一、高端珠宝行业：中国高端珠宝市场空间大，主 要玩家均为外资品牌

1、行业概况：高端黄金珠宝增长快，行业集中度高

据欧睿统计，2023年全球珠宝/高端珠宝零售额分别为3645亿美元/569亿美元。 从规模增速来看，2016-2023年CAGR分别为2.4%/4.6%，高端珠宝市场增长 略快；2023-2028年CAGR预计分别为6.5%/6.8%，增速趋于一致，全球高端 珠宝整体增长较为稳定。

中国市场方面，2023年珠宝/高端珠宝零售额分别为8413亿人民币/645亿人民 币。从规模增速来看，2016-2023年中国高端珠宝市场CAGR已明显快于整体 珠宝市场，珠宝/高端珠宝市场CAGR分别为4.6%/23.4%；2023-2028年预计 中国高端珠宝市场增速依旧更快，CAGR可达14.8%，而整体珠宝市场CAGR 预计为4.3%，中国高端珠宝市场增长空间较大。 从高端珠宝市场规模与整体珠宝市场规模比较来看，2023年全球高端珠宝占整 体珠宝市场比例为15.6%，2024-2028年预计稳定在15%-16%。2023年中国 高端珠宝占整体珠宝市场比例仅7.7%，虽然较2009年的2.5%已有明显提升， 但是与全球水平比较仍有一倍空间，根据欧睿预测，在中国高端珠宝零售额的 快速增长下这一比例有望在2028年提升至12.4%。

行业格局方面，中国高端珠宝市场集中度明显更高，且基本由外资品牌把控。 据欧睿数据，2022年中国珠宝行业CR4/CR8分别为26.4%/32.9%，且市场集 中度有明显提升；高端珠宝行业CR4/CR8分别为58.1%/68.9%，市场集中度 较为稳定。从品牌份额来看，中国高端珠宝行业中前五大品牌为Tiffany、卡地 亚、梵克雅宝、宝格丽、戴比尔斯，均为外资高端珠宝品牌，市场格局相对稳 定，其中位列第一的Tiffany份额逐年提升，2022年份额达到20.8%。

概括来看，外资高端珠宝品牌在产品、品牌等方面有以下特点：1）以品质为基 础，通过标志性元素打造出极具辨识度的产品，成功树立品牌形象。2）凭借多 年的发展沉淀品牌历史感和文化感，并通过与高端客群形成紧密链接、进一步 借由各类展览和电影等方式形成有效宣传与品牌输出，强调品牌的稀缺性及高 级感，持续巩固其高端的品牌形象。3）品牌的高端性最终体现在极高的客单价 （万元以上）、顶级商场的线下渠道点位、高净值的消费客群，反映在公司层 面则是高溢价带来的高盈利。下面将以Tiffany和卡地亚为例进行分析。

 

2、Tiffany：高品质、强辨识的百年高端珠宝品牌

（1）品牌塑造：高标准树立高品质，创意设计+品牌推广打造稀缺性

自1837年创立至今，Tiffany凭借创新珠宝设计和品牌形象塑造成功演化为经 典高奢珠宝品牌。总结Tiffany的发展之路，“高品质+强辨识+稀缺性+历史积淀” 打造了其高奢珠宝品牌的护城河。 1）坚持品质追求：品质是产品的基石，Tiffany对产品质量的严格把关成功地 建立了消费者对品牌的信任，为高奢珠宝品牌的建立奠定了坚实基础。

以钻石为例，Tiffany 从采购、甄选、切割和抛光、评级到最终镶嵌都采用 严格的标准。从全球公认的钻石质量评估4C（颜色、净度、切工、重量） 标准来看，Tiffany 钻石净度均在 VS2以上，颜色在 I以上，钻石均按最佳 比例切割而非考虑保留克拉数量；产品加工方面，公司在比利时、博茨瓦 纳、柬埔寨、毛里求斯和越南设有钻石加工业务，在多米尼加共和国设有 抛光和珠宝组装业务等，可实现全产业链生产，对产品质量可以形成较好 的把控。2020 年，Tiffany 成为率先公开钻石（0.18 克拉及以上）原产地 和加工各环节信息的奢侈品珠宝商。

