2024年化工及能源开采板块综述：板块业绩环增，基化扩产放缓，看好后续格局优化

2023 前三季度及 Q3 化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利润

煤炭板块 2023 年前三季度营业收入为 11191 亿元，同比-8.6%，2023Q3 为 3666 亿元，同比-10.4%，环比 +1.5%；2023 年前三季度净利润为 1486 亿元，同比-27.5%，2023Q3 为 441 亿元，同比-25.4%，环比+2.5%。 石油石化板块 2023 年前三季度营业收入为 62384 亿元，同比-1.1%，2023Q3 为 22109 亿元，同比+2.6%， 环比+7.9%；2023 年前三季度净利润为 3079 亿元，同比-4.2%，2023Q3 为 1097 亿元，同比+20.5%，环比+13.1%。 基础化工板块 2023 年前三季度营业收入为 18365 亿元，同比-3.1%，2023Q3 为 6400 亿元，同比+2.5%，环 比+1.8%；2023 年前三季度净利润为 1138 亿元，同比-46.0%，2023Q3 为 383 亿元，同比-28.7%，环比+0.5%。

固定资产和在建工程分析

煤炭板块：2023Q3 固定资产为 9501 亿元，同比+9.2%，环比+3.3%。在建工程 1568 亿元，同比+8.6%，环 比+7.3%。在建工程/固定资产 2023Q3 为 17%，同比-0.1pct，环比+0.6pct。 石油石化板块：2023Q3 固定资产为 18349 亿元，同比+11.6%，环比+0.9%。在建工程 5890 亿元，同比-6.5%， 环比+1.6%。在建工程/固定资产 2023Q3 为 32%，同比-6.2pct，环比+0.2pct。 基础化工板块：2023Q3 固定资产为 12631 亿元，同比+28.1%，环比+6.2%。在建工程 4530 亿元，同比+35.4%， 环比+0%。在建工程/固定资产 2023Q3 为 36%，同比+1.9pct，环比-2.2pct。

净资产收益率（ROE，ttm）分析

煤炭板块：2023Q3（ttm）为 16.5%，同比-6.6pct，环比-1.5pct。 石油石化板块：2023Q3（ttm）为 10.7%，同比+0.9pct，环比+0.6pct。 基础化工板块：2023Q3（ttm）为 7.7%，同比-8.0pct，环比-0.8pct。

毛利率和净利率分析

煤炭板块：2023Q3 毛利率为 31.0%，同比-3.3pct，环比-0.3pct。2023Q3 净利率为 16.6%，同比-4.1pct，环 比-0.6pct。 石油石化板块：2023Q3 毛利率为 18.7%，同比+1.5pct，环比+0.4pct。2023Q3 净利率为 5.3%，同比+1.3pct， 环比+0.1pct。 基础化工板块：2023Q3 毛利率为 17.5%，同比-4.9pct，环比 0.0pct。2023Q3 净利率为 6.6%，同比-5.2pct， 环比-0.1pct。 总体而言，就 23Q3 毛利率和净利率而言，煤炭板块仍然高于石油石化和基础化工，后两者较为接近。煤 炭和基础化工板块净利率在 23Q3 均环比下滑，其中煤炭下滑幅度较大。

PB 和 PE 估值水平分析

煤炭板块：2023Q3 PE-ttm 为 8.1，同比+0.1，环比+1.7。2023Q3 PB 为 1.4，同比-0.2，环比-0.1。 石油石化板块：2023Q3 PE-ttm 为 11.6，同比+2.3，环比+1.3。2023Q3 PB 为 1.2，同比+0.2，环比+0.1。 基础化工板块：2023Q3 PE-ttm 为 25.9，同比+8.4，环比+4.4。2023Q3 PB 为 2.2，同比-0.3，环比-0.1。

周期篇：边际逐步复苏，后续有望进一步向上

原油：供应端维持偏紧，巴以冲突扰动带来地缘溢价，美联储加息步入尾声，油价维持 偏强震荡，重点推荐受益于“中特估”的能源央企中国石油、中国海油，建议关注中曼石油、 新潮能源 美联储加息进入尾声，巴以冲突加剧全球油气供应端扰动，油价继续偏强运行。2023 年国庆节前后国际原 油价格剧烈波动。9 月初以来由于沙特超预期延续减产政策叠加俄罗斯减产兑现力度加强，同时市场预期美联 储加息进入尾声，国际油价单边上行，布油一度突破 95 美元/桶，WTI 突破 90 美元/桶。10 月初 EIA 当周发布 的原油商业库存转向累库，市场担心高油价冲击需求，同时预期高油价下 OPEC+减产意愿减弱，原油边际供需 预期一度趋弱带动油价大跌。巴以冲突爆发后再次改变供应端预期。尽管冲突尚未蔓延至周边产油国，短期实 际供应冲击有限，但原油的地缘风险溢价提升。同时由于美国公开支持以色列，中东国家和美国的关系可能面 临恶化，前期市场预期的美国放松对伊朗制裁的可能性变小，沙特等国增产意愿可能受影响。

