2024年软饮料行业专题报告：饮水思变续写王者传奇

1. 投资分析

1.1. 东鹏饮料：全国化扩张激进，品类扩张蓄势未来

渠道/产品双轮驱动，能量饮料主业逐步实现全国化。一方面公司持续通 过强化对于经销商的把控力度以及扩增经销商数量的方式提升终端网 点覆盖率，根据公司公告，东鹏终端网点数量从 2018 年的 60 万家持续 提升至 2023 年的 340 万家，5 年 CAGR 高达 41%，不过考虑到相比于 康师傅等饮料巨头而言公司网点扩张潜力仍然充足（康师傅网点数量达 到 500 万家），我们认为在渠道力持续提升的助力下，终端网点数量的 持续增长仍然是主旋律；另一方面公司产品端主打高性价比，同等规格 产品价格只有主要竞争对手红牛的一半，顺应了未来平价消费的大趋势， 因此在渠道/产品的双轮驱动带动下，我们看好东鹏特饮持续挤压竞争对 手，有望逐步成长为自红牛、农夫山泉矿泉水之后的 200 亿销售体量大 单品。 电解质水新品持续放量，有望逐步成长为第二增长引擎。随着消费者健 康意识提升，具备缓解疲劳、补充电解质作用的电解质水行业逐步放量， 在此背景下基于东鹏过去能量饮料的品牌定位与电解质水消费人群重 叠性高（体力劳动者/运动人群），我们看好性价比属性同样突出的电解 质水产品“补水吧”逐渐融入东鹏的渠道，逐步放量突围，成为继能量 饮料之外的第二大单品，从而驱动公司业绩的持续增长。

1.2. 承德露露：机制优化，稳中有进

基本盘稳定，新品新区域逐步培育增量。礼赠场景恢复，餐饮渠道开拓， 需求有望提振。22 年公司新推低糖系列杏仁露，23 年公司新品杏仁奶 上市，24 年初巴旦木奶系列、杏仁+系列、1 升 PET 装产品等新品陆续 上市，在植物奶健康化风口下具备较大潜力，有望拓宽品类、产品结构 多元化发展。公司 90%以上收入来自北部，北部仍有空白市场开拓以及 渠道精耕下沉空间，新区域拓展空间广阔，南方样板市场有望逐步培育。 机制优化，目标积极。 公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动 作缺乏持续性。管理层趋稳之下，新品推广和渠道开拓举措有望持续落 地。公司股权激励落地，激励目标收入复合增速 10%+，机制优化有望 提升团队积极性，逐步加速值得期待。

股息率较高、分红率提升。2023 年度分红率升至 64%、现价对应股息率 约 4.25%。公司当前市值 99 亿，对应 2024 年 PE 14 倍，公司账上货币 资金 31.5 亿，现金流充沛，价值凸显。

1.3. 李子园：渠道改革开启，静待经营拐点

渠道扩张发力，早餐/小餐饮比翼齐飞。2024 年作为渠道变革的元年， 公司强化了对于早餐以及小餐饮空白渠道的挖潜力度，叠加策略性单品 的推出，我们看好在产品/渠道共振带动下公司持续填充空白渠道，逐步 挖掘增量空间。 员工持股绑定核心骨干，管理效率边际改善。公司于近期推出了员工持 股计划，本次员工持股计划覆盖了不超过 379 名中高层业务骨干，且侧 重于销售团队人员，并制定了 2024/2025 年营业收入同比增速分别不低 于 18%的考核目标。我们认为本次员工持股计划覆盖范围广，考核目标 积极，有利于激发内部主观能动性的释放。 展望中长期：全国化布局加速+产品健康升级，超额收益可期。一方面 随着产能瓶颈逐步被解决，公司逐步渗透至华中华南等外埠市场，在渠 道端高举高打配合高性价比产品矩阵的带动下，我们看好公司逐步实现 全国化布局；另一方面，公司把握住健康化升级趋势，持续推出 280 果 蔬及 0 蔗糖系列新品，将助力提升公司产品在目标客户群体中的渗透率。

