2024年度基础化工行业投资策略：关注细分成长，把握去全球化下化工投资机遇

1. 2023 年化工行业行情回溯

1.1 弱复苏及地产链疲软致 23 年化工盈利不佳

23 年出口同比下滑，但维持在较高水平：22 年 3 月以来，美联储持续加息缩表， 流动性压力蔓延抑制海外需求。23 年初市场对全年出口预期较为悲观，但美国经济 超预期强劲及人民币贬值缓解了出口下行压力。截至 23 年 11 月，国内出口金额在 22 年较高基数下，同比仅下滑了 5.2%，出口相对坚挺。受益于人民币相对贬值、海 运成本下降等因素，3、4 月份出口同比回暖转正，但 6、7 月份出口在高基数下同比 分别下滑 12.2%和 14.1%，9、10 月份同比下滑幅度收窄至 6.1%和 6.4%。 23 年 8 月以来，美联储加息停滞，联邦利率维持在 5.5%。24 年美联储存降息预 期且大选年财政有望偏松，美债利率下行有望刺激美国地产投资，制造业回流法案持 续拉动美国制造业投资，24 年美国经济或偏强运行，带动海外需求景气，看好 24 年 国内出口持续向好。

基建投资疲软，地产数据低迷：2023 年三驾马车中基础设施建设投资较为疲软， 从数据看基建投资增速持续下滑，截至 23 年 11 月固定资产投资完成额的累计同比 2.9%，22 年同期数据为 5.3%。近两年地产开发投资持续下滑，23 年 11 月地产投资 完成额的累计同比下降 9.4%，22 年同期下降 9.80%，持续拖累需求。 23 年消费端疫后弱复苏：23 年是消费端疫后复苏的一年，23 年社零总额同比转 正但波动很大，社零总额当月同比数据在4月达峰值18.4%后迅速下降至6月的3.1%， 随后缓慢修复至 11 月的 10.1%。与此同时，23 年中国 CPI 数据表现较弱，3 月以后 消费品 CPI 均为负，11 月 CPI 与消费品 CPI 当月同比为-0.5%和-1.4%。综合来看 23 年下游消费端复苏偏弱。

油价及化工品价格维稳，需求疲软下化工行业盈利不佳。目前石油仍是化工行 业的主要原料，23 年油价中枢同比 22 年有所下滑，但年内油价先跌后涨，中枢价格 仍维持在高位，截至 2023 年 12 月底，布伦特原油期货连续价格仍有 79 美元。国内 基建投资疲软、消费弱复苏背景下，出口超预期亦难改需求疲态，23 年以来油价下 跌 6.1%，化工品价格指数下跌 3.0%，化工品价差和盈利能力未有明显好转。

落到业绩上，23 年化工行业盈利不佳。从前三季度数据看，2023 年前三季度化 工板块整体营业收入实现了 2%的同比下滑，归母净利润同比下滑了 20%，扣非归母 净利润同比下滑了 22%。 各细分板块看，行业整体业绩跌多涨少，前三季度仅民爆、油田服务、非金属材 料Ⅲ和涤纶板块的营收和净利润实现了同比宽幅增长，而改性塑料、食品及饲料添加 剂、胶黏剂及胶带等板块虽然营收端同比显著增长，但净利润下滑明显。钾肥、农药、 氯碱、氮肥、有机硅、纺织化学制品、磷肥及磷化工、锦纶、纯碱、氟化工等板块营 收和利润均有显著下行。

从估值的角度看，当前基础化工估值处于低位。截至 2023 年 12 月底，基础化 工 PE-TTM 为 28.08，22 年以来随着美联储加息及国内地产链需求萎缩，化工行业景 气下滑，估值水平同步下降。23 年以来国内消费不振叠加地产链疲软，化工行业实 现利润较差，从十年尺度看，目前基础化工估值徘徊在历史相对低位。

1.2 原油延续高位，通胀趋势向上

2023 年原油市场维持高位震荡。 俄乌冲突叠加通胀使得 22 年油价周均价最高达到 120 美元/桶以上，22 年下半 年美联储激进加息，尤其 6 月和 7 月连续两次激进加息 75 基点，经济衰退预期拖累 油价，叠加中国国内疫情蔓延，22 年底油价回落至 81.54 美元/桶。 2023 年美联储持续加息打击通胀和能源价格，7 月联邦基金利率目标区间提升 至 5.25%至 5.5%，自 2022 年 3 月以来累计加息幅度达 525 个基点。不过，欧佩克成 员国和以俄罗斯为首的 10 个非欧佩克产油国频频宣布减产计划，展现了维护油价高 位运行的较强意愿，甚至明确警示原油空头。截至 2023 年 12 月底，油价周均价为 78.95 美元/桶，与年初价格相近。

展望 2024 年，我们认为原油将延续高位震荡

需求端，美国通胀下行，压低油价的诉求减弱，且美联储 24 年存降息预期提振 原油需求前景；中国作为全球第二大石油消费国，在美国停止加息背景下有了更多货 币和财政政策宽松的空间，24 年中国消费端有望加速复苏提振原油需求。整体来看， 我们预期 24 年原油需求向好。 供给侧持续支撑油价。OPEC+目前仍是全球份额最大、最有影响力的原油输出国 组织，尽管美国已成为能源输出国，但其份额提升能力有限。随着美国在中东战略影 响力持续下滑，OPEC+逐渐展现出了更大的独立性和挺价意愿，沙特和俄罗斯对高油 价诉求明显。面对油价下行 OPEC+积极减产，23 年 11 月 OPEC+宣布额外自愿减产共 计 220 万桶/日。 基于 24 年较好的需求预期与 OPEC+对油价控制能力的信心，我们判断 24 年油价 整体有望偏强震荡，并有望在较长时间内维持相对高位。

当前，在去全球化、环保、碳中和、全球主要经济体人口老龄化的背景下，全球 供应链成本中长期上行，供给能力的相对下降，推升全球通货膨胀水平或是大概率事 件，我们认为中长期看通胀中枢或将趋势性上移。长期通胀背景下，上游资源端企业 优势相对较大，能源、资源为刚需且有向上的弹性，供给短缺下价格弹性较高，向上 游一体化布局或将是企业发展的长期主题，资源端禀赋充裕的企业值得重点关注。