2）创意设计提高产品差异化与品牌辨识度：在严格的品质要求基础上，创意设 计则成为打造经典、树立品牌辨识度的重要依托。 ➢ Tiffany Blue（蒂芙尼蓝）：1845 年，公司发布了美国首份商品直邮目录 Blue Book，其封面选取了寓意浪漫与幸福的知更鸟蛋蓝色（即消费者如今 熟知的蒂芙尼蓝），此后大量应用于品牌的包装、广告、店面装潢等方面， 更是在1998 年进行商标注册，使得消费者对于Tiffany 的品牌印象直接具 象化为“蒂芙尼蓝”，大大提高了品牌的辨识度。 

Tiffany Setting 六爪镶嵌订婚钻戒：1886 年，Tiffany 利用精湛的工艺将 钻石镶于六爪戒托之上，以简约的造型凸显钻石的璀璨，并赋予挚爱恒久 承诺的象征理念。配合蒂芙尼蓝的精美礼盒，Tiffany Setting至今仍是消费 者心目中的经典款婚戒。 ➢ “石上鸟”：1965年，蒂芙尼传奇珠宝设计师Jean Schlumberger偶遇一 只黄色凤头鹦鹉，受到启发设计出经典“石上鸟”胸针，这也成为 Tiffany 最具代表的高级珠宝元素之一，至今仍在不同颜色、质感的彩色宝石之上 进行产品创造。

Tiffany Keys等系列：近年来，Tiffany也持续挖掘新的设计元素，使用各 类材质、创造年轻化产品，成功推出 Tiffany Keys、Tiffany T、Return to Tiffany、Hardwear 等系列产品，形成新的品牌标志。

3）沉淀历史底蕴，塑造品牌高级感和稀缺性，名流政要背书及多渠道宣传带来 品牌加成。 ➢ 积极参与美国历史重大事件，如设计了美国国会勋章、重新设计了美国国 玺、为第一场超级碗赛事制作了 NFL®文斯·隆巴迪超级碗奖杯等，沉淀 了品牌的历史感与文化感，获得了美国政界和社会名流的青睐。 ➢ 通过采购欧洲贵族、皇室珠宝为品牌注入皇室背景基因，让当时向往贵族 生活的美国上流社会进一步认同品牌的高端属性。后续又购入顶级稀有黄 钻作为镇店之宝、每年发布 Blue Book 让消费者和同行自然而然地将 Tiffany 品牌置于行业标杆、行业领导者的地位。 ➢ 通过多样化的宣传持续扩大品牌知名度。1961年，奥黛丽·赫本主演电影 《蒂凡尼的早餐》使Tiffany 进入大众视野；品牌也在巴黎、都灵、费城等 世界博览会上多次问鼎金奖，展示其绝妙的创新设计和精湛的制作工艺， 持续带来品牌形象加成。

（2）公司财务：亚太区业绩增长更明显，盈利能力较稳定

Tiffany 公司 FY2010-FY2012 业绩增速较快，营业收入从 27.1 亿美元增长到 36.4 亿美元，年均复合增速 16%；归母净利润从 2.7亿美元增长到4.4亿美元， 年均复合增速 29%。FY2013-FY2018，受到诉讼赔偿、珠宝首饰消费观念转变 而公司产品转型不及时等因素影响，公司利润持续下滑，营业收入年增长率降 低到 5%左右。2017 年公司更换管理层，产品向年轻化转变，并开始涉及香水、 精品家居等领域谋求多元化发展。FY2020 实现营业收入 44.2 亿美元，归母净 利润5.4亿美元，2021年公司被LVMH集团收购。

亚太地区业绩增长更为明显。分区域看，FY2020/FY2021Q1-Q3亚太区收入分 别为12.6亿美元/8.3亿美元，营收占比逐年上升，从FY2014的23%增加到 FY2021前三季度的37%，市场潜力相对较大。欧美地区营收占比逐年下滑。

高溢价带来高盈利，公司毛利率、净利率基本稳定。公司毛利率始终保持在60% 左右的较高水平，FY2020达到62.43%；净利率基本稳定在11%上下， FY2020净利率为12.23%。

