2024年天然气行业专题分析：2024年，天然气市场重返平衡之路

当前天然气供应过剩

天然气供应转向过剩，全球气价下跌。2023 年 11 月开始，全球气价经历了一轮大幅下跌， 2022 年 11 月 1 日，TTF 连一、JKM 连一和 HH 连一价格分别为 33.81/28/5.71 美元/MMBtu， 3 月 22 日，三个合约价格分别为 8.61/9/1.66 美元/MMBtu ，下跌 幅 度 分 别 为 74.54%/67.86%/70.97%。目前美国气价处于历史低位，欧洲气价处于历史（俄乌冲突之前） 较高水平，但是俄乌冲突后的低位。

虽然欧洲大幅削减俄罗斯管道气进口导致 2023 年俄罗斯天然气产量较 2019 年下降 3.07 亿立方米/天，但期间欧洲天然气需求大幅下降 2.25 亿立方米/天，同时美国产量增长 2.98 亿立方米，因此天然气市场不再因俄罗斯减产而供应紧张。2023-2024 年的冬季，由于欧 洲工业生产衰退以及气温偏高，欧洲天然气消费量持续不足。

欧美供需变化至关重要

我们使用 2023 年各国天然气的本国供需差额（产量-消费量）来衡量该国天然气的对外供 应和需求规模，其中对外需求规模最大的国家或地区主要是中国、日韩和欧洲，对外供应 规模最大的国家主要是美国、俄罗斯、卡塔尔、挪威和澳大利亚。

俄罗斯并不缺乏天然气产能，目前俄罗斯天然气产量取决于出口能力，因此考虑俄罗斯天 然气对外供应量需关注其出口能力的变化。 2025 年俄罗斯对欧洲管道气出口或将减少。2022 年底开始，俄罗斯对欧洲（除土耳其） 的管道气供应只剩下经过乌克兰 Velke Kapusany 节点的约 3900 万立方米/天，允许俄罗 斯天然气通过乌克兰的过境协议将在 2024 年到期，目前来看乌克兰并不会延长该协议， 因此这部分出口或将在 2024 年底结束。 俄罗斯对中国管道气出口或将继续增加。2019 年，俄罗斯通向中国的西伯利亚力量管道 竣工，该管道运输能力为 380 亿立方米/年，2023 年输气量为 227 亿立方米，据 Rystad Energy 预计，2024 年输气量可达到 320 亿立方米并于 2025 年达到满负荷，其余管道的建 设则仍需多年才能完成，即 2024 年俄罗斯对中国管道气出口量或将增加约 2548 万立方米 /天。

预计俄罗斯 LNG 出口变化不大。目前俄罗斯 LNG 出口没有因制裁而减少，虽然欧盟对停止 进口俄罗斯 LNG 有所讨论，但目前尚未采取实际措施，不排除欧盟从 2024 年开始减少对 俄罗斯 LNG 的依赖。俄罗斯 Arctic LNG 2 项目的第一条产线已开始调试，该产线的产能 为 2459 万立方米/天，该项目受美国制裁影响，实际投产或许将推迟至 2024 年晚些时候。

预计挪威夏季天然气产量将增长。挪威 LNG 出口规模较小，生产的天然气除本国使用外大 多通过管道运输至欧洲其他国家。2023 年夏季，由于气田大规模检修减产，挪威对英国及 欧洲大陆管道气运输量大幅下降，由往常的 3 亿立方米/天左右下降至最低 1 亿立方米/ 天。根据挪威近海管理局预计，在 2024 年 5、6、8 月，挪威天然气产量均将同比增长约 5000 万立方米/天，可在夏季增加对欧洲其他国家的输气量。

卡塔尔和澳大利亚 LNG 出口稳定。卡塔尔和澳大利亚 LNG 液化站利用率常年处于满负荷， 近年这两国并无新 LNG 液化站投产，因此预计这两国 LNG 出口量增长空间较小。

亚洲 LNG 需求或将增长。据 Rystad Energy 预测，2024 年中国天然气需求或将增长 7% (或 274 亿立方米)至 4220 亿立方米，这部分需求增长大多将通过国内产量增长和俄罗斯管道 气供应量的增长满足，LNG 需求或将增长约 548 万吨。2024 年日本 LNG 进口需求将同比下 降约 200 万吨，韩国 LNG 进口需求将同比增长约 50 万吨。 从天然气主要供应地区 2024 年的供应能力来看，供应端的关键仍在于美国，而亚洲需求 增长大多可与俄罗斯管道气及卡塔尔和澳大利亚的 LNG 进口增长相抵消，因此需求端的关 键仍在于欧洲和美国。

