2024年中集集团研究报告：海工复苏，影响几何？

一、周期位置：复苏道中，海工平台行业长夜将尽

全球海洋油气投资额21年开始复苏，已达2017年以来的最高位置。根据Rystad Energy公布的数据，海洋油气投资额在2021年重回稳定正增长，预计到2023年底累 计增长490亿美元，CAGR高达16%。全球海洋油气投资额在2025年有望达到2000 亿美元，本轮海洋油气开发持续扩张将带动油服装备需求复苏，海上钻机需求已经 迎来显著改善，行业长夜将尽，黎明已至。

移动式海上钻井装置（MODU）是目前主流的海洋油气资源开采装置之一，有望充 分受益于本轮海油开支周期复苏。MODU总体来看可分为浮式钻井平台和自升式钻 井平台，浮式钻机平台又可分为半潜式钻井平台和钻井船。不同类型MODU的区别 主要体现在作业深度、部署原理和自身扛风浪能力的差异，因此在不同的作业环境 和作业深度，有差异化的应用范围。区别于陆地油气开发模式，移动式海上钻井装 置是专用于海上油气开发的关键装备，具有投入大，技术与运维要求高的特征。

油价持续高位，下游业主盈利修复是钻机装备逐步修复的底层保障。2020年以来油 价稳步回暖，2022年油价中枢稳定在100美元/桶附近，助推海上钻机新签合同情况 出现明显好转。根据Rystad Energy的披露，2020-2022年的钻机季度平均新签合同 为71个钻机工作年，情况明显优于2017-2019年的63个钻机工作年。从新签合同角 度，行业景气度已经传递至钻机行业，整体修复力度明显优于2017-2019年水平。

从开采环节来看，开发和钻探环节拉动钻机总需求增长。海上油气开采主要分为钻 探、修井完井、开发、封井弃井四个环节，每个环节都需要钻井平台不同程度地参与 其中，其中开发和钻探为最主要的应用领域。 根据Rystad Energy报告显示，浮式钻机在2020年总需求为108个工作年，到2024年 预期能达136个工作年，4年的CAGR达6%。其中开发需求占比从51%提升至65%， 钻探需求从29%提升至41%，是需求增长的主要动力。自升式钻机的总需求预计从 2020年的308个工作年提升到2024的371个工作年，4年CAGR近5%。

伴随钻机需求向好，钻井平台上租率和日费率同步修复。根据Rystad Energy预测， 2023年的浮式钻机上租率和平均日费修复到了74%和30万美元/天，相比于2020年 分别提升了13pct和9.7万美元，恢复到了近似15-16年的状态。自升式钻机方面，2023 年预计上租率和平均日费达到81%和12.2万美元/天，相比2020年分别提升了10pct 和5.2万美元，已经修复到了14-15年的水平，接近2014年的历史峰值。

分地区来看全球钻井平台日费均稳步提升，美湾、西非、南美修复明显。根据 Transocean的披露，2023年全球各主要海洋油气开采海域的浮式钻机日费相比于去 年将会有进一步改善，2022年世界五大主要开采地区的浮式钻井平台平均日费为 298千美元/天，2023年预计将达到362千美元/天，增幅达21%，预期2024年将继续 延续增长态势。其中美湾和西非日费率最高；南美、西非和东南亚的23年日费率涨 幅最为明显。

平均租期和合同预授予期显著延长，进一步反映需求高景气和强持续性。根据 Transocean在2023年11月的披露，浮式钻机平台的平均租期改善明显，钻井船和半 潜式的平均租期分别为569和404天，相比谷底2018年分别提升了455和281天。合同 预授予期是指签订合同前提前授予合同的时长，预授予期越长则代表钻机需求越景 气，2023年的钻井船和半潜式的预授予期分别为319和284天，已接近2014年水平。

海洋油气开发热度不断提升，全球钻井平台平均上租率改善，钻机资源向中东地区 倾斜的趋势明显。从钻机的地域分布与上租情况来看，中东是海上钻井平台的主要 部署区域，多数区域上租率有了明显改善。根据S&P Global的周度钻机数据，截至 2023年12月1日，海上钻机供给共有690台，其中有607台适租，552台在租，上租率 达到了90.9%，同比提升1个百分点。中东地区的钻井平台数量继续增加，达到了198 台，同比增加17台，上租率提升至98%，同比提升5个百分点。

