2024年可转债研究：如何提高规避回售类下修博弈胜率？

1 什么是可转债的下修条款？

下修条款是发行人的一项权利。可转债的基本要素包括纯债条款、转股条款和附加 条款，而下修条款是作为附加条款中的重要一项，全称为“转股价向下修正条款”，指当 满足一定条件时，发行人拥有向下修正转股价的权利。 下修条款规范化不断加强。尽管我国的转债市场随着沪深交易所的建立便已起步， 但在 2006 年以前，转债市场仍处于试水探索阶段，制度基础并不完善，对下修条款也并 未作出相应的明确规定；后续随着政策制度不断的规范完善和转债市场的大幅扩容，有 关下修条款的设置也显著标准化和规范化。

（1）2006 年以前并未对下修条款作相应规定。在 2006 年以前，可转债相关监管文 件主要有《可转换公司债券管理暂行办法》（1997）、《上市公司发行可转换公司债券实施 办法》（2001）和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（2001），这些文 件并未对下修条款做出相应规定。 （2）2006 年及以后，下修条款规范性增强。《上市公司证券发行管理办法》（2006） 和《可转换公司债券管理办法》（2020）对下修流程和下修价格等内容进行了明确规定， 明确了下修流程中股东大会表决的必要性，并对公司向下修正的转股价格的下限进行了 相应规定，不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日 的均价，部分转债同时要求修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值 和股票面值。 （3）2022 年加强了转债下修条款的信息披露要求。《深圳证券交易所/上海证券交易 所上市公司自律监管指引》（2022）增加了“上市公司应当在预计触发转股价格修正条件 的 5 个交易日前及时披露提示性公告”等相关规定，在可转债下修条款信息披露的及时 性和规范性等方面，对发行人提出了更高的要求，也为投资者更好地参与转债市场提供 更规范、更成熟的环境。

转债下修条款近年来显著标准化。随着可转债相关监管文件的出台和完善，以及可 转债市场的不断扩容和发展，可转债下修条款的相关要素包括触发时间条件、触发价格 比例和修正价格规定等均形成了较为成熟和标准化的惯例。（1）触发时间条件。当前以 满足“任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日”（15/30）为主。（2）触发价格比 例。触发价格比例以 80%、85%和 90%为主。（3）修正价格规定。所有转债对于向下修 正转股价格的规定均按照相关监管文件要求满足“不得低于股东大会召开日前二十个交 易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”，部分转债同时要求修正后的转股价格不 得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

下修流程主要包括五个环节。根据《上市公司证券发行管理办法》（2006）、《可转换 公司债券管理办法》（2020）和《深交所/上交所上市公司自律监管指引》（2022）的相关 规定，可转债发行人实施下修条款的流程目前主要包括五个环节：（1）预计触发转股价 格修正条件的 5 个交易日前及时披露提示性公告。（2）满足转债下修条款的相关规定， 触发下修条款。（3）在次一交易日开市前披露董事会审议决定修正转股价格的提示性公 告。（4）股东大会表决通过转股价格修正方案。（5）披露转股价格修正公告。

2 如何判断发行人是否会选择下修？

2.1 转债下修条款在市场下行阶段易被触发

市场下行阶段，转债下修条款触发案例增多。复盘 2018 年以来的转债市场，随着转 债市场的大幅扩容，下修条款被触及和正式实施的案例增多，尤其当权益市场处于下行 阶段时，股票价格不断下跌，转债下修条款极易被触发。 （1）2018 年 1 月-2019 年 1 月，在金融去杠杆政策不断推进、中美贸易摩擦加剧、 美联储加息周期等国内外因素的共同冲击下，权益市场经历了大幅调整，转债下修条款 被触发 27 次，董事会提议下修 27 次。 （2）2021 年 12 月-2022 年 4 月，在疫情影响未消退、国内地产风险事件爆发、美 联储启动加息、俄乌冲突爆发等国内外因素共同冲击下权益市场大幅下行，转债下修条 款被触发 27 次，其中董事会提议下修 13 次。 （3）2022 年 8 月-2022 年 12 月，受此阶段处于政策真空期叠加疫情多地发散等因 素影响，权益市场下行，转债下修条款被触发 228 次，其中董事会提议下修 22 次。 （4）2023 年 3 月-2024 年 2 月，受地产销售恢复偏慢、经济基本面弱修复、美联储 加息等因素影响，权益市场不断向下磨底，转债下修条款被触发 597 次，其中董事会提 议下修 91 次。