3、卡地亚：历史积淀与精湛工艺打造高奢珠宝品牌

（1）品牌塑造：欧洲起源塑造高级感，创新设计打造高辨识度

卡地亚品牌创立于1847年，从珠宝手工坊发展至顶奢珠宝品牌，核心驱动要素 与 Tiffany 极为相似但又有不同侧重。比如卡地亚的欧洲基因决定了它更容易接 触到欧洲各国皇室，在历史积淀和稀缺性打造上更具优势；在产品上，卡地亚 额外具有强劲的钟表类别，与珠宝相辅相成，加固品牌力。综合来看，卡地亚 依旧是以精湛工艺和品质为基础，通过皇室名流背书增强品牌稀缺性，并持续 进行产品创新树立品牌辨识度。

1）品牌起源法国，皇室名流背书及欧洲知名度扩张具备天然优势，塑造品牌高 级感和稀缺性，沉淀艺术珠宝形象。 ➢ 1856 年，拿破仑三世的表亲玛蒂尔德公主首次购买了一件卡地亚作品, 品 牌开始为巴黎上流社会和国际精英阶层所熟知。1902 年，卡地亚在伦敦开 设了精品店，适逢国王爱德华七世加冕典礼；1904 年，爱德华七世向卡地 亚正式颁发首份御用委任状。此后，卡地亚还成为西班牙、暹罗、俄罗斯 和其他各国皇室的御用珠宝商。卡地亚在欧洲上流社会的知名度为品牌塑 造起到了重要作用，此后品牌也开始扩大区域影响力，如 1909 年创立纽 约精品店，1911年参加印度德里朝觐，1911-1912年冬季造访波斯湾等等。 

除了名流背书外，卡地亚积极参与并举办各类艺术展览、成立基金会，以 彰显品牌的艺术性、文化性与历史积淀。1925 年卡地亚参加了“巴黎国际 装饰艺术和现代工艺博览会”；1983 年卡地亚典藏问世，作为品牌标志性 作品经常出借给世界知名博物馆和艺术馆，此后几十年间在巴黎小皇宫、 伦敦大英博物馆、纽约大都会博物馆、莫斯科克里姆林宫、北京故宫博物 院等进行各类展览，艺术珠宝品牌形象持续沉淀。

2）设计创新：经典元素打造品牌辨识度，设计兼具艺术性与现代性。 ➢ 猎豹元素：自然主义风格展现品牌力量。立体的猎豹形象首次出现于1948 年，温莎公爵夫人订制了一枚黄金猎豹+祖母绿胸针；一年后，另一枚蓝宝 石猎豹胸针面世，这成为了卡地亚至今最具代表性的珠宝之一，也使得猎 豹成为卡地亚的标志性元素。除猎豹之外，卡地亚同样探索多样的动物元 素，如鳄鱼、蛇、老虎等，展现了品牌的力量、生机与自然主义。 ➢ Tutti Frutti：大胆的色彩搭配是卡地亚珠宝作品的一大风格。卡地亚从20世纪初的印度之旅获取灵感，以蓝宝石、红宝石与雕刻祖母绿打造出标志 性“Tutti Frutti”水果锦囊风格，丰盈立体的造型融合瑰丽多彩的宝石带来 了全新的体验。这一宝石+色彩碰撞的灵感沿用至今，并影响了卡地亚众多 高级珠宝产品的设计。

卡地亚Love/Trinity/Nail：简洁的设计语言同样引领潮流。早在 1924 年， 卡地亚就首次推出 Trinity 三环戒指，1969 年、1971 年又分别推出以螺丝 刀纹和钉子为主要元素的Love系列、Nail手镯。品牌从普通的元素发展出 标志性的个性化产品，体现了其在华丽设计之外对于简洁设计的把控，至 今依然引领潮流。

3）传承精湛工艺，把控产品品质。 ➢ 卡地亚重视从原料到成品的每一个环节，在宝石雕刻、珊瑚切割、精细镶 嵌、串珠艺术、工艺结构、色彩搭配等各方面都保持高水准。以猎豹作品 为例，卡地亚使用品牌专属的“皮毛”镶嵌工艺，手工精准切割缟玛瑙或 蓝宝石以勾勒豹斑图案，而后以细微的金属粒包围宝石并拉伸弯曲，呈现 皮毛般的细腻效果，生动地展现作品。为确保产品品质，卡地亚拥有一家 腕表工坊和一家珠宝工坊，具备掌控整条生产链的能力。 ➢ 创立大师工坊，致力于保护、创新、分享并传承工艺。2002年，创立卡地 亚珠宝学院，通过继续教育推广珠宝工艺，每年近 500 名高级珠宝员工或 顾客在此学习。2014 年，创立大师工艺工作坊，持续致力于保护、推广并 传承大师工艺。

