2024年科前生物研究报告：非强免猪苗龙头企业，产品力+研发实力构筑核心竞争力

一、科前生物：非强免猪用疫苗细分领域龙头企业

1.1 非强制免疫猪用疫苗龙头企业

科前生物成立于 2001 年，由以陈焕春院士、金梅林院士为代表的 7 位畜禽疫病研究领域 的专家和华中农业大学共同出资设立。公司主要从事兽用生物制品研发、生产、销售及动 物防疫技术服务。经过 20 余年的发展，公司已完成在畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等 领域的产品布局，现可生产 58 个兽用生物制品类产品，是国内兽用生物制品行业内产品 种类最为丰富的企业之一。公司在非强制免疫猪用疫苗领域行业领先地位稳固， 2017~2022 年连续六年市场份额排名第一。

产品品类多元、丰富，涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗和诊断试剂。猪用疫苗和禽用 疫苗方面，公司基本实现常见非强制免疫产品全覆盖，是动保行业产品种类最为丰富的企 业之一。宠物疫苗方面，公司目前产品以犬疫苗为主，随着猫三联疫苗取得批准文号，有 望实现猫疫苗产品的突破。此外，公司还布局诊断试剂领域，提供分子生物学诊断试剂和 免疫学诊断试剂产品，可用于病毒检测和免疫效果评价。

1.2 猪苗贡献九成以上营收，公司盈利能力领先同业

业绩受下游生猪养殖行业景气度影响较大，整体呈现波动上升趋势。2016~2023 年，公 司营业收入/归母净利润分别由 3.90/1.86 亿元增长至 10.64/3.96 亿元，CAGR 分别为 15.42%/11.40%。2019 年和 2022 年公司业绩出现同比下降，主要是受到下游养殖业景气 度影响，其余年份公司业绩保持增长态势。2019 年，非洲猪瘟对生猪养殖行业造成较大 冲击，我国生猪存栏量同比下滑 27.50%，导致公司销量同比大幅下滑，公司营收/归母净 利润因此分别-30.88%/-37.53%。自 2021H2，随着生猪养殖步入亏损区间，公司产品需 求下滑，导致 2022 年营收/归母净利润分别同比-9.25%/-28.20%。2023 年，面对猪价持 续低位运行，下游养殖处于全年亏损状态的不利形势，公司深化精准营销策略，收入保持 增长，同比+6.29%。但受到客户资金压力较大，回款周期拉长影响，公司计提信用减值 损失 8037.04 万元，对净利润造成负面影响，致使 2023 年归母净利润同比-3.41%。

猪苗收入占比超 90%。分产品看，公司猪用疫苗产品收入占比稳定在 90%以上，贡献公 司绝大部分营收；禽用疫苗产品收入占比较小，近年在 1%-2%之间波动；其他产品收入 占比呈现逐年增加态势，主要是公司宠物疫苗和检测试剂产品收入大幅增加。2023 年公 司猪用疫苗产品销售收入 9.74 亿元，占公司总营收的 91.54%。 收入主要由自华东、华中和华南地区贡献。分区域看，公司主要销售区域集中在华东、华 中和华南地区，2023 年三地区合计贡献公司总营收的 64.13%。2023 年，公司在华东/华 南/华中地区分别实现营收 2.57/2.13/2.13 亿元，收入占比为 24.12%/20.02%/19.99%。

盈利能力领先同业。公司毛利率和净利率水平均显著高于行业内可比公司。毛利率方面， 公司 2016~2023 年平均毛利率为 79.41%，较第二名 66.23%的水平高出 13.18pct。净利 率方面，得益于出色的费用管控能力，公司净利率水平在行业内持续领先，2016~2023 年平均净利率为 47.74%，较第二名 28.34%的净利率水平高出 19.39pct。2023 年，公司 毛利率/净利率分别为 72.09%/37.18%，同比分别-1.52pct/-3.68pct，原因是下游生猪养殖 业景气度低，公司猪用疫苗毛利率同比下滑（-1.33pct）。

控费能力优异，费用率水平稳定。2023 年公司四项费用率合计为 22.93%，费用率水平在 可比公司中处于低位，在可比公司中仅高于中牧股份，原因是中牧股份政府采购销售比例 较大。 2023 年 公司 销 售 费用 率 /管 理 费 用率 / 研发 费 用 率/ 财 务费 用 率 分别 为 14.55%/6.30%/8.32%/-6.24%。2022 年公司对客户进行营销等买赠活动，导致销售费用 率上行，同比+2.19pct。随着营销活动的减少，2023 年销售费用率出现回落，同比-1.42pct。