世界整体海工平台行业景气度回升，头部钻井平台租赁公司的订单情况逐步回暖。根据各公司定期报告披露，四家世界头部钻井平台租赁公司在手订单从2020年开始 逐步回升，2020年Transocean、Valaris、Noble和Shelf Drilling四家公司在手订单合 计为118亿美元，截至2023年11月回升到197亿美元，累计增长67%，订单收入比从 2020年的192%提升至2022年的277%，未来数年的收入可见度高。

全球钻井平台行业股价新一轮周期伊始，主要钻井平台租赁公司股价涨幅明显。上 述四家头部钻井平台租赁公司股价自2021年以来的平均累计涨幅已达336%，随行 业景气度持续改善，未来全球钻井平台股市行情有望继续保持。

全球海洋油气钻井平台资产景气度走出低谷，国内海工资产亦将受益。本轮周期不 同以往，长短期的复苏路径均明确，将在后文第二章中详解。海洋油气资源开发是 一项全球产业链共同参与的活动，在新一轮全球海洋投资和钻探开发需求回暖的趋 势下，中国海工相关资产亦在同步复苏。

此外，拥有众多领域布局的中集集团也将迎来自身海工板块的新一轮周期。中集集 团旗下拥有海洋工程建造和海工资产租赁两大海工业务板块，其中子公司中集来福 士主要负责海洋工程建造，海工平台资产由其他数家子公司管理。在行业整体需求 好转，建造投资景气和平台日费回升的环境下，中集集团海工业务新机遇已经出现。

中集集团业务涉及领域颇丰，主要可划分为物流装备和能源装备两大范畴。中集的 海洋工程业务归属于能源装备领域，可细分为海洋工程建造和海工资产管理两个子 业务。根据中集2023年上半年财报，中集海洋工程业务总收入47亿元，占集团总收 入的7.7%。其中，海洋工程建造收入39亿元，占比海工业务的83%；海工资产管理 收入8亿元，占比17%。中集集团海工业务受益行业周期，正迎来新一轮复苏向上。

二、持续性：长需求+好供给，持续性或超预期

（一）需求驱动力：海油产业东风已至，长周期向上规划清晰

从石油供需视角来看，石油开采行业资本开支最高峰晚于需求达峰，本轮资本开支 周期温和复苏具有持续性。油气资产产能衰减属性明显，当前属于存量产能衰减速 度大于需求滑坡速度阶段，资本开支上行需求旺盛。根据Rystad预测原油需求的不 同假设下，全球原油需求最高峰大约出现在2030-2035年附近，资本开支最高峰将在 供需差值最大时出现，晚于需求最高峰。

全球海洋与陆地资本开支增速分化，海洋油气资源开发重要性提升。根据Rystad统 计和预测，全球油气行业资本开支从2021年开始整体复苏，其中海洋油气投资的占 比将逐年提升，将在2026年超过41%。本轮周期海洋资本开支的复苏持续性相对更 强，全球海洋油气资源开发相对于陆地资源将会更受关注。本轮海洋油气开发主要 受资源禀赋、成本优势、地缘政治优势三要素影响，持续性和稳定性相对较强。

资源储量方面，深水与超深水油气储量丰富，开发潜力广阔。根据Rystad Energy的 统计与预测，海油资源的探明储量不断上升，预计在2023-2024年已探明海油储量占 世界已探明原油储量的比例将达到70%，其中深海已探明储量将显著提升，达到总 探明储量的38%左右。超深海原油产量和占比在近年快速增长，已成为目前海油开 发的重点领域。

海洋油气开采低成本位居成本曲线左侧，长周期开发价值凸显。根据Rystad预测 2030年全球油气盈亏线，中东海上油田、深海、超深海的油气盈亏线位居全球最左 侧，产量加权开发成本分别为15美元/桶和31美元/桶，仅次于中东陆上油田。结合海 洋原油总探明储量增长趋势，海油资源的长周期开发价值凸显。

核心业主资本开支计划持续上调，并给出了2024-2028年中长期规划。巴西石油和挪 威石油是全球最主要的深海油气开发商。根据巴油官网披露的资本开支计划及其年 报，以及挪油2022年的财报显示，两者的资本开支计划均持续上调。巴油的预计2023 全年油气开采资本支出达133亿美元，相较于21年提升了87%。挪油在2023年的预 计资本开支为105亿美元，相比21年增长了24%。今年11月，巴西石油公布2024- 2028+油气开支策略规划，规划指出巴西石油2024-2028+合计资本开支有望达到 1020亿美金，较此前计划上调31%。