（2）公司财务：亚太营收占比最高，电商等业务影响下近年净利率 波动较大

卡地亚为瑞士历峰集团旗下品牌（还有梵克雅宝、伯爵、江诗丹顿等）。公司 FY2023 实现营收 199.5 亿欧元，同比+4.0%；FY2012-FY2023 营收年均复合 增速为 7.7%，增长相对平稳。公司利润端波动较大，FY2023 归母净利润仅 3.13 亿欧元，同比大幅下滑85%，主要受到YNAP奢侈品电商业务剥离带来的 36亿欧元亏损（当年营业利润同比+34%）。

亚太地区稳居营收第一，美洲占比提升、欧洲下滑。分区域看，亚太区营收变 动趋势略好于公司整体，FY2017-FY2023 营收年均复合增速 13%（公司整体 11%）， 占比基本稳定在 40%上下；FY2023 亚太区营收 79.4 亿欧元，占比 40%。其余地区中，美洲营收占比提升较快、欧洲下滑明显，FY2012 欧洲/美 洲占比分别为35%/14%，FY2023占比分别为22%/22%。

毛利率稳中有升，净利率相对波动较大。公司毛利率基本保持在60%-65%的较 高水平，FY2023达到 68.7%；净利率随利润呈现较大波动，FY2019以前多处 于10%-20%区间，FY2022净利率为 10.8%，FY2023受到 YNAP业务剥离影 响净利率仅1.5%。

二、 老铺黄金：古法手工黄金高端品牌

1、公司简介

老铺黄金是中国古法手工金器专业品牌，专注古法黄金产品的设计、开发、生 产及销售，产品覆盖黄金首饰、摆件及各类收藏金器，兼具文化感与高端感。 品牌定位高端，渠道上布局国内高端商业中心全自营门店，主要面向高端消费 人群。 公司的历史最早可追溯至2009年，创始人徐高明在当时的公司前身“金色宝藏” 旗下推出第一家专注于古法金饰销售的门店（金色宝藏公司经营古法金饰及旅 游纪念品业务）。2014 年，“老铺黄金”商标正式注册；2016 年，北京老铺 黄金文化发展有限公司成立，老铺黄金正式独立于金色宝藏公司；2019 年，老 铺有限整体变更为老铺黄金股份有限公司。此后，老铺黄金持续致力于古法黄 金的宣传与销售，品牌影响力持续扩大，2021-2022 年分别担任《古法金饰 品》、《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的第一起草单位，并成为天猫黄金品 类品牌消费者心智榜单的价值指数第一名。2023年11月10日，公司向港交所 递交上市申请书。

股权集中度较高，设立员工持股平台进行激励。公司实际控制人为徐高明，截 至 2023 年 11 月 9 日直接持有公司 22.39%的股权，通过红乔金季间接持有 27.53%股权，合计持有 49.92%股权。徐东波为徐高明之子及一致行动人，直接持有公司 10.04%的股权，通过红乔金季间接持有公司 11.80%的股权，合计 持有公司 21.84%的股权。徐高明与徐东波二人合计持有公司 71.76%股权。此 外，公司于 2018-2019 年陆续设立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、 天津金莅五个员工持股平台，分别持股 6.51%、3.05%、1.82%、1.11%、 0.88%，公司副总、营业部总经理、客户服务总监、财务经理、供应链管理经 理等高管以及众多雇员通过平台对公司持股，积极性被进一步激发。

管理层经验丰富，多为“金色宝藏”管理人员，团队较为稳定。公司创始人及 董事长徐高明自 2004 年起陆续担任金色宝藏、文房文化、老铺有限总经理， 2019 年 11 月起任公司董事长。其余高管也多具有金色宝藏工作经历，如公司 执行董事兼副总经理冯建军曾任金色宝藏副总经理，目前主要负责老铺黄金的 市场拓展；执行董事兼营业部总经理徐锐曾负责金色宝藏的业务营运工作，目 前主持老铺黄金营业部的全面管理工作。

