2024年度农业行业策略：看好生猪养殖股在2024年的投资机会

1. 2023 年农业行业表现回顾：农业指数小幅跑输，生猪养殖小幅跑赢

2023 年，国内畜禽产品价格相对低迷，A 股市场农业行业的投资热度也明显低于2022年。农业板块 2023 年累计涨跌幅为-13.13%，小幅跑输沪深 300 指数，相对收益-1.75%（沪深300基准），在全市场各行业指数中排名在后 1/2。从农业各子板块来看，排名在前1/2 的子板块主要为果蔬加工、动物保健、水产养殖、生猪养殖，均跑赢农业行业指数和沪深300 指数；排名在后 1/2 的子板块主要为粮油加工、种子、肉鸡养殖、畜禽饲料等，均跑输农业行业指数和沪深300 指数。

2. 生猪养殖板块：看好生猪养殖股在2024 年的投资机会

2.1 2023 年生猪养殖行业亏损，产能持续去化

2023 年初以来，受到前期产能释放所带来的供给压力影响，国内生猪价格持续低位运行，8月份的价格反弹和二次育肥也只是昙花一现，全年猪价绝大部分时间处于盈亏线下方，是历史上少有的亏损时间比较长的年份。全年国内生猪自繁自养单头平均亏损约232 元/头，外购仔猪育肥单头平均亏损约 261 元/头。在产业现金流逐渐趋紧和产业预期趋于悲观的驱动之下，国内仔猪价格在 2023 年下半年出现明显的下跌，并进入亏损区域。与此同时，国内能繁母猪产能在 2023 年总体处于去化的趋势中，并在 4 季度开始出现加速的迹象。

2.2 本轮周期是 2006 年以来最长的一轮猪周期，且亏损幅度明显扩大

2006 年以来，我国生猪行业经历了 4 轮猪周期。第一轮周期：2006 年5 月-2010 年3月，周期时长 46 个月；第二轮周期：2010 年 3 月-2015 年 3 月，周期时长60 个月；第三年轮周期：2015年 3 月-2019 年 2 月，周期时长 47 个月。前 3 轮周期的持续时间均在46 个月以上。第四轮周期，始于 2019 年 2 月，已经持续了 60 个月，目前正处于筑底阶段。当前这轮周期成为2006年以来持续时间最长的一轮猪周期。我们认为本轮周期磨底时间如此之长的其中一个重要原因在于前期高猪价带来投资冲动的产业后遗症，是“非洲猪瘟”带来“非常周期”后的一次“非常调整”。通过这次“非常调整”和所付出的“学费”，或有助于从业者逐渐回归产业初心，抑制非理性的投资冲动。

国内生猪养殖行业从 2021 年初进入下行周期以来，相比前几轮周期，行业亏损的深度和时间有明显的扩大。这一现象符合生猪产业自身发展规律，类似的情况在欧美的生猪产业也曾经上演过。伴随着规模化进程的推进，由于大型专业养殖户和专业化养殖企业面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还是意愿均比个体小养殖户要弱，行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长，从而使得盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。此外，本轮周期受前期高猪价带来投资冲动和投资惯性的影响，行业过剩产能的调整时间也比前几轮周期有所增加。

2.3 母猪结构趋稳后，生产效率提升对供给变动的影响权重或有所回落

“非洲猪瘟”疫情期间，国内二元母猪产能遭受较大规模的损失，在高猪价和高利润的驱动下，国内生猪养殖行业大比例利用三元育肥母猪留作种用，以填补二元母猪的空缺。由于三元母猪的生产效率明显低于二元母猪，从而使得国内生猪行业整体的PSY、MSY等生产效率指标均出现阶段性明显下滑。此后，随着国内生猪产业的逐步恢复、二元高效母猪的回补以及行业规模化程度的提高，行业平均生产效率（PSY、MSY 等）也得到了明显的恢复和提升。由于育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量），生产效率提升在过去几年对供给的影响权重有所增加。展望未来，随着国内能繁母猪结构趋稳和效率基数恢复，生产效率提升对供给变动的影响权重或有所回落。