下个冬季欧美需求或将回升

2024-2025 年气温利于天然气需求

据欧洲中期天气预报中心预测，2024 年 6、7 月全球气温将高于历史同期均值，欧洲均温 将比历史同期高 0-1℃，美国均温将比历史同期高 0.5-2℃，利于刺激夏季用电需求。

2024-2025 年冬季或将转向拉尼娜现象。据美国国家海洋与大气管理局观察，2024 年 4-6 月将从厄尔尼诺现象转变为 ENSO 中性(79%概率)，6-8 月大概率将发生拉尼娜现象(55%概 率)，同时其他大多数模型都认为拉尼娜现象将在夏末全面活跃。在出现拉尼娜现象的冬 季，欧洲通常偏冷，美国北部偏冷而南部偏暖。

下个冬季欧洲天然气需求或将增长

我们将欧洲天然气需求分为 LDZ 需求(主要为居民和商业)和工业及发电需求。 预计 2024 年 3 月-2025 年 2 月，欧洲天然气总需求将同比+0.32%，下个冬季 LDZ 需求将 同比+9.27%。2024 年 3 月-2025 年 2 月，主要受欧洲经济不景气影响，欧洲工业及发电用 气量将继续保持下降，预计 2024 年 3 月-2025 年 2 月欧洲工业及发电需求将同比-3.67%； 而 LDZ 消费量则由于气温变化，预计将从 2024 年 10 月开始恢复增长，2024 年 10 月-2025 年 2 月 LDZ 用气量将同比+9.27%。

冬季欧洲 LDZ 消费量对气温高度敏感。欧洲 LDZ 天然气消费量呈现出明显的季节性，在取 暖季需求量大幅增加，并受气温等因素影响导致各年需求量出现较大差别，而历年夏季消 费量差别较小。我们将 2018 年开始每年 1-4 月及 10-12 月，欧洲 7 国 LDZ 周均消费量与 周均温进行回归，发现气温对消费量有非常强的解释力度，回归发现 10 月-次年 4 月，1℃ 的变化对本地分销区消费量的影响分别为 18%/9%/8%/7%/9%/9%/12%。下个冬季受拉尼娜 影响温度或偏低，2023 年 11 月温度也偏低，因此预计 2024 年 11 月气温同比差别较小； 2023 年 12 月-2024 年 2 月温度偏高，因此预计 2024 年 12 月-2025 年 2 月气温会有较大 幅度下降。

欧洲工业及发电天然气消费量的季节性较弱。2023 年欧盟制造业生产指数偏低，欧洲的 化工业、非金属材料制造业(玻璃、水泥等)和金属制造业为耗能占比最高的行业，部分欧 洲化工企业此前由于成本上升计划在 2024 年关闭部分产能，同时欧洲地产销售数据恶化 可能会影响建筑业及上游材料生产。欧盟预计 2024 年欧元区 GDP 增速为 0.8%，略高于 2023 年，能源消费大国德国的 GDP 预计只会增长 0.3%，同时财政支出将收缩，剩余的能 源支持政策基本将结束，新能源发电增长也将抑制部分气电需求，因此预计工业及发电消 费量将在未来一年内继续下降。

下个冬季美国天然气需求或将增长

预计 2024 年 3 月-2025 年 2 月，美国天然气总需求将同比+5.87%，下个冬季居民及商业 用气量将同比+9.59%。2024 年 3 月-2025 年 2 月，美国工业用气量同比略微增长，发电用 气量在 2024 年 8 月及之前同比增长，8 月之后同比下降，未来一年内，美国工业及发电 用气量将同比+0.30%；2024 年 3、4 月居民及商业用气量减少，5-11 月同比持平，2024 年 12 月-2025 年 2 月同比增长，预计 2024 年 11 月-2025 年 2 月美国居民及商业用气量将同 比+9.59%。

