2024年百亚股份研究报告：从撬动份额的支点看百亚区域扩张之路

1. 盈利预测

公司在电商渠道打法成熟，线下渠道锐意进取，有望实现从川渝区域品 牌向全国扩张，因此采用分渠道方式对 2024-2026 年业绩进行预测。

1）川渝地区：公司起家于川渝，渠道积累扎实，市占率显著领先，是 公司业绩的基本盘，预计 2024-2026 年川渝地区营收分别同比增长 9.00%/7.00%/6.00%，对应营收分别为 7.39/7.91/8.38 亿元。考虑公司高 价值益生菌产品在川渝地区推广有望进一步加强，因此预计川渝地区 2024-2026 年毛利率分别为 57.00%/57.00%/58.00%。

2）云贵陕及两湖地区：云南、贵州、陕西、湖南、湖北是公司重点拓 展的核心省份，前期已有一定成效，预计未来有望保持较为稳健的增长 速度，预 计 2024-2026 年云 贵陕及 两湖地 区营收 分别同比 增长 17.00%/15.00%/15.00%，对应营收分别为 4.20/4.83/5.55 亿元。考虑公司 高价值益生菌产品渗透率有望提升，结合当地经济和消费水平，预计云 贵陕及两湖地区 2024-2026 年毛利率分别为 53.00%/53.50%/54.00%。

3）其他地区：公司在核心省份基础上重点发展广东、河北等地区，进 一步拓宽业务版图。由于前期铺垫市场需要一定时间，因此预计 2024 年起公司在其他地区的收入能够进入收获期，实现快速增长，预计 2024-2026 年其他地区营收分别同比增长 48.00%/45.00%/40.00%，对应 营收分别为 3.52/5.11/7.15 亿元。考虑公司在新地区拓展过程中需铺设各 价格带产品，因此预计毛利率稳中有升，预计其他地区 2024-2026 年毛 利率分别为 43.00%/44.00%/45.00%。

4）电商：公司在电商渠道积累了丰富的经验，在抖音平台市占率稳居 市场第一，并逐步细化电商组织架构，2024 年起预计重点发力天猫、京 东、拼多多、小红书等平台，因此预计电商渠道仍将维持快速增长，预 计 2024-2026 年电商营收分别同比增长 40.00%/25.00%/15.00%，对应营 收分别为 10.47/13.12/15.09 亿元。考虑公司在电商渠道复购率逐步提升， 消费者对高价值产品接受意愿加强，因此预计电商渠道毛利率将持续改 善，预计电商渠道 2024-2026 年毛利率分别为 54.00%/55.00%/56.00%。

5）ODM 业务：预计公司未来发展自有品牌的优先级更高，2023Q4 公 司益生菌产品产能紧张，表明市场对公司产品供不应求，因此预计在优 先发展自有品牌的基础上，ODM 业务收入稳中有降，预计 2024-2026 年 ODM 营收分别同比下降 4%/3%/3%%，对应营收分别为 1.16/1.12/1.09 亿元。参考卫生巾代工普遍毛利率水平，预计 ODM 业务 2024-2026 年 毛利率分别为 21.00%/21.00%/21.00%。

综上，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 26.75/32.09/37.27 亿元。 根据分渠道营收及毛利率预测，汇总计算得出公司 2024-2026 年成本分 别为 12.89/15.30/17.51 亿元，对应公司 2024-2026 年毛利率分别为 51.79%/52.32%/53.01%。

费用预测：考虑到公司持续拓展自主品牌知名度，不断研发新品优化产 品结构，因此假设公司 2024-2026 年销售费用占收入比例分别为 31.80%/31.88%/31.88%，管理费用占收入比分别为 3.30%/3.60%/3.70%， 研发费用占收入比分别为 2.60%/3.00%/3.10%。

2. 卫生巾行业：红海博弈，细观撬动龙头份额的支点

2.1. 量看人口结构，价看消费升级

市场规模稳定微增，扩容依托消费升级。自 20 世纪 80 年代卫生巾进入 中国市场以来，我国已经经历了渗透率快速提升的发展阶段，目前卫生 巾渗透率已达 100%，后续市场规模的增长基本以适龄女性的人口增长 为基数，预计未来保持小个位数增长。