我们一直强调本轮原油市场高景气的主要驱动来自供应端，即美国页岩油增产弹性有限，原油定价权主要 落在 OPEC+手中。这一格局仍未发生变化，油价预计继续偏强运行，且巴以冲突若扩大化可能导致油价超预期 上行。 中国特色估值体系建设助力高分红低估值央企估值提升，以三桶油为代表的能源央企估值修复空间显著。 2023 年初国资委召开央企负责人会议，将央企考核指标从“两利四率”优化为“一利五率”。“中特估”背景下，国 资委加强央企经营指标引领，新增 ROE 和营业现金比率指标，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核， 推动国企高质量发展。国企改革对公司的现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足的现金流正是企业持续高分 红的基础。以中国石油为例，公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的 30%，上市至今分红率高达 45%。 公司今年在国际油价同比下降情况下，经营业绩保持增长态势，财务状况良好。“中特估”建设有助于进一步鼓 励公司这类央企重视和加强投资者回报，提高估值水平。

煤炭：短期震荡，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央 国企的支撑作用

由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，动力煤市场供不应求的局面得 到很大缓解，动力煤市场现货价格年初以来出现下跌，秦皇岛港 5500 大卡平仓价从 1300 元/吨跌至 750-850 元/ 吨左右的震荡区间，进入 23Q3 后煤价有所反弹。展望中长期，煤炭市场整体需求预计于“十五五”期间见顶达峰， 而保供电厂目前仍是当下主基调，建议关注长协占比较高并受益于中国特色估值体系建设的煤炭央国企，关注 中国神华、中煤能源、陕西煤业，或者关注有量增逻辑的广汇能源。

电解铝：铝供给有限需求向好，并受益于煤炭和预焙阳极价格下跌

电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近4500 万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换。截至 23 年 9 月底，国内电解铝运行产能 4300 万吨，开工率 为 96%，达到历史新高，云南电解铝产行的 570 万吨产能面临着水电的反复扰动，国内电解铝产量已接近达峰。 预计 2023 年-2025 年国内电解铝产量分别为 4150 万吨、4250 万吨、4300 万吨。从需求端来看，根据安泰科数 据，2023H1 国内原铝消费量 2056 万吨，同比+4.3%。随着“保交楼”政策推进，竣工面积增速在 2023 年内迎 来修复，传统地产领域需求在短中期存在一定支撑，国内新能源车和光伏领域在 2023-2025 年有望贡献增量需 求 173、149、182 万吨，在长期内有力支撑电解铝需求回升。预计 2023 年-2025 年国内电解铝产量分别为 4240 万吨、4285 万吨、4365 万吨，不断扩大的电解铝供需缺口将推动铝价的上行及行业利润的改善。

聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间

2022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升，成 本端压力略有缓解，需求端有望迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新玩家进入，2022 年底全球龙头万 华化学总产能扩至 305 万吨，全球市占率达 30%，2023 年有望逐步落地宁波基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫 关停欧洲装置 30 万吨，国内新增产能仅有万华福建的 25 万吨，且万华成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有 15 万吨 TDI 在产产能），正式成为全球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需在 2022 年受宏观、疫情等影响承压显著：国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比下滑 3.7%，出口下滑 23%；冷柜产量 同比下滑 25%。2023 年伴随地产后周期对家电需求的支撑，聚氨酯原料需求存改善空间。

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复

Q2 以来，随油煤价差扩大等因素，煤化工主要产品盈利触底回升、核心企业盈利开始向好：Q2 以来煤价 总体回落，油煤价差回升，从资源端给予煤化工企业显著支撑。另一方面，此前大量煤化工产品均已陷入行业 性亏损，本身也有触底反弹动力。因此，如下图，我们看到主要煤化工产品盈利和相关企业动态业绩的显著好 转。

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质 企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言， 一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、 扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 300 万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电 解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年投产，并建设新的合成 气平台；鲁西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审 批、建设也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

石油化工：23 年 Q1-Q3 板块业绩环比趋势整体向好，后续随需求复苏有望进一步回升

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影 响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量 下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和 以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨，下半年开始油价整体中枢有 所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价差缩窄，盈利 能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。23Q1，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板块内公司盈利处 于减亏或回正的过程中；23Q2 和 Q3 以来，需求复苏，产品价格价差回暖，板块内产品和企业单季度盈利整体 呈环比改善趋势。

烯烃产业链：23 以来需求逐步复苏，价格价差有所修复，气头路线盈利能力彰显

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际 下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，根据 Bloomberg 数据，7-9 月美国乙烷 MB 均价分别为 30、27、 30 美分/加仑，维持中低位运行；此外，Q3 以来国际油价中枢提升，公司乙烷裂解制乙烯装置成本优势凸显； 2023 年以来，C2、C3 轻烃产业链整体呈改善趋势。后续随着宏观经济改善和需求复苏，板块盈利预计将继续 恢复。

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂配额落地在即周期可期

氟化工产业链：产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类 繁多的有机和无机物之中，产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟 聚合物、含氟精细化学品四大类；同时下游应用领域广，在传统和新兴领域中，含氟材料均发挥着不可或缺的 作用，涵盖社会生产生活各个方面，并且在新能源、5G、大数据中心等领域有广泛应用前景。