2. 2024 年去全球化是化工最大投资机遇

去全球化的背景下，周期标的整体承压，关注差异化成长标的。 经过改革开放 40 年的发展，中国已经成为全球最重要的化工初级原材料供给中 心，根据欧洲化学工业委员会的统计，2021 年中国的化工品销售额约占全球的 42.95%。 在很多初级原材料领域，国内企业承担了全球 1/3-1/2 的供给。

并且，中国也是全球研发投入最多的国家，全球研发投入占比从 2011 年的 18% 提升至 2021 年的 30%。

不仅如此，中国也是全球最重要的化工品投资区域。根据欧洲化学工业委员会的 统计，2021 年中国的化工品资本支出约占全球的 48%。

目前的困境在于，中美博弈和去全球化背景下，欧美发达国家有意减少在中国的 投资、压缩在中国的研发投入，甚至有序地撤离、撤资。国内的化工产品投资重复问 题益发严重。以环丙为例，国内拟在建的环氧丙烷的产能超出全球的总需求。

这种背景下，周期化工品的投资首先要降低预期，低估值的化工白马仍有一定的 投资价值。部分周期品如农化产品，因为产业链比较复杂，发达国家重构产业链既无 必要，也难以蹴就。我们认为在国内地产链压力及去全球化下，24 年化工产业最有 机会的方向是：再生产业、出海、农药、资源类标的、合成生物学。

2.1 再生：去全球化下再生产业加速发展

废旧聚合物的回收再生产业既能解决废旧塑料、化纤的污染问题，也是去全球化 及大国竞争下的阳谋，在此背景下再生产业有望长期保持较好的竞争力、盈利能力， 有较大成长空间。23 年欧盟碳关税、INC 大会、中美阳光之乡声明等亦持续催化再生 产业加速发展。

2.1.1 化学再生是塑料污染最优解决方案

目前，全球每年塑料产量逾 4 亿吨，预计还将持续增长。而随着塑料的使用量日 益增加，大量废塑料由于难以自然降解、数量多、体积大、不能随意焚烧，已成为全 球很大的污染源之一。据《Nature》期刊数据显示，在 1950 年至 2021 年间产生的 87 亿吨塑料垃圾中，只有 11%经过了回收利用，大量废塑料被焚烧处理或被弃于环境中， 造成了严重的陆地及海洋生态污染。

面对废旧塑料（及废旧化纤）不断增长的趋势，以及控制碳排放在全球各个国家 愈发重要的战略地位，目前国际上应对措施主要包括限制或禁止使用难回收的塑料 制品、鼓励回收再生、使用可降解材料替代等方法。 其中，废旧塑料及废旧化纤的回收再生利用和可降解是当前两大主流方案。 可降解塑料应用场景受限，化学回收再生或是最优方案。 可降解塑料本身存在功能缺陷，实用性能不佳且价格昂贵，对传统塑料替代进展 并不乐观。而且可降解严重依赖堆肥，PBAT 和 PLA 在水环境下几乎不降解，土壤中 自然降解缓慢，于海洋废塑料污染和存量废塑料污染无益。此外，石油基可降解材料 分解为二氧化碳、甲烷和水后无法再生，是对于不可再生资源的浪费。可降解塑料或 只能在特定场景发挥作用，可降解化纤更是鲜有产业化。

目前废旧聚合物的回收再生主要有物理法、化学法两种途径。 物理法回收是指不破坏聚合物的高分子结构，仅经过清洗、破碎后直接进行造粒 成型加工的方法。物理法对原料要求较高，且存在降等利用的痛点，发展较为受限。 化学回收是指将聚合物中的高分子碳链转化为小分子，如通过化学反应得到油、 气、炭和单体等中间化学品，再经过化学反应得到塑料、化纤或其他有价值的化学品。 相较之下，化学回收再生或是废弃聚合物处置的最优方案，其较好地解决了物理 法的痛点，为全球废塑料及化纤回收研究的热点。

化学法再生前景广阔。 中国科学院院士、清华大学李景虹在 2022 年两会期间提出废塑料化学循环是处 理无法再重新利用废旧塑料垃圾的有效途径，并建议将化学回收循环作为环保型新 兴产业及国家塑料循环经济的重要组成，为化学回收循环产业创造良好的政策环境。 据中国化信数据，2020 年全球产生的塑料垃圾中 40%被填埋，25%被焚烧，19%被遗弃到环境中，仅有 16%被回收，而其中化学循环占比尚不足 1%。随着全球回收再生 技术提升和产能增加，预计到 2030 年，全球废塑料回收率有望达 50%，其中化学法 回收再生占比将快速提升 17%，技术前景非常可观。

2.1.2 绿色再生产业发展催化频仍

2023 年下半年以来，碳关税、INC-3、中美阳光之乡声明等事件持续催化再生产 业发展：

1）欧盟碳关税进入过渡期

欧洲碳边界调整机制(CBAM，亦称“碳关税”)的第一阶段于 2023 年 10 月 1 日 启动，2025 年 12 月 31 日前为过渡期，2026 年开始正式执行。 过渡期主要是针对钢铁、水泥、化肥、电力、铝、氢等 6 大行业，正式执行后将 拓展到其他行业，包括有机化合物和塑料等。 我们认为，欧盟希望通过抬升绿色产品溢价增加本地产品的竞争力，实则也是一 种贸易保护策略。按照 2022 年欧盟平均碳价 81 欧元/吨（吨指 CO2排放量），我国对 欧盟的塑料及其制品出口量 428.5 万吨计算，2022 年我国在塑料及其制品缴纳的出 口碳税将达 27 亿欧元。

2）INC-3 举行

联合国环境大会(UNEA-5)致力于针对废塑料和海洋微塑料形成会议决议，2022 年 3 月通过了《终结塑料污染:制定具有国际法律约束力的文书》决议，旨在 2024 年 前完成一项具有法律约束力的全球协议。 11 月 13-19 日，《终结塑料污染决议（草案）》政府间谈判委员会第三届会议（INC3）在肯尼亚内罗毕联合国环境署总部举行，各国关于“零草案”的立场开始逐渐清 晰，谈判向着达成目标一致的方向推进。 INC-4 将于 2024 年 4 月 21-30 日在加拿大首都渥太华举行。

