2024年煤炭行业春季策略：不一样的煤炭股，不一样的方法论

不一样的煤炭股

2 0 20H2-2022年，煤炭股的投资逻辑是传统的周期品的投资框架，2020年疫情爆发给全球经济带来明显压力，我国通过积极的财政政策叠加货币政策 带动宏观经济快速复苏。2020年新增专项债务限额达到3.75万亿元，较2019年同比增长74%，加码稳增长，基建投资及地产投资成为经济复苏的主要 抓手。 受宏观经济需求拉动，大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现了“四万亿”以来再次的周期品需求共振，同时叠加2016年以来供给侧改革的 成效，推动了大宗商品价格纷纷创出历史新高，2020H2开始煤炭行业锋芒初现。

随着海外经济体逐步进入经济恢复阶段，各国释放流动性助力经济恢复，带动了全球能源价格的大幅度回升。我国煤炭行业在需求端持续高增背景下， 供给端却面临安监、环保限产力度加大，导致供需格局逐步失衡，加上2021年5月，国家发改委发布声明，澳煤禁令正式开启，导致进口煤量也受到限 制。而进入夏季用电高峰，水电来水持续低于预期，加重了火电保供的压力，“缺电”成为当年夏季的关键词，全社会煤炭库存持续低位带动煤炭价 格创历史新高。随后10月下旬，发改委加大对于煤价的干预，实施限价，煤炭价格见顶回落。 2021年供需错配，“保供稳价”的开始。2021年5月《关于印发煤矿生产能力管理办法和核定标准的通知》，明确产能核增标准；而10月面对“保供” 的压力，国家矿山安监局及国家发改委分别表示将释放 2.2 亿吨/年和 2.5 亿吨/年产能，尤其值得重视的是发改委允许企业先释放产能再完成核增手续。 另外发改委加大价格干预，并要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到 100%。后续随着产能核增快速释放、保供稳价政策发力，煤 价逐步回落至合理区间。

2 0 22年俄乌冲突爆发，改变欧洲能源格局。22年1月印度尼西亚以“保内需”为由突然采取的禁止所有煤炭出口；2月，俄乌冲突爆发，引发全球能源 价格暴涨，带动国际煤价与国内煤价倒挂严重，全年中国进口煤炭量大幅下降9%。在进口煤炭大幅度收缩背景下国内需求却持续攀升，夏季持续高温， 而干旱导致水力发电依然较低，火电继续承压；另外钢铁、化工需求继续保持高位，煤炭供需继续呈现紧平衡带动价格稳步上行。 2022年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作，推进长协价格新政策的全面落地、并持续推进中长期合同签订及履约，并且也明确了港口 与主产区之间合理的价格区间；通过核增、扩产、新投产等方式，新增煤炭产能3亿吨。 在供需紧平衡的带动下，根据中煤协数据2022年，全国规模以上煤炭企业营业收入4.02万亿元，同比增长19.5%；利润总额1.02万亿元，同比增长 44.3%，创历史新高。

我们看到2023年随着国内国外影响因素退却，煤价逐步回归理性，价格从年初的1200元/吨左右逐步下滑至750-800元/吨。以此对应的行业盈利，截 止到2023年三季报，煤炭板块业绩普遍下滑幅度在30%左右。 但是从2023年8月底开始，煤炭板块跟随煤炭价格同时反弹，煤炭板块后续一路领跑A股，背后基本面却无重大变化，EPS不变，变的是行业估值，板 块估值从5x拉升到7x多，龙头中国神华估值已经涨至对应2024年超过12x，我们认为行情的背后隐含着是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化。

我们认为在高景气背景下，煤炭可能是唯一没有供给弹性的行业。纵观过去几年不同行业的兴衰，水泥行业16-20年领跑大宗商品，价格区间涨幅超过 65%；碳酸锂受新能源汽车带动，价格从5万涨至50万，工业硅涨幅超过1倍，但后续带来的都是产业资本的大局进入，供给快速扩张，供需失衡进入 大幅降价的“周期轮回”。

但反观煤炭行业2020H2之后开始的量价齐升，后续价格在“能耗双控”、“俄乌冲突”带动下不断创出历史新高，行业利润也不断推升背景下，从行 业固定资产投资与在建工程角度并未看到有明显放大，行业新增产能动力在2013年以后便回落至谷底。 究其原因，08年四万亿的需求激增，带动了煤炭钢铁行业的繁荣，也带来了产能过剩的阵痛，2015年煤炭全行业亏损超过90%，而2016年开始的供给 侧改革，16-19年间政策出清10亿吨产能也使得产业资本不敢轻举妄动。而2021年“双碳”目标的横空出世，产业对于中长期需求看淡，同时2015年 以后激增的土地、拆迁、机械、人工等成本，导致新开煤矿单吨投资额超过1000元/吨（新疆地区资源埋藏条件更好，成本较低约600-700元/吨，但也 受到外运运费的影响），在当前煤价900-1000元/吨的情况下，经济性导致新增产能冲动消减。