制冷剂板块：三代剂配额政策 24 年实施，供需结构将改善。二代制冷剂发达国家已基本淘汰，2030 年削 减 100%；我国正处于二、三代制冷剂过渡期，到 2025 年将削减 67.5%，2030-2040 年除保留少量维修用途外将 全面淘汰，近年来，以 R22 为代表，二代剂盈利能力稳定。三代制冷剂方面，2020-2022 年为配额基线年，制 冷剂生产企业因抢占市场导致三代制冷剂供过于求，价格盈利处于底部区间。从需求端来看，下游空调和冰箱 领域对制冷剂的需求稳定；从供给端来看，《蒙特利尔议定书》限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂 由于高昂的成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代。2023 年 10 月 24 日，生态环境部审议并原则 通过《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，方案设定 2024 年 HFCs 生产配额总量为 18.52 亿吨二 氧化碳；设定 2024 年 HFCs 进口配额总量为 0.06 亿吨二氧化碳；设定 2024 年 HFCs 内用生产配额总量为 8.98 亿吨二氧化碳；对于配额总量中 HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分，2024 年暂不全部分配到生产单位和使 用单位。配额政策实施后，三代制冷剂整体供需格局预计将由供过于求转变为供需平衡，行业景气度将迎来拐 点。此外，我国二代剂逐步淘汰也将给三代剂带来确定性需求替代增量，从长逻辑看，三代制冷剂格局预计向 好。

以 R32 为代表，2020 年后 R32 产能保持稳定，产量有所波动但基本保持稳定。2022 年 R32 产量 23.98 万 吨，同比略有下降。开工率方面，近两年在 50%-60%区间波动。2022 年 R32 的价差盈利水平位于底部区间，全 年市场均价 1.35 万元/吨，同比下跌 4.22%。2021-2022 年 R32 行业毛利率均为负值，因制冷剂厂商为谋求三代 制冷剂的生产配额开始不计成本的产能扩张，导致三代制冷剂严重过剩，最终以低于成本价的价格出售。后续 随着配额落地在即，供给逐步恢复稳定，同时，下游冰箱、空调等市场有稳定支撑，盈利能力有望逐渐修复。

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品，下游赛道优异，长期成长空间广阔。

含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等材料为代表，在数据中心冷却液领域有着 广泛的应用前景。数据中心是支撑现代经济社会发展的战略资源和新型基础设施，用于收集、存储、处理和分 发大量数据。随着数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长，计算行业不得不通过“堆料”方式提升 芯片能力。而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的重要因素，数据中心散热必须随 着密度升高得到有效解决。根据冷却原理不同，目前的冷却解决方案可以分为气体冷却（风冷）和液体冷却两 大类。由于风冷散热架构下数据中心机架的最大功率在 20~30 kW，而直接液体冷却可以将每个机架的功率限制 提高到 100 kW 以上，因此在越来越多的热负荷高、建筑面积有限、节能要求高的场景下，只能寻求液体冷却 解决方案。

数据中心电能利用效率（PUE）是数据中心重要能耗指标，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量 的比值。PUE 数值大于 1，越接近 1 表明用于 IT 设备的电能占比越高，制冷、供配电等非 IT 设备耗能越低。 2021 年底国家发改委、国家能源部发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施 绿色高质量发展实施方案》提出“全国大型、超大型数据中心到 2025 年平均 PUE 降到 1.3 以下”。由数据中心 能耗结构可知，冷却系统能耗可占数据中心整体能耗的 40%，是 PUE 的重要影响因素，而液体冷却法可使能耗 降低 90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烃是浸没式液冷领域性能最佳的全氟碳化合物，是大数据、物联网等 IT 技 术行业沉浸式液冷技术理想的冷却液。

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统 市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心 （保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷 却液的需求。

轮胎：需求恢复、成本下降结合非公路高景气，轮胎行业业绩持续新高

轮胎：全球销售额稳定增长，头部企业市占率持续下降。汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套 产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2022 年全球市场规模约为 1750 亿美元。伴随着海外需求放量，轮 胎行业迎来高景气。轮胎供给端竞争激烈，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下降， 但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

行业需求：海内外需求持续改善，非公路胎稳定成长。2023 年以来轮胎行业海外市场经过一轮去库存周期 影响之后，海外需求持续性改善，与此同时国内疫情放开，保证了汽车出行情况从而提升轮胎产品的需求量， 此外伴随着全球采矿、港口运输的需求逐步提升，拉动了下游非公路胎市场需求。

成本：橡胶仍然是构成轮胎的主要原料成本。根据美国轮胎制造协会的数据，橡胶在轮胎的制造成本中占 比最大，其中天然橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 19%、34%，合成橡胶在半钢胎和全钢 胎的原材料成本中的占比分别为 24%、11%。其次为填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除 此之外还涉及到轮胎助剂、钢丝帘线等材料。

橡胶：供应充足，价格难以出现大幅上涨。不同于其它大宗商品原材料，天然橡胶属于农产品，一般需要 7 年时间种植方可开胶，整个行业在 2012 年达到种植高峰，2020 年受新冠疫情影响，周期有所放缓。由于橡胶 种植对地理环境、土壤、气候等自然条件要求较高，主要种植国家为亚洲 9 国，目前仍是上一轮种植高峰对应 的收割期，9 国橡胶开割面积持续提升，2022 年为 963 万公顷，预计未来天然橡胶的供应仍然十分充足，短期 内价格难以出现上涨，合成橡胶方面，由于和天然橡胶价格高度相关且两者存在替代关系，预计未来橡胶整个 品种的价格仍然处于低位，轮胎的主要原材料成本可控。

其他材料成本：通胀背景下，大宗原材料价格逐步下行。尽管轮胎填充料、助剂等品种在轮胎总成本中占 比较低，但是由于受到全球通胀的影响，过去几年大宗商品原材料价格维持高位，原材料价格的大幅上涨侵占 了企业利润，以炭黑为例，2022 年以来由于煤焦油成本支撑，炭黑价格处于高位，单吨价格超 1 万元。尽管近 期炭黑价格有所回暖，但是下行趋势明显，随着原材料价格的下行，行业盈利能力正在不断提升。

