一、种业：改革落地，迎来种业变革浪潮

中央农村工作会议于 2022 年底提出，实施新一轮千亿斤粮食产能提升 行动。2023 年一号文件，再次强调保障粮食和重要农产品稳定安全供给 是头等大事，农业农村部把粮油等主要作物大面积单产提升作为 2023 年粮食生产工作的头号工程。特别是大豆、玉米等粮油作物的单产提升 尤为重要。 ◼ 我国农业资源禀赋较世界先进农业强国还有较大差距，特别是人均耕地 及人均水资源远低于世界平均水平。2020 年我国每公顷粮食产量为 6296.40 千克，与美国（8175 千克）仍存在较大差距。贸易方面，我国 月度粮食进口量常年保持在 1000 万吨水平，自给率水平较低。

为了实现提升单产目标，贯彻种业振兴方针，解决日益严峻的粮食安全 问题，占领世界生物育种高地，近年来我国推进了一系列种业发展的重 磅举措，转基因是其中重要一环。2019 年 12 月 30 日，在时隔 10 年后 农业农村部再次颁发了转基因大豆、玉米的安全证书。2022 年 6 月《国 家级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标 准（试行）》发布，明确转基因作物品种审定标准，预示我国生物育种产 业化应用迈出重要一步。2023 年 4 月，农业农村部出台《农业用基因编 辑植物评审细则（试行）》，进一步对有关分子特征、环境安全、食用安 全、评审程序等部分条例进行修订。2023 年 8 月，农业农村部进一步对 转基因会导致癌症、不孕不育等问题进行辟谣。2023 年 10 月，《农业农 村部关于修改农业转基因生物标识管理办法的决定（征求意见稿）》规定 单一作物转基因成分含量超过产品 3%时应当标识，没有应用的转基因 作物不得进行“非转基因”标注，既规范了相关产品生产与销售行为， 也保护了消费者的知情权和选择权。

杂交水稻方面，近三年头部化率稳中有升，2020-2022 年前十大水稻品 种的推广面积合计 3046 万亩、3017 万亩、3150 万亩。隆平高科的晶 两优华占与晶两优 534 三年来始终位居前二，2021 年开始晶两优 1377 跌出前十。荃银高科 2021 年有三个品种进入前十榜单，2022 年荃优 822 排名上升三位，野香优莉丝排名下降一位，徽两优 898 跌出前十。湖南 金稻的泰优 390 在 2021、2022 年排名相比 2020 年下降 5 名。总体而 言隆平高科头部地位显著，荃银高科紧随其后，其他企业平分秋色。

2023 年下半年正式打响转基因商业化第一枪。10 月 17 日，农业农村部 公示第五届国家农作物品种审定委员会第四次品种审定会议，37 个转基 因玉米品种、14 个转基因大豆品种通过过审。12 月 7 日，农业农村部发布第 732 号公告,裕丰 303D 等 37 个转基因玉米品种、脉育 526 等 14 个转基因大豆品种,经第五届国家农作物品种审定委员会第四次会议审 定通过。 ◼ 性状及品种所属分布：性状所属分布，玉米方面大北农占比最高，为 22 个占 59.5%；杭州瑞丰 9 个占 24.3%，中国农大 4 个占 10.8%，中国种 子 2 个占 5.4%；大豆方面中国农科院占比最高，为 9 个占 64.3%，大 北农 5 个占 35.7%。从品种所属公司看，玉米方面北京联创种业公司 6 个品种获过审最多，中国种子集团 4 个品种获过审，登海种业等 5 家公 司各有 2 个品种获过审；大豆方面大北农 5 个品种获过审量最多。 

包括裕丰 303 在内的 2022 年十大玉米推广品种的前 5 位都在本次过审 名单中，今年前 10 位大豆推广品种则并未出现在过审名单中。作为农业“芯片”，种业是农业发展的前端基础，具有国家层面的战略意 义。在经济内循环的背景下，保证国家粮食安全，稳定重要农产品供给 是实现经济稳步向前的物质基础。解决农业卡脖子的难题，核心就是要 在技术层面打破种质来源、知识产权等一系列难题。单产劣势、抗虫性 低是我国实现粮食自给率的掣肘之一，转基因是解决这些问题的主要途 径。加强基础性状的自主研发、知识产权保护以及转基因技术的推广缺 一不可，前者是“慢工细活”不可操之过急，后者技术储备基本完备， 当前推出可以保证粮食安全大计的平稳持续，有力应对当前多变的国内 外局势。