保供三年，产能利用率已达高位，原煤产量增速降低。自2021年保供增产以来，原煤产量经历了2021年（+4.7%）、2022年（+9.0%）的高速增长 后，2023年增速下降至2.9%。产能利用率已达瓶颈，保供以来普遍在74%左右，难以进一步提高，预计剩余25%左右为无效产能。

23年9月以来国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026 年）》等政策以加强安全监管。刚刚结束的2024年两会，对于能源及煤炭相关的表述有：“能源资源供应稳定”、“强化能源资源安全保障，加大油 气、战略性矿产资源勘探开发力度”、“发挥煤炭、煤电兜底作用，确保经济社会发展用能需求”，整体基调还是保持平稳。 我们看到2月25日，2024年山西省能源工作会议召开，安排部署2024年工作的煤炭生产重点工作，核心发展基调由“增产保供”变成了“稳产保 供”，求稳求安全变成第一要务。而山东省能源局近日发布的《2024年全省能源转型工作要点》，其中对煤炭定调为“全年煤炭产量稳定在8500万 吨”（2021-2023年山东省的煤炭产量分别为9312、8753和8706万吨），8500万吨的目标压降产量的政策方向已经较为明确。

煤炭保供压力持续。2018-2022年期间，全国31个省市煤炭产量实现正增长的仅有山西、内蒙、黑龙江、陕西、云南、甘肃、青海、宁夏及新疆9个省 份，其余省市产量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供压力最大的2022年，煤炭大省中依然有安徽、山东、贵州等地产量依然下滑背后反映的是老煤 矿的衰减速度加快。 根据《“双碳” 目标下我国煤炭资源开发布局研究》，国家能源集团技术经济研究院预测2030年后,随着资源枯竭煤矿范围扩大,现有煤矿产量进入持 续快速下降通道,2035年、2050年分别降至32亿、19亿吨；2060年降至14.9亿吨，,较2020年下降62％。并预测现有煤矿产量难以满足碳达峰前后我国 煤炭需求,存在8亿~10亿吨的煤炭缺口, “十四五”至“十六五”时期还需新建9亿t/a的煤炭产能,以保障未来一个时期的煤炭供应安全。

根据BP数据，2022年全球煤炭贸易量为32.47艾焦，同比下降3.5%，2019年以后受到疫情及全球ESG的影响，整体贸易体量呈收窄的态势。出口最多 的国家为印度尼西亚、澳大利亚与俄罗斯，占世界出口贸易量的28.3%、25.8%、16.5%。 与贸易量持续萎缩对应的是消费量却持续水涨船高，中国截至2022年消耗煤炭为88.41艾焦，占全球煤炭消耗量的54.8%；同时考虑到部分低端制造业 转移去东南亚，以此带来东南亚经济增长与能源消耗量增长可能是比较确定的趋势，而东南亚较低的基础设施现状，判断相同产成品消耗能源（煤炭） 量应该会明显高于中国，进而会进一步抬升对于煤炭的需求。 与此同时，印度GDP的飞速发展（剔除疫情影响的2020年，实际10年复合GDP增速是在8%左右的），与印度75%燃煤发电占比，随着经济继续保持高 速增长，对于煤炭需求也将继续抬升（已经成为全球第二大煤炭进口国），对于正在萎缩的全球煤炭贸易量，可能意味着中国进口的煤炭将会越来越 少。

2023年根据国家能源局数据，新能源装机达到14.5亿千瓦，占全国发电总装机超过50%，历史性超过火电装机，新能源未来对于火电的替代问题，也 是市场对于中长期电煤需求的最大担忧。 截止到2023年底，我国火电总装机达13.90亿千瓦（其中煤电装机11.65亿千瓦，气电装机1.22万千瓦），占我国电力总装机的48%。全年发电量 62318亿千瓦时，同比增长6.1%，占我国当年发电总量的69.95%。全年新增火电装机5793万千瓦，仅次于光伏、风电新增发电装机规模，排在第三 位，相比于去年同期增加了1332万千瓦，同比增长30%。 我们注意到2023年11月印发的《关于建立煤电容量电价机制的通知》，现行的煤电单一电量电价机制调整为“两部制（容量电价和电量电价），要求 新能源装机必须匹配一定容量的火电，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，侧面承认了火电的主体发电地位。