2. 软饮料行业：从百花齐放到结构繁荣

2.1. 总量见顶，结构繁荣

软饮料指的是非酒精类饮料，主要原料是饮用水或矿泉水、果汁、蔬菜 汁或植物的根、茎、叶、花和果实的抽提液等。结合 Euromonitor 口径， 大致分为碳酸饮料、果汁、瓶装水、即饮茶、即饮咖啡、含乳风味饮料、 能量饮料、运动饮料、浓缩饮料及亚洲特色饮料（主要指醋饮料）10 大 类。中国的软饮料行业始于 20 世纪 70 年代后期，标志性事件是改革开 放之后可口可乐进入中国市场。复盘软饮料行业近 50 年的发展历程， 我们将其分为 3（个阶段： 1）20 世纪 90 年代中期前：碳酸饮料引领行 业。可口可乐进入中国市场以后，天府可乐、健力宝等本土品牌应运而 生，掀起了一波碳酸饮料热潮。这个时期，国内软饮料市场开始觉醒， 工业化生产和市场化销售逐渐起步，但是产品种类相对较少，以碳酸饮料为主导，初步建立起国内的饮料工业体系，相关数据显示 20 世纪 90 年代中期前碳酸饮料产量占比一直维持在 5 成以上；（2）20 世纪 90 年 代中期-2013 年：百花齐放，行业高速成长。随着经济的持续发展以及 城镇化率的持续提升，软饮料行业也迈入高速成长阶段，根据国家统计 局数据，我国软饮料产量从 1997 年的 789 万吨持续提升至 2013 年的 14927 万吨，16 年 CAGR 达到 20.2%，与此同时，市场上饮料品种日渐 丰富，除了传统的碳酸饮料外，瓶装水、茶饮料、果汁饮料、凉茶等各 种新型软饮料开始流行，市场进入了多元化发展阶段，碳酸饮料在软饮 料总产量中的占比从 2002 年的 29.8%持续下降至 2013 年的 11.5%（；3） 2014 年至今：总量见顶，结构繁荣。与啤酒行业类似，随着人口总量的 见顶、人口老龄化率的提升以及健康/高品质饮食意识的持续提升，饮料 行业的消费人群总数量以及人均消费量增长趋缓，因此饮料行业逐步迈 入成熟期，2014-2023 年软饮料总产量 CAGR 降速至 0.54%。尽管大盘 放缓，但是具备强消费粘性的成瘾性/功能性/刚需细分品类逐渐兴起， 同时与人口结构变化趋势相符合的饮品减糖化亦成为了行业的风向标 （后文将详细阐述）。结合 Euromonitor 的数据，我国软饮料行业销售规 模从2014年的4901亿元扩容至2022年的6347亿元，8年CAGR为3.29%， 其中销量 CAGR 为 2.62%，单价 CAGR 为 0.65%，从细分品类情况看， 按销售量计算，包装水的占比从 2014 年的 41.63%提升至 2022 年的 55.57%，能量饮料从 2014 年的 1.29%提升至 2022 年的 3.14%，即饮茶 占比则从 2014 年的 21.31%下降至 2022 年的 12.75%（无糖茶逆势增长， 在即饮茶中占比从 2017 年的 1.51%持续提升至 2022 年的 6.51%，后文 将详细阐述）。

2.2. 国际比较：日本经济低迷期强粘性饮料结构繁荣

经济低迷期强粘性饮料脱颖而出。20 世纪 90 年代经济泡沫破灭以来日 本居民消费习惯发生较大转变，消费品领域呈现“价”持平或下跌、“量” 增减趋势分化的情况；聚焦饮料行业，自 90 年代末进入通缩阶段以来，日本饮料行业价格受到较大冲击，性价比进一步提升。但是消费粘性较 强的细分品类（主要是具备成瘾、功能及供需属性的子赛道，下一章节 将详细阐述）仍保持量增态势驱动规模显著增长，弥补了价格下跌的劣 势，这里面的代表品类是碳酸饮料、矿泉水、茶饮。

股价复盘：无糖茶龙头伊藤园超额收益显著。20 世纪 90 年代随着日本 老龄化率的持续提升，消费者健康化意识逐步提升，饮料行业朝健康化 方向升级，无糖茶饮因此高速增长，伊藤园依靠无糖茶饮、果菜饮料、 矿泉水等实现业绩的强势增长，归因于此 1996 年-1999 年末其股价涨幅 达到 5.1 倍，而同期日经 225 指数下跌49%，伊藤园超额收益率达到 566%。