1.3 股权结构稳定，管理层具备丰富的研发和实务经验

股权结构较为分散，实控人为何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲 4 人形成的一致行动人。公 司由陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲、叶长发等七人和华中农业大学共 同出资设立。目前，公司实际控制人为何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲四人形成的一致行 动人，合计对公司持股 27.48%。华中农业大学全资子公司华中农大资产经营有限公司、 陈焕春院士、金梅林院士分别为公司单体第一大、第二大、第三大股东，对公司分别持股 16.73%、15.20%、7.87%。

管理层具有丰富的研发经验和实务经验。公司常务副总经理徐高原博士、副总经理陈关平 博士、副总经理汤细彪博士等均具备动物疫病防控的专业背景，拥有十余年兽用生物制品 行业经验和管理经验，熟悉兽用生物制品的产业化应用，拥有丰富的兽用生物制品行业经 验和管理经验，熟悉兽用生物制品的产业化应用。

二、行业分析：政策和养殖规模化共同驱动集中度提升

2.1 兽用疫苗赛道优质，头部企业多为细分领域冠军

动保行业可以细分为兽用生物制品、中兽药和兽用化学制品三个子行业，兽用生物制品盈 利能力最强。根据《兽药产业发展报告》，2022 年我国动保行业市场规模为 673.45 亿元， 其中兽用生物制品市场规模为 165.67 亿元，占据 24.60%的市场份额。由于兽用生物制品 技术门槛较高，盈利能力明显高于兽用化药行业。毛利率方面，2022 年兽用生物制品行 业平均毛利率为 55.18%，远高于动保行业整体 31.07%的毛利率水平。兽用生物制品 2022 年实现毛利 91.41 亿，占据动保行业总毛利的 43.69%，远高于其收入占比。兽用疫苗行 业是兽用生物制品行业重要的组成部分，2022 年销售额占比为 93.54%。

兽用疫苗行业增速略高于动保行业整体增速。2015~2022 年，我国动保行业的市场规模 由 451.89 亿元增长至 673.45 亿元，CAGR 为 5.87%。由于养殖企业动物疫病防控意识 的加强，2015-2022 年兽用疫苗行业市场规模由 100.40 亿元提升至 154.98 亿元，CAGR 为 6.40%，略高于行业整体增速。

猪和鸡是兽用疫苗最主要的应用对象，22 年猪用疫苗市场规模约 71 亿元。2022 年，猪 用疫苗/禽用疫苗分别实现销售规模 71.17/62.62 亿元，占兽用疫苗总销售额的比例为 45.92%/40.41%，合计占比为 86.33%。受下游养殖业持续亏损影响，2022 年猪用疫苗需 求低迷，销售额同比-10.96%。

生物制品行业集中度较高，头部企业多为细分领域冠军。兽用生物制品是动保行业集中度 最高的细分板块，2021 年 CR10 为 55.28%，明显高于其他细分板块。根据收入规模，兽 用疫苗企业可以分为四个梯队：1）第一梯队：疫苗业务收入超过 10 亿元的企业，分别为 易邦生物、生物股份、中牧股份、瑞普生物、科前生物。2）第二梯队：疫苗业务收入超 过 5 亿元的企业，主要有天康制药、普莱柯、大华农、国药动保。3）第三梯队：疫苗业 务收入超过 2 亿元的企业，主要有山东信得、齐鲁动保、永顺生物等。4）第四梯队：疫 苗业务收入小于 2 亿元的企业，约 132 家。整体来看，头部动保企业多为上市公司，且在 各自的细分领域确立了较为明确的领先地位，如生物股份、科前生物分别在口蹄疫、猪伪 狂犬疫苗细分赛道龙头地位稳固。

2.2 猪周期反转提振需求，养殖规模化利好行业集中度提升

当存栏量不发生大幅波动的情况下，动保需求主要受养殖利润驱动。动保需求受下游景气 度和存栏量共同作用，存栏量决定免疫基数，养殖利润决定养殖户免疫积极性。当存栏量 变动幅度较大时，动保需求主要受存栏量影响。2019 年，非瘟疫情导致国内生猪产能大 幅去化，截至 2019 年年底，国内生猪存栏量同比-27.5%，动保板块收入也同比大幅下滑。

当存栏量小幅度波动时，动保需求主要受下游景气度影响。当猪价低迷时，养殖户倾向于 削减动保支出，降低免疫次数和免疫用量。2021 年 6 月至 2022 年 6 月，生猪养殖持续 亏损，动保板块收入同比下滑。随着 22H2 养殖重回盈利区间，动保板块收入增速同比转 正。目前看，随着国内生猪存栏量趋于稳定，动保需求主要受猪价影响。