从2023-2024年部分省份发改委、能源局文件中，却发现不少省份光伏容量已经趋于饱和，同时新的光伏风能上网电价政策，全面市场化交易也将明显 降低经济收益率，影响后续装机量。 根据山东省能源局文件山东省2024年全部136县市中37县市无新增，53县市新增分布式光伏受限，43个县市光伏接入一般，意味着山东省分布式光伏 容量已经趋于饱和；而河北多地分布式光伏容量为零，到2023年底河北调整光伏指标总计10.43GW，取消0.35GW,延长并网8.79GW，1.29GW转为储 备；河南2024年深化电力市场改革，除扶贫项目外所有工业商业居民光伏风能全面纳入市场化交易，有所交易基准价不超过燃煤基准价，也意味着光 风收益率将大幅度降低；黑龙江发改委发布分布式光伏接入电网承载能力公告，全省装机容量仅2GW，全省125个区县中，81个区县是红色区域说明 消纳为0，基本宣告光伏暂停。

能源安全，事关国家大计，以俄乌冲突下的欧洲为鉴：欧盟能源体系严重依赖俄罗斯能源进口，虽然近年来欧盟不断推动可再生能源装机比例快速提 升，但化石能源仍占能源消费总量的60%左右，且俄罗斯在三大化石能源领域均是欧盟第一大进口国。2021年欧洲管道天然气、液化天然气、石油和 煤炭对俄罗斯依存度分别为45.25%、16.08%、29.66%和48.17%。 根据欧盟统计局数据，2023H1，欧盟家庭平均电价与2022年同期相比继续上涨，从每100千瓦时25.3欧元上涨到28.9欧元。天然气平均价格与2022年 同期相比也有所上涨，从每100千瓦时8.6欧元上涨到2023 年上半年的11.9欧元。这些价格是欧盟统计局记录的最高价格。欧洲过度依赖能源进口导致 俄乌冲突下，居民及工业生产受到明显冲击，再次印证了国家“能源安全”的重要性。

2 0 23年我国进口煤炭同比增长62%，海外的供给扩张给予国内有明显的冲击。而需求端，动力煤最主要的下游是钢铁、建材及化工，23Q3建材水泥行 业盈利回落至全行业亏损、盈亏平衡境遇，钢铁行业Q3超过70%的企业亏损，煤炭下游主要行业需求触底。 我们观察到在进口煤炭量大增，下游行业需求触底背景下，煤炭价格在需求淡季Q3压力测试期基本维持了800元/吨。考虑到进口量难继续有明显增量， 而2024年经济在“稳中求进”的政策指引下，万亿特别国债、专项债前置、地产逐步筑底下，预计800元/吨的价格或为短中期煤炭价格的底部。

行业超长的经营久期，具备永续现金流。以中国神华为例，截至2022年底，中国神华标准下煤炭保有资源量为329.0亿吨，煤炭保有可采储量为138.9 亿吨，稳居行业前列；而参考公司2020-2022年三年自产煤产量分别为2.92、3.07、3.13亿吨，平均年产量3.04亿吨计算，当前可采储量可以满足生产 超过40年。超长的经营久期结合稳定的供需格局、价格底部的确认，行业具备永续现金流。

不一样的投资方法论

我们观察到近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，目前已经跌破2.5%，并且考虑到当前的经济环境，未来中国可能长期处于低利率的环 境；同时各类资产收益率也在逐步下降，资产荒问题逐步凸显，红利资产的投资吸引力在不断增强。 而从偏长线资金的险资角度去看待此问题，超额收益率随着资产荒的问题也在逐步收窄，但历史承接的保费收益率要求较高，具备大量资金的险资也 需要增配红利资产去匹配长端利率，所以从煤炭行业的角度，2023年8月底800元/吨市场煤价底部确认后，首先增配煤炭板块的就是险资。

以日本为例在80年代-1990年，日本GDP保持7%以上的增长，十年期国债利率保持6%以上，企业在此基础上实现两位数以上的增长轻而易举，而个股 高股息保持6-10%，不具备任何投资吸引力。 但是随着日本经济滑坡，增长动能的缺失，十年期国债收益率回归至0%左右，高股息资产确定性回报率稀缺性才开始凸显，逐步成为在90年代日本经 济泡沫破裂背景下，明显跑赢市场的策略之一。

我们认为近期市场普遍讨论高股息的板块及个股，但是需要注意的是市场上目前筛选的高股息可能并不是真正的“高股息”，要避免“高股息陷阱”： 由于A股中大部分行业与公司跟宏观经济关联度较大，整体营收、利润的波动性较大，当前的高股息低估值并不代表未来的时间里盈利能力、现金流、 高分红可以继续维持。高股息策略的核心不是仅仅看到高股息，而是要看到公司确定性的稳定盈利能力、ROE、现金流，背后是更深层次的行业格局。 而煤炭行业，以中国神华为龙头，正在逐步向市场证明自身未来盈利弱周期化，高度稳定的盈利能力，失去资本开支方向的高分红选择，煤炭行业的 “公用事业化”估值慢牛重塑正在途中。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）