2024年金属行业中期投资策略:金、铜配置贯穿全年,供给约束驱动新周期开启
- 来源:开源证券
- 发布时间:2024/05/11
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贵金属:降息将存在实质性催化,黄金短期斜率抬升型上涨未结束
2024H1黄金催化因素由降息预期转向“去美元化”
本轮黄金上涨始于2022年10月,降息周期“N”型走势较为明显,截至2024年4月30日,累计涨幅已达40.3%。 2022年10月-2023年2月:伴随美国CPI、PMI 数据下降,暂停加息预期叠加2023美国经济衰退的担忧,金价阶段涨幅11.4%。 2023年3月-2023年5月:美国银行业危机激发金价避险需求,金价阶段涨幅7.3%。 2023年5月-2023年9月:美国就业市场强劲,CPI下降缓慢,经济韧性较强,金价阶段回落3.7%。 2023年10月-2024年3月:巴以冲突避险,降息预期再起,美国经济数据出现瑕疵,金价阶段上涨12.8%。 2024年4月:降息预期转向二次通胀,美元、美债对市场的吸引力下降,央行购金抬升需求,金价阶段上涨8.2%。
实际利率与黄金的不对称性偏移——Smart Money
1997年Tips实际利率出现,此为“事前实际利率”。复盘27年历史,在月度级别实际利率与黄金发生过三次不相关。 2005年9月-2006年6月,相关系数0.81,处于美联储加息后期,发生“格林斯潘之谜”,长短期利率倒挂,长端利率随着加息不 升反降。究其原因,在于大量“Smart Money”对美国经济前景感到悲观,从实体经济涌入美债市场,进而引发房地产泡沫。 2011年8月-2012年8月,相关系数0.81,负利率时代,希腊债务危机,美联储祭出QE3,美国经济逐渐复苏。 2022年10月-2024年4月,相关系数0.41,美联储激进加息,长短期利率再次倒挂,为防范美元信用风险, Smart Money重现。
2024H2黄金展望:金价有望冲击3000美元/盎司
通胀仍有粘性,过早降息或存二次通胀可能性。美国3月CPI同比增3.5%,预期3.4%,前值3.2%。核心CPI同比增3.8%,预期 3.7%,前值3.8%。美国通胀数据已经连续3个月超预期,显示粘性较强,其中部分原因在于劳动力市场过热带动消费需求向好, 另薪资仍然处于较高水平,过早降息或存二次通胀仍存可能性。 劳动力市场开始退温,降息预期仍有催化节点。美国4月新增非农就业17.5万人,预期24.3万人,前值31.5万人;4月失业率 3.9%,预期3.8%,前值3.8%,历史上,失业率突破4%经济或将迎来衰退迹象,我们认为不断退温的劳动力市场,或将推动美 联储降息节奏的到来。
工业金属:供给约束驱动铜价上行,“铝代铜”需求强化铝价上涨协同
铜:2024年铜精矿或迎补库,全年原生精炼铜供给或远低于预期
截至2023年末,铜精矿库存为1998年以来的最低水平。根据ICSG数据,我们统计1998年以来的全球铜矿山产量以及原生精炼铜 产量,我们将矿山的产量变化与原生铜产量变化进行对比。统计数据后,我们发现,2023年末,全球铜精矿库存处于1998年以 来的最低水平。 2024年最终原生精炼铜供给或面临“0”增长。根据此前发布的《铜行业深度报告(一)》,假设2024年全球铜矿山新增供给为 65.2万吨,1998年来的铜矿库存水平均值为33.5万吨,若铜矿库存水平补充至33.5万吨的水平,则铜矿对应到的原生精炼铜将下 修64.7万吨,最终原生精炼铜新增产量水平0.5万吨,2024年原生精炼铜供给接近0增长。
铜:传统跟踪国内需求模式或存在明显测算误差
平衡表之再平衡,传统认知的铜需求并非终端用铜需求。我们传统意义上理解的铜需求,本质上是制造业对铜的需求,而非终 端对铜的需求。从整个物质流分析框架上看,只有阴极铜可以作为标准品进行交割,半成品及成品都为非标品,因此,我们在 做平衡表的时候,一般只讨论到阴极铜。阴极铜的需求方为铜加工厂,因此,我们传统认知上的各国铜需求,本质上是铜加工 厂需求,而非终端用铜需求,到终端用铜需要考虑成品的进出口情况。
铝:矿端资源价值凸显,国内电解铝供给逐步触顶
电解铝供给刚性,天花板明确。2022年11月15日,工信部、发改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方 案》,确保2030年前有色金属行业实现碳达峰,巩固化解电解铝过剩产能成果,研究差异化减量置换。国内电解铝供应趋紧, 据《方案》表述,一方面需要政府坚持电解铝产能总量约束,严格执行产能置换办法,研究差异化电解铝产能减量置换政策。 另一方面,需要压实地方政府、相关企业责任,加强事中事后监管,严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督察重要内容。
锡:全球锡矿成本中枢不断上移,支撑锡价
