2024年解构黄金：本轮金价为何屡破新高？

1 黄金的宏观关系破裂了吗？

黄金定价框架发生变化（1/2）：金价以往的部分宏观关系发生破裂

黄金定价框架：不同于传统大宗商品，黄金定价体系通常基于其四重属性，即金融属性、货币属性、避险属性以及商品属性： 金融属性：黄金作为零息实物资产，实际利率一定程度上可看作持有黄金的机会成本； 货币属性：一则黄金本身用美元计价，若黄金本身价值不变，美元上涨时则黄金标价需下调；二则与法定货币存在替代关系，所以通常情况 下金价与美元呈现负相关性，同时全球法定货币的信用体系出现震荡时，全球央行通常会选择购买黄金，此时黄金的需求也同步上升； 避险属性：黄金可作为对宏观环境终极风险的对冲，包括地缘政治风险、市场风险、地理风险等； 商品属性：黄金作为商品，有其自身的供求关系，以往黄金供求两侧新增量的变化对金价的影响要小于其他商品，此轮央行持续购金等推动 下，黄金供需收紧下商品属性凸显，供求框架或为后期黄金定价的核心因素之一。  近年来黄金定价分析框架发生改变，以往的宏观关系部分破裂，包括2022年来金价与实际利率的负相关关系被打破、2018年下半年起金价与 美元指数负相关关系被打破等，同时在美元信用减弱+地缘政治风险重启等因素影响下，全球央行持续增加黄金储备，成为黄金长期定价尺度。

黄金定价框架发生变化（2/2）：2021年以前，金融属性中的实际利率为金 价最主要的定价逻辑，2022年后切换为货币属性

2021年以前金价最主要的定价逻辑为实际利率框架，对应黄金的金融属性。美元信用体系下，黄金作为不生息资产，美国实际利率代表其机 会成本，2007-2021年期间实际利率与黄金价格表现为高度负相关。2008年金融危机及2020年疫情等危机事件发生后，美联储实行宽货币政 策，面临实际利率的下降，黄金的替代效应增强，配置价值凸显，金价表现上行。

2022年以来金价与实际利率负相关性走弱，货币属性成为核心定价逻辑。2022年以来，实际利率走高的同时金价中枢现持续抬升。美国及欧 洲央行疫后大幅扩表，流动性超发下美元等主权货币信用降低，同时俄乌冲突等地缘政治风险放大，全球央行大幅提升黄金储备以提升储备 资产安全性，黄金货币属性成为主要定价逻辑。

黄金与美元指数：通常金价与美元指数呈现负向关系，自2018年下半年起 两者关系发生背离

货币属性方面，由于黄金以美元计价，同时与美元体系存在替代关系，通常美元指数与黄金呈负向关系，但该关系自2018年下半年发生背离。 黄金的货币属性使得美元指数与黄金通常呈负向关系。一则，由于黄金以美元计价，黄金本事价值稳定，当美元下跌时，则对黄金的美元标 价上升；二则，黄金与美元体系存在替代关系，当货币信用体系脆弱，黄金对法定货币体系的替代作用显著上升，导致对黄金的需求上升， 推动金价上涨，在2011-2012欧债危机高潮期间，黄金与美元指数负向关系显著； 黄金与美元指数的负向关系自2018年下半年发生背离。2018年之前，美元指数与黄金存在一定负向关系，且在2000-2008年间二者负向关系 明显，线性回归R 2为0.72，即美元指数能好解释金价的变化，2009年至2018年6月，尽管二者仍呈现负向关系，但此时R 2仅为0.14，美元指 数对金价的解释力度大幅降低，2018年7月至今美元指数与黄金甚至出现正向关系。有关其背后原因，一方面在于美元指数本身所受影响因素 较多，本质上体现的是综合的货币对应关系，尤其是与欧元、英镑的关系，体现美国相对欧洲经济体的经济强劲程度，另一方面美国主权债 务风险未解导致美元信用减弱，以及地缘局势动荡触发避险情绪等因素促使黄金摆脱传统的实际利率、美元指数分析框架。