行业成长空间主要来自消费升级带来的价格增长。标准厚度卫生巾逐步 被超薄卫生巾取代，而超薄卫生巾的片单价也逐步上升，2022 年平均已 达 1.2 元/片水平。

消费升级拉动片单价中枢上移。从各品牌片单价来看，七度空间相对侧 重产品性价比，护舒宝液体卫生巾、自由点敏感肌系列定位偏高端，而 苏菲、ABC、乐而雅整体定位中高端市场。预计随着消费者对产品材质 和品质的要求迈向高端化，各品牌价格中枢有望持续提升。

2.2. 格局基本稳定，份额易守难攻

行业已步入成熟市场，两极化特征显著，集中度稳定提升。2013 年卫生 巾行业 CR5 为 30.2%，2023 年已提升至 31.8%。预计尾部公司将逐渐被 市场淘汰，行业整体集中度预计逐步提升。

先发优势是早期份额竞争的关键因素，较早进入市场的公司形成了标志 性的品牌认知。2013-2018 年，日本尤妮佳的苏菲品牌凭借在无纺布及 吸收体的开创性工艺和海外扩张，在中国实现了市场份额的迅速提升。 恒安集团早在 2002 年锚定少女群体，推出七度空间品牌，在国内占据 了较高的市场份额。

目前行业内竞争格局基本稳定，苏菲以 10%左右的市占率稳居榜首，护 舒宝依托液体卫生巾维持份额稳定，高洁丝背靠天猫“主阵地”稳定增 长，国产品牌中 ABC 份额相对稳定，七度空间略有下滑，自由点近年 来的份额提升得益于电商渠道开拓和线下渠道持续增长。

2.3. 龙头公司份额稳固的基石在于产品革新和渠道积累

2.3.1. 具有划时代意义的产品创新

头部品牌在发展历程中曾多次推动产品创新。从绑带到自粘、从网面到 纯棉，卫生巾的发展历史上每隔数年便会出现一次划时代的产品迭代升 级。率先提出获得市场一致选择方案的公司能够在一段时间内引领市场。 历经 10 年时间，普通厚度卫生巾基本已被超薄卫生巾所取代，未来的 差异化竞争或将围绕表面材质、添加物、外观包装等方面进行。

每一个龙头品牌都有一款“出圈”大单品。卫生巾品牌的影响力与爆款 大单品紧密相关，护舒宝在 2013-2017 年间的中国市场份额曾一度下行， 但自液体卫生巾得到推广后，市场份额稳步提升。2014 年护舒宝在美国 率先推出新型液体材料 Flex Foam 制成的液体卫生巾，与其他高分子吸 水树脂(SAP)、木浆、绒毛浆、吸水纸等作为吸收层的产品拉开差距。 时至今日，液体卫生巾仍然是唯一能与其他产品显著拉开差异的单品。

苏菲“口袋魔法”产品主打轻薄便携，将包装尺寸控制在掌心大小，相 比主流卫生巾更加方便拿取和使用。苏菲坚持走在消费者需求的前方， 不断优化产品性能和包装，加强创新高附加值产品，裸感 S 和口袋魔法 偏高端系列日用产品片单价已达到 1.2-1.3 元。

2.3.2. 精准把控渠道变革

2019 年后为行业格局分水岭，抓住渠道变革机遇的品牌乘势而上。高洁 丝与自由点近年来的较快增速在一定程度上借助了渠道变革的东风。电 商平台在 2017-2022 年间快速发展，阿里巴巴零售通自 2016 年起协助品 牌建立深度分销体系，2018 年高洁丝与零售通的深度合作助力业绩稳步 增长，电商和新零售渠道成为提升品牌份额的切入口。

渠道差异对消费习惯产生影响，进而主导品牌战略。以卫生巾品类为例， 相较于线下而言，电商渠道消费者更加关注品质，而对价格的敏感程度 降低，看清行业趋势并抓住电商渠道变革机会的公司开始提升产品品质， 逐步迈向高端化，并在 2018 年后实现份额提升。

各品牌深耕渠道加强产品渗透力。从渠道角度，尤妮佳早期以线下沿海 城市为中心逐渐布局，并致力于强化电商渠道，2015 年以来尤妮佳先后 进驻天猫、京东等电商平台，并与网易考拉展开官方直采合作。护舒宝 依托宝洁与沃尔玛建立的战略合作关系实现线下渠道高质量拓展。百亚 自由点先于业内其他公司打通抖音渠道，并进一步细化电商渠道组织架 构，品牌影响力快速提升，市场份额实现稳步增长。