存量国家品位下降叠加能源成本抬升,推动全球锡矿成本中枢上移。主要产出国印尼和缅甸受能源成本的上升、通货膨胀以及 矿石品位下降的影响,锡矿成本上涨,据ITA数据,2022年全球锡矿现金成本的90%/75%/50%分位线分别为2.32/1.85/1.14万美元 /吨,完全成本的90%/75%/50%分位线分别为2.56/2.26/1.56万美元/吨,ITA预计到2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至 3.38万美元/吨,较2022年的2.56万美元/吨提高32%,预计到2030年全球锡矿完全成本90%分位线将上升5.4万美元/吨,较2027年 的3.38万美元/吨提高59.7%,成本中枢不断上行。
能源金属:供给相对过剩未扭转,关注兼具第二成长曲线企业
锂价复盘:时间维度还很长,预计2024年将反复磨底
供需格局转向过剩,我们预计短期内锂价将在底部宽幅震荡。2023年年初至4月底,伴随下游去库影响,需求端采购疲弱,锂盐 价格一路下行;2023年4月底下游排产回暖,价格出现反弹,但供给过剩依旧存在,2023年7月份开始锂价继续下跌,最低跌至 2024年1月份的不足10万元/吨,从2024年3月份以来,伴随下游排产数据好转,下游补库需求带动价格略微反弹。展望2024年, 我们认为在供给增量高速释放的大背景下,锂价易跌难涨。
锂供给:多项目指引/进展不及预期,下调2024年增量预期
多项目指引/进展不及预期,下调2024年增量预期。我们预计2024年全球锂盐一次供应产量约131.1万吨LCE,同比增长 36%,较此前下调约11万吨LCE,主要系锂盐价格大幅下跌导致高成本矿商开工率降低,澳洲部分锂矿下调产量预期/采 矿端停产、部分在建项目进度放缓所致。
锂需求:新能源车温和增长,储能有望成为第二增长极
我们预计2023~2026年锂盐需求年复合增速达24.3%,整体处于温和增长状态。其中仍然是汽车需求贡献较高增量,我们预计在国 内以旧换新政策、美国IRA法案政策支持下,2023~2026年全球新能源车销量有望保持稳定增长。此外,伴随储能市场的发展,储 能市场需求占比也将不断提高。
钢铁:制造业主动补库周期下,钢铁行业拐点将至
需求:消化存量,优化增量,房地产有望企稳
消化存量,优化增量,房地产有望企稳。时隔9年,房地产去库存再次发力,2015年12月14日政治局会议提出:要化解房地产库 存,随后开启5年的商品房去库,2024年4月30日,中共中央政治局会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措 施”,政策重新定调“去库存”,这意味着取消限购、放松房贷条件、降低交易税费、增加政策性保障房购买等力度或将更大, 北京、上海等一线城市均逐渐放松限购限贷条件,国家对房地产的支持政策有望促使地产销售企稳,进而有望带动房企拿地和新 开工面积环比增加,2024H2地产对钢铁需求的支撑或将逐渐体现。
需求:地方政府化债压力下,基建投资增长或将保持稳定
地方政府化债压力下,基建投资增长或将保持稳定。2024年地方政府化债压力较大,“三大工程”成为专项债主要投资方向,特 别国债支撑部分基建投资。2023Q4,中央政府发行1万亿国债,主要用于基础设施建设领域。公开数据显示,专项债2024提前批 已定2.28万亿,预计全年专项债将发行3.9万亿,2024年一季度,地方新增专项债共发行约6341亿元,同比下降约53%,已发行额 度占全年新增专项债额度比重(发债进度)仅16%,低于2023年同期的35%。因此5-10月期间将有约3万亿额度地方新增专项债发 行,平均每月达到5000亿元。1-3月我国基建投资完成额累计同比增加8.75%,增速环比1-2月降0.2个百分点,2024H2我们预期基 建对钢铁需求将形成稳定支撑。
需求:钢材出口需求将维持景气
蒙煤价低、人民币贬值推动钢材出口。2024年3月钢材净出口927万吨,同比增加28.57%,自2015年以来,单月钢材净出口量仅 2015年9月、2015年12月、2016年6月超过该数量,2015年、2016年人民币汇改后快速贬值,同样,2023-2024年,在美联储激进加 息下,人民币连续贬值,刺激钢材出口。2023年中国进口蒙煤数量同比大增,由于运输距离短,价格低,使得钢材价格具备成本 优势,为出口形成基本条件。
供给:能耗目标+主动减产,供给格局有望改善
能耗目标限制供给增加,产业链开启负反馈去库。2024年3月5日的政府工作报告提出2024年能耗目标:单位GDP能耗降低2.5%左 右。粗钢产量是能耗目标实现的关键,据中国能源年鉴数据显示,2021年黑色金属冶炼及压延加工行业能源消耗量为6.6亿吨标准 煤,占能耗总量的13%,能耗目标背景下,粗钢产量或难以增加。2024Q1钢铁企业普遍亏损,长期亏损状态下,产业链自春节以 来开启负反馈去库,截至05/03当周,阳历-日均铁水产量为230.67万吨,同比-4.08%,环比+0.85%,我们认为在利润短期难以改 善的前提下,钢厂复产积极性不高,2024H2铁水产量仍将面临制约。2023年粗钢产量10.19亿吨,结合当下情况和能耗指标达标 任务,预计2024年粗钢产量边际下降。
报告节选:
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)
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