3）中美阳光之乡声明

11 月 15 日，中美两国发表中美关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明，其 中表示，将在循环经济和资源利用效率方面达成合作：中美两国决心终结塑料污染， 并将与各方一道制订一项具有法律约束力的塑料污染（包括海洋环境塑料污染）国际 文书。

2.2 出海：一带一路和大国博弈下的战略上策

在地产疲软和大国博弈的背景下，企业乘“一带一路”政策东风出海或是战略上 策。所谓出海有两层含义，一层是企业产品的出口业务，另一层是企业出海布局生产 基地。 从出口层面看，23 年四季度美联储加息已行至尾声，24 年美联储或进入降息周 期，叠加美国大选年财政政策亦存宽松预期，以及“制造业回流”法案持续发力，美 国国内投资和消费增长有望得到进一步刺激，进而提高对化工产品的需求。从这个角 度看，我们认为，24 年海外经济有望焕发活力，出口占比大的化工企业有一定优势。 海外化工品需求与地产链相关较强，美国房地产已呈现较好复苏态势。据美国商 务部统计，2022 年 7 月以来，美国新建住房销量持续复苏，截至 2023 年 11 月，23 年美国新建住房销量已累计达到 733 万套，同比提升 5%。美国已开工的新建私人住宅修复略有之后，但 23 年 11 月已达到 156 万套，同比提升 9%。并且 24 年在降息预 期下，美国地产投资有望进一步走强。

从库存角度来看，23 年下半年以来，美国终端产品的库存销售比及化工品库存 出货比数据显示美国化工行业库存压力有所缓解。据美国商务部，截至 23 年 10 月， 美国化学品及有关产品、服装及服装面料、电气及电子产品等终端产品的库销比分别 为 1.14/2.77/1.29 ， 同 比 分 别 下 降 5pct/42pct/3pct ， 23 年 以 来 分 别 下 降 8pct/34pct/6pct；美国化工产品库存出货比、纺织产女性卫生用品库存出货比分别 为 1.45/1.82，同比下降 4pct/12pct，23 年以来下降 1pct/6pct。

从出海布局层面看，我们认为布局海外基地的中国化工企业具有战略优势。 大国博弈背景下，国产化工品的出口竞争力可能会受国际贸易政策、生产成本等 因素的制约，如美国对中国部分出口化工品在适用税率基础上额外征收 25%的进口关 税，大幅削弱我国商品在美竞争力。中美博弈及去全球化背景下，出海布局是规避中 美贸易摩擦及保护主义关税的较好选择，一带一路战略也给予了企业在东南亚及中 亚等地区较好的出海布局机遇。

综上我们认为，出口占比大的中国化工企业和在海外布局基地的企业或优先受 益，我们看好轮胎、亚香股份、聚胶股份等企业的出海机遇。

2.2.1 轮胎出海受益贸易优势和低成本劳力

中国轮胎企业凭借低廉的成本不断蚕食海外企业的份额，近年来围绕轮胎企业 的扰动因素主要是欧美地区针对大陆轮胎企业的反倾销反补贴调查，因此国内企业 走出去成为发展大趋势，头部企业纷纷在泰国、越南等东南亚地区建厂，有效绕开双 反调查，借助东南亚的基地向美国、欧洲等市场出口，取得了较好的业绩。 近年来欧美贸易壁垒频发，中国轮胎出口至美国和欧盟的轮胎数量大幅下降。 作为劳动密集型及出口导向型产业，我国轮胎产业也多次遭遇了海外多国的贸 易壁垒。尤其是美国和欧盟这两大全球轮胎消费市场陆续对我国轮胎征收了高额关 税，直接削弱我国轮胎在直接出口方面的高性价比优势。“双反”措施实施后，中国 向美国和欧盟出口的轮胎数量显著减少，据海关总署，2022 年中国向美国出口轮胎 4215 万条，较 2013 年出口量减少逾 4500 万条，累计减少 52%；2022 年中国向欧盟 27 国+英国出口全钢胎数量 18.1 万吨，较 2017 年（限制前）减少 19.3 万吨，累计 下滑 52%。

2012 年以来，为了从源头上规避“双反”的影响，同时从根本上解决公司远离 原材料供应市场和产品出口市场这种“两头在外”的经营模式弊端，国内有实力的轮 胎企业陆续布局海外生产基地，而后持续出口至欧美。 海外首厂均选择“一带一路”辐射的东南亚区域，东南亚区域作为天然橡胶的主 产地，可减少运输和采购成本，另一方面，许多东南亚国家享受美国和欧盟等轮胎主 要消费区域的普惠制关税优惠，进出口关税远低于对中国产品的征税率，有的甚至为 零关税，且当地劳动力成本较低，有利于国内轮胎企业维持较低的运营成本，巩固性 价比优势。

海外产能扩张助力中国胎企享受海外高利润市场。欧美发达国家对于高性价比 替换轮胎具有刚性需求，对中国实施“双反”政策后，东南亚区域出口有效填补了因高 关税而退出的中国出口份额。另一方面，由于东南亚工厂享有低关税，且当地劳动力 成本低廉，国内轮胎企业海外工厂投产后的利润十分可观，且拥有海外工厂的胎企的 ROE（如赛轮）显著高于仅有国内基地的胎企（如三角）。

中国轮胎有望凭借性价比优势持续提升海外市场份额。伴随产业发展和企业研 发制造实力提升，近年来我国轮胎品质已有了大幅提升，部分已经可以比肩海外龙头 厂商中高端产品，但终端销售价格远低于龙头品牌，对于终端消费者而言中国轮胎性 价比优势突出，而欧美对高性价比轮胎有刚性替换需求，我们认为中国轮胎有望凭借 性价比优势持续蚕食海外市场份额。

