2024年国轩高科研究报告：大众中国入股赋能，积极出海布局领先

1 国轩高科：锂电赛道老将，大众入股赋能

1.1 基本概况：深耕锂电池赛道近二十年，细分铁锂赛道先行者

国轩高科成立于 2006 年，是国内最早从事车用锂离子动力电池自主研发、生产 和销售的企业之一。2007 年公司磷酸铁锂材料生产线投产运行，2020 年，大众 入股国轩高科，产品品控、客户结构均得到改善。 目前，公司已形成了从电池材料端、制造端到产品端的完整产业链体系，拥有八 大研发中心、全球十四大电池生产基地，并在德国、印度、美国、斯洛伐克等海 外多国布局了电池生产基地。

1.2 股权结构：大众中国入股，电池业务迎增量

2020 年 5 月，公司发布定增预案，大众中国将对公司进行战略投资。2021 年 12 月 15 日定增完成，大众中国成为公司第一大股东，占公司总股本的 24.68%，并 提名和选举了 4 名大众中国方人员为公司董事，包括 2 名非独立董事与 2 名独立 董事。根据协议约定，大众中国承诺 2024 年或大众中国自行决定的更长期间内， 将不可撤销地放弃其持有公司股份的表决权，以使大众中国表决权比例比创始股 东方（国轩控股、李缜及其一致行动人李晨）的表决权比例低至少 5pct。公司实 控人仍为李缜。

公司管理层深耕汽车及电池产业链，大众入股带来先进经营管理经验技术。公 司总经理李缜深耕动力电池行业多年，多名高管具有汽车、电池行业研究及经营 管理背景。定增完成后，大众中国提名的 2 名非独立董事均具备丰富的产品业务 品控及生产管理经验，将进一步帮助公司对接整车业务及客户需求，提高生产、 产品及投资业务控制力，驱动公司业务良好发展。

公司进入大众供应体系，推动公司产能扩张及出海布局。公司 2022 年获大众三 元、铁锂标准电芯定点，在合肥新站建设大众专供电池生产基地，为公司未来发 展夯实了基础。受益大众中国入股，公司产品出海及布局建厂将有更大便利性。 公司积极出海布局，在东南亚、南美、北美、欧洲等地都进行了电池材料或电池 基地布局，并加深了与大众等国际车企的合作，成功进入雷诺-日产-三菱联盟供 应商体系。在北美 IRA 法案、欧洲新能源激励政策等支持本土电动化的趋势下， 公司海外业务将再度打开增长局面。

1.3 财务分析：营收快速增长，成本管控能力明显提升

受益于大众战略合作，锂电池营业收入增长迅猛。公司主要收入来源于锂电池板 块，2016-2022 年，公司锂电池营收占比均超过 80%。自 2020 年引入大众中国作 为战略投资者，营收迅速提升，2020-2022 年 CAGR 为 85.2%。随着国内、海外 电池厂产能释放，公司进入优质客户供应链，公司出货量、营收增长较为迅猛。

公司营收增速与行业共振。受益于下游新能源车需求的高增，动力电池企业营收 从 2021 年开始快速增长，其中宁德时代规模最大、增速最快，主要系下游大客 户特斯拉、蔚蓝、小鹏表现较好。2021 年大众入股后，公司营业收入增速较之 前有明显提升，2021 年开始处于行业中游。

归母净利润逐年修复，2023 年扣非归母净利润转正。2019 年由于财务费用增长 过快（同比+170.24%至 2.91 亿元），叠加期间费用增长较多，公司盈利承压。 2022 年开始明显恢复，根据 2023 年的业绩预告，公司 2023 年实现归母净利润 8.00-11.00 亿元，恢复明显。剔除补贴的影响后，公司 2023 年的扣非归母净也扭 亏为盈，预计达到 0.85-1.20 亿元。

前期期间费用较高，压制公司净利润。毛利率方面，受益于原材料成本较低，公 司与可比公司宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源等基本持平。净利率方面，公司历 年净利率低于 4%，与宁德时代、亿纬锂能等净利率有一定差距，主要系管理、 销售等方面成本管控能力较弱，期间费用率显著高于同行业可比公司。