3. 产品拉力决定上限，渠道推力保障底线，两者结合 超级大单品应运而生

在行业大盘增量空间有限的背景下，未来行业发展机遇在哪?以及在饮 料行业爆品层出不穷的背景下，未来哪些品类有望成为常青树?通过复 盘元气森林、康师傅冰茶、红牛及农夫山泉矿泉水等明星单品，我们得 出结论，“产品拉力决定上限，渠道推力保障底线，若两者相结合饮料 行业大单品将应运而生”。因此在强消费粘性子赛道中渠道扩张积极的 品牌未来有望发展成为超级大单品。

3.1. 选对赛道至关重要

包括软饮料在内的消费品规模能持续做大的底层逻辑可以用一句话来 概括，即“把产品摆到货架上，消费者愿意买，之后愿意复购”。具体拆 分来看，“摆到货架上”反应的是渠道推力，是体量扩大的基础条件，考 验的是企业的管理效率；而“愿意买并且复购”背后代表的是更多是产品 拉力，产品拉力可以细化为赛道属性以及产品性价比两方面，其中赛道 属性则决定了饮料单品规模的天花板，在此我们重点讨论赛道属性。

3.1.1. 成瘾、功能及刚需赛道赢在起跑线

“购买前便已框定好品类”VS“看到产品后做比较最终决策”，成瘾、功能 及刚需赛道粘性强，其他风味饮料赛道内卷剧烈。与传统的风味饮料所 不同，咖啡因、牛磺酸、茶多酚以及碳酸等元素赋予茶、咖啡、功能饮 料及碳酸饮料独特的成瘾或功能属性，同时瓶装水具备特有的刚需属性。 以上的品类基于其特定的属性 ，消费者的饮用粘性强，在“进店购买之前 便已框定好品类”，因此更容易产生长青的大单品；而除此以外的风味饮 料仅仅满足了消费者的口腹之欲，需要消费者“看到产品再做比较最终决 策”，因此饮用粘性较弱，更多考验品牌的产品创新、性价比、营销手段以及渠道力，相对而言更为内卷，因此单品的产品生命周期较短。纵观 饮料行业大单品，能达到较大体量且到现阶段仍然可以保持增长的基本 上都是成瘾/功能/刚需赛道的产品。同时复盘 2016-2022 年主要饮料大单 品的成长曲线，放量较快单品的主要包括元气森林、东鹏特饮、雀巢咖 啡及农夫山泉，其中元气森林 2019-2022 年销售额 CAGR 更是高达 69% （元气森林除了把握住碳酸饮料赛道以外，亦进行了健康化升级，后续 会重点叙述），而风味性饮品如康师傅冰红（绿）茶、营养快线、旺仔 牛奶及汇源果汁等则面临增长瓶颈甚至陷入衰退。之所以会出现以上分 化的局面，我们分析认为主要原因在于便在于不同赛道对于消费者的拉 力不同，同时 2014-2022 年的细分品类增长数据亦充分验证了如上的观 点。总体而言，成瘾/功能/刚需饮品的产品拉力显著强于风味型饮品， 因此“消费者愿意买且愿意复购”。

3.1.2. 减糖饮料：健康化浪潮起，元气森林借势爆发

3.1.2.1. 产业趋势：减糖饮料渗透率持续提升，对标日本空间巨大

健康化诉求提升，减糖饮料迅速崛起。随着经济的持续发展，居民物质 生活逐步丰富，反应在饮食上面则表现为高糖高能量饮食的过多摄入， 因此我国居民的糖尿病、肥胖及龋齿比率不断上升。，《2021IDF 全球 糖尿病地图（第 10 版）》显示，从 2011 年到 2021 年中国糖尿病患者 人数由 9000 万增加到 1.4 亿，增幅达到 56%，糖尿病患者数量全球 第一。在此背景下，消费者对于减糖的需求日益提升，饮料行业因此 兴起了轰轰烈烈的减糖浪潮。从数据上看，我国无糖饮料销售额从 2014 年的16.6亿元持续提升至2022年的158.6亿元，8年CAGR达到32.5%， 且在软饮料当中的渗透率从 2014 年的 0.34%提升至 2022 年的 2.5%，细 分品类上，减糖碳酸饮料发展最为领先，在国际巨头可口可乐、百事可 乐以及本土创新品牌元气森林的共同发力带动下，销售规模从 2017 年 的 6.06 亿元迅速扩容至 2022 年的 141 亿元，5 年 CAGR 达到 88%，在 碳酸饮料中的渗透率也从 2017 年的 1.37%持续提升至 2022 年的 18.73%。