2.2.2 优质精细化工企业布局国际市场

经过多年发展，我国精细化工产业在全球化工产业格局中地位突出、优势显现， 并整体逐渐步入绿色发展、转型升级的阶段。国内精细化工行业每年的产值规模达到 4-5 万亿元，形成了产品门类较为齐全的产业体系。 据中国化工信息周刊，未来 5 年全球精细化工整体市场增速仍在 3%～4%左右， 2027 年整体规模达到 2.8 万亿美元。其中，中国大陆是增长速度最快的一个，总体 达到 6%左右。未来 5 年，全球电池化学品、电子化学品、医药、营养成分、胶黏剂 和密封剂、香精香料都将呈现高于行业平均值的增长率，我国相关优质的精细化工企 业或率先走向国际市场。 展望未来，伴随美国去库进一步深化，我国精细化工产业开拓海外增量市场的步 伐有望继续提速，出海机遇或将更大范围铺开。

2.2.3 聚焦卫材热熔胶出海

热熔胶以热塑性树脂或热塑性弹性体为主要成分，添加增塑剂、增粘树脂、抗氧 剂、阻燃剂及填料等成分，经熔融混合而制成的不含溶剂的固体状粘合剂。 热熔胶在热熔状态进行涂布，借冷却硬化实现胶接的高分子胶粘剂，具有固化速 度快、粘结范围广、可反复加热多次粘结等优点，且其在生产和应用时不使用任何溶 剂，无毒、无味，不产生 VOCs，不污染环境，被誉“绿色胶剂”， 广泛用于包装、纺 织、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子、医疗等领域。 热熔胶主要由热塑性高分子聚合物所组成，根据不同的基料，热熔胶可分为 SBS/SIS、EVA、PET、PA、PO（EEA）、TPU、PUR 等多种类型。

顺应绿色环保政策和消费升级趋势，近年来我国热熔胶行业快速发展，热熔胶销 量也随之不断增长。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2017 至 2022 年，我国热 熔胶销量从 93.92 万吨提升至 132.43 万吨，年均复合增速达 7.1%；与此同时，我国 热熔胶行业规模也从 172.28 亿元增长至 276 亿元，年均复合增速达 9.9%。

卫材热熔胶市场持续增长、空间广阔。 近年来，得益于人民生活水平的提高，一次性卫材、老年用品等制品市场渗透率 不断提升，卫材热熔胶市场的持续快速发展。从一次卫生用品市场结构来看，截至 2021 年，女性卫生用品、婴儿纸尿裤主导市场，分别占据 46%、35%的市场份额，成 人失禁用品占比约 4%，湿巾等其他非吸附类的一次卫生用品占比近 15%。

近十五年来，女性卫生用品市场呈持续快速增长态势，市场规模从 2004 年的 110 亿元增长至 2020 年的 613 亿元，年均复合增速达 11.3%。2016 年至 2020 年，我国 女性卫生用品消费量从 1186 亿片增长至 1221 亿片，仅增长了 35 亿片；期间中国女 性卫生用品市场规模从 508 亿元提升至 613 亿元，年均复合增速为 4.8%。 近五年来，国内出生率持续下降，但随着人们的消费水平和消费意识的提升，婴 幼儿纸尿裤销量反而逆势增长。随着鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及 婴儿纸尿裤产品消费观念的持续升级，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大发展空间。

老龄化推动成人失禁用品市场高速成长。近三年来，成人失禁用品市场呈持续高 速发展态势，2018 年至 2020 年销量年均复合增速达 20%，市场规模复合增速近 28%。 此外，目前我国成人失禁用品渗透率仅 3%，尚远低于世界平均水平 12%，与发达国家 和地区差距悬殊，还有较大的发展空间。

与此同时，在宠物卫生用品方面，我国也正处于发展起步期。根据艾瑞咨询数据， 2020 年中国宠物市场规模市场已近 3000 亿元，2015-2020 年复合年均增长率达 32%。 宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升推动市场快速扩张，消费者的消费习惯正 在逐步形成，宠卫用品有望成为卫材热熔胶需求增长新动量。

2020 年，卫材热熔胶国内市场近 50 亿元，全球市场 250 亿。 总体来看，2020 年我国女性卫生用品、婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品市场规模 分别约 613 亿元、500 亿元、115 亿元，近年来市场规模增速分别为 4.8%、0%、28%。 参考佳源机械有限公司数据，卫材热熔胶占卫生巾和纸尿裤价值量的 3-5%，假设热 熔胶价值占比近 4%，则对应测算得卫材热熔胶市场分别为 24.5 亿元、20.0 亿元、 4.6 亿元，合计约 49.1 亿元，平均增速近 5%。 根据聚胶股份招股书数据，我国一次卫材产品市场约占全球的 21%，全球卫材热 熔胶市场规模约为中国的 5 倍，近 250 亿元。海外市场主要集中在欧洲、北美地区， 而新兴市场如东南亚、拉丁美洲、非洲地区则有较大的市场潜力。

2.3 农药：市场寒意渐去、景气上行

23 年农药处于去库下行周期，至 23 年四季度去库已行至尾声，24 年看好农药 景气向上。另外，在景气弹性上我们认为，在去全球化、地缘冲突、气候变化等因素 因素下，主权国家和农户的屯粮、种粮积极性会提升，未来两三年的农药需求刚性偏 强。

2.3.1 需求刚性偏强，集中度持续提升

长期来看，农药需求跟着人口增长。据世界银行，2020 年全球人口达到 78.32 亿 人，预计到 2050 年将达到 100 亿人，随着人口增长和经济发展，全球对粮食的需求 不断增加，而由于耕地资源有限和环境变化等因素，粮食生产面临较大挑战。提高粮 食生产效率，农药是不可或缺的农资品。因此，随着人口增长对粮食需求的增加，农药需求量有望提高，进而推动农药市场规模稳步扩张。 中期来看，在去全球化和地缘政治冲突背景下，农药需求刚性偏强，且供给侧改 革持续发力，农药前景向好。