短期看，下游养殖业景气度回升提振动保需求。23 年以来猪价持续低位运行，养殖业连 续 15 个月陷入亏损，客观上导致养殖企业现金流承压，心态上导致养殖户对后市行情预 期悲观。叠加 23 年下半年非瘟疫情抬头，资金压力、预期悲观、疫病三重因素影响下生 猪产能持续加速去化。预计随着 24H2 猪价步入上行周期，行业需求有望回暖。 长期看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。生猪养殖行业呈现出明显 的规模化趋势，2018~2023 年头部猪企出栏占比持续提升，其中 CR3 从 5.60%增长至 14.83%，CR10 从 8.06%上升至 22.42%。规模养殖场养殖密度大、防疫风险更高，对疫 苗的数量需求多、质量要求高。2010~2018 年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场 防疫费用 4.07 元/头，2020 年防疫费用差距扩大至 7.78 元/头。同时，规模猪场倾向于采 购大型动保企业优质产品。因此，下游养殖业集中度提升或带动动保需求增长和头部企业 扩张份额。

2.3 兽用疫苗进入市场化销售时代，新版GMP认证利好行业产能出清

25 年政采全面退出，动物疫苗全面进入市场化销售时代，利好研发实力强渠道能力领先 的市场苗企业。我国动物强制免疫政策先后经历“政府采购-先打后补-政采退出”三个阶 段。根据农业农村部发布的《国家动物强制免疫指导意见（2022-2025 年）》，计划在 25 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。2017 年，随着猪瘟和高致病性蓝耳 病退出国家强制免疫计划，非强免猪用疫苗市场明显扩容，市场占比超过强免猪用疫苗。 2013~2022 年，非强免猪用疫苗市场规模由 8.32 亿元显著扩容至 53.31 亿元，CAGR 高 达 22.92%。未来随着养殖规模化程度提升和养殖户防疫意识增强，动物疫苗接种率有望 不断提升，行业将持续扩容，研发实力强和渠道能力领先的市场苗企业将逐步占据主要市 场份额。

新版 GMP 认证利好行业落后产能出清和集中度提升。新版兽药 GMP 在生产洁净级别和 生物安全控制等方面提出了更严格的要求，显著抬升了行业的准入门槛，有助于落后产能 出清。同时，新版 GMP 认证带来的改扩建需求将导致动保企业投资支出、折旧费用、环 保安全投入增加，导致成本上行，利好成本控制能力强的头部动保企业，行业集中度有望 进一步提升。

2.4 非瘟疫苗和宠物疫苗带来增量机会

2.4.1 非瘟疫苗24年有望商业化落地，百亿增量市场可期

非瘟病毒结构复杂、疫苗研发难度大。非洲猪瘟（简称 ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASFV）感染引起的猪的一种急性、热性、高度接触性传染病，我国农业农村部将其列为一类动物 疫病。非瘟病毒（ASFV）为双链 DNA 病毒，结构复杂（5 层结构、基因组长度 170-193kb、 具有 150 多个基因），研发工作量远超其他病毒。抗原基因表位的增加导致毒株变异情况 复杂，寻找到一个具有广泛保护作用的疫苗变得困难。 我国非瘟疫苗研发已开展多路径探索，各路径的特点逐步清晰。技术路线方面，非瘟疫苗 的研发路径主要有灭活疫苗、减毒活疫苗、亚单位疫苗、活载体疫苗和核酸疫苗等。亚单 位和活载体疫苗安全性高，但制备工艺复杂，成本较高。减毒活疫苗安全性风险较大，大 规模推广面临挑战。

应急评价缩短上市周期，24 年疫苗商业化落地可期。针对非瘟疫苗，农业农村部 2021 年 开通了应急评审绿色通道。目前亚单位非瘟疫苗已进入应急评审复检阶段，公司自研的活 载体非瘟疫苗也已提交应急评价。若顺利通过应急评价，在获得兽药产品临时生产文号（约 2 个月）后可组织生产，24H2 非瘟疫苗有望商业化落地。

非洲猪瘟疫苗有望带动市场显著扩容，百亿增量市场或可期。非洲猪瘟在我国被列为一类 动物疫病，对生猪生产危害重大，造成养殖户每公斤养殖成本增加 1 元以上。按照标猪重 量 115 公斤/头，在非瘟疫苗单价 15 元/针，每头猪接种两次的假设，非瘟疫苗将导致养殖户动保成本增加 0.26 元/公斤，明显低于非瘟带来的 1 元/公斤的养殖成本增加，因此预计 养殖户接种意愿较强。同时，在 25 年政采彻底退出的大背景下，非瘟疫苗市场化销售可 能性高。以我国每年生猪出栏 7 亿头，单价 15 元/针，每头猪接种 2 针，接种渗透率 50% 计算，非瘟疫苗将带来 105 亿元的市场空间。