1.1 主要种业公司表现

选取申万种业分类（剔除秋乐种业）的 8 家种企分析。营收方面，2023 年 Q1-3 种业营收为 113.91 亿元，同比+16.44%，2018-2023 年 Q1-3 的 CAGR 为+13.18%。仅神农科技 CAGR 为负，其余 7 家 CAGR 均为 正。荃银高科、登海种业、农发种业 CAGR 高于种业板块整体水平，分别为+41.90%、+14.65%与+13.77%。粮食景气、种子价格上升，叠加 内生发展+外延扩张，是头部种企营收增长的主要原因。 

归母净利润方面，2023 年 Q1-3 种企净利润总额为-3.36 亿元，同比减 亏 30.95%。登海种业、万向德农近五年 CAGR 为正，分别为+76.86%、 +9.21%，高于种业板块整体水平。分企业看，2023 Q1-3 年 8 家头部企 业中仅荃银高科、登海种业、农发种业、万向德农归母净利润为正，其 余 4 家为负。其中敦煌种业同比增幅最大，为+60.98%。隆平高科 2023 年同比减亏 23.57%。头部企业亏损较大，导致头部种企归母净利润为 负。

盈利能力方面，2023 年 Q1-3 种业板块毛利率为 19.20%，净利率为-1.45%。毛利率方面，选取的 8 家企业中，仅丰乐种业（9.65%）与农发 种业（7.34%）低于种业板块整体水平，最高为神农科技（47.25%）与 隆平高科（40.80%）。资产负债率方面，2023 年 Q1-3 种业板块资产负债率为 53.03%。隆平 高科、荃银高科、敦煌种业资产负债率高于行业整体水平，分别为 65.93%、 61.80%与 60.59%，其余企业均低于板块整体水平。总体来看，行业资 产负债率呈上升趋势。

Q3 为种企销售淡季，从各种企近年三季报看，合同负债均呈现上升态 势，表明市场对头部种企产品持认可态度。库存方面，五家企业存货同 比下降，其中隆平高科 2019、2020 年积压的库存 2023 年三季度已得 到大幅缓解，其余企业库存情况也逐步改善。2023 年，种业企业通过内部做强+外延并购的方式提高自身竞争力。一 方面，企业通过组织结构调整、加大研发投入等方式强化内功；另一方 面，通过增加同类企业的并购，拓宽经营范围，利用其在技术、资源方 面的优势迅速扩展经营业务、完善产业布局。

二、食糖：长牛休整期 估值抬升

中国糖业协会数据显示，22/23 榨季国内糖料种植面积下滑趋势没有得 到扭转，维持在 2000 万亩水平之下；食糖产量连续数年下降，降至 897 万吨，低于 2017 年实施食糖保障措施之前水平，回到 20 年前水平；食 糖自给率跌破 60%。由于单产恢复，23/24 榨季国内食糖产量预计回升 至 950-1000 万吨之间，自给率提高至 62.58%。2-3 年内国内食糖产量 不具备大幅增长的潜力。

食糖消费呈现韧性，即使整体消费低迷，22/23 榨季国内食糖消费仅下 滑 1%至 1535 万吨。我们预计食糖消费保持温和增长，产需缺口维持在 600 万吨左右。基于两个假定，一是经济从低迷中恢复带来的自然增长； 二是消费者对代糖的认识逐步清晰，蔗糖在甜味剂市场中的份额或将提 升。

食糖作为重要的战略物资，遏制自给率的下滑，长期看需要解决两个矛 盾，一是种植成本上涨较快与甘蔗收购价上涨较慢的矛盾，二是下游产 品连续多轮提价与糖价停滞不前的矛盾。解决两个矛盾，需要一次显著 的糖价上涨才能实现。