全球粮食安全问题推动农药需求提升。俄乌均为粮食生产大国和出口大国，盛产 小麦、玉米、大麦、燕麦、葵花籽、油菜籽，在世界粮食贸易中地位举足轻重。俄乌 冲突对两国粮食产量和贸易均产生了较大影响，对全球粮食供应链也造成了较大冲 击。不仅如此，2020 年以来的全球卫生事件对粮食生产和供给造成了不利影响，全 球变暖趋势下极端天气频发亦对粮食安全造成威胁。 受频发的极端天气和俄乌冲突等因素影响，2022 年全球农作物产量有所下行。 根据联合国粮农组织数据，2022 年全球谷物产量为 27.89 亿吨，同比下降 1%；2022 年全球粗粮产量为 14.69 亿吨，同比下降 2.7%。 因而中期看，在去全球化、地缘冲突、气候变化的背景下，全球主要经济体越来 越重视粮食安全问题，全球范围内种粮积极性有所提升，农药需求中枢刚性偏强。 供给侧改革有望推动国内农药行业集中度进一步提升。我国是全球农药中间体、 仿制类原药/制剂的重要生产地，但整体集中度仍较低，整体呈“大行业，小企业” 的格局。17 年以来供给侧改革深化给农药行业带来重要机遇，据国家统计局数据， 我国化学农药原药产量从 2016 年 378 万吨的峰值降至了 2022 年的 250 万吨。后续 随着我国对环保和安全的要求逐步向发达国家靠拢，落后产能有望进一步退出，扬农 化工等先进龙头有望受益我国农药行业集中度的进一步提升。

2.3.2 24 年看农药市场景气向上

当下，我们认为农药去库或已到尾声，农药市场寒意渐去。

在全球卫生安全事件冲击下，物流不畅，农药下游积极采购主动补库备库。来到 2022 年四季度，疫情冲击及物流风险散去，在较高库存压力下，农药市场需求迅速 下行，开启去库周期。 时至 2023 年 11 月下旬，农药景气低迷已一年有余。目前农药去库行进到什么 地步，市场的声音尚存争议。而我们则捕获到了偏乐观的市场信号，农药市场寒气渐 去，景气在持续修复且弹性可期。 需要提及的一点是，制剂端的企业比原药更贴近下游，制剂企业先知市场冷暖， 而原药企业通常后知后觉。中国优秀的农药品牌制剂出海企业润丰股份，在 23 年上 半年业绩亦受农药大行情所致而同比下行，但 23 年三季报已有明显修复。 拉丁美洲和美国是最大的海外需求市场，其市场情况反映着全球市场的景气度。 先看拉美市场，根据中国海关数据，2023 年前两季度，中国出口到巴西和阿根廷的 农药数量同比分别下滑了 68%、49%，而 2023 年第三季度实现了正增长，单季度同比 增长 12%，尽管有量无价，但我们认为这意味着拉美市场库存基本已恢复如常，需求 有比较明显的恢复。 美国市场去库相对慢些，根据 FRED 数据，截至 2023 年 9 月美国农化市场工厂 库存仍偏高，但低于 2022 年同期水平且呈下行趋势。通常美国农化市场在一季度是 去库高峰，那么我们预期在 24 年一季度末，美国市场也能恢复到相对正常的水平。

此外我们也观察到草铵膦原药的库存快速下滑、价格上涨，这一定程度上反映了 当前农药市场价格对供需高度敏感。综合来看，我们认为现在农药市场处于去库尾声， 景气持续修复的过程。而且剥离库存周期的扰动，农药的需求在去全球化、地缘冲突、 气候变化的背景下刚性偏强，供给端供给侧结构性改革持续推进，逐渐勾勒出了下一 轮农药景气周期轮廓。 目前农药市场寒意渐退，景气向上，重点推荐高弹性且率先受益的品牌制剂出海 企业润丰股份，以及持续成长的原药白马扬农化工。

2.4 资源：受益通胀趋势上行

中长期看，在去全球化背景下，全球较为稳定的供应链体系逐渐被打破，叠加环 保、碳中和等趋势推动制造业成本提升，推动通胀中枢向上。不可再生的资源品是长 期通胀的受益品种。 一方面，有限的优质矿产资源逐步枯竭，开采难度和人力成本上涨推升资源开采 成本，在持续成长的需求下，推动资源品价格中枢向上。另一方面，全球供应链体系 被打破，把握刚需资源品的必要性也进一步提高，资源品的估值中枢有望提升。 短期看，24 年美国货币政策趋于宽松，财政政策在美国大选年不具备收紧条件， 全球其他各央行也随之拥有更多的货币宽松的空间。货币宽松下有望推动通胀上行， 资源品作为实物资产通常率先受益，也有望充分表现出其金融属性。 我们认为资源类企业具备长期投资价值，优选部分涉及农业、能源的刚需类资源 品，供给短缺下价格有更大弹性；以及部分供给受限明显而需求端快速扩张的资源品。 因此我们看好萤石、钾肥和磷矿板块的机会。

2.4.1 萤石资源存在供需失衡风险

萤石又称氟石，是自然界中较常见的一种矿物，可以与其他多种矿物共生。萤石 是氟的主要来源，能够提取制备氟元素及其各种化合物。 同时，萤石是宝贵的可用尽且不可再生的战略性资源，被列入了我国、欧盟和美 国的“战略性矿产目录”。 从供给端看，我国萤石产业存在两大痛点，萤石供给扩张相对受限：

1）资源开采过度，储采比远低于全球均值

根据 2023 年美国地质调查局公布的世界萤石行业数据，2022 年我国的萤石储量 不到全球 20%，而产量却达到了全球的 69%，并贡献了全球总消费量的 60%左右。

此外，我国单一萤石矿山的储采比仅约 10 余年，远低于全球均值的 40 余年，资 源保障能力严重不足，资源安全堪忧。

2）萤石小矿多，面临安全环保和资源枯竭问题

根据中国矿业联合会 2019 年 12 月发布的《中国萤石矿山行业调查报告》，全国 大型萤石矿山 23 家占 3.1%，中型矿山 49 家占 6.5%，年开采量 5 万吨以内的小型矿 山占 90.4%。 近年来矿山安全生产成为焦点问题，且小矿山更易面临资源开采枯竭问题，每年 淘汰的落后产能也不在少数。 因此从供给端而言，未来我国萤石产量扩张相对有限。

从需求端来看，随着新能源产业的发展，萤石供需平衡存在失衡风险： 根据我们的测算，在新能源领域对萤石需求的带动下，2025/2030 年我国萤石需 求量有望达到 664/858 万吨，包含净进口的总供给量为 639/694 万吨，供需缺口呈 现持续扩大的态势。