2.3.3. 稳步推进的战略扩张

尤妮佳旗下苏菲品牌份额稳固，保持在 10%左右。尤妮佳在 1963 年开 始率先将无纺布和吸收体技术引进卫生巾制造工艺，1976 年开启薄型卫 生巾布局。在日本人口和经济增长放缓后积极开拓海外市场。1995 年尤 妮佳在上海成立合资公司，打入增长潜力较大且渗透率较低的中国市场， 1997 年成立以“轻薄苗条”为定位的苏菲品牌。2011 年尤妮佳的海外收 入占比为 42.4%，在 2021 年已达到 62.3%，中国占据 14.3%的收入份额。

复刻成功经验，实现低成本扩张。在尤妮佳向海外扩张的阶段，其毛利率并未下滑，说明其并非通过低价策略打入市场，而是迅速进入空白市 场、以线性外推的方式复刻日本本土的成功经验。2013 年苏菲品牌在中 国市场份额仅为 6.4%，而在五年内成功将份额稳固在 10%水平。从管理 角度，尤妮佳采取的是“将具体项目与当地文化相结合”的战略，力图 将其在日本的成功模式移植海外。尤妮佳积极培养拥有超过 20 年工作 经验的优秀人才，派遣其进驻海外市场，约六成董事均有海外赴任的经 验或仍在赴任中。

依靠收购迅速补齐产能，逐步完善供应链体系。尤妮佳从资生堂集团收 购卫生产品品牌“Center-Inn”和卫生棉条品牌“Eldi”，在北京、广州、 武汉、沈阳、成都、济南、西安设立分公司，并先后在中国上海、天津、 扬州 3 个城市设立五家工厂，为在华销售的产品提供原材料，进一步完 善供应链布局。

2.4. 前辙可鉴，从竞品的经验中打磨产品及渠道策略

“低频大量”消费习惯下，产品普适化成为关键。ABC 曾以 KMS 配方 打造凉感卫生巾，一度成为品牌代表性的大单品，结合其独创的铝膜包 装共同构筑了人们对 ABC 的品牌印象。KMS 配方主要成分包括洗必泰 (活性消毒剂)、鱼腥草、薄荷脑、榴兰花等，具有抑菌、止痒、舒缓不 适、增强身体抵抗力的作用。但在消费者出于新奇心理体验后，却有部 分用户反馈清凉程度过高，并对是否引发健康问题产生担忧。由于凉感 卫生巾仅在夏天能够发挥较大优势，属于季节性产品，而消费者购买卫 生巾的主流方式是通过“618”、“双 11”等电商大促囤货，购买频率逐 渐降至半年甚至一年购买一次，因此季节性产品在一定程度上收窄了受 众群体。与之类似的是苏菲曾推出的“好暖”暖宫卫生巾，由于加热部 分无法紧密贴合小腹，导致部分用户体验感不佳，与单独在小腹使用暖 贴相比，舒适程度并未显著提升，因此销量不及“口袋魔法”等拳头产 品。因此，具有较强季节性特征的产品在“低频大量”的消费习惯背景 下并非最优策略。

渠道的选择应顺应时代趋势。高洁丝早在 1994 年进入中国市场，但与 尤妮佳旗下苏菲品牌相比，高洁丝在彼时的份额并未产生较大提升。与 背靠宝洁集团等具备深度分销体系的其它快消品品牌不同，高洁丝在进 入中国市场后将线下渠道重点锚定 KA 商超、卖场等客户，一度错失了 发展新零售渠道的红利期。

3. 复盘业内领军企业，恒安国际经验值得借鉴

3.1. 恒安历经行业完整生命周期，成功经验值得借鉴

恒安国际历经行业生命全周期，成长经验值得借鉴。业内领军企业恒安 国际历经近四十年发展，在巨头林立的卫生巾市场中突出重围，仅次于 日本尤妮佳位居国产品牌市占率榜首，稳定占据 9-10%的市场份额。自 1985 年以安乐品牌进入卫生巾市场后，公司不断拓展业务边界，逐步形 成卫生巾、纸尿裤、纸巾三大业务板块，建立起极强的品牌认知度。恒 安完整经历了中国卫生巾行业生命周期全过程，并在其中成长为领域内 稳定的头部公司，其发展经验值得借鉴。

