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国轩高科（002074）研究报告：顺零碳“国”势，秉“轩”昂之志。国轩高科成立于 2006 年，至今从事锂电行业的研发、生产已超过十五年。公司自成立初期便 涉足动力电池领域，配合江淮、北汽等车企推动了国内新能源车的产业化；2015 年公司借壳 东源电器完成在 A 股上市；2020 年与大众中国签署非公开发行股票、股份转让协议，大众中 国持有公司 26.47%的股权成为第一大股东，并签署战略合作协议，开启公司发展的新篇章。 公司制定了“做精铁锂，做强三元，做大储能”的产品战略，并覆盖方形、软包、圆柱三种分 装工艺；业务方面，覆盖乘用车、商用车动力电池，储能电池，低速车及电力/通信储能市场。

如何看大众入局：扬长补短，稳定中长期预期

国轩高科是注重研发投入的锂电池企业，早期的客户布局也可验证公司底蕴。不过 2019-2020 年确实也面临自身经营的瓶颈，对公司出货份额、盈利能力构成负面影响，原因一是政策波动、 产品迭代带来的技术路线不确定性，二是在工程化与管理方面存在一定的短板。大众中国的入 局，成为国轩高科补足短板的重要突破，作为全球汽车五大集团之一，大众拥有一套全员全过 程质量保证体系，通过明确职能、全过程管理和质量规划等方法提高公司整体内控水平；此外 大众明确的技术方向和材料迭代体系，也有助于国轩高科完成稳步的技术升级。

如何看出货趋势：大众背书，铁锂与海外齐飞

大众中国入局后，国轩高科扬长补短，进入新的发展阶段，从产能扩张上看，2021 年底公司产 能达到 45-50GWh 的规模，2022 年底产能达到 100GWh 左右的水平，2025 年目标达到 300GWh。我们认为公司的出货增长将以大众为基本盘，借力于大众品牌、品质背书以及磷酸 铁锂技术优势，实现国内外增量客户的拓展：1）大众集团计划 2025 年全球新能源车交付量超 300 万辆，其中 150 万辆将在中国交付，其中与国轩高科合作密切的安徽大众有望在 2025 年 前后形成 30 万辆的年化产能，对应电池需求有望达到 25-30GWh，如果再考虑公司与南北大 众的潜在合作，大众集团欧洲的项目的深度参与，将形成公司放量的基本盘。2）近两年国内新 能源车市场呈现磷酸铁锂回潮的趋势，国轩高科在磷酸铁锂市场具备一定的比较优势，公司发 布了 210Wh/kg 电芯能量密度的软包铁锂产品方案，采用 JTM 技术后标准电池包能量密度将 达到 160Wh/kg。3）新客户拓展方面，2021 年公司与零跑、威马、合众等达成战略合作，也 进入长城汽车的供应链体系，更是在海外进一步取得重大突破，在美国市场配套上市汽车公司。

如何看盈利拐点：纵向布局，锂资源自供领先

近两年对锂电池企业盈利影响最重要的因素是锂资源的纵向一体化布局，国轩高科在电池企业 中表现领先。锂矿方面，公司与宜春矿业成立合资公司，目前已经公告的是白水洞、水南矿段 两大项目；碳酸锂冶炼方面，公司收购的科丰具备 2 万吨产能，宜春国轩锂业在宜丰、奉新也 将分别扩产 5 万吨冶炼产能。按照公司碳酸锂产能规划及股权激励对应的收入指引，大致估算 国轩高科的锂资源自供比例来看，在不考虑权益比例的情况下，公司 2022Q2 后即将达到 40% 左右，2023 年有望达到 60%-70%，将带来可观的盈利弹性。