2、核心竞争力分析

老铺黄金与现有黄金珠宝品牌形成了明显的差异性，我们认为其根本原因是品 牌定位不同：老铺定位高端，其他品牌定位大众。这一定位差异通过繁复华丽 的产品设计、高端的销售渠道和服务质量展现，也自然将其核心客群与大众客 群进行区分。老铺黄金是“乘黄金之风”，做高端珠宝的生意，在外资大牌把 控高端珠宝市场而国潮风起的环境中，有望成功分一杯羹。

（1）产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化 研发设计：创始人把关、专业研发团队设计创新，紧密依托传统元素。截至 2023 年6月30日，研发团队拥有12名专业珠宝设计师，其中大部分成员拥有 超过10年经验；创始人领导研发团队并监督主要产品的创作过程，保证产品调 性。公司具备完整的研发管理体系，在产品精准定位的基础上，从制定产品研 发总规划，到按季度开展商品陈列、包装、穿配方案的研发设计，再到产品验 收、定期跟踪产品市场效果、产品后期维护全面覆盖，确保产品具备持久竞争 力和显著差异化。截至2023年6月30日，公司拥有境内专利224项、作品著 作权976项，境外专利164项。 从具体产品看，老铺黄金注重传统元素的挖掘并形成产品系列，如蝴蝶、祥云、 平安扣、平安锁、貔貅、葫芦等，主要设计元素均具备中国传统认知中的良好 寓意，而并不盲目追求年轻化 IP 和热点；产品形态上也讲究圆满、对称，符合 传统审美，持续加深消费者对于老铺品牌文化感和历史感的认同。

工艺：坚持手工古法，强调工艺稀缺性与复杂性。老铺黄金定位“手工古法金 器”，坚持钻研各类古法工艺，通过古法铸型（失蜡法、手工搂胎）、手工细 金（锤揲、花丝、錾刻、镶嵌、镂空、炸珠、烧蓝）、手工修金等工艺手法， 使得产品兼具现代审美与传统文化，自然赋予品牌历史厚重感。同时，借由手 工技艺强调工艺的复杂与稀缺，赋能品牌高端形象。

生产：自产为主，外包为辅，严控产品质量。公司岳阳生产加工基地 2018 年 投产运营，自此开始自产为主、外包为辅的生产模式，2020年 1-9月公司自产 比例已提升至54%。岳阳基地总建筑面积约1.5万平方米，截至 2023年 6月 30 日共有生产工人 218 人。除手工外，岳阳工厂配备精雕机、注/喷蜡机及倒 模机等多种机器，以便进行手制程序。2022年产能利用率92%、2023H1产能 利用率达 121%，预计随着工人的扩充，公司生产能力不断增强，以支持品牌 的市场需求。 此外，公司同样有部分产品通过外协加工完成，以提升产能并丰富产品组合。 公司对加工商有详细的评价标准并且进行年度资格审查，签订外包协议后下达 订单并按照生产周期进行产品验收和质检，严格把控产品质量。

（2）渠道：高端商场全自营门店，品牌开店空间较大 老铺黄金门店选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，单店 收入规模大。老铺黄金品牌定位高端，因此在门店选址上也要匹配品牌调性和 目标客群，主要在一二线城市核心商圈的高端商场。据弗若斯特沙利文统计， 老铺黄金目前在全国十大高端购物中心覆盖率为 80%，仅次于宝格丽、卡地亚 等品牌。经营模式上，公司采取全自营，有利于直接管理终端的产品和服务质 量，进一步树立品牌形象，同时较加盟门店可以获得更高的利润率。 从门店收入看，2023H1 北京 SKP、南京德基、沈阳万象城门店收入已经过亿， 西安SKP门店收入近1亿元，部分门店已超过2022年全年收入；2023H1同 店销售额增长率达97.5%，单店收入规模较大且增速较快。