费用波动中下降，管理能力提升。公司始终将研发作为主要项目，费用控制能力 自 2019 年后有所改善，2019 年后费用率水平整体呈下降态势。2022 年管理费用 同比增加 130.22%，主要系公司管理人员薪酬及期权费增加所致；研发费用同比 增加 178.41%，主要系研发投入大幅增加，公司研发人员增加 34.41%，研发投 入金额同比增加 107.09%。

1.4 股权激励：股权激励提升信心，超额完成业绩考核指标

公司推出重磅股权激励计划，吸引核心骨干及团队。为有效提升核心团队凝聚力 和企业核心竞争力，将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，确保公司发 展战略和经营目标的实现，公司推出重磅激励计划，2021 年、2022 年分别授予 2998 万/6000 万份公司股票，激励对象超千人，包含董事、高管、核心技术人员 等。

公司完成业绩考核指标，2021/2022 年营收达 103.56/230.52 亿元。根据 2021 年 股权激励计划，以 2020 年营业收入 67.24 亿元为基准，2021/2022 年营业收入增 长率不低于 30%/50%，即 87.4 亿/100.86 亿元；根据 2022 年股权激励计划，以 2021 年营业收入 103.56 亿元为基准，2022 年营业收入增长率不低于 100%，即207.1 亿元。公司 2021/2022 年营收达 103.56 亿元/230.52 亿元，超额完成股权激 励计划业绩考核目标。

2 把握磷酸铁锂复苏机会，大众定点助力份额提升

2.1 做精铁锂、做强三元，多向布局支撑公司市场份额

电池厂降本诉求日益高涨，未来磷酸铁锂持续主导动力电池市场。2016 年 12 月 30 日，工信部、科技部等四部委推出新能源汽车补贴政策，规定电池系统能量 密度不可低于 90 Wh/kg，且只有高于 120 Wh/kg 才能获得补贴。当时磷酸铁锂 材料达到 120Wh/kg 较难，三元材料则能够达到，因此在补贴的驱动下，三元电 池装机占据主导。2021 年后，随着第三代 CTP、刀片电池等锂电技术创新，在 一部分程度上优化了磷酸铁锂动力电池能量密度不足的短板，磷酸铁锂凭借高安 全性、高性价比优势快速放量，2022 年 1-2 月主流车型磷酸铁锂累计装机量占比 51%，反超三元电池。2022 年磷酸铁锂全年装机量 154.9GWh，同比+139.1%， 市场份额达 59.6%。2023 年磷酸铁锂累计装机 252.6GWh,占总装车量 63.9%。在 补贴退坡的背景下，车企降本需求旺盛，预计磷酸铁锂凭借其高性价比的优势， 仍能主导动力电池市场。

把握磷酸铁锂复苏机会，铁锂装机持续提升。公司磷酸铁锂起家，但 2017-2019 年间受到补贴政策影响装机受挫。2020 年补贴退坡，磷酸铁锂需求回暖，公司 装机量也有明显提升。2020-2023 年，公司磷酸铁锂动力电池装机量分别为 2.81、 5.79、10.42、14.46GWh，三元动力电池装机量分别为 0.12、0.68、1.89、 1.11GWh，磷酸铁锂占比均超过 85%。

国内竞争激烈，动力电池市场份额略有波动。公司 2021/2022/2023 年度装机量分 别为 6.50/12.32/15.57GWh，同比增长 100.9%/89.4%/26.4%。2021/2022/2023 年度 市占率分别为 4.6%/4.7%/4.3%。分季度装机量来看，公司环比增速维持相对高位， 排除季节因素影响，公司装机量有明显增长，分季度装机份额逐渐稳定在 4-5%。 2023 年 1-12 月公司磷酸铁锂累计装机量 14.46GWh，累计同比+38.70%，市占率 6.29%。

