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科前生物研究报告：大型兽用生物制品企业，研发加码成长可期。大型兽用生物制品龙头企业，猪用疫苗业务领航发展。公司是一家专注 于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，生产 经营超 20 年。公司产品以猪用疫苗为主（2022 年猪用疫苗收入占营业总收入 比例为 93.6%），另有禽用疫苗、诊断试剂、宠物疫苗等产品。2020 年和 2021 年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国 家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。2017-2022 年公司营业收入 CAGR 为 9.6%，受养殖周期影响，公司业绩短期承压，2022 年实现营业收入 10.01 亿元，同比-9.2%；实现归母净利润 4.1 亿元，同比-28.3%。

政策、养殖周期及产品周期内外因驱动，行业需求持续回暖：1）从政 策角度，政采苗预计 2025 年前退出，市场苗获得发展机遇。2）从养殖周期角 度，存栏数较为稳定时，动保企业营业收入同比与下游养殖利润相关性较大， 预计伴随畜禽养殖景气回升，行业业绩持续改善；受益于畜禽养殖行业规模化 趋势，兽用生物制品行业有望进一步扩容。3）从产品周期角度，圆环疫苗、 伪狂犬病疫苗等品类仍处于成长阶段，宠物疫苗（国产疫苗替代在即）、非洲 猪瘟疫苗（测算潜在市场空间或超百亿）等新兽药的研发及市场化推进预计将 为行业带来新增量。

猪用非强免疫苗龙头，产品竞争力较强：由于较强产品力和差异化产品竞 争策略，公司一直保持行业前列的毛利率水平。公司产品矩阵不断丰富，1） 猪伪狂犬病疫苗，市场份额连续多年排名第一，产品矩阵完备，市场地位有望 维持；2）腹泻疫苗，腹泻二联苗市场份额连续三年排名第一，猪 δ 冠状病毒 灭活疫苗及传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪 δ 冠状病毒三联灭活疫苗均已处于 新兽药注册阶段，具备先发优势，上市后有望获得较快增长； 3）圆环疫苗， 市场份额排名靠前，猪圆环病毒 2 型-副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗已获新兽 药注册证书，圆环疫苗的竞争力显著提升。 ❖ 销售研发多点布局，在研稳步推进助力成长：1）渠道方面，公司坚持直 销经销双轮驱动，针对不同规模客户设立精细的服务开发策略，客户粘性增 强；2）研发方面，公司与华中农大合作紧密，产学研结合，注重平台搭建， 拟筹建高级别动物生物安全试验室，研发竞争力持续提升。公司在研重点项目 中，多项多联多价苗研发稳步推进，非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗取得重大 进展，猫三联灭活疫苗处于提交临床试验申请阶段。3）产能方面，动物生物 制品技改项目及高级别动物疫苗产业化基地稳步筹建，为公司增长提供动力。