2 如何看待本轮金价屡破新高？

货币属性（1/3）：美国主权债务风险未解，美元信用减弱，去法币化趋势 凸显

货币属性方面，债务高企，财政赤字恶化，两党极化导致治理有效性降低，美元信用减弱，叠加美国频繁实施金融制裁，去法币化趋势凸显。 疫后美联储扩表导致债务规模攀升，未来10年财政赤字前景并不乐观。疫后美国出台大规模刺激计划，债务规模迅速攀升，债务压力进一步 加大，未偿国债总额占GDP比重从2008年的68%上升至2023年的121%。有关未来美国债务前景，据Congressional Budget Office预测，一则， 从预算赤字总额角度来看，预计到2034年总预算赤字占GDP比重为6.1%，且未来每年占比均不小于5.2%，而过去50年年均占比仅为3.7%； 二则，从利息支出角度来看，2034年净利息支出占GDP比重将达3.9%，即总赤字中净利息支出占比高达60%，美国财政赤字前景不容乐观。

除财政赤字恶化外，两党极化引发市场对美国债务治理能力的担忧。近年来两党多次因债务限额问题陷入僵局，政府关门危机愈加频繁，目 前两党仍然在政府支出上维持较大分歧，3月11日拜登政府向国会提出2025财年的预算草案中国防预算总额为8952亿美元，较2024财年增加 约1%，该预算是白宫提出的7.27万亿美元总预算的一部分，预计11月总统大选之前两党将展开一场旷日持久的支出战。

近年来美国频繁实施金融制裁，去法币化趋势凸显。2022年俄乌冲突爆发后，美国禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT系统，并针对俄罗斯实施 一系列金融制裁，将货币武器化，引发各国央行担忧，此后多国尤其是新兴市场国家尝试脱离美元霸权，积极开展多元化贸易结算工具。

货币属性（2/3）：美元信用或长期走弱下，全球央行减持美债增持黄金

全球央行增持黄金减持美债，美元信用或长期走弱。2020年之后，各国黄金储备持续提升，2023年俄罗斯黄金储备占比超26%，日本黄金储 备占比4.37%，较2020年上升1.03个百分点，我国黄金储备占比也现较快增长。同时中国持有美债规模较疫前实现显著下降，当前我国持有 美债规模已降至十年来低位水平，美元信用走弱趋势显著。

全球货币体系有望重建，金价长期向好。美元信用走弱背景下，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金作为底层储备，各国央行配置需 求将持续抬升，金价长期向好。

货币属性（3/3）：各国黄金储备预计持续提升

2010年之后金价与黄金储备占比呈现较好的正相关性。从黄金的货币属性出发，在全球货币信用体系不稳定性加剧时，各国央行黄金储备上 行，金价同步上涨。

黄金储备占比仍将进一步提升。2022年起各国央行大幅提升黄金储备，2022年全球央行购金规模同比增长140%以上，2011-2021年均环比增 速为52.4%，2023年绝对规模仍维持1000吨以上，近两年来全球央行购金规模较疫情前呈现明显提升。但由于疫后各国大幅扩表，黄金储备 占比并未出现显著增长。2023年全球黄金储备占比14.4%，较2020年仅上升1.5个百分点。在各国储备资产多样化的背景下，黄金储备占比或 将持续抬升。

商品属性：供需收紧下商品属性凸显

需求规模提升，黄金供需格局或将加速收紧。央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速。金矿产量及回收规模近 年来波动较小，供给较需求端表现相对刚性，需求规模加速提升下，黄金供需格局或将加速收紧。从季度平衡情况来看，22年下半年全球黄 金呈现紧缺格局，23年下半年以来呈现过剩收窄趋势。

供需收紧下商品属性凸显，供求框架或为后期黄金定价的核心因素之一。相对其他工业金属而言，黄金一直以来供求变化不大，商品属性定 价权重较小。增量需求加速释放后，供需格局有望重塑，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。

3 后续金价走势如何？

后续演绎逻辑：本轮金价核心动力仍在，中短期或高位震荡，看好长期表现

中期来看，一季度金价涨幅较大，美国经济一季度仍呈现一定韧性，3月非农新增及CPI数据均超市场预期，降息预期一再延后。若美联储降 息节奏出现一定程度上超预期，可能带来金价波动。

长期来看，美国主权债务风险未解，逆全球化趋势持续，海外地缘政治问题发酵，叠加2024年全球大选，全球宏观环境仍相对复杂，美元信 用体系或面临持续削弱，全球主权货币体系或正经历长期重建过程，黄金之锚有望实现重塑，期间随着全球储备资产多样化及安全性的诉求 抬升，黄金货币属性预计将持续凸显，长期金价中枢有望持续抬升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）