对标日本提升空间巨大。尽管我国减糖饮料发展迅猛，但是对标人口老 龄化率走在前列的日本而言仍然具备充足的潜力。根据伊藤园财报数据， 1985-2022年日本无糖饮料的销售额占饮料总体销售额的比例从2%持续 提升至 55%，而我国当前无糖饮料渗透率才达到 2.5%，处于刚起步阶段。

3.1.2.2. 元气森林气泡水：产品拉力突出，渠道掣肘亟待突破

2018 年推出 0 糖 0 脂 0 卡气泡水，差异化竞争抢占两乐市场。元气森林 成立于 2016 年，2017 年推出第一款产品燃茶主打 0 糖的健康概念，市 场反馈较好；2018 年公司推出了战略性大单品元气森林气泡水，将以往 无糖饮料中添加的阿斯巴甜替换成代糖赤藓糖醇，在主打健康概念的同 时最大程度保证了无糖气泡水的口感，顺应了消费者追求健康及口感的 诉求，同时通过抖音、小红书、KOL 种草等营销方式精准聚焦其核心用 户都市年轻人，再叠加其本质是碳酸饮料、具备强口感粘性，综合以上 元气森林气泡水实现了“消费者愿意买且愿意复购”的目的。从渠道布局 上看，元气森林初期亦采取差异化打法，避开竞争激烈、门槛较高的大 型 KA、夫妻老婆店，侧重于在电商、上线城市 CVS 等渠道发力。总体 而言，元气森林气泡水引领了碳酸饮料健康化升级的趋势，借助新兴渠 道/传媒工具，抢占了传统两大龙头可口可乐、百事可乐的市场，从而实 现了快速放量。从数据上看，元气森林气泡水单品销售额从 2019 年的 4.62 亿元迅速成长至 2023 年的 47.3 亿元，4 年 CAGR 高达 79%；同时 其在碳酸饮料行业以销售额计算的市占率从 2019 年的 2.6%持续提升至 2022 年的 8.6%，在此期间前三大龙头产品可口可乐、百事可乐及雪碧 市占率均持续下降。

渠道成最大掣肘，元气森林短板亟待强化。在创业早期，元气森林凭借 着产品的差异化创新实现了迅速放量，但是随着存量渠道的日渐饱和， 公司渠道网点数量及渠道掌控力不足的问题暴露无疑，因此公司整体收 入从 2022 年开始显著放缓，2023 年气泡水单品增长更是陷入停滞。从 数据上看，2023 年元气森林公司销售额增速降档至 9.5%，且当前公司 经销商数量仅 1300 多家、终端网点数仅 100 多万家，与康师傅、农夫 山泉等巨头差距明显。当然元气森林自身很早便已意识到这个问题，近 几年一直在推进线下经销商渠道的建设，之前曾经尝试过大力布局智能 货柜，2022在年更是 经销商体系中取消了“大区”制度，各大区根据总部 预判直接把商品送至经销商库房，在统计业绩时，这些被送入经销商库 房的产品也被算作元气森林销量，基于公司只顾着把新品持续供给经销 商，而不考虑产品是否真正卖到消费者手里，导致出现了渠道库存高压的问题，严重破坏了自身的渠道体系；意识到该问题后，从 2023 年开 始元气森林启动了代号为“方舟共建”的新一轮渠道改革——北上广深及 核心省会城市，仍由元气自身做渠道深耕；三四线城市补贴经销商招募 共建人员；五线及以下城市，打包交给经销商运营。考虑到线下渠道体 系建设是一项复杂繁琐的工程，涉及经销体系的搭建，需要渠道策略、 团队融合、经销商开发与管理，并非一朝一夕便可完成，传统饮料巨头 无一不是耗费数十年心血才搭建完成庞大且复杂的经销体系，因此中长 期看元气森林气泡水能否成长为下一个长青大单品的核心点还是在于 公司能否将线下经销渠道搭建好。