恒安自成立起至 2001 年依靠强产品力迅速打造品牌知名度，市场占有 率持续提升。1996 年起，在卫生巾领域获得成功的基础上，恒安开拓纸 尿裤业务，通过引进世界先进水平生产线的方式生产“安儿乐”婴儿纸尿 裤，并在 1997 年公司在湖南常德投资造纸业，1999 年公司将纸尿裤消 费群体扩展至高龄群体，率先推出“安而康”成人纸尿裤，业务范围进一 步丰富，20 世纪 90 年代恒安已在全国 14 个省市设立 20 余家分公司， 成为全国范围内领先的卫生用品生产企业。 2002 年起，恒安开启多元化发展道路，由卫生用品向美妆、药业及食品 领域扩张。2002 年恒安成立“恒安丽人堂”公司，收购江西吉安丽人堂日 化公司，经营“美媛春”化妆品系列产品及洗涤用品业务。2004 年恒安通 过收购“香港威信药业”布局药品行业，2008 年通过收购“福建亲亲食品 有限公司”将业务版图拓展至食品行业，形成卫生用品、美妆、药品和食 品四大业务布局。 2014 年后恒安依托多元化发展积累下的丰富经验和渠道资源，专注卫生 巾、纸尿裤、生活用纸三大主导业务，拥有安尔乐、心相印、七度空间、 安儿乐四枚驰名商标，市场份额稳居国产品牌前列。 产品为矛，渠道为盾。卫生巾品牌取得成功的关键在于产品端的持续迭 代和对经销渠道的精准把控。由于卫生巾产品同质化程度较高，因此用 户粘性的建立主要依靠品牌在渠道下沉过程中的持续推广覆盖。卫生巾 行业的产品力体现在功能创新、外观设计、性价比等多方面。而对经销 渠道的把控则体现为对优质经销商的遴选以及相较其他品牌能够提供 更加丰厚的利润空间。后文将从产品及渠道等角度展开分析。

3.2. 坚持产品创新迭代，梯度矩阵精准定位客群

早期国内卫生巾市场渗透率较低，恒安通过迅速建立梯度产品矩阵巩固 先发优势，实现收入端高速增长。作为国内最早生产卫生巾的企业之一， 恒安首先依靠“安乐”品牌迅速提升知名度，一度占据全国卫生巾 40% 市场份额。但恒安并未局限于单一品牌取得的成就，而是迅速对产品进 行迭代优化，通过引进高档蝶形护翼卫生巾生产线推出升级品牌“安尔 乐”，定位中端市场，产品包括具有速吸、抑菌及防漏不同功能特点的 卫生巾系列产品及纯棉抑菌净味护垫系列产品。恒安于 2001 年推出面 向高端客户群体的“七度空间”品牌，包括“Space 7””、“优雅系列” 以及 “少女系列”，以先进的制造水平拉开与国内其余品牌之间的差异。 恒安通过建立梯度分明的产品矩阵精准捕捉客户群体，不仅能够针对不 同消费层级和年龄群体设立产品扩大用户群体，还能够通过针对性的营 销推广增强用户粘性。

随着产品矩阵日益完善，恒安在收入端保持高速增长。2005 年恒安卫生 巾业务收入达 10 亿元，占据公司全部业务收入的 32%。在 2005-2014 年，恒安卫生巾业务收入增长至 58 亿元，复合增长率超 21%。近年来 恒安卫生巾业务收入增速略有放缓，但整体仍保持稳中有增的趋势， 2023 年恒安卫生巾业务实现收入 62 亿元，占总收入比重约 26%，在市 场新兴品牌争相入局的冲击下依然保持稳健。

产品的持续迭代和推广是行业生存之道。卫生巾行业竞争逐渐激烈，存 量竞争的背景下唯有产品创新迭代才能够维持市场竞争力。随着国内消 费逐渐升级，消费者对产品优劣的判断逐渐转向结合了舒适性和体验感 的综合性标准，因此对生产企业的产品开发能力提出更高要求。行业内 多数公司自主研发能力较弱，依靠委托加工模式进行生产，但长期保持 竞争优势的底层逻辑势必会落在自主研发设计上。只有具备强大综合实 力和研发能力的企业才能够迎合市场高端化发展，不断推动产品升级， 进一步巩固市场份额。在行业规模增长有限和外资品牌激烈竞争的双重 压力下，恒安通过技术创新和工艺提升保持较强的市场竞争力。