（二）持续性：钻机供给刚性，行业复苏持续性强

1．短周期：钻机库存不足，日费弹性将显现

在钻井平台总供给大于总需求时，未能出租的钻井平台被列为不活跃钻机，租赁商 根据市场情况会选择不同的不活跃钻机处理方式。在市场景气尚佳，只是因短期摩 擦导致的不活跃钻机，租赁商通常会选择热停方式以备及时响应租约。冷停适用于 处理因行业需求萎缩和周期下行，所导致的不活跃钻机，以减少公司的平台运营成 本。退役则是直接报废处理掉不再经济，或者功能落后不再适租的钻井平台。

2021年以来，全球不活跃钻机平台持续减少，已达十年最低水平，库存供给消化较 为充分。受2014年上轮周期高油价影响，钻井平台存量远大于需求。根据NOV公司 官网和S&P Global披露的海上钻机总数，2014-2020年的不活跃钻机年均占比高达 32%，钻机上租率持续维持低位。2021年以来库存供给调整成效逐渐体现，钻机上 租率逐步攀升。截至2023年11月，钻井平台总供给恢复正增长达690台，同期上租 率达到88%。 分地域来看，大部分地区不活跃钻机比重同比出现了明显减少。全球钻井需求的强 劲复苏，尤其是在西非和中东的海域，钻机不活跃占比出现了显著下降，短周期内 钻井平台的库存已经不足。

日费弹性已达临界，有望迎来陡峭增长。根据Transocean的统计和测算，钻井平台 日费和上租率的关系为非线性正相关。在浮式钻井平台上租率从75%提升至85%时， 日费的边际增长率最高。根据Rystad统计，2022年海上浮式钻井平台的上租率为 69%，2023年浮式钻机的预测全年上租率为74%。在这一非线性关系下，结合当前 钻井平台可用库存不足的因素，上租率已达日费达快速修复临界点，有望在近期释 放。

钻井平台行业高集中度，可进一步助力行业加速复苏。根据Rystad披露，全球拥有 钻井平台数量最多的前六位公司分别为中海油服、Valaris、ADES、Transocean、 Shelf Drilling和Noble Drilling。六家公司共计拥有260台海上钻机，占全球钻机总量 的39%，其中217台处于上租状态，上租率达83%。受益于海洋油气资源高开发价值 和石油行业整体回暖，钻井平台的需求有望延续修复趋势，上述公司业绩将继续释 放。

2．长周期：长周期供给收缩充分，船厂产能紧张加剧远期供给刚性

2014年以来钻机总供给显著收缩，有效供给较2014年高点回落近55%。根据Transocean的披露，以BE型号的浮式钻井平台为例， 2022年全球该型号平台供给 仅为192台，相较于2014年的上轮周期高点减少了共153台。在剔除不经济的钻机后， 2022年的BE型号钻井平台有效供给仅剩156台，仅为上轮周期最高点的45%。全球 油气开发的长周期下行，使得钻机行业的供给收缩较为充分，冗余产能通过报废、 冷停等形式逐步退出市场。

2014年以来，海上钻机总供给持续下调，单台钻机作业量提升。根据前文中NOV公 司和S&P Global的统计计算，伴随着油价周期波动，2015-2022年，海上钻机年每年 平均净减少29台，2022年海上钻机总数为616台，已累计减少209台。总供给减少促 进单位钻机产量的提升，2014年全球活跃海上钻机总数为721台，单位产量仅为3.7 万桶/天，2023年12月海上活跃钻机总数为607台，单位产量提升至4.5万桶/天，单个 钻机的效率明显改善。

受益于供给调整，钻井平台供需差收缩，驱动平台日费修复。2014年周期下行以来， 钻井平台供需差不断拉大，差值维持高位，致使平台日费长期低迷。经过多年调整， 2021年前后钻井平台供需结构达临界点，结合油价回暖，钻井平台日费开始快速修 复。根据Rystad披露，预期2023年全球浮式钻井平台和自升式钻井平台供需差进一 步缩小至44个和83个工作年，截至2023年，全球浮式钻机平均日费较2019年上涨超 过57%；自升式钻机日费较2019年上涨32%，平均日费已经接近2014-2015年的水 平。