2.4.2 钾肥 24 年有望迎需求反弹

在日益重视粮食安全性的今天，全球粮价维持高位震荡，作为粮食的“粮食”， 钾肥需求也体现出一定的刚性。 2022 年受到俄乌冲突影响，俄白钾肥出口受限，国际钾肥价格上涨至 1000 美元 /吨以上水平。 2023 年钾肥价格高位回落，在 6 月国内 307 美元/吨的大合同价格尘埃落定后， 钾肥价格于 7 月触底反弹。随后在黑海协议、Nutrien 无限期暂停增产计划和巴以冲 突的催化下，钾肥价格持续走高。据隆众资讯数据，截至 2024 年 1 月 2 日，国内连 云港 60%红钾进口价达 2650 元/吨，较 2023 年 7 月低点已上涨 26%。

虽然钾肥价格已有所回暖，但站在当下时点，我们认为 2024 年钾肥价格仍将呈 现易涨难跌的态势。 从需求侧看，受到钾肥价格高企的影响，2022 年全球钾肥消费量大幅降低，虽 然 2023 年有所增长，但近两年种植户选择少用或者不用钾肥的行为已经对粮食的单位产量产生了较大影响。 根据 Mosaic 三季度专题分析，22-23 年中国的钾肥施用量相比 17-19 年平均每 公顷降低 13 公斤左右，这导致了每公顷的产量降低了 0.25 吨。北美和欧洲地区同 样面临此窘境。 因此可以推断，为了提升粮食单位产量，24 年全球钾肥的消费量将在 23 年的基 础上进一步恢复。而据 Mosaic 预计，这一数字最高将达到 7200 万吨，同比增长超过 10%。

从供给侧看，23-25 年全球钾肥新增规模产能仅亚钾国际的第二个和第三个百万 吨项目，而必和必拓 400 万吨项目将在 26 年后完成，叠加近年来国际局势的不确定 性，我们认为以中短期视角看，钾肥价格中枢有望持续上行。 我国钾肥供给缺口大，年进口量中枢在 800 万吨，2022 年对外依存度高达 55%， 如何满足中国农业发展所需钾肥是保障粮食安全需要重点关注的问题。 目前来看，我国企业的海外找矿进展还相对缓慢。我国已在 16 个国家投资了 34 个钾肥项目，但大部分都没有形成产能规模，我们认为亚钾国际最为值得关注。

2.4.3 磷矿中长期呈现短缺态势

长期以来，我国磷矿产量均为世界第一，磷矿资源快速消耗。据 USGS 统计，2022年全球磷矿产量（以标矿计）约为 2.3 亿吨，其中中国磷矿产量占比近 40%，远大于 排名第二和第三位的摩洛哥与美国的总产量占比 28%。2022 年全球已探明的磷矿石 储量约 720 亿吨，而中国的磷矿储量仅占全球总量的 3%，远小于摩洛哥近 70%的全 球占比，且不同于摩洛哥的富矿，国内磷矿近 90.8%为中低品位磷矿。 与此同时，我国磷矿开采存在采富弃贫、“优矿低用”掠夺性开采和资源浪费较 为严重，部分磷矿资源在以惊人的速度消逝，磷矿资源作为一种不可再生资源正在逐 步走向枯竭，我国国土资源部早已将磷矿列为 2010 年后不能满足中国国民经济发展 需求的 20 个矿种之一。

从供给侧来看，磷矿资源受限的同时，滥采造成了较为严重的环境污染问题。近 年来我国相继出台《长江保护法》等法案，严格限制了磷矿的产能扩张。 根据百川盈孚数据，由于在供给侧改革及环保压力下中小企业持续出清，2016- 2020 年我国磷矿企业产量持续下降至 8920 万吨，进而引发磷矿石供给紧张，2021 年 受高涨的磷矿石价格刺激，部分旧矿提高利用率推动当年磷矿产量大幅提升至 10272 万吨，但产量进一步提升的空间有限，2022 年磷矿石产量为 10811 万吨。资源持续 减量叠加环保限制，我国磷矿石产量较难扩张，我们预计未来十年磷矿石年产量中枢 有望维持在 1 亿吨上下。 从需求侧来看，随着我国锂电产业的快速发展，磷酸铁锂等电池材料为磷矿资源 的高值化利用打开了窗口。据我们测算，预计 2025 年、2030 年我国磷矿石总需求量 将达 11093 万吨、12191 万吨。 我们认为未来我国磷矿资源将持续紧张，2025 年可能出现近 293 万吨的磷矿资 源缺口，甚至 2030 年磷矿资源缺口可能扩大至 2212 万吨。

3. 低估值核心资产在弱需求下更显配置价值

3.1 资本开支向龙头集中

复盘中信化工行业 341 家上市公司的在建工程和固定资产情况，我们认为近几 年行业产能扩张中龙头企业占比较大，未来有望呈现强者恒强的趋势。 2016 年末市值前 15 的上市公司在建工程占比仅为 17%，至 2023 年 Q3，市值前 15 上市公司在建工程占比提升到了 41%。尤其 2017 年龙头企业在建工程大幅提升， 根据化工项目整体 1~3 年的建设周期，2019 年至今行业头部企业的固定资产大幅增 长，截至 2023 年 Q3 中市值前 15 上市公司固定资产占比已达 37%，行业集中度进一 步增加，龙头公司规模化效应进一步增强，市场竞争力或将得到进一步强化。

3.2 行业龙头或更具逆周期调节能力

考虑到化工行业自 2019 年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业 头部企业，行业集中度提升明显，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现 出逆周期调节的能力，未来强者更强有望成为主旋律。 尽管短期来看，受中国经济弱复苏及地产链景气疲软的影响，核心资产盈利承压，但中长期优质核心资产作为中国化工行业由大至强的关键，仍有较强的竞争力，在宏 观需求弱运行阶段，核心资产或具有较高的配置价值。

4. 产业、材料升级带来化工细分投资机会

去全球化的背景下，西方发达国家会压缩在华企业的研发支出，目前很多跨国企 业在华的研发人员面临沦为 FAE 人员的境地。国内企业在应用开发上存在和发达国 家的差距拉大的风险。 另外一个挑战就是日美等发达国家有计划通过重大补贴政策，鼓励本国企业撤 出中国。这种背景下，材料领域的投资机会会显著超过周期品。总结起来，材料领域 的投资机会应该是补短板、产业升级。

