日本电力与天然气行业专题分析：市场化与防御性.pdf

日本电力与天然气行业专题分析：市场化与防御性。日本电力与天然气市场强相关，2022 年气电占比 34%，2020 年天然气约 60%用于发电；电/气需求分别自 2010/2014 年见顶回落，至 2022 年的年均 降幅约为 1%~2%。电力与天然气市场改革时点相近，均以 1995 年为起点， 陆续于 2016/2017 年实现完全市场化；但传统十大电力公司仍具有绝对垄断 地位，天然气市场则更为分散。日本天然气价格传导机制趋于完善，电价通 过燃料费调节额反映燃料成本波动、通过可再生能源附加费支持绿电装机快 速增长。日本股市中两大板块具备显著的防御属性，和日经 225 指数呈负相 关性；相比电力板块，天然气盈利能力更加稳定，抵御周期波动能力也更强。

供需格局：需求达峰前后窄幅波动，新进入者份额提升缓慢

日 本 电 力 需 求 长 期 稳 定 ， 自 1996 年 以 来 年 用 电 量 基 本 维 持 在 900~1,000TWh 区间内，2003-2022 年 CAGR 为-0.03%。日本电力供给以 火电为主，火电中气电占比最高、2022 年气电/煤电/油电分别占 34/31/8%， 而日本的化石燃料进口依赖度超 95%。1995-2017 年日本电力与天然气市 场完成终端市场的全面市场化；但受到发电能力与电网制约，电力市场新进 入者市场份额仅提高至 2022 年的 25%左右，传统十大电力公司在各自经营 区域仍具有绝对垄断地位；天然气市场则更为分散，管道与接收站陆续中立 化后，2022 年传统三大燃气公司市场份额已不足 25%。

价格机制：电价与燃料成本高度联动，天然气准入与价格管制放松

日本的电费由三部分构成：基本费+用电电费+可再生能源附加费。2011 年 以后由于核电占比的大幅下降，化石燃料价格主导了日本电价的变化，体现 在用电电费中的燃料费调节额。日本自 2012 年推出 FIT 政策，刺激可再生 能源发电装机的快速增长，由此也带来附加电费的大幅上升，2012-2021 年 一般家庭电费账单中的可再生能源附加费由 0.22 元/KWh 增加至 3.36 元 /KWh、CAGR 达到 35%、占比由不足 1%提升至 15%左右。随着燃气市场 准入管制逐步解除，日本的天然气价格由供需双方协商决定，天然气终端价 格调整周期也由 3 个月缩短至 1 个月，顺价机制趋于完善。

资本市场：防御属性显著，电力板块弹性高于天然气

电力与天然气股票都具备显著的防御属性，1988 年以来，在日经 225 指数 下跌的年份中，电力和天然气公司的股票通常有更好的相对收益率；反之， 在大盘指数上涨的年份中，相对收益率更差。受到市场化改革以及 2011 年 福岛核事故冲击的影响，电力公司的股票呈现出相对更高的波动率和更短的 周期性。2017-2021 年电力和天然气板块的 ROE 大都逊于日经 225 指数， 或部分反映出两个市场在经历完全市场化改革后，盈利能力都受到一定影 响。日本电力公司的平均派息比例高于天然气公司或日经 225 指数，但各家 电力公司的派息比例波动远高于天然气公司。