2.2 深度绑定优质下游客户，持续加大国内外市场开拓力度

目前公司客户涵盖乘用车、专用车、客车等领域，国内车企包括奇瑞汽车、上汽 通用五菱、江淮汽车、长安汽车、长城汽车、零跑汽车等多家乘用车客户；安凯 客车、EBUSCO 等多家客车客户；瑞驰、奇瑞商用车、吉利商用车、上汽大通 等专用车客户。同时公司凭借高品质低成本的产品，与多家海外优质客户展开业 务合作。2022 年，公司取得了大众标准电芯定点，并与印度 TATA、越南 VinFast、泰国 Nuovo 及美国某知名整车上市公司签订了战略合作协议。公司国 内外市场开拓力度逐渐加大，为公司电池业务迅速发展奠定了良好的基础。

公司全球布局电池工厂扩充产能。为了加快满足市场对动力电池的需求，公司积 极拓展产业布局，公司合肥新站、南京四期、柳州二期、桐城二期等项目将陆续 投产。大众入股后，公司积极扩大全球生产基地布局，加速在欧美、南美等地区 建设新一代动力电池、储能电池生产线，形成国际产供销一体化配套体系。

2.3 深化大众合作，获标准电芯定点

协同研发标准电芯。2021 年 7 月，公司与大众签订合作协议，为大众常规量产 车型开发第一代标准电芯，预计 2024 年上半年实现装车。标准电芯兼顾三元和 铁锂两种化学体系，通过标准电芯大规模量产，大众电池的成本最高可下降 50%。 标准电芯为方形电芯，在材料上围绕铁锂、NCM、无钴化进行多样化配置，磷 酸铁锂材料适用于入门级车型，高锰适用于量产车型，高镍适用于高性能车。 标准电芯即将放量，份额提升可期。自 2022 年以来公司已陆续获得大众汽车中 国市场标准电芯三元、铁锂以及大众汽车海外市场标准电芯磷酸铁锂的正式量产 定点，后续公司可以面向大众汽车全系列车型进行供货，产品将用于客户最大的 新能源平台，配套大众下一代量产新能源车型。公司为大众配套总产能超过 20GWh，，预计 2024 年四季度批量供应。

2.4 前瞻性布局储能业务，需求释放驱动业务扩展提速

公司凭借磷酸铁锂电池技术优势，快速切入储能赛道。磷酸铁锂凭借高安全性的 优势，在储能领域相比三元储能更受青睐，自 2016 年前瞻性布局储能业务以来， 公司持续开拓储能市场，坚持“做大储能”的公司战略。公司在储能电池方面拥 有成熟的技术体系和完整的产品应用解决方案，主要产品包括集装箱式储能系统、 通信基站系列电源，5KWh/10KWh 户用储能电源，智能移动储能充电桩等，目 前已实现储能电池循环达到 12000 次，远超市场平均水平。

公司持续加码储能电池产能，市占率稳步提升。2021、2022 年，公司储能电池 出货量均成功登陆全球储能电池出货量前十名，分别为 0.5/5.5GWh，同比 +1000%。市占率分别为 1.10%/4.50%，同比+3.4pct。根据 infolink 数据，2023 年 前三季度公司储能电芯出货在全球排名第 6，相比于 2022 年的第 8 名有所上升。

公司积极布局四大储能领域，深化国内储能客户战略合作。公司重点布局发电 侧、电网侧、电源侧和用户侧四大储能领域，持续深化与华为、中国铁塔、苏美 达、上海电气等一流企业的战略合作，同时公司大力开拓国外储能市场，加速海 外市场布局，先后与 ABB、Nextera、Invenergy、Jinko、Borrego、Edison 等知名 国际企业建立合作，为电力侧储能、家用及商用储能提供系统解决方案，储能业 务实现了快速增长。

储能客户不断开拓，订单接踵而来。国内方面，公司深化与华为、国家电网、中 国铁塔、皖能集团、中国电力、中电投等企业合作。海外方面，公司与 Invenergy、Jinko、Borrego、Edison 等建立全方位战略合作，持续加大国内外储 能市场开拓力度，为公司储能业务迅速发展打下良好基础。