产品结构优化为盈利增长提供驱动力。从七度空间到公主系列，再到 Space 7 的全面定位升级，恒安通过对产品性能和体验感的提升进行高端 化发展，高端品牌七度空间和 Space 7 占据卫生巾收入的主要部分。产 品结构的优化为公司利润端增长提供驱动力，公司净利润维持稳定增长。 2023 年恒安整体实现利润 28.69 亿元，其中卫生巾业务贡献利润 25.08 亿元，而卫生巾业务占收入的比例仅为 25.99%。卫生巾收入占比不到三 成，却成为利润的重要来源，盈利能力凸显。从毛利率角度，在纸巾、 纸尿裤和卫生巾三项主营业务中，恒安在卫生巾业务的毛利率表现亮眼， 常年保持在 70%以上，近年来由于原材料成本提升略有下降，但 2023 年依旧保持 63.8%的毛利率水平，高于公司整体毛利率。

作为率先进入卫生巾行业的国内企业，恒安在收入规模方面优势凸显。 2019 年稳健医疗和豪悦护理在卫生巾领域的收入分别为 3.18 亿元和 2.92 亿元，恒安则为 64.87 亿元。相较于规模体量较小、以代工为主的 同业公司，恒安在规模优势方面具备一定优势。

3.3. 成功来自好产品、强经销和可观的经销商利润

总结恒安的成功经验，产品端的创新推广是其保持长期竞争力的源头， 而深度下沉的渠道网络则为其稳健发展提供保障。卫生巾行业发展的关 键在于以较强的产品力为基石，通过建立覆盖广泛的经销商网络并提供 可观的激励促进动销。我们总结行业成功要素主要包含以下三点： ①持续进行产品创新迭代，产品结构优化增厚利润。早期恒安通过打造 梯度产品矩阵快速覆盖各年龄段消费群体，并有针对性地进行产品开发 和推广，一方面有利于吸引新客户，另一方面有助于巩固现有客群，同 时高端产品的占比提升有助于增厚利润，恒安毛利率始终领先同业。随 着品牌势能不断积累，恒安在卫生巾领域形成一定先发优势，在行业渗 透率提升的红利期实现迅速扩张。 ②率先开展渠道下沉，深厚经销网络巩固市场份额。卫生巾行业消费逐 渐趋向两极化，恒安一方面在产品端升级实现高端化发展，依靠七度空 间和 Space7 品牌在中高端市场形成较强影响力，另一方面率先布局下沉 渠道，抓住农村地区卫生巾渗透率快速提升的阶段提升业绩，把握行业 两极化机遇巩固市场份额。 ③充分给予渠道激励，实现终端利益与公司业绩双赢。恒安利用多品类 经营下的协同作用进行渠道共享，加强品牌认知度，以低成本的方式在 渠道端取得高速增长，最终实现终端利益与公司业绩的双赢。

恒安在渠道端的深厚积累使其实现由闽粤地区走向全国。相较于国际品 牌，恒安具备较强的渠道布局和掌控力，相较于国内品牌，恒安具备渠 道积累和规模优势。凭借着较强的产品力和与分销渠道的深度合作，恒 安得以在全国范围内稳步扩张，其发展路径和经验值得借鉴。

4. 站在巨人的肩膀上，再论百亚区域扩张之路

4.1. 大健康系列打造爆款单品，产品结构升级助力盈利提升

产品矩阵丰富，大健康系列巩固品牌中高端定位。自由点品牌定位中高 端消费群体，公司在对原有“有机纯棉”等产品进行迭代的基础上，持 续推进产品结构升级，于 2022 年推出自由点敏感肌系列产品，于 2023 年 5 月推出新品益生菌系列，片单价有所提升，巩固品牌中高端定位。 公司中高端产品收入增速比整体更快，2023 年全年大健康系列收入占卫 生巾比重约 26%，带动公司卫生巾片单价逐步提升，2023 年片单价较前 一年同比增长约 8.4%，预计伴随产品升级进一步夯实中高端定位。