2.4.2 国产猫三联陆续上市，或推动宠物疫苗进口替代进程

宠物疫苗市场规模有望突破百亿。近年来我国宠物数量快速增长，2018~2023 年我国城 镇宠猫数量由 4064 万只提升至 6980 万只，复合增速高达 11.42%。同时，2019~2021 年，宠物医疗在宠物消费市场中的渗透率由 19.0%提升至 29.2%，提升 10.2pct。宠物数 量快速增加和宠物医疗渗透率提升带动宠物疫苗市场扩容，根据《宠物行业白皮书》，2022 年我国宠物疫苗市场规模约 75.8 亿元，其中猫疫苗/犬疫苗市场规模分别为 34.5/41.3 亿 元。在宠物疫苗消费在宠物消费中占比不变的假设下（维持 2022 年 2.8%的水平），2026 年宠物疫苗市场有望突破 100 亿元。

国产猫三联将陆续上市销售。猫三联可以同时预防疱疹病毒、杯状病毒、猫泛白细胞减少 病毒三种对猫最常见的烈性传染病，是宠物猫免疫的必选品种，接种需求刚性。自 2011 年进入中国市场以来，硕腾公司旗下的“妙三多”一直是国内唯一获批的猫三联产品，长 期以来在国内市场形成垄断局面。国内动保企业经过多年研发布局，相关国产猫三联产品 上市在即。目前，瑞普生物的猫三联疫苗已经推向市场，科前生物、普莱柯、中牧股份的 猫三联疫苗已通过农业农村部应急评审，24 年将上市流通。 国内厂商有望凭借毒株优势、价格优势取得市场份额。1）毒株优势：猫杯状病毒国内外 流行毒株同源性仅 60%，国内厂商疫苗由本土流行毒株分离制备，针对性更强，保护效果 更好。2）价格优势：预计国内厂商产品售价略低于进口厂商。

国产宠物动保有望开启进口替代。由于国产产品面临品类少、质量低的困境，我国宠物疫 苗和药品长期依赖进口，宠物药市场进口厂商占据近 70%份额，宠物疫苗市场外资企业占 有 90%的份额。随着国产猫三联的上市推广，消费者对国产宠物动保产品的认知将不断加 强，有望带动国产宠物疫苗和药品逐步实现进口替代。

三、核心产品竞争优势显著，潜力产品市场空间广阔

3.1 核心产品：伪狂犬龙头地位稳固，腹泻圆环新品有望进一步拉动收入增长

3.1.1 伪狂犬：龙头地位稳固，将充分享受国产毒株替代的行业红利

2011 年国内伪狂犬病疫情再次爆发，经典 Bartha-K61 疫苗对变异毒株的保护力有限。 伪狂犬病（Pseudorabies，PR）是由伪狂犬病毒（Pseudorabies virus，PRV）引起的可 以感染多种哺乳动物的急性传染病。猪是伪狂犬病毒的唯一自然宿主，各阶段的猪均易感。 1979 年，国内引入 Bartha-K61 弱毒株并研制出伪狂犬弱毒疫苗，Bartha-K61 疫苗的使 用有效控制了国内猪伪狂犬病疫情。2011 年，PRV 发生变异毒力增强，大量接种过 Bartha-K61 株弱毒疫苗的猪场爆发新的伪狂犬病猪。研究表明，PRV 分离毒株可以分为 2 个基因型，以 Bartha-K61 为代表的欧美分离毒株属于基因 I 型，而目前国内流行的变异 毒株属于基因 II 型，两者的同源性有限，因此 Bartha-K61 株疫苗对目前流行的 PRV 变异 株保护力有限。 伪狂犬病疫苗市场集中度较高，科前生物龙头地位稳固。根据国家兽药基础数据库的批签 发数据，2023 年伪狂犬病疫苗 CR10 为 62.6%，市场份额主要被头部动保企业占据。科 前生物是猪伪狂犬病市场龙头，领先优势明显，且市场份额呈逐步扩大趋势。批签发数据 上看，2023 年公司伪狂犬疫苗批签发占比为 20.10%，领先第二名 6.21pct，龙头地位稳 固。根据兽药产业发展报告，公司在伪狂犬疫苗市场的市占率由 2016 年的 29.06%提升 至 2022 年的 49.10%，市场份额连续七年排名第一。