3 国内竞争日趋激烈，出海布局突破锂电新市场

国内新能源汽车产业发展进入中场，前期产业链扩张较为激进，目前已出现产能 过剩，长安汽车董事长朱华荣预计到 2025 年，中国需要的动力电池产能约 1000- 1200GWh，目前行业产能规划已经达到 4800GWh，国内电池竞争格局恶化，价 格战频起，压缩电池厂盈利空间。大众入股带来出海契机，出海布局适应全球电 动化转型，凭借在产能规模、供应链部署、技术创新及落地、资本赋能等环节的 领跑势头，公司更快进入到越来越多国际车企供应体系当中。市场方面，公司已 进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系，进一步拓展国际化客户。产能方面，公司 已在越南、泰国、印度、德国与美国布局电池、电池材料工厂等，目标到 2025 年实现海外产能 100GWh 的突破。公司出海规划跑在国内动力电池企业前列， 在欧洲、美国、东南亚三处关键点位的全球本土化产能部署已形成初步格局。

3.1 欧美电动化发展的方向不变，海外空间广阔

根据 GGII 数据，2020 年至今，全球新能源乘用车销量整体呈上升趋势，2023 年 全年销量达 1348.2 万辆，同比增长 30.9%，渗透率由 2020 年的 3.8%快速上升至 2023 年的 15.5%。其中，中国的新能源车市场占比最高，根据乘联会数据，2023 年中国新能源乘用车零售销量 773.6 万辆，占全球销量的一半以上，同比+36.2%， 渗透率达 35.3%。

欧洲地区电动化节奏可能有调整但方向不变。23 年欧洲十国（法国、德国、挪 威、瑞典、西班牙、英国、瑞士、葡萄牙、意大利、丹麦）新能源汽车销量 237.7 万辆，全年累计渗透率为 23.3%。据彭博社报道，欧盟有计划于 2030 年前 在基础设施方面投资 5650 亿欧元（约合 3.9 万亿人民币），其中有一项内容是 “在 2030 年底以前，让 3000 万辆零排放汽车上路”。尽管欧洲放缓了对于全面 禁止内燃机的要求，但目前来看欧洲彻底禁售燃油车的目标并未改变，只是加上 了合成燃油的选项，而合成燃油成本高昂，短期内性价比不高。因此，欧洲新能 源市场的增量空间仍旧广阔。

美国市场渗透率低，有较大增长空间。相比国内而言，美国新能源车的渗透率偏 低，2023 年 9 月渗透率仅有 10%左右，未来有较大提升空间。此前美国政府出 台了一系列法案来推动汽车工业电动化，拜登曾在 2021 年签署行政令，要求 2030 年电动化比例达到 50%，并通过一系列法案来推动此目标的实现。《两党基础设施法》投资 75 亿美元用于电动汽车充电，100 亿美元用于清洁交通，超过 70 亿美元投资于电动汽车电池组件、关键矿物原料和材料。2022 年 8 月出台的 IRA 法案规定将在未来十年(2023-2032)投资 3096 亿美元用于能源与气候方面， 目标为 2030 年前降低美国碳排放量约 40%。

3.2 公司全球化布局较早，出海领先

海外建厂布局加快，全球化步伐不止。目前公司已在德国哥根廷规划 20GWh 产 能（在建）、越南规划 5GWh、美国正负极材料建厂获批，目前已形成北美、欧 洲、东南亚这三处海外的关键布局，并且公司拟在北非摩洛哥建立电池工厂。根 据公司战略规划，预计到 2025 年实现 300GWh 的产能，其中海外产能 100GWh。 密歇根工厂即将落地，受益美国需求的增长。在国内动力电池空间逐渐逼仄的情 况下，公司及早选择出海，2015 年就开始在美国布局并成立了硅谷研院，2017 年成立了克利夫兰研究院。22 年 10 月，密歇根州民主党州长格雷琴·惠特默宣布， 国轩高科的美国子公司 Gotion Inc 将投资 24 亿美元，在密歇根州北部建造电池 材料工厂，包括一个每年生产 15 万吨电池正极材料的工厂，以及两个年产 5 万 吨电池负极材料的工厂。经过了半年多的国家安全审查，公司的美国子公司 Gotion Inc 在 23 年 6 月，获得美国联邦政府批准，得以继续在美国密歇根州建设 电池工厂，未来有望受益于美国高增的需求。

公司全球化布局完善，IRA 法案要求适应力较强。IRA 法案严格限制关键矿物的 产地以及电池组装地，公司全球化布局完善，目前已构建国际化客户体系，可引 入海外战略伙伴以降低中方的股权比例使其符合补贴要求。同时，公司在海外具 备完善的电池材料供应链，可一定程度上缓解 IRA 带来的优质电池材料、组件 供应压力。