海运：疫情好转，全球海运价格有大幅下降。新冠疫情以来，海外等发达国家轮胎工厂产能利用率较低， 对外需求较高，同时海外港口装卸人力不足，集装箱一柜难求，海运运力下滑明显，海运费价格大幅上涨，对 国内以出口导向为主的轮胎行业的盈利能力产生了较大影响，但是随着欧美等发达国家受疫情的影响逐步放缓， 国家内部的工业产能利用率逐步恢复至疫情前水平，全球海运费价格在今年下半年迎来了大幅下降，目前已经 回落至底部，轮胎行业的成本压力减弱，盈利空间随之提高。

短期来看，国内企业从需求、成本、非公路三方面受益，经营业绩大幅改善，其中需求方面国内企业即受 益于国内市场的复苏，又受益于海外出口的恢复；成本端主要受益于原材料价格下降，同时近年来非公路胎需 求上的快速增长均保证了国内轮胎企业经营情况的大幅改善，展望明年行业仍然有望保持较好的经营情况。中 长期随着下游汽车需求向好、新能源汽车的快速发展以及汽车保有量的增长，轮胎行业的整体市场规模广阔， 国内轮胎企业凭借性价比的核心竞争优势，有望不断替代海外产品，进一步提高市占率，发展空间广阔。

农药：需求有望逐步好转，原药价格下行空间有限

市场概况：全球农药市场稳步增长，行业呈现寡头竞争格局。过去几年，由于受到环保政策影响，农药市 场成长相对放缓，呈现低速增长阶段。2026 年全球作物农药市场需求可达 734 亿美元，2021-2016 年全球作物 保护产品市场将保持 2.2%的增速发展，其中除草剂占据全球最大的份额。随着农化并购进入“分销公司合并” 阶段，向终端延伸，全球农药工业和市场呈现高度集中态势。

需求情况：高价库存逐步消化，提振下游农药需求。需求端 2020 年以来，新冠疫情结合干旱、拉尼娜、火 山喷发等极端天气事件，多个农产品出现了不同程度的上涨，2022 年年初多类产品涨幅超 10%。地缘政治方面， 俄乌作为重要的粮食作物出口国，战争导致的出口问题进一步加剧了农产品价格的持续上涨，进一步提高农民 种植需求，从而促使农药终端需求提升。但是在原药价格大幅上涨的背景下，经销商的高价库存去库影响国内 企业原药出口，伴随高价库存消化，将助推农药需求的提升。

农药价格：原药价格到达历史低位，下行区间有限。2021 年三季度末在能耗双控政策影响下，原药价格大 幅上涨，2022 年以来随着政策影响的消除、供给端产能逐步释放，原药价格开始逐步下跌，但是现阶段原药价 格来到历史低位，下行区间有限。

磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，磷肥冬储有望与低库存共振

磷矿供需长期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业 惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给逐步压缩；考虑到未来几年磷复肥逐步恢复性增 长，以及磷酸铁锂、湿法磷酸等带来的需求提升，预计未来国内磷矿供需保持长期紧张。目前国内磷矿价格企 稳回升，最新报价 972 元/吨，磷矿石印度 68~70%BPL 的 CFR 价达 1551 元/吨，整体全球磷矿资源处于高位， 国内磷矿价格有望维持高景气度。

冬储叠加低库存，磷肥价格有望逐步上行。上半年由于下游需求低迷以及国际价格回落，国内磷肥以及原 料硫磺、合成氨价格持续回落。从 7 月开始，随着国内的秋肥启动以及国际印度、巴西的采购走强，国内外磷 肥形成价格与原料共振上行，价差持续扩大。展望后市，关注金九银十以及冬储需求的到来。

磷肥出口有所回暖，国际价格略有反弹。2023 年前三季度我国磷酸一铵出口量达 151 万吨，同比增长 5%； 磷酸二铵出口量达 394 万吨，同比增长 51%；2023 年 9 月我国磷酸一铵出口 20 万吨，同比+24%，环比+305%， 磷酸二铵出口 51 万吨，同比+52%，环比-45%。总体来看今年磷肥出口情况大幅改善，印度需求超预期，叠加 国际环境影响，推升磷酸二铵中国 FOB 价格从 3013 元/吨上涨至 4182 元/吨，再次超过国内价格。

钾肥：价格有望维持相对高位

钾肥行业资源属性强，产能扩张周期较长，预期供需较为平稳、景气相对维持；地缘政治因素可能形成催 化：行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源 分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过 70%的 钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较 高的定价权。22 年全球钾肥价格涨至历史高位，景气驱动下，全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划。但钾 肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢——历史上看，加拿大、俄罗斯百万吨级别的钾矿开发 通常需要 7-10 年时间，产能提升至达产需要 2-3 年时间。主要由于其钾盐矿埋藏深度较深，且需经历探矿权取 得、探矿、采矿的较长流程。 需求端来看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都 是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。 行业催化因素来看，如全球地缘政治持续趋于紧张，也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨：钾资源在全 球分布不均，国际贸易占比很高。这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显，如俄乌冲突加剧后，美 国、英国、欧盟、加拿大对俄罗斯、白俄罗斯实施经济制裁，同样构成了对 22 年行业景气屡创新高的重要原因 之一。又例如近期《黑海粮食协议》生变，再次推涨全球农产品及农资产品预期。

纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度

纯碱行业持续处于供需较为紧张的格局：需求方面：目前来看，由于纯碱持续去库存，行业库存处于历史 低位，未来房地产端的需求在政策指引下有望恢复增长，保证纯碱市场需求，与此同时光伏玻璃、碳酸锂的需 求持续提升，为纯碱行业贡献增量需求，预计未来纯碱整体需求处于持续增长的态势。供给方面，23 年下半年 随着远兴能源一期项目 23 年 6 月第一条线开始投产之后，行业供给产能有望逐步提升，但是考虑到新增产能尚 有爬坡周期，远兴 500 万吨一期项目完全达产需要到 2023 年年底或者 2024 年年初，因此在远兴天然碱投放之 前，行业新增产能非常有限，而需求增长则保持相对旺盛，23 年整体行业缺口仍在。

新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔

集流体是锂离子电池中不可或缺的组成部件之一。锂电池是实现化学能与电能转化的重要载体，其中电池 集流体不仅起到承载活性物质的作用，同时将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，实现化学能转化 为电能。锂离子电池上的集流体主要是指金属箔，即主要用于负极的铜箔、用于正极的铝箔，集流体的品质对 电池的能量密度、寿命等性能具有重要影响，超纯、超薄、高导电率、高强度和高柔韧性是集流体的发展趋势。 安全性和能量密度、成本控制是传统锂电池痛点。电动汽车的发展对锂离子电池提出更高的要求，其中核 心要求就是安全及能量密度。电池能量密度越大，则意味着在新能源汽车底盘空间有限的情况下，单位质量容 纳更多的电量，从而提供更长的续航水平。但传统意义上，追求能量密度和安全往往是两个矛盾的方向，能量 密度越高，稳定性会减少，电池的安全性就会降低。此外，集流体轻薄化导致金属箔制作工艺复杂，都会导致 锂电池成本增加。因此，锂电行业迫切需要寻找新型材料来解决相应问题。

PET 铜箔附加值高，指标严苛构筑技术壁垒。复合铜箔是一种可以替代传统铜箔用作锂电池的负极集流体 的高端新材料，基材可以采用 PET、PP 或 PI 等，其中 PET 复合铜箔研发、测试较为深入。PET 复合铜箔的结 构是中间一层 4.5μm 的 PET 膜，膜两侧各有 1μm 厚的金属铜。作为一种高端新材料，其对各项指标要求严苛。 首先，PET 铜箔作为锂电池集流体，后续需要经过浆料涂布、辊压等生产过程，对基膜柔韧性和强度要求较高； 其次，复合铜箔上的 PET 膜厚度只有 4.5μm，要防止磁控溅射过程中箔材穿孔导致承载活性物质的作用下降； 第三，PET 铜箔上两侧铜膜厚度仅有 1μm，要防止氧化避免被电解液腐蚀；第四，电镀过程作业面积较大，要 使电流均匀防止镀铜不均；第五，要防止薄膜在收放卷时起皱变形。因此，生产 PET 铜箔对技术、设备要求严 苛，拥有较高壁垒。

基膜品质要求高，是 PET 铜箔的关键一环。在 PET 基膜生产加工过程中，首先使用一定的原料配方制备 纳米母粒，对 PET 基材进行改性；再使用磁控溅射设备通过真空磁控溅射的方式把铜溅射到 PET 基材上，使绝 缘的高分子材料 PET 膜金属化；其后使用电镀设备，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加 至 1μm，最终形成 6.5μm 的 PET 铜箔。再经过水洗、防氧化处理、烘干以及分切等步骤才可以打包出货。在上 述 PET 复合铜箔全生产环节中，目前对原料配方、基材制备改性、磁控溅射设备和工艺等要求较高。 PET 铜箔对基膜各项指标有很高要求。首先是厚度，PET 基膜厚度极低，仅有 4.5μm，相比于几十微米至 上百微米的大多数 PET 基膜有着较大技术难度；第二是平整度，铜箔的平整度会极大影响电池寿命，作为后续 镀铜的基材，如果 PET 基膜平整度低，则整体材料平整度会有很大下降；第三是机械强度，由于锂电池对材料 性能和稳定性要求高，PET 铜箔的柔韧性和机械强度需要满足较高要求，直接影响后道加工的品质和良率。

磁控溅射是生产 PET 铜箔后道加工的关键第一步。真空磁控溅射镀膜工艺属于物理气相沉积的一种，是制 备电子薄膜材料的主要技术之一。溅射是在真空系统中充入一定的惰性气体，在高压电场作用下气体放电形成 离子，在强电场作用下被加速，轰击靶材，使其原子逸出并溅射到基膜上，形成一层较薄的金属膜，约 30nm 左右。磁控溅射沉积速率高、电子对基体轰击能量小，容易实现薄膜的低温沉积，使基体不产生回火软化。镀 膜稳定性高、均匀度好，膜层致密，能使金属和高分子基材紧密结合。 水电镀是生产 PET 铜箔后道加工的关键第二步。经过磁控溅射镀铜的膜材进一步使用水电镀设备，利用电 解的原理将铜层沉积加厚，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm 的 PET 铜箔。PET 铜箔的电镀是用硫酸铜溶液作为电解液，将已经磁控溅射镀膜的 PET 基材作为阴极，通入电 流。电镀过程的难点在于作业面积大，镀铜厚度较低，要使电流均匀防止镀铜不均。