公司在猪伪狂犬疫苗领域主要具备以下三个方面的优势： （1）产品矩阵完备，是行业内少数可以同时提供伪狂犬活疫苗和灭活疫苗的企业。公司 猪伪狂犬疫苗产品主要有猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）、猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗 （HB2000 株）、伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株）、猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗 （HNX-12 株）、猪伪狂犬病灭活疫苗（鄂 A 株）。公司是行业内少数可以同时提供猪伪狂 犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，活疫苗+灭活疫苗的产品组合可以用于规模猪场伪狂犬病 的净化。 （2）产品由本土毒株分离制备，针对性强，享有销售溢价。公司产品均由国内本土分离 的毒株制备，适应性和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业。依托毒株优势，公司产品销售享受一定的溢价。根据《兽药产业发展报告》，2021 年国产 Bartha-K61 毒株 疫苗销售规模为 3.2 亿元，销量 5.24 亿头份，单价约 0.61 元/头份。公司 HB-98 株疫苗 价格在1元/头份以上，HB2000 株疫苗定价高于 HB－98株疫苗，产品具有一定溢价优势。 （3）差异化竞争，细分领域竞争格局良好。行业内其他厂商主要生产 Bartha-K61 株伪狂 犬疫苗，2023 年共 37 家内资企业和 3 家外资企业获得该产品的批签发，市场竞争较为激 烈。公司采取差异化竞争策略，主要产品为 HB-98 株活疫苗和 HB2000 株活疫苗，2023 年两产品合计批签发数量占公司伪狂犬疫苗总批签发数量的 77.82%。2023 年，HB-98 株疫苗仅有公司和中牧股份获得批签发，HB2000 株疫苗仅有公司、中牧股份和东方帝维 获得批签发。在 HB98 株和 HB2000 株细分领域，公司产品具有绝对的竞争优势，市占率 显著高于其他公司。2023 年，公司 HB-98 株/HB2000 株伪狂犬疫苗批签发数量占该产品 总批签发数量的比例分别为 91.10%/47.06%。

短期看，公司伪狂犬疫苗新品迭代上市有助于公司维持市场领先地位。根据公司 2023 年 年报，公司猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株，悬浮培养）已经进入新兽药注册复核检验阶段， 猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000 株）已经入新兽药注册初审阶段，短期内均 有望上市放量。猪瘟和伪狂犬的二联苗一针两防，可以减少免疫次数，降低猪只的应激反 应，上市之后或将带动公司伪狂犬产品收入规模提升，有助于巩固公司的领先优势。

中长期看，国产毒株替代+渗透率提升有望带动公司伪狂犬疫苗市占率进一步提升。一方 面，Bartha-K61 毒株疫苗的占比预计将不断走低，本土毒株疫苗替代空间较大，公司作 为国内最大的本土毒株疫苗生产企业市占率或将进一步提升。另一方面，随着养殖规模化 和养殖户免疫意识的不断提升，伪狂犬疫苗的渗透率仍有提升空间，作为头部企业公司将 充分享受行业扩容带来的市场红利。

3.1.2 腹泻：轮状病毒和δ冠状病毒疫苗先发优势明显，产品成长空间较大

猪腹泻造成的死亡率占生猪养殖总死亡率的 50%-70%。非洲猪瘟、猪繁殖与呼吸综合征 和猪病毒性腹泻是我国生猪养殖行业面临的三大最主要的疫病。猪病毒性腹泻临床上以猪 的急性肠炎、呕吐、水样腹泻、脱水以及 7 日龄以内哺乳仔猪的高死亡率（超过 50%） 为特征。猪腹泻流行范围广，防控难度大，对众多猪场造成较大经济损失。根据农财智库 发布的《2023 中国猪腹泻疫苗调研报告》，66%的调研猪场在 2023 年发生过仔猪腹泻。 PEDV 仍是引起猪腹泻最主要的病原，轮状病毒和δ冠状病毒阳性检出率逐年提升。目前， 引起猪病毒性腹泻的病原主要有猪流行性腹泻病毒（PEDV）、猪传染性胃肠炎病毒 （TGVE）、猪轮状病毒（PoRV）和猪δ冠状病毒（PDCoV）。PEDV 一直是我国引起猪 只腹泻的最主要病原，并且经常和其他病毒混合感染。猪轮状病毒已成为国内引起猪病毒 性腹泻检出率第二高的病原，国内至少存在 9 种轮状病毒，G9、G5 和 G12 是目前最主 要的流行基因型。猪δ冠状病毒 2014 年首次在美国被发现，目前国内约 20%的猪场为δ 冠状病毒阳性猪场。由于疫苗的接种，猪传染性胃肠炎病毒近年来阳性检出率不断降低。

国内腹泻疫苗以二联苗为主。根据国家兽药数据库，2023 年猪腹泻疫苗批签发数量为 384 批，其中二联苗批签发数量为 309 批，占比 80.47%。腹泻病毒灭活苗和三联苗占比较小， 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联疫苗是最主要的腹泻病毒疫苗产品。