冬季美国居民及商业消费量对气温高度敏感。与欧洲 LDZ 需求相同，美国的居民和商业对天然气消费量也有明显的季节性。我们将美国的居民及商业用电量对气温进行回归，发现 10月-次年4月，1℃的变化对居民和商业消费量的影响分别为19%/9%/7%/5%/7%/8%/13%。 由于在拉尼娜现象的冬季早期，美国大部分地区易偏暖，因此我们假设 2024 年 10-12 月 美国均温比历史同期均值高 0.5℃，2025 年 1-2 月接近历史均值，但由于 2023-2024 年冬 季美国均温远高于历史同期，因此下一个冬季大概率仍将同比降温。

美国工业及发电用气量或将略微增长。白宫预计 2024 年美国 GDP 增速为 1.7%；根据 ISM 发布的调查，制造业的采购和供应商预计 2024 年将实现增长，9 个行业的资本开支将上 升 11.9%，行业整体产能利用率将上升 1 个百分点，14 个行业的产能将增长 7.8%；我们 预计美国工业用气量将小幅增长。此外，我们将 EIA 对美国气电发电量的增速作为发电用 气量的增速。

美国减产以支持市场重回平衡

美国正处于本轮天然气减产初期，减产规模或将继续扩大

部分油企计划减产，我们认为本轮减产规模将不止于此。2023 年，美国七大页岩盆地的 天然气产量占总产量的约 95.56%，因此美国独立油企的生产至关重要。我们统计了 19 家 美国独立油企的 2024 年生产计划，这些样本企业 2023 年产量占美国的 28.38%。其中 8 家油企计划在 2024 年减产，2024 年 19 家油企的总计划产量将同比增长 1.73%。在截至 2024 年 3 月 24 日的一周内，美国干天然气产量为 28.30 亿立方米/天，同比下降 2.03%。

气价跌破成本，企业减产动力较强。我们统计了部分美国页岩气生产商 2023 年天然气的 OPEX，包括租赁运营费用、收集处理运输费用、税费、管理费用和 DD&A，这些企业的原油 产量极低，因此可获取天然气单独 OPEX。这些企业 2023 年的天然气 OPEX 在 1.84-2.54美元/Mcf 之间，均高于 2024 年 3 月 19 日 1.55 美元/MMBtu 的 HH 现货价，在当前的气价 下继续生产页岩气已难以盈利，因此页岩气生产商有足够强的动力进行减产。

当美国气价跌破 2 美元/MMBtu 后，美国有减产应对的传统。2016 年以来 HH 连一合约价 曾有两次出现跌至 2 美元/MMBtu 的情况，美国都进行了减产。 2015 年 12 月-2016 年 5 月：2015 年下半年，美国气价持续下跌。从 2016 年 2 月 16 日开 始，美国干天然气产量由 21.03 亿立方米/天开始持续减少，这一下降趋势到 2016 年底才 结束，2016 年 12 月 20 日产量为 19.43 亿立方米/天，这一区间内的最大产量降幅为 1.6 亿立方米/天，2016 年下半年产量同比减少约 1 亿立方米/天。 2020 年 1 月-2020 年 8 月：2019 年 11 月开始，美国气价持续下跌。从 2020 年 3 月 30 日 开始，美国干天然气产量由 26.93 亿立方米/天开始持续减少，下降至 2020 年 5 月 21 日 的 23.92 亿立方米/天后开始缓慢增长，2020 年下半年产量同比降幅最大超过 2 亿立方米 /天。

当前的生产计划距离市场重返平衡还有很远的距离，在进行生产无利可图的情况下美国 独立油企仍需并且大概率将会继续扩大减产规模。例如在 3 月初，美国最大天然气生产商 EQT 表示，为应对持续走低的天然气价格，将在 3 月份削减近 9.68-12.90 亿立方英尺/日 的天然气产量，占其 2024 年计划产量的 15.70-20.93%；月中 CNX 也表示将全年计划产量 中值下调了 232 万立方米/天(5.96%)。

为帮助市场走向平衡，美国需要进行多大规模的减产？ 目前欧美互为对方的重要 LNG 贸易对象，此前我们假设欧美以外的市场供需变化相对平 衡，因此在这里我们将欧美市场的供需视为一个整体，美国的产量变化将反应在欧美的库 存中。假设在 11 月之前的累库阶段，企业对天然气需求变化有一定预判能力，根据当前 天然气库存水平及库存变化速度决定后续的累库速度。欧洲企业由此决定天然气的进口量， 并且管道气进口量取决于出口国的供应能力，剩余进口需求由 LNG 满足。