2023 年国内糖价出现上涨，但糖业集团陷入“低价惯性”，榨季均价仅为 6270 元/吨，远低于之前两轮高点的 7102、6674 元/吨，全行业利润仅 恢复至 10/11 榨季的 30%左右。因此，新榨季第一产区广西的甘蔗收购 价同比仅提高 20 元/吨(甘蔗种植行业高度依赖糖厂对蔗农、甜农的反哺)， 但时隔 4 年重启二次结算，较其他经济作物吸引力仍较弱。

2022 年下半年至今，糖价内弱外强的局面加剧，进口加工企业生存艰难， 核心原因在于低价预拌粉等非标糖源大量进入中国市场。海关数据显示， 2023 年 1-10 月累计进口食糖 304 万吨，同比减少 98 万吨；非标糖源 进口 156.77 万吨，同比增长 62.68 万吨。长时间的内外倒挂让国内的低 价库存消耗殆尽，我们预计，预拌粉的管理或将趋严，内弱外强的局面 将逐步改善。

ISO 预估 22/23 榨季全球食糖短缺 33 万吨，巴西创纪录丰产抵消亚洲 产量下滑。USDA 数据显示，全球食糖库存消费比降至近历史低位，让 全球糖市处于脆弱的平衡之中。 ◼ 近乎完美的生产环境，实现了巴西的创纪录产量。巴西甘蔗技术中心数 据显示，23/24 榨季巴西甘蔗单产达产 89.3 吨/公顷，同比增长 21.3%， 制糖比例大幅提升但仍低于 50%的历史分水岭。 ◼ 国际糖价预计进入宽幅震荡格局，高价区受到巴西满产的压制，亚洲主 产国薄弱的库存在低价区抑制出口、收紧贸易流。在长期牛市的驱动中，乙醇价格是异常关键的指标，低油价会减缓甘蔗转向乙醇的进程但不会 改变巴西、印度增加乙醇消费的长期动力。若国际油价摆脱 60-70 美元 的低位区间或任何一个主产国出现异常天气，全球糖价的牛市将进入第 三阶段。

国内外食糖市场都需要持续的高价来刺激资本开支和物流能力的投资， 进而满足食糖消费的自然增长以及乙醇的分流需求。2023 年糖价快速上 涨，国内食糖增产叠加海外进入牛市休整，或将出现国内长牛的技术调 整，往往这种调整的都是较为剧烈的，但不会导致熊市开始，市场从“熊 市到来”转为“牛市中继”的转变是行业估值抬升的关键。

2.1 主要糖业公司表现

中粮糖业 Q1-3 营收 238.73 亿元，同比+22.76%；归母净利润 14.4 亿 元，同比+89.46%。单 Q3 营收 111.47 亿元，同比+49.16%；归母净利 润 6.72 亿元，同比+431.04%，皆创历史新高。公司 Q1-3 毛利率 10.99%， 同比+1.61pct，Q3 单季毛利率 9.76%，同比+3.29pct；期间费用率 3.67%， 创 10 年新低，ROE 创近 10 年新高。 ◼ 广农糖业 Q1-3 营收 20.85 亿元，同比-1.81%；归母净利润 1440.78 万 元，同比+104.63%。单 Q3 营收 3.98 亿元，同比+31.6%；归母净利润 -981.64 万元，同比+95.49%。公司 Q1-3 毛利率 13.58%，同比+3pct， Q3 单季毛利率 22.68%，同比+10pct。

三、植物油：原料熊市未止 销量检验成色

美国农业部预计 23/24 年度全球植物油产量达到创纪录的 2.236 亿吨， 同比+2.94%，消费量 2.1875 亿吨，同比+3.70%，库存消费比 14%，同 比-4.16pct，期末库存 3070 万吨，同比-19 万吨。从消费类别看，食用 消费占比继续下滑至 71.93%，工业消费占比提高至 28.07%。三大油脂 中，23/24 年度全球棕榈油产量 7946 万吨，同比+2.45%;全球菜籽油产 量 3320 万吨，同比+1.1%。

美国农业部预计 23/24 年度全球大豆产量 3.99 亿吨，同比+6.54%，消 费量 3.84 亿吨，同比+5.45%，期末库存 1.14 亿吨，同比+12%，库存 消费比 29.75%，同比+1.76pct。产量增幅集中在南美的巴西、阿根廷， 同比分别+0.6%，+92%。

