2023年三环集团研究报告：电子陶瓷龙头，国内MLCC领军者

1. 半世纪深耕电子陶瓷，成就国内领军地位

1.1. “材料+”核心基因，50 余年风雨成就电子陶瓷龙头

国内电子陶瓷龙头企业，“材料+”不断拓展产品。潮州三环成立于 1970 年， 半个多世纪以来深耕电子陶瓷元件及基础材料的研发、生产和销售。自成立以来， 公司始终将“材料+”作为核心基因不断开拓产品线，主导产品从最初的单一电 阻发展为目前通信部件、陶瓷封装基板、MLCC、燃料电池部件等多元化的产品 结构。2014 年公司在深交所挂牌上市，2019 年公司荣获中国电子元件百强企业 第九名。2020、2021 年公司定向募集资金，抓住机遇进军已有数十年积累的 MLCC 领域。

通信部件、半导体材料、电子元件及材料是公司主要的产品应用领域。通信 部件、电子元件及材料、半导体部件是公司营收的主要来源，2022 年营收占比 分别为 28.7%、28.4%、19.0%。通信部件产品主要包括光纤陶瓷插芯及套筒等， 电子元件及材料产品主要包括 MLCC、陶瓷基片等，半导体部件产品主要包括陶 瓷封装基座等。

管理层以内部培养为主，有助于长期稳定经营。公司实际控制人为张万镇先 生，1992-2021 年任公司董事长，现任本公司董事。公司管理层在公司内部有长 期从业经历，对公司长期发展战略执行延续性强，有助于公司长期稳定健康发展。

1.2. 业绩长期向上，利润率持续高位

公司营收与利润增长基本匹配，2013-2022 年，公司营收从 20.2 亿增至 51.5 亿，CAGR 为 10.9%，归母净利润从 5.7 亿增长至 15.1 亿元，CAGR 为 11.5%，当前电子元件下行周期渐近尾声，公司业绩有望重回高增长。随着全球 光通信、半导体和电子元器件行业的发展，电子陶瓷需求日益增长，公司作为电 子陶瓷国内龙头，在受益电子陶瓷应用领域扩展的同时不断布局新产品线，营收 整体趋势向上。从营收和归母净利看，公司业绩中枢不断向上，营收和利润匹配 程度高。同时由于电子行业近年来受到宏观扰动，公司业绩呈现波动成长态势。 预计随着 22 年开始的电子行业下行周期逐渐进入尾声，公司业绩有望再上台阶。

公司盈利能力强，利润率长期维持高位。公司销售毛利率长期维持高位，近 5 年平均毛利率为 49.4%，2022 年毛利率受到行业下行压力较大，降低至 44.1%。长期看，公司毛利率在 50%附近波动，若行业景气度恢复正常，毛利率 有望恢复。公司 18-22 年平均销售净利率为 33%，长期保持高位运行，公司盈 利能力长期位于较高水平。

公司费用管理较好，22 年由于营收下降费用率有所上升。公司销售和财务 费用率较低，财务费用由于现金管理的利息收入增加，近 3 年持续为负数。 2018-2021 年平均管理费用率为 7.8%，2022 年管理费用同比上升 5.8%，无重 大变化，但由于营收下滑 17.2%，管理费用率上升至 9.3%。

研发驱动产品矩阵持续完善升级。公司近年来研发投入持续加大，2018- 2022 年研发费用从 1.61 亿元增长至 4.52 亿元，CAGR 高达 29.4%，尤其是 20 年和 21 年，研发费用分别同比增长 35%和 75%。我们认为，研发投入的高速增 长既有公司内部产品线持续扩张的原因，下游对原有产品如多芯 MT 插芯等需求 增长也是重要原因，两者叠加因此公司研发投入在近两年有明显增长。根据公司 2022 年年报信息，公司的研发方向包括现有产品的高端化，如高强度陶瓷封装 基座和高强度氧化铝陶瓷光板的开发，也有满足突然增长的下游市场需求的项目， 如车载用高容 MLCC、5G 通信基站用高容 MLCC 等。

2. 电子陶瓷拓展性强，公司材料平台化发展不断突破

2.1. 电子陶瓷是电子行业广泛应用的重要材料

电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元件、器件的陶瓷材料，是以 人工精制的无机粉末为原材料进行烧结，通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控 制而最终获得如绝缘屏蔽、介电、超感传导、磁性等新功能的陶瓷。 电子陶瓷上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、金属材料、化工材料等，各类 电子陶瓷产品应用于信息通信、消费电子、汽车电子等下游领域。陶瓷粉体是制 造陶瓷元件的主要原料，其纯度、粒度分布等性质直接决定了陶瓷产品良率及抗 摔耐磨等性能，高纯、超细、高性能陶瓷粉体制备技术是电子陶瓷产业核心技术。