产量同比=消费同比+净出口同比+累库速度同比。对于欧洲来说，境内产量下降的影响较 小，即 LNG 进口同比=消费同比+累库速度同比-管道气进口同比；对于美国来说，即产量 同比=消费同比+累库速度同比+欧洲 LNG 进口同比。在公式中，我们此前已对欧美消费量 和欧洲管道气进口进行测算，决定市场均衡所需的美国天然气产量的因素只剩下欧美的累 库速度。 美国至少需要下调产量至同比减少约 7000-8000 万立方米/天以帮助市场走向平衡。我们 对 2024 年 3-10 月欧美天然气累库速度进行了三种情形的假设，分别测算了三种情形下所 需的美国天然气产量。在我们的三种情形下 3-9 月美国天然气产量需要分别同比下降 8122/7509/6897 万立方米/天，在部分月需要将产量下调至同比减少 1 亿立方米/天以上才能维持供需平衡。但在这种平衡下，2024 年 10 月底，欧美天然气库存将处于高于历史 同期的水平，这样的库存水平之下气价或许难以上涨到生产天然气可获取充分利润的位置， 因此美国后续实际减产规模或许会更大。

情形一：欧美需求下降全部由美国减产承担。在这种情形假设下，2024 年 3-10 月欧美天 然气累库速度同比持平，由于当前库存水平已同比增长，因此在这种情形下 2024 年 10 月 欧美天然气库存将略高于 2023 年同期。而为了实现欧美累库速度不变，3-9 月美国需要 将产量下调至平均同比下降 8122 万立方米/天。

情形二：欧美需求下降 90%由美国减产承担，10%转化为累库。在这种情形假设下，2024 年 3-10 月欧美天然气需求同比下降规模中有 10%转化为累库速度同比，剩余 90%通过减产 抵消，3-9 月美国需要将产量下调至平均同比下降 7509 万立方米/天。

情形三：欧美需求下降 80%由美国减产承担，20%转化为累库。在这种情形假设下，2024 年 3-10 月欧美天然气需求同比下降规模中有 20%转化为累库速度同比，剩余 80%通过减产 抵消，3-9 月美国需要将产量下调至平均同比下降 6897 万立方米/天。

美国实际减产规模或足以将帮助市场回归平衡

在此前计算的为达到市场平衡所需的减产规模下，欧美天然气库存将在 2024 年 10 月达到 历史最高值，若美国天然气减产规模不足，将会使市场处于持续过剩状态，我们认为，在 价格不上涨至可使页岩气生产商获得一定利润的情况下，将会有越来越多的生产商加入减 产队伍，最终会导致减产规模超过此前测算的所需规模。历史上美国天然气产量也均在 HH 连一上涨至 2.5 美元/MMBtu 以上后才开始逐渐增产。

基于此前测算的维持市场平衡所需的美国减产规模以及往年美国减产节奏，我们对美国天 然气实际减产规模进行了分情况的讨论：

1、美国天然气实施积极的大规模减产：假设 2024 年 3 月-2025 年 2 月，美国天然气产量 为 28.17 亿立方米/天，同比-4.28%，则 2024 年 6 月开始，欧美天然气库存便可达到正常 水平，2025 年 2 月底欧美天然气库存将回落至 867 亿立方米的较低水平。

2、美国天然气实施中等规模减产：假设 2024 年 3 月-2025 年 2 月，美国天然气产量为 28.96 亿立方米/天，同比-1.60%，则 2024 年 12 月开始，欧美天然气库存便可达到正常 水平，2025 年 2 月底欧美天然气库存将回落至 1156 亿立方米的中等水平。

预计在市场重返平衡的同时美国气价将出现大幅上涨。若美国实施中等规模减产，导致 2024-2025 年冬季欧美天然气重回平衡，则我们认为美国 HH 现货价在冬季可达到 2.5 美 元/MMBtu，较 2024 年 3 月 19 日的 1.55 美元/MMBtu 相比涨幅为 61.29%；若美国实施大规 模减产，导致 2024-2025 年冬季欧美天然气库存快速下降，则我们认为美国 HH 现货价在 冬季可上涨至 3 美元/MMBtu 以上，较 2024 年 3 月 19 日的价格相比涨幅为 93.54%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）