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农林牧渔行业专题研究： 复盘粮价周期，掘金种植链。7 月以来，在黑海协议中断、厄尔尼诺预期增强等多重因素的推动下，全球 粮价步入反弹通道，市场关心粮食板块是否迎来新的投资机遇。本篇报告从 周期复盘的视角出发，总结低库存、高油价、宽货币、黑天鹅是支撑粮价牛 市的核心四要素。今年主要农产品均面临边际扰动，粮食板块或存在预期差， 带来上游种业与下游饲料板块的投资机会。推荐种子板块（隆平高科、荃银 高科、大北农等），建议关注饲料龙头海大集团的相对优势。

历史复盘：粮价周期长短嵌套，四大要素驱动“粮牛”

复盘过去 50 年，全球粮价具有 10 年长周期、同时嵌套单品种 3-6 年短周期 的特征。我们总结认为低库存、高油价、宽货币、黑天鹅是全球粮价牛市的 核心四要素。其中，2004 年~2008 年，在低库存和连续突发事件的带动下， 全球粮价出现了 4 年上涨 1.74 倍的“粮价长牛”。国内外粮价的历史分歧主 要源自国内粮食政策的影响，市场化变革下两者联动性有望提升。另外，历 史经验显示厄尔尼诺天气或偏向利多稻米/小麦、利空大豆，但非粮价牛熊 主因。立足当下，我们认为 2022 年或是粮价大周期顶点年份，今年四要素 矛盾有所缓解、但边际扰动不断，粮价或维持高位震荡。

国内粮价分析：Q3 粮价易涨难跌，关注短期事件催化

从季节性来看，Q3 为国内粮价易涨难跌的旺季窗口。分品种来看，稻米上 半年受益于供应压力缓解，价格整体走强，短期台风过境、印度出口禁令或 对价格形成支撑；小麦上半年高位回落后震荡上行，短期黑海协议终止、新 麦产量减少或继续支撑国内麦价，同时关注最低收购价上调与种植成本上升 对小麦价格的托底作用；玉米上半年先跌后涨，后市进口玉米到港或缓解国 内供给短缺格局；大豆上半年整体回落，8 月美国主产区天气转好或导致后 市价格承压。

粮价对种植链的影响：种业受益“后周期”，下游降本盈利改善

上游为农资，粮价与种子销售收入、地租收入正相关，当粮价下跌时，地租 收入增速往往同步放缓，而种子收入增速在 1-2 年后才放缓；中游种植产业 景气度与粮价高低直接相关；下游粮油、饲料加工成本与粮价正相关，其中 饲料调价存在滞后性，因此农产品价格下行时饲料毛利率和吨毛利通常上 行；饲料下游为畜禽养殖业，粮价高位时养殖现金成本压力更大，更有利于 行业落后产能去化、周期见底。