船厂未来数年交付安排紧张，排期已经接近饱和。钻井平台建造技术难度大，交付 周期长，需要长期占用船厂的建造场地。但由于造船行业自2021年开始显著修复， 目前2026年及以后的待交付订单已经超过2024-2025年。根据Clarksons的统计， 2024年全球船厂总交付额达到4458万CGT，其中约一半来自世界前五大造船厂，紧张的交付周期和当前旺盛的海洋油气投资和钻井平台需求存在错配。未来3-4年内， 全球钻机平台新增产能有限，大大增加了供给刚性。

主要船厂平均订交付比已过三倍，主要船厂承揽瓶颈已至。根据Clarksons的每月世 界船厂跟踪报道，我们统计了全球在手订单前13名船厂的情况，2022年这13家船厂 的平均最大产能利用率达65%，其中8家中国船厂产能利用率已达71%。订单产能比 方面，2023年12月的平均订单产能比已达3.56倍，同比增加0.48倍，船厂的剩余承 揽空间十分有限。目前全球的造船厂持有大量未交付船舶订单，短期内难以承接更 多海工钻井平台建造合同。

全球活跃船厂数回落，单厂接单能力有限，支撑钻机供给刚性。根据Clarksons的披 露，全球造船厂竞争激烈，行业集中度提升，同时活跃船厂数量逐年回落，单位船厂 的接单金额走高。受限于单个船厂短期内的产能刚性和活跃船厂数量下滑，短期内 新建钻井平台的困难重重，钻井平台供给在很长一段时间内回调的可能性并不大。

船厂产能有限，预测钻机未来净交付无显著变动。根据Rystad的预测，2023年预计 共交付30台海上钻机，2024年后的预期总交付仅为67台，减去我们估计的平均退役 数，全球海上钻机净交付情况在短期内并不显著，当前的供需格局将持续。船厂的 接单饱满、产能有限，导致钻井平台供给将在一定时期内保持刚性，预计钻井平台 日费和上租率改善趋势长期可持续。

三、中集集团：建造与运营双轮驱动，业绩拐点将至

中集集团海工业务包括建造和运营两部分，整体收入利润拐点已至。随着全球海洋 油气开发景气度提振，中集集团海工业务整体复苏节奏明确。根据公司年报显示， 2022年中集海工建造和资产管理业务总收入68亿元，同比微增3%，海工板块收入 实现企稳。2023上半年已经实现收入46亿元，同比增速35%，今年全年有望在企稳 基础上实现增长。

（一）海工建造：海工装备多品类覆盖，在手订单快速增长

中集集团主要通过烟台中集来福士海洋科技集团有限公司运营海洋工程建造业务。 截止至2022年末，中集集团持有该公司股权比例83.3%。公司海洋工程业务集设计、 采购、生产、建造、调试、运营为一体，能够提供批量化、产业化总包建造高端海洋 工程装备及特种船舶，是国内领先的高端海洋工程装备总包商之一，凭借海上钻机 与FPSO建造参与全球高端海工装备制造业竞争，可以提供各类海工油气生产装备解 决方案。建造能力方面，中集来福士拥有烟台、海阳和龙口三大建造场地，总占地面 积约为224万平方米，相关建造器械充足，接单能力强。

订单视角下，中集海工新签订单和在手订单持续突破，在手订单饱满。根据年报披 露，2022年中集海工板块新签订单25.6亿美元，同比高增76%，在手订单总额达到 59亿美元，同比增长121%。2023年三季度，新签订单额为14.7亿美元，同比减少 32%，在手订单达52亿美元，同比增长38%。目前公司在手订单十分饱满，公司2023 年前三季度在手订单与2022年收入比接近8倍，未来3-5年交付前景乐观。

海工建造订单饱满带动业绩修复，规模效应逐步释放。中集海工建造收入从2018年 以来稳步增长，根据年报中的业务拆分显示，2023上半年中集海工建造业务收入38.6 亿元，同比增幅62%，毛利率回升至8%。净利润方面，中集集团海工建造减亏之路 临近扭亏为盈节点。2022年中集海工建造业务净亏损3.3亿元，相较于2020年实现减 亏约16亿元，2023年上半年净亏损1.82亿元，全年预计净利润企稳或小幅减亏。