公司是国内率先推出变异毒株腹泻疫苗的企业。公司腹泻疫苗产品为猪流行性腹泻二联灭 活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）和二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株），是国内率先正 式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗。 腹泻二联苗市占率快速提升，连续四年市场份额第一。2017 年，公司首次推出腹泻二联 灭活疫苗，该产品是国内首个针对变异毒株的腹泻疫苗产品，上市第一年就取得了 13.22% 的市场份额，市占率排名第二。2018 年，公司腹泻二联活疫苗获批上市，公司自此形成 了活+灭活的腹泻二联苗产品矩阵。随着产品不断放量，公司腹泻二联苗的市场份额由 2017 年的 13.22%快速提升至 2022 年的 57.47%，并自 2019 年连续四年市场份额排名第 一。根据农财宝典发布的《2023 中国猪腹泻疫苗调研报告》，36.13%的调研猪场选择公 司生产的腹泻疫苗，是调研猪场选择比例最高的厂商。

在研项目储备丰富，或将在国内率先推出猪丁型冠状病毒疫苗，产品市场空间较大。针对 冠状病毒，公司先发优势显著。猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）已取得一 类新兽药注册证书，预计是国际首个冠状病毒疫苗；在研产品猪传染性胃肠炎、猪流行性 腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株+CHN-HN-2014 株）已进入新 兽药注册阶段复核检验阶段。针对轮状病毒，公司在研产品猪流行性腹泻、猪轮状病毒二 联灭活苗已经入新兽药初审阶段；猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联活疫苗（HB17-R 株 +JS01-R 株）和猪轮状病毒三价灭活疫苗（G4 型 GD08 株+G5 型 HN06 株+G9 型 JS01 株）已获得临床试验批件，正处于临床实验阶段，公司在研产品主要针对目前最广泛流行 的 G9 基因型轮状病毒，具有较大的市场空间。

3.1.3 圆环：随着产品矩阵的完善，市占率仍有较大提升空间

PCV 的感染贯穿猪的一生，并多与蓝耳和支原体病毒混合感染。圆环病毒（Porcine circovirus, PCV）是目前已知最小的动物病毒之一，可感染猪的圆环病毒包括 PCV1、PCV2、 PCV3 和 PCV4。PCV1 已被证实对猪没有致病性，目前 PCV2 是国内最主要的流行毒株。 PCV3 和 PCV4 分别于 2017 年和 2019 年首次在国内检出，但由于目前仍未能实现毒株 的分离，其致病性尚不明确。PCV2 对猪的全生命流程都会造成危害，对于母猪可导致胚 胎死亡和产仔数量减少，对于仔猪可导致断奶后多系统衰竭综合征，对于育肥猪可导致生 长缓慢，日增重降低。研究表明，PCV 可以和蓝耳病毒、支原体病毒相互影响，混合感 染后会导致临床症状加重。 PCV2d 检出率逐年上升，已成国内最主要的流行毒株。目前 PCV2 共有 9 种不同的基因 型，国内流行的 PCV2 基因型经过两次转变。2005-2006 年，国内主要流行基因型由 PCV2a 转变为 PCV2b，2012-2016 年，国内主要流行基因型由 PCV2b 转变为 PCV2d。2022 年， 国内 PCV2d 亚型检出率高达 72.9%，已成国内最主要的流行毒株。

圆环已进入联苗时代，联苗的占比预计不断走高。圆环疫苗产品先后完成灭活苗到基因工 程苗再到联苗的产品迭代。2018 年，国产圆支二联苗上市以来，由于其省时省力、一针 两防、更加便捷的优势，下游接受程度较好，批签发数量占比逐年走高。国内圆环二联苗 批签发数量占比由 2018 年的 0.66%逐年提升至 2023 年的 22.52%。2021 年，国内圆环 普免率高达 81.92%，市场空间大，国内厂商对产品更新换代的动力足，因此预计未来会 有更多企业推出圆环联苗产品，圆环联苗的占比将进一步提升。

随着圆副二联苗的放量和圆支二联苗的上市，公司圆环市占率仍有较大提升空间。2022 年，公司圆环疫苗市占率 17.09%，由上年的第四名提升至第二名。目前，公司圆环疫苗 产品仅有猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）和猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单 位疫苗。公司圆副二联苗产品具有以下优势：1）可对猪圆环病毒 2 型和副猪嗜血杆菌主 要流行的血清 4 型及血清 5 型同时产生防护；2）高效纯化，蛋白纯度高；3）进口佐剂， 刺激性小。公司圆副二联苗 2023 年首年上市，目前仍处于市场推广阶段，预计未来将持 续放量。公司圆支二联苗即将取得新兽药证书，上市之后将对公司圆环产品线形成有力补 充，或将带动公司圆环产品市占率的提升。