2.2 发行人选择实施下修的主要原因

下修博弈是转债回报驱动力之一。可转债的回报驱动力主要来自四个方面：正股、 估值、条款博弈和债底，其中附加条款的价值是转债价值中的重要组成部分，针对其附 加条款的博弈也是影响转债价格的重要因素。从下修条款来看，当转债可能触及下修条 件时，市场会开始博弈下修预期，当发行人选择执行下修时，转债的平价得到抬升，进 而推动转债价格上升。 发行人实施下修的原因分为被动下修和主动下修。下修条款作为发行人的一项权利， 选择实施下修的主要原因有：（1）规避回售。当转债即将或已经进入回售期时，如果正 股价格长期低于转股价格，发行人会选择下修转股价格来避免触发回售条款带来的资金 偿付压力。（2）促转股。转债通过转股的方式完成退出，对于发行人来讲是较为理想的 状态，尽管对股权存在一定稀释效应，但利用较低的财务费用支出完成了再融资；当正 股价格下降至触发下修条款时，发行人选择实施下修来抬升平价，有利于降低投资者转 股成本以及降低强赎难度，未来在正股价格上升时，转债更易达成强赎条件。（3）大股 东减持套现。部分转债发行人的大股东仍持有此前配售的转债，有意愿进行减持的大股 东会更积极促进下修条款的实施。（4）金融行业补充资本金等。对于金融行业的上市公 司而言，一般不会设置回售条款，选择实施下修条款促进转债转股有利于完成资本金的 补充。总的来看，以发行人的视角观察选择实施下修的原因，规避回售属于被动下修， 下修博弈确定性相对较高，而促转股、大股东减持套现、金融行业补充资本金等属于主 动下修，条款博弈难度相对较大，关键在于把握发行人促转股的意愿和能力。

3 如何提高规避回售类下修博弈胜率？

本篇报告主要集中探讨如何提高规避回售类下修博弈的胜率，后续系列报告将会继 续研究分析主动下修原因下如何更好地进行下修博弈。

3.1 下修条款和回售条款的关系

下修条款是规避回售条款的利器。下修条款是发行人的权利，而回售条款是发行人 的义务，但回售条款相对下修条款而言，在触发时间条件和触发价格比例上要更为严格。 因此，当正股价格持续下跌时，一般会先触发下修条款，若发行人选择不下修转股价格， 可能会进而触发回售条款，发行人将面临资金偿付压力；若发行人选择下修转股价格， 回售条款触发难度被提升，从而规避资金偿付压力。

3.2 规避回售类下修案例分析

规避回售类下修博弈确定性相对较高。当临近或已经处于回售期内时，如果转债平 价长期较低，则在转债触发下修条款时，公司有较大概率会为了规避回售条款带来的资 金偿付压力而选择实施下修，因此对规避回售类的下修进行博弈获取收益的确定性相对 较高。我们盘点了 2018 年以来在临近或已经处于回售期内时（触及下修条款时的剩余期 限位于 3 年以内）触及下修条款的所有案例（剔除未设置回售条款的金融转债案例），试 图梳理出为了规避回售而选择实施下修的转债所具备的特征，探究影响发行人进行规避 回售类下修的因素并对其打分，最后根据相应影响因素的评分体系对存量转债进行相应 筛选，选出规避回售类下修博弈胜率较高的转债供投资者参考。 2018 年 1 月至 2024 年 4 月期间，临近或已经处于回售期内时（触及下修条款时的剩 余期限位于 3 年以内）触及下修条款的案例共有 222 例，其中发行人选择不下修的有 136 例（占比 61.26%），董事会提议下修的有 86 例（占比 38.74%）；此外，在 86 例董事会提 议下修的案例中，有 79 例最终选择实施下修，有 5 例最终未实施下修，有 2 例仍在进行 股东大会审议。由于在董事会提议下修后并未通过的案例较少，因此我们通常选择董事 会提议下修公告这个节点来进行下修博弈。