海工建造业务历史上亏损严重，拖累集团业绩明显，未来有望实现扭亏为盈。根据 公司年报披露，2021年中集海工建造业务资产减值损失15亿元，剔除资产减值损失 后，同年亏损下调至5亿元，同年真实净利率为-10%。2022年到2023上半年，海工 建造业务减亏成效显著，剔除资产减值损失后的净亏损分别低至3.3/1.8亿元，净利 率修复至-6%/-5%。

（二）海工资产管理：存量资产逐步盘活，浮式平台弹性可期

今年中集集团两座钻机新获租约，整体上租率持续改善。截至2023三季报，中集集 团旗下共有16个海工平台资产，其中有7座自升式钻井平台，5座半潜式钻井平台， 4个其他海工资产。目前共有10座平台正在租约中，2个资产已被处置或待处置，4座 平台正在热停，今年内新获两份合约，整体海工资产的上租率达62.5%。剔除已被处 置的湾钻五号（Gulf Driller V），钻井平台的上租率达81%。

中集海工平台租约饱满，未来业绩改善可期。截至2023年三季报，中集上租中的10 座海工平台剩余租约时间在5-59个月不等，平均租约剩余时间为31月，大部分将在 2025-2026年结束租约。在目前日费大幅改善趋势下，这些进行中的合约有望更新重 签，能为海工资产管理业务业绩带来更大的修复弹性。

海工资产管理是中集集团的重要业务布局，其账面价值占总固定资产价值的一半以 上。自2019年中集集团切入海工平台资产管理业务以来，海工平台资产的账面价值 长期占有重要地位，我们统计了2018年以来公司年报中海工平台资产的账面价值。 2019-2023年上半年，海洋工程专用设备出租项目占固定资产总价值的平均比重高 达53%，海洋工程专用设备出租项目总额保持长期稳定。

中集海工资产管理业务历史上同样亏损严重，近年有望实现扭转。海工资产管理属 于集团近年开展的新业务，自2019年以来业务收入基数较小且相对平稳。根据年报 显示，2023上半年板块业务收入8亿元，同比减少24%。盈利能力方面，业务同处于 海洋油气开发周期复苏趋势下，减亏路径同样明显。值得注意的是，海工平台租约 签订到确认收入有明显的滞后性。且重签合同能受益于行业当前持续修复的日费率， 老租约仍然按照此前较低的日费率执行，因此报表层面的改善显著滞后。我们预计 随着公司新签高价租约陆续执行，叠加老租约逐步到期续签，2024-2025年公司该板 块的业绩表现才能看到逐步改善的趋势。

四、修复路径与弹性空间：同行对比的视角看中集

（一）海工建造：产能利用率提升带动毛利率改善路径清晰

海工建造板块规模效应强，毛利率受到开工率的影响明显。从可比公司海油工程的 角度看，海工业务的毛利率在开工率改善之后逐步体现。 行业复苏持续，中集海工建造和海油工程的开工情况持续改善。我们统计了各公司 年报中的产能披露，2022年中集海工建造的产能利用率已经接近满产，海油工程修 复至63.5%。毛利率方面，中集毛利率修复尚不及海油工程，但预期在全球造船场 地紧张供不应求，上游建造议价能力提升趋势下，毛利率的拐点已经出现。

钢价拐点出现，价格下调助力海工建造行业修复。钢材是海工和造船行业最主要的 原材料成本，根据Wind显示，自2015以来，钢价长期保持在较高水平，伴随海工建 造行业下行周期，中集海工和海油工程的盈利能力始终居于低位。2021年钢价出现 下行拐点，中集海工毛利率同步出现改善，若钢价下行趋势延续，中集海工建造行 业减负修复预计能更进一步。

中集海工新单边际增速优于海油工程，两者的新签单规模差距明显缩小。背靠中海 油，2019-2023Q3之间海油工程新签订单保持温和增长。根据中集集团年报，中集 海工订单从2021年开始突破，2021年实现新签订单94亿元，同比增长383%，2022 年维持高增趋势，实现新签订单173亿元，同比增幅77%，订单的复苏弹性远大于 海油工程。