4.1 AI 赋能加速合成生物学产业革新

二战前后聚合物技术引发制造业革命，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继 实现了商业化，至 80 年代后聚合物产品商业化速率已明显放缓；而自 20 世纪 50 年 代 DNA 双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为 最新一代生物制造技术，正推动新一轮制造业革命。 合成生物技术是指利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标地设 计、改造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、 药物或功能材料的大规模生产及应用，被誉为是继 DNA 双螺旋结构发现和基因组测 序之后的“第三次生物科学革命”。 近年来，随着全球气候变化、环境危机、能源资源短缺等问题的日益凸显，以化 石资源为基础的传统工业制造产业链条正在进行着一场绿色变革。合成生物技术作 为战略性新兴产业技术之一，在保证生态可持续性的同时，实现目的化合物的规模量 产，目前正处于快速产业化阶段，在食品、饲料、材料、化工、能源等领域有着重要 的应用前景。

据发改委高技术司预计，未来十年石油化工、煤化工产品的 35%可被生物制造产 品替代，成为可再生产品，对能源、材料、化工等领域产生广泛影响。牛奶、食糖、 油脂、植物药物在内的食品，以及天然产物等农业产品，一旦实现工业生物制造，将 产生颠覆性影响，其全球经济规模也十分可观。 根据 CB insights 数据，2017 年至 2020 年全球合成生物行业快速发展，市场规 模从 39 亿美元提升至了 68 亿美元，年均复合增速达 20%。随着合成生物技术持续进 步和产业化的快速推进，合成生物行业规模增速有望进一步提升，据 CB insights 预 测至 2025 年，全球合成生物行业规模有望达到 208 亿美元，年均复合增速有望达 25%。

AI 赋能合成生物学加速产业革新。 AI 技术于合成生物学产业发展大有裨益，并由此衍生 bio-AI。Bio-AI 可结合环 境、公开数据、实验数据进行结果预测，而不是简单的试错分析，大幅增效并降低算 力依赖。当前 AI 技术的应用已经从合成生物学的“学习”阶段向外延伸，逐渐应用 于整个“DBLT”循环及工程化全流程。Bio-AI 模型培育达到一定程度或涌现从“猿”至“人”的跨越，最终构建一位基于人工智能的“合成生物学家”，大幅提升目标工 程菌株构建和目标产物规模生产的速率。

站在合成生物学产业快速发展的当口，觉察“骑士法则”的产业信号，合成生物 学正推动新一轮制造业革命；AI 技术突破性进展进一步加快了生物制造产业革新的 步伐，Bio-AI 模型大幅提升了合成生物学系统全流程的效率和潜力，高质量数据库 的积累逐渐成为产业竞争的关键，而部分合成生物学的企业已具备较好的先发优势。

4.2 半导体材料存在较大进口替代机遇

半导体产业被称为工业皇冠，是支撑国家经济社会发展的战略性、基础性、先导 性产业。集成电路为半导体产业的核心，在国家集成电路产业投资基金支持下，我国 集成电路产业快速发展，截至 2021 年已达万亿产业规模。

不过，全球半导体产业是全球化专业分工的结果，相应地，我国当前半导体产业 中也有许多环节依赖海外供应，在去全球化背景下，这些环节的产业风险逐渐显露出 来。其中，设备和材料是中国半导体产业最受外资限制的环节，在半导体产业链中， 电子材料较为依赖美国、日本等发达国家。

2019 年日韩贸易争端期间，日本政府对韩实行半导体芯片和显示面板制造用的 3 种核心原材料的出口管制，对韩国核心产业-半导体和液晶显示屏造成了较大冲击。 紧跟美国政府，日本政府先后出台一系列脱钩措施。 2020 年 4 月，日本经产省发布总额 108 万亿日元的抗击疫情脱困计划，该计划 提出一项规模 2435 亿日元的“改革供应链”计划，包括资助日本企业将产线撤回日 本本土的 2200 亿日元，以及用于资助日本公司将工厂转移至其他国家和地区，从而 实现产业链多元化的 235 亿日元。 2022 年 8 月，日本积极同美国构筑“芯片四方联盟”chip4。 2023 年 1 月，日本接受拜登政府提出的建立美日荷三国合作机制，禁止向中国 出口半导体技术。 2023 年 5 月，日本正式宣布修订《外汇和外贸法》，将用于先进芯片制造的六大 类 23 个类别设备列入受管制出口项目清单，修正案将在 7 月 23 日施行。 去全球化背景下，中国半导体产业安全受到严重威胁，相关领域的独立自主、进 口替代是当前中国制造业的迫切需求。尽管当前半导体材料对中国的出口限制主要集中在设备领域，但很有可能会延伸至材料领域，当前我国半导体材料领域的国产化 水平尚低，比如晶圆制程的关键材料光刻胶国内厂商整体市占率非常低，仅 1%，相 关的产业刺激政策和优质半导体材料企业扶持计划或为题中应有之义。

4.3 制冷剂升级换代致供给持续优化

制冷剂又称冷媒，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质，需要具备优良的 热力学特性、热物理性能、化学稳定性、经济性以及环保性。1830 年至今，制冷剂 共经历五个发展阶段，期间主流制冷剂包括无氟制冷剂、氯氟烃（CFCs）-一代制冷 剂、氢氯氟烃（HCHCs）-二代制冷剂、氢氟烃（HFCs）-三代制冷剂、氢氟烯烃（HFOs） -四代制冷剂。 三代制冷剂 HFCs 的消耗臭氧潜能值（ODP）为 0，是目前主流的制冷剂，但全球 变暖潜能值（GWP）较高，部分发达国家已开始削减，国内进入配额期；第四代的制 冷剂受限于技术和价格致其应用尚不普及，但是具有零 ODP 和极低 GWP 的特点，属 于比较具有发展前景的制冷剂品种，其代表性品种包括 R1234ze 和 R1234yf 等。目 前第四代制冷剂的核心技术专利被霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金氟化工等国际企业 垄断。