3.2.1 规避回售类下修主要特征

通过对 86 例董事会提议下修的案例进行分析，规避回售类下修具备的特征主要有资 金偿还压力较大、未转股比例较大、已经触及回售比例、转债价格小于回售价格等，而 从临近回售期（触及下修条款时的剩余期限位于 2-3 年）和已经进入回售期（触及下修条款时的剩余期限位于 0-2 年）两种情形来看，临近回售期的案例中的各项特征要更为 明显。

（1）资金偿付压力较大

资金偿付压力较大为规避回售类下修特征之一。我们采取“经营性活动现金流净额 （最新可得年报）/转债余额（触发下修条款时）”和“（货币资金-受限资金+交易性金融 资产）（最新可得年报）/转债余额（触发下修条款时）”两项指标来衡量发行人的资金偿 付压力。当指标大于等于 1 时，表明发行人资金偿付压力较小，具备还本付息的能力； 当指标小于 1 时，表明发行人资金偿付压力较大，当临近回售期或者已经处于回售期内 时，在触及下修条款时，将更有意愿实施下修避免未来可能触及回售条款而带来的资金 偿付压力。

从两项指标来看，在 86 例董事会提议下修的案例中，共有 74 例转债的经营性活动 现金流净额/转债余额小于 1，占比达 86.05%；共有 41 例转债的（货币资金-受限资金+ 交易性金融资产）/转债余额小于 1，占比达 47.67%；表明大部分或接近一半在临近或已 经处于回售期时下修的转债可以用来偿债的经营现金流量或者现有变现能力较强的资产 不足以偿还未转股的转债余额，具备较大的资金偿付压力，因此为避免出现回售期或到 期时无法偿还转债余额的情形，发行人有更紧迫的意愿去选择实施下修来规避回售。 临近回售期的案例中体现更为明显。分剩余期限来看，触及下修条款时的剩余期限 为 0-1 年、1-2 年和 2-3 年的案例中，经营性活动现金流净额/转债余额小于 1 的案例数量 分别为 20 例、15 例和 39 例，在各自剩余期限案例总数中分别为 80%、79%和 93%；（货 币资金-受限资金+交易性金融资产）/转债余额小于 1 的案例数量分别为 15 例、8 例和 18 例，在各自剩余期限案例总数中的占比分别为 60%、38%和 45%；表明无论是临近回售 期还是已经处于回售期内，资金偿付压力较大均为规避回售类下修的重要特征，且在临 近回售期的案例中体现的更为明显。

（2）未转股比例较大

未转股比例较大为规避回售类下修特征之一。在 86 例董事会提议下修的案例中，在 触及下修条款时转债未转股比例大于 90%的案例有 61 例，占比达 70.93%。当临近或已 经处于回售期内的转债在触及下修条款时，未转股比例越大，发行人未来所面临的资金 偿付压力越大，则发行人更有意愿通过实施下修来促使投资者转股，从而避免回售或到 期带来的财务冲击。 临近回售期的案例中体现更为明显。分剩余期限来看，触及下修条款时的剩余期限 为 0-1 年、1-2 年和 2-3 年的案例中，未转股比例位于 90%及以上的案例数量分别为 15 例、15 例和 31 例，在各自剩余期限案例总数中的占比分别为 60%、79%和 74%；表明无 论是临近回售期还是已经处于回售期内，未转股比例较大均为规避回售类下修的重要特 征，且在临近回售期的案例中体现的更为明显。

（3）已经触及回售比例

已经触及回售比例为规避回售类下修特征之一。在 86 例董事会提议下修的案例中， 在触及下修条款时转债已经触及回售比例的案例有 41 例，占比达 47.67%；未触及回售 比例的案例有 45 例，占比达 52.33%。当触及下修条款时的正股价格与当前转股价格比 值低于回售条款所规定的比例时（即触及回售比例），表明未来触发回售条款的可能性较 大，发行人通过实施下修来避免回售带来的资金偿付压力的概率则越大。 这项特征在临近回售期时的案例中体现更为明显。分剩余期限来看，临近回售期的 案例中，已经触及回售比例的案例有 25 例，占比达 59.52%；而已经位于回售期内的案 例中，已经触及回售比例的案例有 20 例，占比达 45.45%。表明在对临近回售期的转债 进行规避回售下修博弈时，是否已经触及回售比例是需要重点考虑的一项影响因素，临 近回售期的转债若长期低于回售比例，公司一方面可能会为避免回售对财务状况产生冲 击而选择下修，一方面可能会选择通过下修降低强赎难度，期望未来在正股价格上涨时 更好地完成强赎，促进投资者转股。