3.2. 渠道推力保障下限

尽管风味型饮料面临着消费者“看到产品后做比较最终决策”选择随机性 的天然问题，但是做好“把产品摆到货架上”这一动作的品类仍然有可能 成长为长青单品。最好的例子便是康师傅冰红（绿）茶，尽管所处赛道 同质化竞争严重，但是凭借着渠道网点的持续渗透，到 2022 年仍然达 到了接近 100 亿的销售体量。 广撒网：两次渠道改革显著提升康师傅渠道覆盖率。在中国饮料行业流 传着一句至理名言：做品牌你需要研究可口可乐，做分销那么你大概率 无法绕过康师傅。由此可见康师傅渠道建设在饮料业内的地位，而康师 傅渠道力的持续提升，主要归功于两次改革措施的落地。第一次：1998 年通路精耕。康师傅从 1997 年开始推进通路精耕的策略，一方面打破 大商格局，去大商为小商，同时强化业务人员的权力，通过营销人员开发并维护终端，将经销商变为配送商，从而提升了公司对于渠道的掌控 力，另一方面减少了通路的层次，将原来的 5 级通路精简为 3 级，实现 了渠道的扁平化从而提升了整体渠道的效率。通过该方式公司的渠道销 售网络实现了快速的扩张，至2011年公司经销商数量已经达到6188个， 2012 年与百事达成战略联盟后经销商数量进一步增长至 32424 个。第二 次：2019 年以来推进直营二阶模式。2019 年以来为了进一步推动渠道 扁平化精细化，公司推进了直营二阶模式的变革，即把原先的三阶经销 商体系拿掉一层，变成两阶，从而进一步提升了渠道效率。归功于公司 在渠道上的两次变革，从渠道网络的广度和深度来看，康师傅的渠道 布局在消费品公司中领先优势明显，经销商数量远高于同行其他公司， 终端网点数量在业内因此遥遥领先（根据尼尔森数据，2023 年康师 傅终端网点数量达到 600 万以上）。归功于强大的渠道力，尽管身处 内卷的风味饮料赛道，但是康师傅饮品大单品康师傅冰红（绿）茶在 即饮茶整体规模收缩背景下仍然实现了逆势增长，2016-2022 年零售 额 CAGR 为 3.6%。

凭借着强大的渠道力，1996 年便上市的康师傅冰茶仍然保持着增长势头， 但是通过对比，我们发现康师傅冰茶相比于红牛、农夫山泉矿泉水、可 口可乐等强粘性单品天花板较低，具体分析后文将详细阐述。

3.3. 产品拉力与渠道推力相结合，单品潜力将充分释放

从上文的分析可以看出，产品拉力突出或者渠道推力显著的单品销售额 成长到一定程度之后便面临发展瓶颈，核心原因还是在于存在明显的竞 争短板（比如元气森林的渠道力亟待强化，康师傅冰茶处于风味饮料赛 道，品类天然具有局限性）。复盘红牛、农夫山泉矿泉水的成长路径， 我们可以得出结论，在强消费粘性赛道中渠道扩张积极的品牌（即产品 拉力与渠道推力有效结合）有望孕育出 200 亿体量以上的大单品。

3.3.1. 华彬红牛：从 0 开始培育能量饮料赛道，终铸 200 亿级别大单 品

华彬集团引入红牛并进行本土化改造。20 世纪 90 年代中期，在“两乐水 淹七军”的中国饮料市场孕育着新的变量。泰籍华人许书标 1978 年研发 的“Krating Daeng”饮料，在奥地利市场以“Red Bull”之名风靡一时，但受 阻于进口保健食品的审批手续，迟迟拿不到国内市场的入场券。在这个 关键时期，华彬集团排除万难，牵手两家国企与许书标家族合作，并成 立合资公司，对“Krating Daeng”的产品配方、口味、商标、包装及品牌 进行本土化改造，从而一举开创功能性饮料市场并奠定了中国红牛的市 场地位。 从驾驶人群拓展至更广泛体力 /脑力劳动者，红牛抓住经济发展之契机。 从 21 世纪初开始，随着中国加入 WTO，我国经济迈入增长快车道，在 此影响下一方面城镇化率逐渐提升推动居民工作节奏日益加快，另一方 面汽车私人购买量也逐渐攀升，驾驶人群成为了新崛起的一批消费者（根据公安部数据，我国汽车保有量从 2004 年的 2742 万辆持续提升至 2014 年的 1.54 亿辆，10 年 CAGR 达到 19%），因此整体来看居民提神、 抗疲劳的诉求日益提升。借此契机，红牛打出了“汽车要加油，我要喝红 牛”的广告标语，把功能性饮料“提神抗疲劳”的特性和优势以最醒目、直 接的方式传达给了大众，让大家耳熟能详，也一下子就接受了红牛作为 功能性饮料的卓越功效。之后红牛进一步将其目标人群延展至更广泛的 脑力/体力劳动者、健身和体育爱好者，从其广告标语变迁至“渴了喝红 牛，困了累了更要喝红牛”，再到“你的能量超乎想象”便可窥知一二。