2.4 我国生猪行业的集中度还远低于欧美，猪周期不会消失

通过分析美国 1970 年以来的猪价走势，我们发现在美国生猪行业规模化的进程中，猪周期并没有消失，而且局部时段会受到疫情影响而加大周期波动。例如，美国生猪产业在2013年和2014 年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY和MSY均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。人性所在，周期不灭！正如霍华德•马克斯的《周期》一书中提到，促成经济周期、企业周期和市场周期形成的原因主要有三个：自然发生的现象、人类心理的起起伏伏、以及由前面两个因素所导致的人类行为。

2.5 二次育肥等投机行为或拉高猪价正常周期的高点

2022 年国内生猪价格从年初的 16.3 元/公斤，持续回落至 3 月底的12.12 元/公斤。此后，在二次育肥、养殖户压栏惜售、季节性旺季等多因素的共同作用之下，生猪价格出现一波幅度较大的上涨行情，并在 10 月达到峰值。国内生猪自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利分别从-550元/头、-314 元/头上涨至本轮峰值的 1228 元/头、1213 元/头。在生猪价格大幅上涨和乐观情绪的驱动之下，能繁母猪存栏量从 5 月开始停止下滑，并较快地出现持续的补栏趋势。10月以后，在需求不振、二次育肥集中出栏等因素影响之下，国内生猪价格开始出现持续回落，从最高的28.32 元/公斤回落至 12 月底的 18.41 元/公斤，自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利也分别回落至 12 月底的-44 元/头和-176 元/头。2022 年全年总体呈现出“淡季不淡、旺季不旺”的反常现象，甚至导致产业和资本市场部分出现“错把反弹当反转”的情况。经历过亏损期持续的资金消耗后，相比 2022 年，2023 年 7-8 月的二次育肥对猪价的拉动幅度和持续时间出现大幅度减弱。

我们认为国内生猪行业的二次育肥等投机行为或将继续存在，而且呈现“顺周期”的特征。由于二次育肥对生猪价格有助涨助跌的影响，从而加大生猪价格的波动区间和运行区间，因此，我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比 2018 年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。

2.6 2024 年进入本轮周期的第 4 个“亏损底”，周期磨底或逐渐进入尾声

2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011年9月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016 年6月-2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。2006 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。2021-2023 年本轮周期下行筑底阶段已经历过3 个“亏损底”。

2022 年 5 月到 12 月，行业出现高效率母猪的补栏。根据农业农村部统计，2023 年4-9月份全国新生仔猪量同比增长 5.9%，这些仔猪在经过 6 个月育肥后将陆续出栏。与此同时，由于春节后是我国猪肉消费的传统淡季，供给的增加和需求的减少可能给猪价带来较大的下行压力。国内生猪养殖行业在 2024 年进入本轮周期的第 4 个“亏损底”，是2006 年以来首次出现4个“亏损底”的周期。

在经历本轮周期 3 个“亏损底”的消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。以上市公司为例，截止 2023Q3，总体负债率处于历史较高位置。 在行业整体资产负债率相对不高的阶段，虽然育肥端有亏损和现金消耗，但可以通过消耗历史盈利阶段留存的储备资金，以及仔猪端的盈利和融资端来补充现金流。历史储备资金、仔猪端盈利、外部融资是 2021 年以来产能去化出现反复或者幅度不够大的重要影响因素。在经历3个“亏损底”的持续消耗后，历史盈利和储备资金被亏损侵蚀。资产负债率逐步走高后，财务杠杆率激进的群体融资能力明显下降。此外，2023 年 Q2 以来国内仔猪价格大幅下跌，仔猪端出现明显亏损。上述几个因素走势的逆转或将助推周期磨底逐渐进入尾声。

仔猪一般需经历过育肥阶段后才会形成市场供给，且育肥阶段需要流动资金的支持，因此仔猪价格一般可以部分反映出养殖场（户）的现金流状况和对未来价格的预期。流动资金是支撑育肥阶段的前提，没有现金流支撑，育肥需求也难以为继。与此同时，如果有现金流但缺乏对未来价格的良好预期，则需求和价格也同样缺乏支撑，例如 2021 年3 季度末和4 季度初的仔猪低价阶段。在经历 3 个“亏损底”的持续资金消耗和行业资产负债率居历史高位的当下，国内仔猪价格近期大幅下跌回 2021 年和 2019 年初的低位附近，或意味着养殖场（户）的现金流状况和对未来价格的预期均走向负面。