行业内加速布局，优势突出有望替代传统铜箔。与传统铜箔相比，PET 铜箔成本更低。铜作为传统铜箔的 主要原料，其密度约为 8960kg/m3，大约是 PET 基膜的 6.5 倍，并且其价格比 PET 基膜更高，同时 PET 铜箔用 铜量更少。其中，4.5μm 基膜单位成本约为 0.155 元/平米，两侧各 1μm 的铜箔单位成本约 1.25 元/平，故 PET 铜箔原料单位成本仅 1.4 元/平，加上能耗、设备折旧和人工等，考虑良品率，完全量产后 PET 铜箔成本约在 3.5 元-4.0 元/平之间，比传统铜箔单位成本降低约 40%以上；此外，PET 铜箔铜含量少、聚酯质量轻，在动力电池 中使用能提高电池能量密度；第三，作为 PET 和铜的复合材料，PET 铜箔能很好地防止铜由于金属疲惫断裂、 刺穿正负极隔膜而发生的短路，从而大幅提高安全性；第四，由于高分子材料的加入，PET 铜箔相比传统铜箔 热膨胀系数更低，减轻了因热胀冷缩导致的集流体-负极材料界面不稳定，从而提升电池的循环寿命。此外，PET 铜箔可以直接运用于不同规格、不同体系的动力电池，有较强的兼容性。因此，PET 铜箔优势明显，相关企业 加速布局，目前大都处于研发、送样验证阶段，未来有望替代传统铜箔大规模应用。

钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业

碳酸锂价格大幅波动，但钠电池产业化进程仍在积极推进中。钠则作为地壳中含量第六高的金属且我国钠 资源储量占据全球储量的 22%，符合重要产业链“自主可控”的安全发展路线。

与锂离子电池及传统铅酸电池相比，钠电池的能量密度和循环寿命居中，与成熟的锂离子电池比仍有不小 差距但优于铅酸电池。同时钠电池的安全和环保综合属性相对较优。钠电池的理论原材料成本可以低于锂离子 电池甚至铅酸电池，但考虑到钠离子电池尚未大规模产业化，材料端规模效应的形成尚需时日，产业化初期成 本仍不占据优势但未来降本的想象空间较大。目前，由于能量密度和循环寿命的限制，钠电最被看好的应用领 域包括电动两轮车、工商业储能。据宁德时代研究院副院长黄起森在 2022 年 11 月 29 日举办的钠离子电池产业 链与标准发展论坛上表示，钠离子电池普遍可满足续航 400 公里以下车型需求。公司拟通过首创的 AB 电池系 统集成技术，实现钠锂混搭，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公里续航车型。未来钠电池也有望抢占 A00 级 电动车的部分份额。我们针对钠离子电池主要应用场景进行了需求测算，结果如下表所示，预计 2025 年国内钠 离子电池市场规模可达 28GWh。

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造 过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电 子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。

根据 IC Insights 数据，我国集成电路市场需求 2020 年为 1430 亿美元，2025 年预计达到 2230 亿美元，复 合增长率 9.29%。中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为 15.87%，预计 2025 年产值将达到 432 亿美元，自给率进一步提高到 19.37%。

据集微咨询（JW Insights）统计，2022 年中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约 为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，目前产能利用率为 66.58%，仍有较大提升空间。 同时 JW 预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这新增的 25 座晶圆厂总 规划月产能将超过 160 万片，合计达到 300 万片以上，相比于 2022 年，将直接翻倍。

据 TECHCET 数据，2021 年全球电子特种气体市场 45.3 亿美元，同比增长 8.40%。伴随着国内半导体、面 板行业固定资产投资加速，国内电子特气市场规模持续增长，中国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，2020 年达到了 173.6 亿元。未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加，电子特气将持续保持高速增长。

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的 大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小， 单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林 德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。

近年来，尤其是 2016 年以来，国家发改委、科技部、工信部等连续出台了《国家重点支持的高新技术领域 目录》（2016）、《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》《新材料产业发展指南》《重点新材料首批次 产业应用示范指导目录（2019 年版）》等多部战略新兴产业相关政策，将特种气体列入新材料产业，大力支持 和推动特种气体产业的发展。此外，国际形势风云多变，地缘政治等多种因素对特种气体供应稳定性和价格造 成预期外冲击，而电子特气深度参与芯片、显示面板等核心制程，充分保障特种气体国产化已是必然之势。在 国家政策的引领和推动下，国内特种气体先后实现技术突破，部分特种气体开始具备替代进口的能力，逐步摆 脱缺“气”的瓶颈和制约。今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导 体设备、材料等相关领域出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。 据企查查，10 月 29 日，长鑫新桥存储技术有限公司发生股权变更，新增大基金二期，注册资本从从 50 亿 元增加到 439.24 亿元，长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技、大基金二期分别增资 104 亿元、140 亿元、145.6 亿元，合计增加注册金约 390 亿元，增资前长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技持股比例分别为 87% （认缴金额 43.5 亿元）、13%（认缴金额 6.5 亿元），增资后长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技、大基 金二期分别持股 33.57%（认缴金额 147.46 亿元）、33.28%（认缴金额 146.18 亿元）、33.15%（认缴金额 145.6 亿元）。此前，在 2023 年 2 月 27 日，长江存储科技控股有限责任公司发生工商变更，股东新增大基金二期、 长江产业投资集团有限公司、湖北长晟发展有限责任公司，注册资本由约 562.75 亿元增至约 1052.70 亿元， 其中大基金二期增资 128.87 亿元，增资完成后，大基金二期持股 12.24%。据企查查，长鑫新桥成立于 2021 年 1 月，旗下拥有 12 英寸存储器晶圆制造基地项目基地项目，随着本轮增资，长鑫、长存资本开始有望加速， 上游材料企业有望受益。