强势掌控渠道+逐步推进渠道扁平化，全国化经销网络应运而生。在渠 道管理方面，红牛建立了特有的客户密集强势掌控体系。这与康师傅/ 统一的深度分销有一定区别，后者更加侧重于对终端的掌控，红牛则偏 重于对客户的掌控（对于经销商以及下面分销商的控制力度更强），红 牛销售人员的主要管理职责不是终端铺货，而是管理客户进货及分销的 方式/节奏。同时随着销售规模的逐渐扩大，红牛亦逐步推进渠道扁平化， 将一开始的三级客户层级压缩至两级体系，渠道响应效率因此得到了进 一步提升。从数据上看，红牛 1.2 万名销售统管 2000 家经销商，销售/ 经销商值在业内遥遥领先。在红牛持续的渠道布局带动下，当前中国红 牛拥有 5 个区域销售总部、39 家营业单位、400 万+销售网点、60 万家 核心终端，形成了覆盖全国、渗透极深的快消品销售网络。

产品/渠道共振，自下而上开拓强粘性赛道，200 亿+大单品终铸成。在 消费者提神、抗疲劳诉求持续提升的背景下，红牛通过产品的精准定位、 渠道的激进布局，自下而上做大了能量饮料行业（根据 Euromonitor 数 据，中国能量饮料行业销售额从 2009 年的 43.47 亿元持续扩容至 2022 年的 577 亿元，13 年 CAGR 达到 22%），并且到 2015 年红牛其自身成 长为 230 亿销售体量的饮料大单品，也是目前中国饮料单品的天花板数 字，2015 年按销售额计算红牛市占率达到 76.5%，可以说红牛一手做大 了中国能量饮料行业。（2016 年开始其自身身陷商标权官司，加上东鹏 通过差异化路线崛起，红牛开始显现疲态）。

3.3.2. 农夫山泉矿泉水：刚需赛道争当卷王，塑造 200 亿大单品

生活品质升级叠加健康意识提升推动包装饮用水行业扩容。随着城镇化 率+人均可支配收入+人口老龄化率的持续提升，居民对于生活品质的追 求以及健康意识持续提升，映射到包装水行业，一方面消费者的饮水安 全意识持续提升（替代自来水）、更倾向于健康补水（替代含糖饮料）、 家庭消费场景日益丰富（替代自来水用来烹饪、泡茶等），驱动了行业 销量的提升，另一方面对水质要求的持续提升，推动了行业从纯净水逐步升级至天然水再到天然矿泉水，从而驱动了吨价的提升。总体而言， 在量价齐升推动下，我国包装饮用水行业规模从 2014 年的 1204 亿元持 续扩容至 2022 年的 2249 亿元，8 年 CAGR 达到 8.1%，其中销量 CAGR 为 6.4%、吨价 CAGR 为 1.6%。

强化大经销商权责+信息化系统赋能，渠道改革重振活力。农夫山泉在 营销/产品设计/水源选择方面的操作固然很出彩，但是基于包装饮用水 本身产品差异化程度不是特别明显，我们认为一举奠定农夫山泉在该行 业龙一地位的核心要素还是在于其日益强化的渠道力，尤其是2014-2016 年的渠道改革更是进一步释放了其潜力。早在 2013 年农夫山泉销售体 量便已达到 100 亿，但是此后受到“标准门”事件影响公司销售停滞不前， 因此从 2014-2016 年公司持续推进渠道改革，助力公司后续重回增长区 间。一方面公司主动淘汰拖后腿的经销商，将资源倾斜于头部大经销商， 在提升经销商利润空间的同时进一步明确经销商的责任（经销商不再仅作为配送商，需要承担更多市场开发、维护价格体系和品牌形象的工作， 同时对于业务员的管理及费用投放等经营管理权由公司转移给经销商）， 另一方面公司依托农夫合作伙伴系统（NCP 系统）以及过去多年深度分 销所积累的经验以及历史数据，实时掌控经销商库存、打款、终端陈列、 费用投入、冰柜使用情况及终端货龄等情况，实现了对于 4,000+经销商 网络和 12,000 名销售团队的实时掌控，能够严控经营风险，从而提升了 整体的分销效率。在渠道改革的推进下，农夫山泉经销商的质量以及数 量同步提升，在此带动下到 2023 年农夫山泉终端网点数量超过 300 万 家，显著优于主要竞争对手怡宝的 200 万家的水平。

