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昆仑能源跟踪报告：天然气发展正当时，龙头稳健成长可期。公司是中石油旗下的天然气终端销售平台。公司以油气开发为始，拓展天然气 全产业链，聚焦天然气销售，为我国天然气经销商龙头。截至 2022 年，公司天 然气年销售规模约 450 亿方，占比全国 12%。过去五年公司业绩随天然气业务 增长而快速增长，2018-2022 年公司收入 CAGR 为 13%，持续经营业务归母净 利润CAGR为16%，而天然气业务收入CAGR达23%，占比由61%提升至77%。

天然气发展势在必行，公司成长确定性强。天然气是一种符合碳中和战略的清 洁能源，2010-2022 年，我国天然气表观消费量 CAGR 达 11%，目前在一次能 源中占比为 9%，对比发达国家仍有较大提升空间，根据 SIA 能源咨询预计，2040 年我国天然气需求将达峰至 6600 亿方。公司销量增速显著高于行业，2018-2022 年销量增速 CAGR 达 20%，同时市占率由 8%提升至 12%。按中性情形假设， 我们预计公司天然气销量增速将维持 12%，2023-2025 年销量分别为 504/564 /632 亿方。

上游供应保持廉价稳定，下游顺价政策加速推进。为保证我国天然气供应安全 稳定，避免过度依赖进口，根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告（2023）》 提出，我国将加大“增储上产”力度，保证天然气自给率不低于 50%。公司作 为中石油的子公司，在获取安全稳定气源方面具有明显的优势。同时，2023 年 来，我国大力推进天然气顺价政策落地，保障天然气产业链合理的利润，缓解 燃气企业成本压力。

用户结构不断优化，区位优势逐渐显现，价差修复确定性强。2018-2023H1， 公司工商业用户零售量占比从 62%提升 15pcts 至 77%，成为行业第一，而工 商业用户顺价较为顺利，价差优势明显，提升公司盈利能力。同时公司天然气 业务版图与其他燃气公司错位竞争，在资源廉价丰富的中西部区位优势明显。 上下游共同作用下，公司价差逆势修复，我们预计 2023-2025 年价差将进一步 修复至 0.51/0.52/0.535 元/方。

深入布局天然气全产业链，打造一体化龙头。公司拥有唐山、如东两大 LNG 接 收站优质资产，平均负荷率接近 90%，同时在福建布局新的 LNG 接收站，构建 天然气产业链的同时，也完善东南沿海地区气源的布局。LNG 工厂则逐渐实现 盈利，LPG 业务基本保持稳定，勘探与开发业务将逐步剥离，聚焦天然气销售 主业。

新兴业务如火如荼，打造绿色能源综合供应商。在碳中和时代背景下，发展新 兴的非气业务是燃气公司战略转型的重要方向。公司围绕天然气主业开展“互 联网+能源+生活”多业态生活圈的增值业务，积极探索气电、新能源发电、“气 电冷热”多场景全覆盖等综合能源业务，为长远发展先锋性布局。