生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化 石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可 降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染 物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为减 排利器，受到越来越多的关注。 全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴 油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均 增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。

欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球第 一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能 源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%。中国生物柴油市场主 要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先进生物燃料，是欧 盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物燃料，国内厂商大 有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。

此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目前 法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使用量，在 63%添加比 例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4300 万吨/年。后续美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启，截至目 前，已有 22 个国家/地区颁布了 SAF 相关法案（包含美国、日本、英国等）。国内方面，《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物航煤空 间巨大。

2022 年四季度以来，由于我国生物柴油冷凝点偏高，冬季为传统淡季，同时欧洲经济衰退，部分欧洲国家 下调或冻结近两年掺混要求，生物柴油需求回落，同时国内受疫情影响，地沟油供应、生物柴油生产、运输等 受到影响，整体地沟油、生物柴油价格价差呈下滑趋势，受库存损失影响，企业盈利承压。2023 年 3 月以来， 原油下跌，棕榈油、菜籽油、豆油等价格快速下跌，地沟油、生物柴油价格下滑，价差整体有所扩大，二季度 以来已逐步企稳。6 月以来，油脂价格持续上涨，受极端天气扰动、黑海粮食协议失效等影响，油脂价格与生 物柴油景气有望上行。重点推荐卓越新能（未来 2-3 年公司将达到 85 万吨生物柴油产能与 40 万吨衍生品产能， 包括 20 万吨 HVO）、嘉澳环保（现有产能 30 万吨，2023 年上半年盈利已明显改善，同时公司积极布局 HVO&SAF， 包括 100 万吨生物航煤，项目分两期建设，一期 50 万吨，计划于 2024 年年底投产，项目建设进展顺利）。

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔

市场规模：2024 年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美 元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至 2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的 物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序 已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万倍， 从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低成本 的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性能进 一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明者于 2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势，基因 编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产 菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3） 合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生 物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同 时我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA 等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微 生物、微构工厂等。

原料价格回落，盈利稳步发展。对于生物发酵工艺，原材料葡萄糖/淀粉以及能源天然气的成本占比较高， 2023 年以来，全球能源/粮食价格趋稳，截止 2023 年 11 月 5 日，国内四季度玉米淀粉均价环比三季度降低 4.4%， 四季度玉米价格环比三季度降低 5.1%，价格有所回落。能源价格大幅回落，国内四季度液化天然气 LNG 价格 同比 2022 年降低 30.6%，仍处相对低位，原料价格的回落以及能源价格低位有利于产业的盈利增厚和稳步发展。

PPO 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

算力需求提升&PCIe 架构升级，PCB 用量与材料标准提升。根据中国信通院，2021 年全球计算设备算力 总规模达到 615EFlops，同比增长 44%，其中基础算力规模为 369EFlops，智能算力规模为 232EFlops，预计 2030 年全球算力规模将达到 56ZFlps，平均每年增长 65%；而 AI 服务器所用 CCL 材料需要具备更低的损耗，PCB 面积也有所增加，推动上游 CCL 价值量提升。普通 CPU 服务器的更新迭代也对上游 CCL 材料提出新的要求， 随着 PCIe 从 4.0 向 5.0 逐步升级切换，对应普通版也需从 Low-loss 升级为 Ultra-Low-loss 等级。

高速覆铜板对功耗/电性能要求更严苛，PPO 等树脂材料受到关注。覆铜板的性能指标大致可以从物理性能、 化学性能、电性能、环境性能等进行区分，其中，最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df（介电常数和介质损耗因 子），尤其 Df 指标。高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求，使用低介电常数和低损耗的基体树 脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。目前在高速场景 下，主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。

PPO 下游认证周期长，具备较高壁垒及供应链粘性。PCB 供应链的决定权通常在下游 GPU/终端厂商手中， 而从 PPO 树脂到下游应用至少经历覆铜板—PCB—终端三个环节，假设新晋供应商在每个环节的认证时间为半 年，则整体认证周期至少在一年半以上，具备较长认证壁垒。另一方面，单台 AI 服务器售价在 100 万元以上， 而对应单台的 PPO 价值量约为 1500 元左右，对应价值占比较低但对性能影响较大，因此判断下游对 PPO 存在 一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。

PPO 行业格局集中，国产替代大风已起。尽管有部分厂商布局低分子量 PPO，但实际批量出货的厂商仅有 少数几家。其中以 SABIC、圣泉集团为代表。覆铜板生产以大陆为，2020 年中国大陆地区覆铜板产量（含台资、 日资）已占全球的 76.9%，在高速 CCL 需求快速增长下，国产 PPO 供应链迎来战略性机遇。

吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决 复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食 品加工等各种领域提出的纯化或除杂需求。

近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。 盐湖提锂方面：当前锂价仍在高位，资源方推进盐湖提锂项目诉求极强。除此之外，行业兼具长期逻辑： 以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变 盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖储量又极丰富，这其中可以看到非常长期 的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。 生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相 应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看， 该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新 药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离 解决方案供应商的持续快速增长。