3.3 重视企业研发创新能力，锂电技术行业领先

公司研发布局完善，工研院研发实力雄厚。公司目前在全球建立了八大研发中心， 合肥工程研究总院下设前瞻研究院、材料研究院、电池研究院、产品工程院等十 大研发机构，拥有动力电池材料、电芯、电池系统等全方位检验测试能力，具有 新能源汽车动力电池国内一流的测试水平。同时，公司与中科院、中科大、新加坡国立大学、南洋理工大学、美国哥伦比亚大学等高等学府、科研机构建立良好 的合作关系，与 DENSO、三井化学、Scienlab 等国外优秀动力电池配套企业建 立密切合作关系，加强“产、学、研”结合。

公司重视研发投入，申请、授权专利数量连年提升。公司高度重视研发投入， 2020-2022 年，公司研发费用率占比均超过 6%，2023 年前三季度，公司研发费 用为 17.93 亿元，研发费用率 6.31%，高于可比公司宁德时代（5.05%）、比亚迪 （5.91%）、亿纬锂能（5.46%）、鹏辉能源（4.96%）。公司高研发投入也取得成 效，2023 年上半年，公司新增专利数量 653 项，累计授权专利 4672 项。

公司锂电技术研发进度行业领跑，强力支撑公司发展。公司专注于动力电池和储 能电池的研发与投入，在 JTM、半固态电池、大圆柱电池等前瞻性技术研究上 取得阶段性进展： 2021 年 1 月，公司发布 210Wh/kg 磷酸铁锂软包电芯及 JTM（Jelly Roll To Module）电池技术。JTM 是一种全新的卷芯到模组集成技术，传统工艺是经历电芯-模组-Pack 过程，JTM 是从卷芯-模组-Pack，以卷芯为单元在电芯内部串并 联集成，省去了部分电芯中段工序，大幅降低生产周期及电池成本，减少电池及 模组零部件。相比于比亚迪刀片电池、宁德时代 CTP 麒麟电池，公司 JTM 技术 能够在一定程度提高能量密度的同时，极大地降低电池生产成本，提高生产效率。

公司于 2017 年着手研究固态电池及固态电解质， 2022 年 5 月，公司首次公开半 固态电池产品，能量密度达 360Wh/kg，并已有 400Wh/kg 的三元半固态电池原 型样品。公司半固态电池 2022 年实现装车，电量 160kWh，续航里程 1000 公里， 电池包能量密度 260Wh/kg，百公里加速时间 3.9 秒。

公司 46 系大圆柱电池研发处于先列，元年放量助推公司发展。相比于方形、软 包电池，大圆柱电池在能量密度、续航里程、充电速度及安全性等方面具有一定 优势，但受制于良率影响，目前制造成本无明显优势，预计 2024-2025 年可步入 大规模量产，目前除公司外，已有宁德时代、亿纬锂能、LGES、松下、三星 SDI 等多家电池头部企业布局 46 系大圆柱电池研发及产能。 2020 年 12 月，公司在专利申请中公布了一种全极耳圆柱锂离子电池自动化组装工序，包括揉平,包胶,入壳,集流盘焊接等工序，组装工艺简洁高效,可降低大圆柱 电池生产成本。2022 年 12 月，公司首次展示两款 46 系圆柱电芯，能量密度达 到 310Wh/kg，常温下 18 分钟能快速充电至 80%。公司大圆柱电池研发进度处于 前列，预计将领先行业步入大规模量产环节。

3.4 产业链布局完善，致力提高产品、成本竞争力

公司产业链布局完善，原材料保供能力较强。公司建立了从矿产资源端、材料端 到电池产品端全产业链的前瞻性布局，并不断优化全产业链体系建设，加速资源 端项目落地。公司在锂矿原料、正极材料、负极材料、隔膜及铜箔等大部分锂电 生产原料均有布局，目前已初步形成安徽庐江、安徽肥东、江西宜春、内蒙古乌 海和阿根廷胡胡伊省五大材料基地。

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