中集海工在手订单饱满度更高，对未来业绩的支撑作用更明显。截至2023年三季 度，中集海工在手订单额为368亿元，订单收入比高达547%，相较于2021年分别提 升了254亿元和315pct，未来数年收入得到有效保障。海油工程在手订单额稳步回 收，2023三季度实现411亿元在手订单，订单收入比达196%，不及中集海工建造， 边际修复速度更慢。

建造场地方面，中集来福士建造设备丰富，场地功能齐全。根据中集集团2023年7 月披露的海工业务现状及展望，中集目前共拥有三个海工设备建造基地，覆盖了所 有的海工装备建造。和海油工程相比，中集来福士场地规模可能有所不及，但功能 却与之相近，都具备作为中国海工建造龙头的实力。

长周期看，海油工程的人效和坪效仍然更高，但差距逐步缩小。根据各公司年报和 官网披露的场地面积与员工人数，相较于上一个周期顶部，我们测算出中集海工和 海油工程的坪效差缩减了80%左右，甚至一度超过海油工程，人效差也在2014年来 不断缩小，最低时点仅为26万元/人。但相比之下海油工程的坪效人效恢复速度快 于中集海工，这得益于海油工程自身的规模优势，规模效应强于中集海工。

公司通过巴西国油EPC总包资格认证，总包能力上新台阶。2022年3月30日，中集 来福士成功进入巴西国油EPC总包资格预通过名单，中集来福士也成为与海油工程 同时通过巴油作为EPC 总包商合格供应商资格认证的公司，并拥有了参与巴油P 系列船型P83 & P84等项目的采购招标权力。巴西国家石油公司是海上海洋油气生 产平台（含FPSO）最大的客户，这次资格预审的通过，标志着烟台中集来福士海 洋油气生产平台的船体和模块设计，采购，建造，总装和交付等能力获得了世界主 流客户的认可，也代表了中国企业进一步能够跟来自欧洲，新加坡，日本和韩国的 海工企业直接同台竞技，在海洋油气生产业务上迈上了一个新的台阶。

（二）钻机平台租赁：中集半潜式平台资产弹性可期

中集平台资产规模稳步扩张，净资产和中海油服差距缩小。中集海工资产管理业务 方面，可比对象为中海油服的钻井服务板块。根据各公司年报中的海工平台资产净 值项，虽然中海油服海工平台资产规模持续领先中集集团，但两者资产净值差距不 断缩小。2019年两者资产净值差距为154亿元，截至2023上半年，资产净值差距已 经缩小至65亿元。

行业景气度回暖，中集海工平台资产减值损失明显减少。行业周期下行阶段，中海 油服和中集集团的海工平台资产均出现了显著的资产减值损失。根据各公司年报中 的资产减值损失项显示，2021年中海油服和中集集团海工平台资产减值损失分别 为20亿元和32亿元，减值率高达3%和13%。在海油开采回暖行情下，海工平台减 值损失幅度逐渐收窄，公司净利率能受益改善。

平台总量方面，自升式钻井平台是两个公司所有的主要平台型号。根据2023年半年 报，中海油服共管理钻井平台60座，其中46座为自升式钻机，14座为半潜式钻机。 同期中集集团共计拥有16座平台，其中钻机12座，自升式7座，半潜式5座。中集集 团的半潜式钻机比重更大，而半潜式钻机日费明显更优，中集集团未来修复弹性或 大于中海油服。

出租平台中自升式平台占比提升，单位平台收入下降。中海油服和中集集团近年自 升式平台占比不断提高，因自升式钻井平台日费普遍远低于半潜式钻井平台，两者 的单位平台年收入呈现下行趋势。

海洋钻探需求回升，近年海上钻机日费显著回升将助力公司业绩修复。根据Rystad Energy数据，浮式钻机根据作业环境和深度主要分为三种型号，其中UDW型号适用 于超深海作业，Harsh型号适用于恶劣海况，Benign型号用于海况较好的区域。自升 式钻井平台情况类似，Harsh型号适用于最恶劣的环境，Standard型号适用于浅海温 和海域，而Premium型号介于两者之间。其中UDW型和Harsh型钻机的日费率较高， 日费的涨幅比较明显，反映行业的供需关系趋于紧张。中集集团目前待租的4台钻机 中，1台UDW和2台Harsh型号能较好匹配行业的需求，我们认为未来获得新租约的 前景趋于乐观。