二代制冷剂进入淘汰尾声。二代制冷剂（HCFCs）因对臭氧层有破坏作用正被逐 步淘汰，根据《蒙特利尔协定书》，发达国家于 2020 年需削减 99.5%，发展中国家（含 中国）的 HCFCs 配额需于 2015 年和 2020 年分别削减 10%和 35%，于 2025 年将削减 67.5%，至 2030 年基本淘汰，仅保留 2.5%用于存量设备的维修。 三代制冷剂配额政策落地，供需改善有望推动价差回升。三代制冷剂（HFCs）虽 然 ODP 值为 0，对臭氧层友好，但其温室效应较强，未来终将淘汰，2016 年《蒙特利 尔协定书》缔约方达成的《基加利修正案》要求大部分发达国家 HFCs 生产和使用配 额分别于 19 年/24 年/29 年/34 年/36 年完成 10%/40%/70%/80%/85%的削减；大部分 发展中国家（含中国）应在其 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，于 2024 年 冻结削减 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削 减至其基准值 20%以内。 此外，根据生态环境部 23 年 9 月发布的《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与 分配实施方案（征求意见稿）》，三代制冷剂配额政策落地，随着 20-22 年三年的配额 争夺结束，行业供需格局将随之优化，制冷剂价差有望逐步修复。

三代制冷剂价格逐步回暖，价差逐步修复。由于国内三代制冷剂 2024 年正式启 动配额制，国内制冷剂企业加速产能扩充导致供给压力，18-22 年国内主流三代制冷 剂价差持续低迷（除 21 年因能耗双控影响开工带来的价格回升）。23 年初以来，伴 随企业争抢配额期已过，以及行业集中度提升，竞争格局稳固后产品景气已逐步改善。 据百川盈孚，截至 23 年 12 月底，R134a/R125 价差较 23 年初已回升 153%/31%，未 来伴随下游制冷剂库存持续下降，行业景气有望持续上行。

国内制冷剂产业集中度整体较高，且头部企业具备较强的一体化和规模优势，未 来有望充分受益。

4.4 真空绝热材料在减碳背景下迎发展机遇

真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，VIP）是新型绝热材料的一种，采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持一定真空度，有效地消除了对流传热和气体传热。 其结构主要由三部分组成：芯部的隔热材料（芯材）、气体吸附材料（吸气剂）和封 闭的隔气薄膜（阻隔膜），其工艺流程包括芯材固化、干燥、平整成平板，再多层叠 加与裁切，放入阻隔袋，以及抽真空与封口焊接处理。 真空绝热板导热系数显著低于聚氨酯等传统绝热材料，能够有效降低冰箱冰柜 等家电的能耗并节省可用空间，在欧美、日韩等能效敏感地区推广较好。目前的真空 绝热板行业自动化水平较低，成本仍有较大降低空间，且受益于冰箱高端化、节能化 发展趋势，真空绝热板渗透率有望快速提升。

冰箱冷柜是 VIP 最重要的应用场景，占比约 40%。随着消费升级、能效指标的驱 动，以及 VIP 制造工艺的不断优化改良带来成本的逐渐下行，真空绝热板（VIP）在 冰箱冷柜的渗透率有望不断提升，鉴于此，我们估算了全球和中国冰箱冷柜用 VIP 的 市场：预计 2025 年全球冰箱冷柜用 VIP 需求有望达 5040 万平米，对应市场约 50 亿 元；至 2030 年市场有望逾 130 亿元；若 2025 年 VIP 渗透率有望提升至 8%，中国冰 箱冷柜用 VIP 内需有望达 699 万平米，对应市场约 6.6 亿元；至 2030 年市场有望达 22.4 亿元。

真空玻璃是以真空技术运用为基础的隔热、隔音玻璃制品。其主体由两片玻璃 平行叠放，其中间按一定间距放置支撑材料，在玻璃四周采用焊接材料在高真空环境 下进行永久性封接，在核心焊接材料外围采用高分子封接材料进行结构强化、焊料保 护，得到高真空性能双道密封无抽气口真空玻璃，满足隔热、隔音的特性。目前在商 超的冷柜、展示柜等领域具有较强的经济性，如果能提升产品的一致性，降低产品的 制造成本，其应用前景有望延伸到高铁、建筑节能等领域。 中国是玻璃深加工大国，产量占全球 50%，真空玻璃作为新型玻璃深加工产品， 是我国玻璃工业中为数不多的具有自主知识产权的原研前沿产品，前景较好。 我国真空玻璃规模发展较快，根据智研咨询数据，2009-2021 年，我国真空玻璃 市场规模由 1.09 亿元增长至 16.09 亿元，CAGR 达 25%。

真空玻璃市场需求主要分为建筑、交通、家电、农业、光伏建筑一体化五大领域， 在全球节能减排大趋势下，真空玻璃以其超隔热、超保温、超隔音、防结露、寿命长 的独特优势，具备广阔的发展前景。其中商超冷柜领域由于节能效果较为显著，有望 率先推广应用，据我们测算，在不考虑存量展示柜的改造需求下，对应测算得 2025 年我国真空玻璃的需求量约在 150 万平米，对应市场约 11 亿元；全球需求量约 350 万平米，对应市场约 25 亿元。

在全球减碳背景下，建筑节能标准不断提高，真空玻璃应用于建筑领域有望达到 广阔的市场空间。据我们测算，2025 年中国建筑领域真空玻璃总需求有望达 2690 万 平米，对应市场空间在 134 亿元，2030 年偏乐观测算需求有望达 1.37 亿平，市场空 间达 687 亿。

4.5 关注 24 年人口出生率反弹受益标的

疫情带来的经济压力、医疗系统压力和身体素质问题，抑制了过去三年国人生育 诉求，由于 22 年下半年的结婚登记数据较差，且 23 年上半年孕妇建档数据也较为 低迷，根据《中国慈善家》的数据，23 年人口出生数量或不足 800 万。

在低基数效应下，伴随着中国经济持续修复，疫后第二年国人生育诉求有望充分 释放，且 23 年的二、三季度结婚登记数已有明显好转，24 年或是个出生人口反弹年。 因而，我们看好婴幼儿领域耗材相关产业，在 23 年悲观氛围下相关产业下游如 奶粉、纸尿片等企业积极去库存，24 年在出生人口低基数反弹的情况下，或迎来补 库机遇，进而带动相关企业基本面底部向上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）