大健康单品有望成为爆品，打造百亚自由点的“口袋魔法”。通过复盘 行业内龙头企业发展历程，不难发现每一个龙头企业都有一款划时代意 义的大单品。我们认为大健康系列的益生菌产品有望成为自由点品牌的 爆款大单品。公司锚定消费者对卫生巾由“可用”向“健康”转换的需 求，首创“经期大健康”概念深入人心，2023 年大健康系列产品在外围 省份的占比逐季提高，依靠益生菌卖点实现外围市场的开拓和盈利能力 的提升。2024 年预计将持续推出益生菌系列新品，进一步带动产品结构 优化。 洞察消费者心理，贴合市场需求为份额提升建立基础。公司在产品外观 方面持续迭代，携手三丽鸥跨界合作增强年轻女性购买意愿。在代言人 选择上精准定位年轻女性的触媒习惯和消费习惯，洞察用户的消费心理， 携手虞书欣“健康自由”的代言人形象为品牌注入价值感，有望将代言 人粉丝转化为品牌忠实用户，为长期市占率提升打好基础。

产品结构升级，盈利能力提升。公司相继推出高毛利爆款单品敏感肌、 益生菌等大健康系列产品，毛利率高于自由点品牌整体，益生菌产品的 销售增长有效带动公司盈利向上。自由点作为公司中高端品牌，2023 年 贡献收入较前一年同期增长逾 40%。由于前期聘请代言人等广宣费用较 高，预计随着电商业务规模效应显现，费用投放效率能够实现改善，进 一步贡献利润弹性。

4.2. 绑定优质供应商并给予利润空间，线下渠道改革成效可期

4.2.1. 动态遴选经销客户，外围布局仍具空间

遴选优质经销商，动态优化激发动能。2023 年公司经销渠道收入占比 45%，仍为重要的销售渠道。公司对经销商客户进行多方面考察后遴选 出具备多品类快消品经营能力的优质经销商，并进行动态调整，主动淘 汰不能适应和满足公司经营发展需要的经销商，引入规模相对较大和管 理水平较高的经销商，保证经销商团队始终具备动销活力。

核心五省经销商占比六成，外围市场仍有开拓空间。截至 2022 年，公 司经销商客户约600家，其中核心五省经销商数量约为400家，2017-2019 年公司通过经销渠道优化升级，将经销商数量逐渐由 508 家缩减至 408 家。与前期相比公司目前经销商数量有所回升，增量主要来源于在外围 省份新开拓的经销商客户。目前公司经销商数量与同业相比仍偏低，在 外围省份及重点区域仍有开拓布局的空间。

公司动销意愿较强，协同经销商形成培训、支持及考核全方位体系。公 司积极开展动销规划，既有季度营销比拼等定期考核，也有“三八节”、 “开学季”等大规模集中促销时点，通过终端销售指导和各类促销支持 等营销手段确保销售终端的运营效率和管理水平。公司与经销商共同商 议战略规划和落地方案，不断加强经销商培训，并通过经销商持股计划 绑定核心大商利益，增强经销商的主观能动性。

4.2.2. 渠道扁平增强掌控力，经销商利润空间可观

经销层级扁平，纵向压缩层级，横向增加覆盖广度，提升渠道掌控力。 由于公司经销商渠道下沉到区县一级，直面商业超市、卖场、便利店等 销售终端，因此相较同业的经销商销售层级更为扁平化，利于在横向上 增加广度和密度，提升对下沉市场的覆盖。

公司为经销商保留了较为可观的利润空间，从源头激发经销商动力。针 对经销商的出厂价格一般为终端零售指导价的 6.4-7.2 折，因此留给经销 商的毛利率水平约为 10%-25%，具备一定竞争力。同时公司通过实施业 绩达标折扣、营销支持折扣和营销费用分担等方式提升经销商利润空间。 在动态优化和充分激励相结合的背景下，经销商销售公司产品的主动意 愿更强。

4.2.3. 绩优老兵再战新役，新老结合快速发力

以点带面分层扩张，云贵陕成功复刻川渝经验。公司在川渝地区稳居龙 头、站稳脚跟后，并非全面铺平全部省市，而是分批次稳步渗透，在川 渝毗邻的云南、贵州和陕西实现了成功经验的复刻，2023 年云贵陕及两 湖地区收入占比约 17%，仍具备较大提升空间。根据尼尔森数据显示， 公司自由点品牌在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份 额排名第二，表明公司在从川渝走向云贵陕的过程中已经成长为区域性 龙头，成功经验有望迁移。