产品拉力与渠道推力相辅相成，成就 200 亿+大单品。一方面受益于包 装饮用水行业的持续扩容，另一方面在渠道力持续提升背景下公司持续 挤压竞争对手，农夫山泉市占率一路提升，于 2023 年农夫山泉矿泉水 报表端销售规模达到 202.6 亿，与红牛一起成为唯二的 200 亿体量级大 单品。

4. 寻找下一个超级大单品：东鹏特饮及东方树叶逐步 脱颖而出

展望未来，考虑到生活节奏及人口结构的变化，我们认为能量饮料及无 糖茶赛道将持续成长，而身处于这两条赛道中渠道布局最为积极的东鹏 特饮以及东方树叶有望成为继红牛、农夫山泉矿泉水之后的超级大单品。

4.1. 东鹏特饮：天时地利人和皆具，全国化加速布局

地利（产品拉力）：高性价比打法做大消费人群基数。在红牛卡位 6 元 /250ml 高价格带的背景下，东鹏实行差异化竞争，主推 5 元/500ml 瓶装 单品，单位价格只有红牛的 42%，吸引了大量的注重产品价格的蓝领人 群，这正好顺应了近几年城市蓝领人群高速扩容的大趋势（从数据上看， 2021-2023 年滴滴司机数量 CAGR 达到 20.9%，2017-2023 年美团平台骑 手数量 CAGR 达到 22.5%）。在其高性价比战略的带动下，东鹏推动了 整体能量饮料行业消费群体的扩容。根据抖音策略罗盘的数据，2023 年 东鹏饮料消费人群中有 23%是蓝领人群，较红牛高出 10.83pct。总体而 言，在消费者提神抗疲劳诉求加深从而推进能量饮料行业扩容的背景下， 东鹏饮料凭借着高性价比的打法让消费者“更愿意购买+复购”。

人和（渠道推力）：渠道精细化改革+激励优化+信息化赋能，东鹏渠道 把控力与网点数量持续激增。1.渠道精细化改革：在 2018 年之前公司省 外多采取大商制，对于终端的管理较为粗放，2018 年开始随着卢义富总 的上任公司开始搭建精细化渠道体系，在一批商基础上引入分销商/邮差 商，利于深入更下沉更细化的市场，另一方面大幅增加业务人员数量， 同时将过程指标纳入 KPI 考核从而更好地服务渠道，再叠加信息系统的 支撑，使得东鹏在大部分地区实现渠道精耕，直接掌控终端；2.激励优 化：2018 年起公司在内部实行阿米巴体系变革，将员工薪酬与所在阿米 巴为企业创造的收益相挂钩，从而提升了员工的积极性，2021 年开始将 超量激励的指标从绝对值考核改为达成率考核，进一步激发较弱区域销 售人员的活力。从数据上看，2018/2021 年两次变革之后销售人员人均 创收提升明显；3.信息化赋能：东鹏饮料通过实施“一物一码，五码合 一”的数字化管理系统“鹏讯云商”，有效地将产品的生产和物流过程 数字化，从而实现了产品从生产到销售的全过程追踪和管理，因此可根据市场情况及时调整费用投放策略及打法，从而有效提升了资源投放效 率。总体而言，对外公司加密渠道体系布局，对内提升激励力度，再叠 加信息化系统的赋能，公司的渠道把控力与终端网点数量同步提升。从 数据上看，一方面公司经销商户均创收从 2018 年的 270 万元/家提升至 2023 年的 378 万元/家，5 年 CAGR 为 7%；另一方面公司终端网点数量 从 2018 年的 60 万家井喷至 2023 年的 340 万家，当前网点数量已经跻 身饮料行业第一梯队。

天时：红牛陷入困境，其他竞品积极性不够，东鹏迎发展良机。从竞争 对手角度看，2016 年起华彬与天丝的商标权之争爆发，显著影响了红牛 的品牌宣传、渠道建设，因此从 2016 年起华彬红牛增长陷入停滞；同 时本土品牌要么事业版图辽阔，对能量饮料重视程度不够（达利乐虎）、 要么偏居一隅全国化进取心不足（体质能量）。纵观全行业，最为积极 推广能量饮料的玩家是东鹏特饮，伴随产品拉力与渠道推力的同步提升， 东鹏在做大人群基数的同时持续挤压竞争对手，逐步取得超额收益。从 数据上看，根据 Euromonitor 数据，2019-2022 年按销量计算东鹏特饮市 占率逐步从 13.2%提升至 20.3%，其他主要竞争对手红牛、乐虎、体制 能量市占率均有不同程度下滑。同时从销售额数据看，东鹏特饮销售额 从 2017 年的 27.35 亿元持续增长至 2023 年的 103 亿元，6 年 CAGR 达 到 24.8%。