尾气后处理产业链：国六 b 和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著

以重卡为代表的商用车需求复苏逐步得到市场验证，看好尾气后处理产业链公司收入和利润修复。重卡发 动机龙头企业潍柴动力预计今年重卡行业销量有望实现双位数增长，同时认为长期来看 100 万-120 万辆是合理 的行业销量中枢水平。尾气后处理产业链前期产能利用率较低，伴随下游需求快速恢复，销量和收入端改善的 弹性显著。根据第一商用车数据，2023 年 1-8 月全国重卡销量 61.9 万辆，同比+31%. 我国于 2019 年 7 月 1 日起分阶段、分地区逐步推行国六 a 标准，2021 年 7 月 1 日全面落地国六 a，更严格 的国六 b 标准将于 2023 年 7 月 1 日其全面落地。同时非道路国四标准也将于 2022 年 12 月 1 日起正式实施。标 准更新对控制尾气排放提出更高要求，尾气处理方案也发生较大的变化。在国五阶段，汽油车一般采用 TWC 方案，柴油车主要采用 SCR、DOC+SCR、DOC+DPF 等组合方案，天然气车主要采用 GOC 方案；在国六阶段， 汽油车一般采用 TWC 或 TWC+GPF 的组合方案，柴油车一般采用 DOC+DPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车 一般采用TWC或TWC+ASC的组合方案。相比非道路国三，非道路国四要求非道路移动机械按分类须加装DOC、 SCR、DPF 中一种或多种后处理装置。

尾气后处理市场扩容显著，同时国产替代空间广阔。与国五相比，国六标准下尾气后处理产业链各环节均 迎来显著扩容：就上游蜂窝陶瓷载体而言，平均排量 10L 的重型柴油车单车后处理装置载体用量由 25L 增加至 42L，平均排量 3L 的轻型柴油车单车用量由 4.5 增加至 12.6L，平均排量 1.8L 的汽油车单车用量由 2.2 增加至 4.3L。据奥福环保招股书测算汽油车、轻型柴油车、重型柴油车单车载体价值量约 259、582、2165 元，考虑到 新能源车的替代，假设未来国内汽油车、轻型柴油车、重型柴油车年产量为 1600、150、110 万辆，则国内蜂窝 陶瓷载体市场空间达 74 亿元。此外非道路国四落地带来全新增量市场，该标准涵盖所有 560kW 及以下的非道 路移动机械安装的柴油机，从后处理技术配套而言接近柴油车国五标准，主要配套 SCR+DPF 装置。2021 年国 内非道路移动机械销量中仅拖拉机和各类工程机械就超过 430 万台，大多以柴油机为动力，潜在的市场增量空 间显著。尾气后处理产业链中蜂窝陶瓷载体和催化剂的技术壁垒较高，国产替代空间广阔。就载体而言，2018 年日本 NGK 和美国康宁占据全球 90%以上市场份额。近几年国内企业奥福环保、凯龙蓝烽、王子制陶等市占 率有所提升，国六替代初期略有反复不过整体国产替代趋势向好。就尾气处理催化剂而言，2020 年巴斯夫、庄 信万丰和优美科三巨头的全球市占率合计高达 90%，同时外资在中国市场的市场份额超过 71%，国产替代想象 空间较大。

废塑料裂解：惠城环保首期 20 万吨混合废塑料资源综合利用化项目引入央企战投，公司 产业认可度不断提升

惠城环保前期和中石油广东石化深度合作的 POX 灰渣综合利用项目于 2022 年 12 月投入运行，23 年来效 益不断提升，带动公司业绩体量大幅攀升，也初步证明了公司对于创新技术的研发实力和产业化能力，该项目 后续仍有望对灰渣中的钒等金属进行深度利用，进一步提高附加值。 岳阳兴长实控人为中石化，此次增资入股公司废塑料综合利用项目，一方面是优势互补，岳阳兴长需拓宽 高端聚烯烃原料来源渠道，而公司在废塑料裂解制烯烃方面有深厚的技术储备；另一方面也体现央企对于公司 技术能力的认可。目前公司相当于和两桶油都形成了合作，此外据公司官网，沙特基础工业公司（SABIC）和 福建联合石化于 8 月 24 日考察了公司废塑料裂解项目，有助于推动三方在解决废塑料污染方面更深入的合作， 有效填补持续回收利用废塑料产业上的空白，破解全球废塑料治理的难题。综上，公司的产业认可度不断提升。

公司研发团队历经六年技术攻关，研究了废塑料裂解反应规律和废塑料深度裂解机理,首创了基于循环流化 床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术，已建成 100 吨/年中试装置并稳定运行 14 个月，产品 可由废塑料直接裂解为富气、凝缩油等碳氢化合物。该工艺既能避免处理过程对环境的污染问题，又能得到经 济价值较高的化工原料，于 2023 年 4 月 27 日通过石化联合会专家的科技成果评估认证，相关专利仍在申请中。 公司于 7 月 3 日公告，公司全资子公司广东东粤化学近日与揭阳大南海石化工业区管委会签署了《20 万吨/年混 合废塑料资源化综合利用示范性项目投资协议》。我们认为该项目对于探索废塑料治理路径的意义重大，如果 成功能够在全国多地推广，从而使得公司长期成长空间极为广阔。

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