从云贵陕到冀湘粤，新老结合快速发力。公司于 2023 年 6 月开展线下 渠道变革，以川渝为锚点，根据动销渠道反馈选定外围省份中的河北、 湖南和广东三地作为重点拓展目标，以点带面逐渐向周边领域扩散。针 对重点外围省份，公司将“川渝云贵陕”核心五省的销售团队调整至外 围重点省份，以老带新模式持续焕发生机。公司重点外围省份负责人均 由在公司工作 5 年以上的资深人员担任，能够协助外部招聘人员尽快融 入体系并发挥价值。优秀销售团队进驻外围省份有助于公司将核心五省 的成功经验迁移至新的重点领域，以更高效的方式实现区域扩张。 开辟新兴市场，加快外围省份市场拓展。2023 年公司外围省份业绩快速 增长，2023Q4 外围省份营业收入同比增长 61%。2024 年公司针对外围 市场拓展已做充分规划和准备，加大对经销和 KA 渠道布局，计划将湖 北和江苏纳入重点市场进行开拓，预计外围省份收入会保持较快增长。 从策略打法方面，公司通过持续向外围市场输出熟悉公司运营和销售体 系的营销人才加大市场开拓，并选择适合的区域经销商客户进行合作， 从商超、CVS 及其他新渠道进行突破，达到一定规模后精耕下沉市场。

4.2.4. 借力优质商超，扩大外围省份影响力

KA 渠道是公司跨区域拓展的发力点之一。KA 渠道能够充分利用大卖 场和大型超市覆盖网点广泛、影响力大的特点，在外围省份提高公司产 品的覆盖率和品牌影响力。截至 2023 年，公司 KA 渠道贡献收入 3.09 亿元，占据营收总额的约 14.4%，在核心 KA 客户永辉超市、沃尔玛之 外公司持续积极拓展新零售客户，有望为业绩增长带来增量。

核心客户的区域扩张能够对公司在外围省份的影响力产生协同作用。 2017-2019 年永辉超市和沃尔玛在 KA 渠道收入及整体营收中的比例持 续增长。2019 年永辉超市在河北区域新开门店 10 家、广东区域新开门 店 9 家，与公司外围省份核心布局相一致，永辉在华南、华西和华东具 备一定区位优势，并逐步打入下沉市场，公司能够借助核心客户的区域 扩张实现品牌知名度的提升。

4.3. 电商渠道高速增长，有效推进全国扩张

电商平台能够打破地理限制，塑造全国性品牌认知。根据 Euromonitor 数据显示，2023 年电商渠道在卫生巾销售占比已增长到 30.3%，利用电 商渠道的快速增长能够助力品牌形成全国性认知。公司在电商渠道方面 投入专业团队运营，于 2019 年 5 月通过增资方式获得杭州百亚 60%股 权，并持续推进直播、团购及 O2O 等新兴渠道建设。

电商渠道改革初显成效，成为驱动增长新引擎。公司于 2021 年调整电 商渠道策略，由天猫平台向多个平台拓展，并结合直营与线上分销的方 式扩大销量。2023年电商渠道实现营业收入7.48亿元，同比增长101.5%， 占总收入比例由前一年同期的 23%提升至 35%。2023 年电商渠道中抖音 和拼多多平台收入快速增长，天猫官旗增速高于行业平均水平。在抖音 渠道优势稳固的基础上，公司对京东和天猫渠道的拓展将成为拉动电商 增长的重要驱动力。与行业内深耕多年的国际品牌相比，公司的品牌知 名度仍有一定提升空间，对电商渠道的投入能够在收入端获得正反馈的 同时提升品牌影响力，进一步开拓新的用户市场。

电商数据表现亮眼，规模优势后盈利有望提升。2023 年 8 月公司电商团 队实现首次自然月动销破亿的突破，高端产品益生菌系列 8 月 GMV 突 破 5000 万，抖音“自由点官方旗舰店”获抖音平台类目排名榜首。公司通 过与电商平台的多类新零售渠道合作，通过直播、社区团购、零售通等 渠道实现公司电商业务的持续深耕。2023 年公司电商渠道整体实现盈亏 平衡，预计 2024 年伴随前期品牌影响力逐步积累、销售额增长和品牌 知名度提升，形成规模优势摊薄推广成本后，盈利能力有望改善。

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