PVC2d 疫苗有望率先上市，填补国内空白。目前国内尚无针对 PCV2d 毒株的疫苗，公司 猪圆环病毒 2d 亚型是首个进入注册阶段的产品，上市之后将充分享受先发优势。同时， 公司还积极布局 PCV3 型疫苗和圆环二联、三联、四联苗等产品的研发，在研项目储备丰 富，可以支撑公司圆环产品规模的提升。

3.1.4 禽用疫苗产品线较为完整，战略布局微生态制剂业务

产能释放+新品上市，公司禽苗销售规模有望快速增长。公司禽用疫苗收入体量较小，2023 年收入 1529 万元，收入占比仅 1.44%，尚有较大提升空间。新品方面，鸡新城疫、传染 性支气管炎、传染性法氏囊病、禽流感（H9 亚型）四联灭活疫苗（La Sota 株+M41 株 +BJQ902 株+WD 株）已经入新兽药注册复核检验阶段；鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）， 传染性法氏囊病、禽腺病毒病（I 群，4 型）四联灭活疫苗（La Sota 株+HB01 株 +rVP2+rFiber2），I群禽腺病毒灭活疫苗（4 型，HB-2 株）和鸡滑液囊支原体活疫苗（CB05-R 株）已经入新兽药注册初审阶段。公司禽苗产品线丰富，基本覆盖全部常见的非强免禽用 疫苗产品，随着募投项目产能的释放和新品的上市，公司禽用疫苗销售规模提升空间较大。

较早战略布局微生态制剂业务，饲料禁抗背景下成长空间广阔。2014 年，公司成立子公 司科缘生物战略布局微生态制剂行业。自 2020 年 7 月 1 日起，我国全面禁止在饲料中添 加使用促生长药物饲料添加剂，正式迈入“饲料无抗”的畜牧养殖新时代。微生态制剂具 有“患病治病，未病防病，无病保健”的优势，是抗生素的最佳替代品，在饲料禁抗的大 背景下行业成长空间十分广阔。目前，公司全资子公司科缘生物已具备年产 1 万吨液体及 固体微生态制剂的产能，形成了以湖北为中心辐射全国的市场销售态势，预计销售规模保 持快速增长态势。

3.2 潜力产品：非瘟疫苗和猫三联疫苗将为公司带来新的增长动能

公司在非瘟疫苗和猫三联疫苗两大潜力大单品均有布局： 非瘟疫苗方面，合作研发和自主研发同步推进，产品均已处于应急评价中。公司非瘟疫苗 共有亚单位和活载体两条技术路线，目前两个产品均已处于农业农村部应急评审流程中。 一方面，非瘟疫苗作为一类新药具有五年的监测期，监测期内每个产品只能由不超过 3 家 的厂商生产，竞争格局良好。另一方面，公司作为非强免猪苗龙头企业，具备品牌优势， 两款产品上市后有望获得较高的市场份额。 公司饲料添加剂科产品—“科健肽”或对非瘟预防和早期治疗有一定功效。公司全资子公 司科缘生物推出的微生物饲料添加剂产品—科健肽可以特异破坏病毒囊膜结构，阻断病毒 在机体增殖，提高猪群繁殖性能及生长性能，或对非瘟的预防和早期治疗有一定的功效。 在有效的非瘟疫苗上市之前，科健肽产品有望为公司贡献一定利润。 猫三联疫苗方面，公司产品已取得批准文号，即将上市销售。公司产品不仅具备毒株优势 和价格优势，还有望借助大股东下属的华中农业大学动物医院和公司自营的武汉科宠宠物 医院打开医院端渠道，具备一定的渠道优势。

四、丰富的在研项目和产能释放支撑长期业绩增长

4.1 研发：在研项目储备丰富，高质量的研发团队引领公司持续创新

高质量的核心技术团队引领公司持续创新。公司创始股东多为动物疫病防控领域的专家， 其中核心创始人陈焕春院士和金梅林院士从事国内动物疫病防控研究 40 余年，现分别担 任公司首席科学家和研究院院长，对公司的研发战略和方向发挥重要作用。公司核心技术 人员均具备预防兽医学专业背景，并具备多年的研发实务经验。 研发团队以博士和硕士为主，研发人员数量占比行业领先。兽用疫苗研发具有较高的技术 门槛，高端研发人员已经成为兽用生物制品企业能否在市场竞争中取得优势地位的重要因 素。截至 2023 年，公司研发团队278 人，研发人员数量占公司总员工人数的比例为 30.12%， 约 1/3 的员工为研发人员，研发人员数量占比行业领先。研发人员学历方面，公司近 60% 的研发人员为硕士研究生和博士研究生，高素质的研发团队使公司具备了较强的持续创新 能力和市场服务能力。