展望未来，天时地利人和皆具，在全国化仍有足量挖潜空间的背景下我们认为东鹏特饮有望成长为继红牛、农夫山泉之后下一个超级大单品。

4.2. 东方树叶：苦心经营 10 载，终迎绽放

无糖茶：2017 年起趁势而火，对标日本潜力巨大。在减糖大潮之下，我 们认为无糖茶子赛道未来成长前景最为明朗。基于无糖茶含有咖啡因以 及茶多酚等成份，且不含糖，其具备十分显著的提神功能性、成瘾性以 及健康属性，因此无糖茶是一条顺应人口结构变迁趋势的强粘性赛道。 我国无糖茶行业起步于 1997 年，当时的标志性事件是三得利无糖乌龙 茶进入中国市场，但当时中国正处于经济发展的起步阶段，消费者饮食 习惯正经历从“吃饱”向“食而有味”过渡的阶段，因此一开始消费者 接受程度普遍偏低，2011 年农夫山泉推出东方树叶，也因为口味寡淡劝 退无数消费者，甚至在 2016 年被网友票选列入“最难喝的五款饮料” 之一，无糖茶这种无人问津的局面一直持续到 2017 年终于迎来了突破。 随着消费者健康意识的持续提升，以及 2017 年元气森林以燃茶为突破 口，凭借“无糖+”崭露头角，无糖茶赛道由此引爆。从数据上看，2018 年无糖茶销售额达到 31.2 亿元，较 2017 年同比高增 72.38%，到 2022 年无糖茶销售规模达到 73.8 亿元，2017-2022 年 5 年 CAGR 达到 18.8%， 在即饮茶整体规模萎缩的背景下实现了逆势增长，销售占比也从 2017 年的 1.51%持续提升至 2022 年的 6.51%。不过相较于日本而言提升潜力 巨大，在同样注重健康且具有饮茶文化的日本，当前无糖茶在即饮茶中 的渗透率已经高达 84.8%。展望未来，基于无糖茶兼具功能、成瘾及健 康属性，我们认为其成长空间巨大，根据亿欧智库预测，到 2027 年我 国无糖茶销售规模有望达到 124 亿元，未来 5 年 CAGR 为 10.94%。

产品拉力与渠道推力高效结合，东方树叶显著放量。赛道火热的东风， 平等地吹向了每一个品牌，但东方树叶能从 2019 年起成为无糖茶品类 市场占有率第一的品牌，并在此后一直稳坐顶流，可不只靠“老天给饭 吃”。一方面尽管从 2011 年上市开始东方树叶持续遇冷，但是公司始终 坚持东方树叶在市场终端的陈列面，叠加营销端的持续发力，消费者对 于“东方树叶=无糖茶”的认知逐步形成，因此消费者“愿意购买”，另 一方面农夫山泉的渠道建设足够激进，从而实现了“将东方树叶摆到更 多消费者面前”的效果。因此当无糖茶的春天到来之后，东方树叶凭借 渠道推力与产品拉力的高效结合，迎来爆发。结合公司公告以及 Euromonitor 数据，我们估算东方树叶销售额从 2017 年的 6 亿元高速扩 容至 2023 年的 67 亿元，6 年 CAGR 高达 50%，在东方树叶放量的带动 下，农夫山泉茶饮业务收入从 2017 年的 26 亿元持续增长至 2023 年的 126.6 亿元，6 年 CAGR 达到 30%。

展望未来，考虑到无糖茶渗透率持续提升仍为大势所趋，同时相比于竞 争对手而言东方树叶在消费者心智占领、渠道力方面优势显著（主要竞 争对手方面，康师傅对销售人员激励差且经销商队伍过于庞大导致掌控 力弱，经销商更倾向于销售成熟大单品，因此推新难度较大；三得利主 要依靠大经销商拓展上线市场，作为外资不够激进因此渠道下沉能力有 限），因此我们看好“农夫山泉未来将东方树叶摆到更多消费者面前，让 更多消费者愿意购买且复购频次进一步增加”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）