截至2023年10月共29家门店，未来几年计划开店近50家，对标国际品牌渠 道增长空间较大。截至 2023年 10 月，老铺黄金在中国内地及港澳地区 12个 城市共开设29家门店，绝大部分位于为一线及新一线城市。对比国际高端珠宝 品牌在中国的门店总数，根据各品牌官网数据，截至2024年3月宝格丽、卡地 亚、Tiffany 在中国内地及港澳台地区门店总数分别为 105 家、70 家、61 家， 老铺黄金较其仍有较大开店空间。公司计划未来几年内在中国内地开设35家新 门店，在中国内地以外地区（包括香港、澳门、新加坡）开设约12家新店，持 续扩大销售网络，提升在一线和新一线城市的渗透率。

（3）品牌打造：高端定位，注重消费场景、服务打造 如前所述，古法手工技艺与创新研发设计带来差异化产品，高端渠道点位布局 直接面向高端客群，在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固。 体现在价格端，老铺黄金的产品客单价较高，1 万~5 万客单价范围内的产品收 入占比高达 64.7%，5 万~25 万客单价范围收入占比 18.7%，远高于其他大众黄金珠宝品牌客单价。 此外，公司通过线下消费场景建设及优质客户服务，持续打造高级古法手工品 牌的形象，未来也将通过多渠道营销进一步赋能品牌塑造。 ➢ 消费场景建设：公司探索并建立了古法黄金线下情景化经营的新模式，以 经典、雅致的中国文房场景为主题，从声、光、嗅等多方面精细布置，提 供沉浸式的传统经典文化意境，并通过优质的客户服务，进一步打造高端 的品牌形象。 ➢ 多渠道品牌宣传：募投项目中，公司计划通过社媒、线上广告、线下门店 活动等多渠道营销进行品牌推广，同时对开业五年以上的线下门店装修升 级以更好地传达品牌形象；进一步地，公司将开发国际化品牌形象设计方 案，以匹配公司长期发展需求，持续致力于塑造品牌高端定位及提高品牌 知名度。

3、财务情况：2023H1收入利润高增，品牌溢价&自营模 式致高毛利率

收入利润增长稳定，足金镶嵌产品占比略有提升。2017-2022 年公司收入由 4.32 亿元增长至 12.95 亿元，年均复合增速达 25%；净利润由 0.32 亿元增长 至0.95 亿元，年均复合增速为 24%。2023H1，公司实现营业收入 14.18亿元、 净利润1.97亿元，同比分别+116%、+232%。 分产品看，公司主要产品为足金镶嵌、足金黄金产品两类，其中足金镶嵌产品 增速快于足金黄金产品，2023H1二者营收分别为 7.62亿元、6.53亿元，同比 +130%、+102%，足金镶嵌产品营收占比由2020年的38.5%提升至53.7%。

毛利率超40%，销售费用率较高，品牌溢价及自营渠道优势有所体现。 ➢ 公司近三年毛利率稳定在40%以上，2023H1毛利率达到41.7%。分产品 来看，足金镶嵌产品毛利率在45%上下，足金黄金产品毛利率在35%-40% 区间，均属较高水平。公司具有较高的毛利率，主要系高端定位的古法黄 金产品具备较高的工艺附加值及品牌溢价，同时渠道上采取全自营模式。 ➢ 公司2020-2022年销售费用率维持在20%以上，2023H1在销售规模快速 增长下销售费用率下滑至17.6%。其中员工成本、购物中心及平台佣金费、 租金开支、广告及推广开支等项增长较明显，员工成本增加主要系销售团 队扩张及薪酬提升，购物中心及平台佣金费、租金开支增加主要系公司门 店扩张，广告开支增加主要系线上线下宣传投放加大力度。管理费用率基 本稳定在5%-10%。 ➢ 公司净利率多在5%-10%之间波动，2023H1受益于费用率的明显下降， 净利率提升至13.9%，处于同业间相对较高水平。

近年经营活动现金流量净额转正，营运能力有所改善。2019年及以前，公司处 于扩张期，渠道自营门店数量持续增加、铺货需求量较大，因此经营活动现金 流量净额基本为负。2020年起，公司结合外部环境与实际销售情况调整采购和 生产计划，优化库存商品结构，经营活动产生的现金流量净额转正，营运能力 有所改善。从库存周转天数来看，基本保持在350天上下（2020年除外），周 转情况较为稳定。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）