持续加大研发投入，近三年累计研发支出超 2.7 亿元。2023 年研发费用同比下降主要系 各研发项目进行阶段不同，本年度研发项目研发投入的材料减少。2023 年开展具体研发 项目 78 个，多个项目已取得良好阶段性进展，为公司发展提供了强有力产品支撑。 自主研发和合作研发相结合，研发成果丰硕。自主研发方面，公司已形成完整的自主研发 的体系，具备独立完成新兽药研发过程中的基础性研究、实验室研究、中试研究、临床研 究和新兽药注册等全部环节的能力。合作研发方面，公司与华中农大、哈兽研等高等院校 和科研院所建立了长期稳定的合作关系。在合作研发的过程中，高等院校和科研院所主要 负责前期基础性研究，公司除了参与前期基础性研究，主要负责中期中试研究及后期临床 和产业化研究。研发成果方面，截至 2023 年年报，公司已取得 43 项新兽药注册证书， 86 项国家发明专利，其中公司独有发明专利 66 件，与华中农大等单位共有专利 20 件。 多项成果为国内首创，填补了国内空白。

已形成八大技术平台。公司通过持续的研发创新能力构成了公司的核心技术壁垒，形成了 八大技术平台，主要有病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技 术平台、病毒悬浮培养技术平台、高效纯化技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等，为 公司创新型产品的研发起到重要推动作用。 高级别动物生物安全实验室建设正在积极推进中。公司正积极推进高级别动物疫苗产业化 基地建设项目（动物生物安全实验室），提前布局高致病性病原微生物研究及新型疫苗的 研制及量产。根据公司 2023 年年报，该项目已经动工，项目完成后公司将具备研究开发 重大动物疫病和人兽共患病疫苗、诊断试剂、生物治疗制剂等产品和防控技术的平台，公 司竞争实力将进一步提升。

在研项目储备丰富，为公司未来发展提供了有力支撑。截至 2023 年年报，公司在研项目 22 项，多个项目进展顺利，猪瘟-猪伪狂犬二联活疫苗、圆环-支原体二联灭活疫苗、猪圆 环病毒 2d 亚型疫苗、猪流行性腹泻-猪轮状病毒二联灭活疫苗等产品均已进入新兽药注册 阶段，上市之后将为公司营收带来新的增量。

4.2 产能：产能逐步释放，打开公司长期成长空间

产能逐步释放，打开公司长期成长空间。根据公司招股书，2019 年度公司灭活疫苗产能 4.50 亿毫升、活疫苗产能 2.88 亿头份，无法满足日益增长的市场需求。公司募投项目动 物生物制品产业化建设项目已于 2022 年 3 月投产，该项目较大幅度扩充了公司产能，解 决了公司此前产能不足的问题。公司猪用活疫苗产能由上市前的 2.11 亿头份扩充至 6.01 亿头份，增加 185%；公司禽用活疫苗产能由上市前的 6.73 亿羽份扩充至 39.73 亿羽份， 增加 490%；公司灭活疫苗产能由此前的 4.50 亿毫升扩充至 16.00 亿毫升，增加 252%。 公司尚有动物生物制品车间技改项目和高级别动物疫苗产业化基地建设项目在建设中，顺 利投产后，公司产能会得到进一步提升，将充分打开公司长期成长空间。

4.3 渠道：深化精准营销策略，直销渠道收入占比逐年提升

公司采取“直销+经销”相结合的销售模式，针对不同规模的养殖户采取不同的开发策略： 对于大型养猪集团化公司（存栏母猪 5000 头以上），采取一对一的精准服务，探讨疾病的 防控及净化等养猪健康生产关键性问题，同时为了满足客户的需求，开展了驻场技术服务， 加强现场的技术指导；对于中型养猪场（存栏母猪 500-5000 头），选择有实力的经销商加 强合作，通过组织行业技术论坛、线上交流、猪场团队内训等一系列工作，增强客户粘性； 对于小型养殖户（存栏母猪 500 头以下），广泛布局渠道经销商，营销和服务工作进一步 下沉到乡镇，密集召开技术推广会议，提升产品渗透率。

随着直销渠道收入占比的不断提升，公司经营越发稳健。公司顺应下游养殖业集中化规模 化的趋势，加强对规模养殖企业的营销和技术服务。据公司招股书，公司凭借技术实力和 行业知名度与牧原股份、温氏股份、扬翔股份、中粮肉食等多家知名大型企业建立了长期 稳定的合作关系。2016~2023 年，公司直销收入规模由 1.29 亿元提升至 6.81 亿元，CAGR 高达 27.24%，直销收入占比由 35.42%提升至 67.99%。一方面，直销模式的毛利率更高， 有助于公司的盈利能力提升；另一方面，规模养殖场的动保需求偏刚性，受猪价影响的波 动性小于小型养殖户，确定性更强。因此，直销占比的提升有利于公司稳健经营。

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