2024 年美国大豆种植面积预增，11 月 7 日美国农业部预计 2024 年美 国大豆播种面积为 8700 万英亩，比 2023 年增加 340 万英亩，而玉米 种植面积将会降至 9100 万英亩，同比减少 390 万英亩。标普全球普氏 10 月发布的预测类似，预计明年美国种植 9135 万英亩玉米，8715 万英 亩大豆。如果考虑美国大豆单产较 2023 年有所恢复，那么宽松预期将 被放大。 ◼ 23/24 年度全球油脂油料市场将维持宽松局面，南美的丰产叠加北美的 面积预增预计对价格带来压制，核心油脂价格重心有继续下移。但跌幅 预计较 22/23 年度收窄，关键变量在于棕榈油受厄尔尼诺影响的减产幅 度。

美国农业部预计，23/24 年度中国预计进口大豆 1.02 亿吨，与 22/23 年 度基本持平。近 5 年中国进口大豆规模平稳，一方面与中国增加大豆种 植面积有关，也与养殖利润不佳有关。长期看，中国进口油料的增速预 计将缓慢下降，而进口油脂、蛋白的规模将逐步抬升。 ◼ 2023 年油料压榨利润的表现不及 2022 年，因养殖利润低迷导致蛋白价 格在二季度走弱，养殖业预计较长时间处于低利润区间波动，对大豆、 菜籽的压榨利润产生不利影响。

国家粮油信息中心数据显示，截至 2022 年底，全国 120 家 1000 吨/日 以上的进口大豆压榨企业年产能超过 1.42 亿吨，比十年前增加了 5100 万吨，但我国每年实际大豆压榨量仅为 9500 万吨左右。全国前 10 家大 豆压榨企业（集团）旗下企业数量占比超过 65%，压榨能力占比超过 73%。近 3 年全行业开机率不及 60%。

油料压榨产能的过剩让依靠压榨本身带来的现货利润的维系更加艰难。 一些压榨企业开始推出自己的小包装品牌。Oilcn 数据显示，2022 年我 国食用油零售行业品牌 CR3 为 53.7%，金龙鱼、鲁花、福临门为首的三 个品牌就占据了超五成的市场份额，前 10 名品牌占据了超过七成的份 额。但 2023 年以来，不管是前三还是前十的品牌市场集中度都出现了 下降。 

Oilcn 调研报告显示，我国食用油领域新进入者在增多，主流商超及电商 平台都在大力推销自家的食用油品牌，如沃尔玛的“惠宜”、麦德龙的“宜 客”、大润发的“荟尚”、永辉的“田趣”、京东的“惠寻”、天猫的“喵 满分”，从流行的花生油、玉米油到新兴的亚麻油、山茶油，乃至酒餐厅 用的餐饮油，自有品牌总能以最快的速度上架最热门的油品，并且价格 还很实惠。此外，进入国内压榨市场多年的四大粮商培育的小包装品牌 也日渐成熟。在人均植物油消费量下降的局面下，具有独特优势竞争者 的加入让头部企业稳固市占率的难度加大。

跨界，成为植物油龙头的新方向。对于庞大的中国市场以及升级的消费 需求，为了满足中国人挑剔的味蕾，调味油市场正在快速成长。中国调 味品协会调味油专业委员会数据，调味油总体市场预估超 350 亿元，以 麻系为主，其中花椒油为 150 亿元、增速超 15%，藤椒油增速更快。调 味油是以藤椒、芝麻、花生、橄榄等基础油按照一定比例与传统植物油 进行混合调配，其中传统油原料成本占比最高，但其毛利率却远高于传 统植物油产品。幺麻子招股说明书数据显示，其核心产品的藤椒油近 3 年毛利率分别 43.73%，37.74%、33.16%。 

跨界调味油对传统头部企业的难度不高，因其生产工艺“榨”、“调”是 包装油深耕多年的基本技能。幺麻子总结行业主要进入壁垒包括销售渠 道、品牌壁垒、技术研发壁垒、规模壁垒、原材料产地壁垒。这些壁垒 正是植物油龙头企业所必备的。 ◼ 当前调整油市场空间大，头部化率不高，是植物油龙头企业增收增利新 的竞技场。