中海油服日费弹性小于全球，中集海外作业比例更高，弹性更充分。根据Rystad报 告显示，2023年全球浮式和自升式钻井平台预测日费为30万美元/天和12万美元/天， 中海油服在2023年上半年的对应日费仅为12万美元/天和7万美元/天，和世界平均 日费存在一定差距，我们认为这或与海内外地域日费和运营方式差异有关。

从租赁分布来看，中集海工海外钻机租赁比例更高，受益海外租金上涨更充分。根 据各公司2023上半年财报，从钻机分布来看，中集集团未上租的比例为37%高于中 海油服的未上租比例。从已上租的部分来看，中集海外上租钻机占总钻机比例达到 44%，显著高于中海油，有望更充分的享受海外油气开发租金上行的修复趋势。

对比平台上租率，中海油服钻井服务复苏进度更优，但中集未来弹性更佳。根据 2023年上半年财报，中海油服上租平台共计49座，上租率达82%，多数部署在国内 海域作业。同期中集集团的平台上租率为62.5%，虽和中海油服存在差距，但其中 多数平台被部署在海外，因此理论上中集集团海工平台业务收入未来更具弹性。（因 中海油服未披露钻井服务单一业务板块净利润，我们假设中海油服钻井服务的费用 率等于公司的平均费用率，因此中海油服钻井服务估算净利率=毛利率-平均费用率 -钻井平台资产减值损失/钻井服务营业收入。） 中集集团海工资产收益率弹性更佳，未来修复空间可期。对比中海油服和中集集团 海工平台资产的收益率情况，受益于母公司中海油稳定的开发需求，中海油服的平 台资产收益率较为稳定，而中集集团资产收益率则相对更具潜力。在当前行业整体 复苏趋势下，预期中集集团相关业务有更大的修复空间。

中集集团待租的3座半潜式钻井平台所具收入弹性显著，若能出租将明显改善业绩 表现。根据中集集团所披露的Q3海工平台签约情况，目前中集集团还有3座半潜式 钻井平台正在积极寻租中。结合当前半潜式钻机的日费高昂情况，我们认为这3座 平台在未来若获租约，将能给中集集团资产管理业务带来显著的收入弹性。 参考中海油服2023年Q3财报中的半潜式钻井平台日历天利用率，结合前文所分析 的钻机供给紧张趋势，我们假设中集集团上半年、钻井平台日历天利用率为73%， 全年提升至76%，来预测该板块全年收入。同时，参考Rystad的预测，我们假设半 潜式钻机的基准日费为30万美元/天，基准日历天利用率为76%，以测算3座寻租中 半潜式钻机的收入弹性。在基准假设下，3座半潜式平台上租将能增加17.59亿元收 入，较2022年资产运营收入增长114%。此外，收入弹性与日费和利用率敏感度较 高，若行业日费及利用率持续提升，则收入改善的幅度也将同步上修。

上述待租半潜式钻机，同样是该板块毛利率改善的关键。除维持上述假设之外，我 们增加管理平台的成本不变的假设，利用2022年毛利率和前文预测的该板块收入 对2023年成本进行估算。对于不同型号钻机的成本，我们根据Rystad预测的日费情况，假设自升式钻机日成本：半潜式钻机日成本为1:3，得到了对中集单个半潜式钻 井平台日成本的估计。在进行了上述假设和估算后，我们测算了3座平台上租后， 金融与资产管理业务的毛利率对于半潜式平台日成本和日费的敏感性。

日费长周期改善趋势下，公司在租合约的陆续重签也将带来业绩弹性。根据年报披 露，中集集团的大部分海工平台租约将在2025-2026年到期，在当前全球钻机日费 增幅较大的环境下，在租合同日费更新的可能性较大。因中集集团的平台大多为自 升式钻井平台，整体的涨价幅度有限，我们假设中集集团目前的租约日费基准涨幅 为15%，租约的更新重签比例为50%，在其他条件不变的情况下，对公司毛利率进 行预测和敏感性分析。在基准假设下，公司的毛利率将提升至9%，改善幅度为7个 百分点，若日费更新幅度以及重签比例超预期，中集海工资产管理业务盈利能力修 复程度将超预期。 综合考虑下，3座待租半潜式平台的未来上租情况、在租合约的更新比例两个因素， 是中集集团海工资产管理业务修复的关键。推荐持续关注中集集团海工资产动向， 以及其客户的租约更新情况。

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