（4）转债价格小于回售价格

转债价格小于回售价格是规避回售类下修的特征之一。触发回售条款时，可转债持 有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司，若 转债价格长期低于回售价格，投资者在转债触及回售条款时会有更强烈的动机进行回售。 因此，在转债临近或者已经在回售期内时触及下修条款，发行人有更强烈的意愿选择实 施下修。

由于当期应计利息追溯测算难度较大，我们用转债的面值（100 元）作为回售价格来 与转债价格进行比较，在 86 例董事会提议下修的案例中，有 21 例在触及下修条款时的 转债价格小于面值 100 元，其中剩余期限为 0-1 年、1-2 年和 2-3 年的案例分别有 5 例、6 例和 10 例。

3.2.2 规避回售类下修幅度分析

下修转股价有底部限制。根据相应法规要求，公司向下修正的转股价格不得低于股 东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价，部分转债同时 要求修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。因此这四 项指标的孰高者通常为公司向下修正转股价的底部。

大部分转债实施下修时都选择下修到底或接近到底。当发行人存在对转债稀释正股 的担忧、下修意愿不强烈、或者寄希望于未来正股价格上涨避免再次下修等考虑时，可 能会存在下修不到底的情况。我们将转债下修幅度分为下修到底（转股价下修到最低）、 下修接近到底（下修转股价与底部相差 1 元及以内）和下修不到底（下修转股价与底部 相差 1 元以上）三种情形。剔除未实际下修的 5 例和仍在等待股东大会审议的 2 例，对 79 例实际下修案例的转股价下修幅度进行分析，其中下修到底、下修接近到底、下修不 到底的情形分别有 39 例、29 例和 11 例，在各自下修幅度情形中的占比分别为 49.37%、 36.71%和 13.92%，大部分转债实施下修时都选择下修到底或接近到底。

不同下修幅度会影响下修博弈的收益。当转债向下修正转股价的幅度不同时，在正 式公告下修（Z 日，下文同）后的第一个交易日（Z+1 日，下文同）涨跌情况会受到不同 的影响。下修到底（39 例）和下修接近到底（29 例）的情形下，Z+1 日的转债价格收涨 案例数量分别为 27 例和 20 例，占比分别为 69.23%和 68.97%，有较大的概率在 Z+1 日 收涨；下修不到底（11 例）的情形下，Z+1 日的转债价格收涨案例数量为 2 例，占比仅 为 18.18%，有较大的概率在 Z+1 日收跌。

3.2.3 规避回售类下修收益测算

我们对不同下修博弈策略进行简单收益测算。首先，在下修博弈中有两个重要时点， 一个是董事会提议下修公告发布的时点（T 日，通常也是触及下修条款的当日），一个是 正式下修公告发布的时点（Z 日）；其次，我们选取四个兑现时点，分别为董事会提议下 修公告发布的后一交易日（T+1 日）、董事会提议下修公告发布的后五个交易日（T+5 日）、正式下修公告发布的后一交易日（Z+1 日）和正式下修公告发布的后五个交易日（Z+5 日）；最后，我们选取 5 个买入时点，分别为董事会提议下修公告发布的前 60 个交易日 （T-60）、前 30 个交易日（T-30）、前 20 个交易日（T-20）、前 10 个交易日（T-10）和董 事会提议下修公告发布日（T 日）。对不同买入时点和不同兑现点组合而成的投资策略进 行收益测算。 规避回售类下修博弈确定性相对较高。通过收益测算，我们可以发现，规避回售类 下修博弈的多种策略中获取收益的确定性相对较高，平均收益率录得正数概率较大。如 在 T 日买入，T+5/Z+1/Z+5 日兑现的平均收益率分别为 2.80%/4.82%/5.39%，左侧布局越 早，波动性相对越大；左侧布局越晚，波动性相对较小，绝对收益相对较高；兑现时点 相对靠后，绝对收益相对较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）