成本下移为植物油企业带来毛利增长的“红利”，但同样面临原料下行中 间商压降库存的销售压力。实现销量的逆势向上以及新品的市场扩容是 企业估值抬升的关键。

3.1 主要植物油公司表现

主要植物油企业 2023 年 Q1-3 表现不一，营收增速整体下滑，龙头公司 降本增效，期间费用率整体控制得当。从主要财务指标观察，道 道全的 表现较为出色，一方面与菜籽油品种自身优势有关，一方面也与公司逐 步改善管理效率有关。

四、橡胶：进入一轮上涨周期

我们预计橡胶价格将进入一轮上涨周期，最终涨幅取决于明后两年产量 的减损幅度。目前橡胶价格处于历史底部。2022 年 8 月至今，泰国橡胶 价格维持区间震荡行情，根据泰国媒体的报导，在当前价格下泰国胶农 亏损严重。

胶价在 2021-2022 年的反弹刺激了主要产胶国割胶意愿的抬升，多国割 胶率都触及到近 20 年的最高水平，这是对长期供给释放能力的测试。因 长期低价，过去 5-7 年新种植橡胶的面积在大幅减少，预示随后可开割 的总面积增幅也将逐年递减。由于多年来胶价表现不佳，主要产胶国的 新种植面积及翻种的面积处在近 20 年的低位，这也限制了未来供给的释放空间。人工成本占到天然橡胶收获成本的接近 50%，土地成本占到 20%。近两 年东南亚、以及海南的人工成本快速上涨，与制造业转移以及中国大力 发展海南密不可分，这是长期因素而非短期。人工成本的提高会不断抬 高“亏损底”的重心。

中国是全球最大的天然橡胶消费国。下游汽车行业正伴随新能源汽车的 快速发展而逐步回升至历史高位。轮胎行业中半钢胎的开工率已回升至 近十年较高水平，全钢胎则受制于房地产市场的拖累维持较低水平。 ◼ 印度是亚洲天然橡胶消费快速增长的市场，其汽车销量摆脱了疫情影响 后，2022 年触及历史最高水平，目前这一强势还在延续。此外，过去 4 年全球军用轮胎的平均增速+8%，高于轮胎市场整体的增速。

四季度是天然橡胶生产的季节性高峰，次年 1 月份产量季节性走低，当 前的供应高峰是检验牛市成色的关键时点。世界气象组织称，厄尔尼诺 现象预计将持续至少到 2024 年 4 月。之前 3 次厄尔尼诺周期主产国的 单产出现不同程度下滑。明年厄尔尼诺可能会改变市场对供给的预期。

目前天胶价格仍处历史底部，割胶意愿下降，胶林维护动力薄弱等因素 正间接改变天胶单产。新能源汽车的快速增长、军用轮胎的增长超预期， 新型国家的需求增长超预期是橡胶需求长期向上的引擎。未来橡胶上涨 的核心驱动源自需求强劲增长，高利润向上游传导，低价无法刺激供给 释放。

4.1 主要橡胶公司表现

人工及土地成本刚性上涨，两者占收获成本的 70%；下游轮胎行业高景气，利润将向上游分配；厄尔尼诺周期 主产国减产概率高。海南橡胶股价与橡胶价格联动密切，且完成合盛农业收购后公司产能翻倍。

五、总结

转基因落地带来行业深远变革，我国主粮的转基因大幕开启，种企头部 化进程跨进新台阶，具备领先研发优势的龙头企业有望受益。推荐登海 种业，建议关注隆平高科、荃银高科。 ◼ 对外依存度增强，内外联动趋紧，历史经验看，国内外糖价处于长周期 牛市之中，行业波动加大考验企业风险管理能力，推荐中粮糖业，广农 糖业。 ◼ 原料熊市未止，植物油处于高景气周期，价格下行考验企业销售能力， 推荐湖南菜籽油龙头，建议关注金龙鱼、西王食品。 ◼ 下游汽车行业处于高景气，预计产业链利润向上传导，叠加主产国成本 刚性上涨，预计橡胶价格将进入一轮上涨周期，最终幅度取决于明后两 年产量的减损幅度。建议关注海南橡胶。

 

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