根据历史经验，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度或有望进入加速期。复盘 2013-2015 年的周期底部（2018-2019 年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015 年的亏损幅度虽然比 2014 年明显要小，但2015年能繁母猪产能去化的幅度不亚于 2014 年；与此同时，虽然 2015 年的亏损幅度与2013 年较为接近，但是 2015 年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于 2013 年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。

3. 家禽养殖板块：建议关注禽业股与生猪养殖股的周期共振机会

3.1 2023 年白羽肉鸡和黄羽肉鸡有所分化

2023 年，白羽肉鸡和黄羽肉鸡板块业绩出现分化。在经历过 2022 年下半年的相对景气后，2023年国内黄羽肉鸡价格有所回落。与此同时，2023 年以来，国内白羽肉鸡行业景气度同比出现改善趋势。展望 2024 年，前期国内祖代白羽肉鸡更新量下降对下游供给的影响或逐步体现，但同时国内猪肉的供给压力或对鸡肉产品价格带来一定程度的影响。

4. 饲料板块：建议重视后周期的布局机会

4.1 2023 饲料行业总体向好、结构分化，2024 水产饲料或恢复性增长

根据中国饲料工业协会披露的月度和季度行业产量数据，2023 年1-11 月全国工业饲料产量估计约 28691 万吨，同比增长约 7%。具体到饲料细分品种，猪饲料和和肉禽饲料表现最为突出。

从前 3 季度来看，全国猪饲料产量 10660 万吨，同比增长 10.3%，其中仔猪饲料、母猪饲料、育肥猪饲料同比分别增长 9.5%、 9.1%、12.6%。前 3 季度肉禽饲料产量6882 万吨，同比增长4.9%，其中肉鸡、肉鸭饲料同比分别增长 5.2%、4.2%。前 3 季度蛋禽饲料产量2386万吨，同比增长 0.2%，其中蛋鸡饲料同比下降 2.6%，蛋鸭饲料增长 6.2%。受年初正常养殖节奏被打乱，叠加消费回暖不及预期，水产品压塘去产能缓慢等因素影响，2023 年水产行情持续低迷，水产饲料需求不及预期，前 3 季度水产饲料产量 1876 万吨，同比下降9.3%，其中淡水养殖、海水养殖饲料同比分别下降 10.6%、0.1%。展望 2024 年，综合考虑生猪、蛋禽、肉禽、水产和反刍等周期趋势和同比基数，我们预计饲料行业 2024 年最大的亮点或在于水产饲料的恢复性增长。

4.2 2024 年饲料原料价格压力同比或继续趋缓

2023 年，随着全球主要粮食农作物逐渐进入增产通道，年初以来小麦玉米豆粕等原料价格均呈现高位出震荡回调的趋势。展望 2024 年，我们认为上游原料供需压力有望延续边际减小的趋势，2024 年饲料原料价格压力同比或继续趋缓。

5. 种子和种植板块：增产为主旋律

5.1 全国杂交玉米和杂交水稻种子增产明显，供给压力增加

根据全国农技推广服务中心的统计，2023 年全国杂交玉米制种面积462 万亩，预计全国新产玉米种子 17.5 亿公斤，同比增加 3.9 亿公斤，增幅 29%。加上前期有效库存2.9 亿公斤，预计2024 年杂交玉米种子总供应量 20.4 亿公斤，总需求量 12.2 亿公斤，期末余额8.2 亿公斤，供大于求的压力有所增加。

根据全国农技推广服务中心的统计，2023 年全国杂交稻制种落实面积216 万亩，同比增加19万亩，增幅 9.6%。预计 2023 年全国新产杂交稻种子约 4.1 亿公斤，同比增1.3 亿公斤，增幅46.4%。加上前期有效库存 0.7 亿公斤，预计 2024 年杂交稻种子总供应量4.8 亿公斤，总需求量 2.7 亿公斤（含出口 0.3 亿），期末余额 2.1 亿公斤，严重供过于求，其中早稻供需平衡，中稻、晚稻积压严重。

5.2 全球主要粮食作物逐渐进入增产通道，价格压力有望趋缓

经历过前几年的价格上升周期后，全球主要粮食作物逐渐进入增产通道。根据USDA的最新预测，展望 2023/24 年度，全球玉米、大豆、大米等产量均有不同程度的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）