2.2. 千亿规模和低国产化率孕育巨大市场机遇

电子陶瓷：稳健增长的千亿级别空间市场。 2018 年全球电子陶瓷市场规模约为 1608 亿元，2022 年全球电子陶瓷市场 规模约为 1860 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 3.7%。 2018 年中国电子陶瓷市场规模约为 557 亿元，2022 年中国电子陶瓷市场规 模约为 998 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 15.7%。

低国产化率为国内电子陶瓷企业提供成长土壤。

全球电子陶瓷集中度较高，以日美公司为主。全球电子陶瓷市场主要参与者 包括村田、京瓷、德山化工、住友化学、Ferro、TDK、罗杰斯等。日本在电子 陶瓷材料领域一直以门类最多、产量最大、应用领域最广、综合性能最优著称， 美国企业市场份额也比较高。从市场格局看，全球电子陶瓷市场呈现三超多强局 面，其中日本村田、美国 Ferro 以及日本京瓷 2021 年市场份额分别为 24%、23% 和 19%，CR3 高达 67%。 中国电子陶瓷市场本土供应份额仅为 23%，国产替代空间大。我国企业在 电子陶瓷市场份额较小，很多附加值较高，技术含量高的陶瓷元件依赖进口。预 计在中国电子陶瓷技术升级、产品价格优势及质量提高的背景下，国产替代进口 将成为未来发展浪潮。

2.3. 陶瓷元件技术共通性强，三环平台化发展路径清晰

粉体制备方法和元件制造工艺相似度高，依靠底层技术可拓展至不同元件领 域。陶瓷粉体是制备电子陶瓷元件的主要原料，粉体制备技术有制备方法众多、 添加剂配方需要长期实践摸索等特点。公司具有 50 年电子陶瓷生产经验，对关 键粉体配方、电子浆料研发中的 Know-how 有深入的了解，公司技术体系有充分 的延展能力。 以公司元件产品为例，流延、烧结等工序在多种元件加工中使用。如烧结过 程中对材料表面、晶界和尺寸结构的精密控制不仅需要对原料的深入理解，加工 过程中的生产能力在不同元件的生产中也有共通性，并最终沉淀为公司平台化发 展的技术基础。

三环产品线相比海外龙头还有巨大拓展空间。全球主要的电子陶瓷企业，如 京瓷、村田、TDK 等均在材料的基础上延展出众多产品线。相比全球龙头企业， 三环的产品线还有巨大的拓展空间。

“材料+”平台化不断发展，路线正确性初步得到验证，未来有望继续扩张。 公司将“材料+”作为核心基因不断开拓产品线，同时设立研究院作为公司的技 术平台，实际上已经平台化发展了较长时间。从结果看，公司主导产品也从最初 的单一电阻相关产品发展为通信部件、陶瓷封装基板、MLCC、燃料电池部件等 多元化的产品结构。我们认为，三环有望复制海外陶瓷材料企业的产品线持续扩 张路线，实现长期持续向上发展。

3. MLCC：千亿高潜力产品，当前重点突破业务

3.1. 千亿空间+低国产化率，孕育巨大市场机遇

千亿空间大市场，持续稳健增长。多层片式陶瓷电容器（MLCC）是用量最 大，发展最快的片式电子元件品种之一。根据 CECA 数据，2022 年全球 MLCC 市场规模为 1204 亿，2026 年有望达到 1547 亿元，2022-2026 年 CAGR 为 6.5%。从需求量看，2022 年全球 MLCC 需求量为 48890 亿只，2026 年有望达 到 57110 亿只，2022-2026 年 CAGR 为 4.0%。

电动车驱动 MLCC 行业进入新成长时代。从 MLCC 用量看，移动终端是 MLCC 最大的应用市场，2021 年占比达到 33.4%。此外，高端装备、汽车、计 算机、通信设备和家电占比分别为 15.8%、14%、7.7%、7.7%、7.6%。汽车电 动化是 MLCC 行业的重大机遇，燃油车/混动车/纯电车单车 MLCC 用量约为 3000/12000/18000 颗，纯电车单车 MLCC 约为普通燃油车的 6 倍。同时纯电车 增加的 MLCC 中用于动力与安全控制领域较多，其对 MLCC 工作温度、湿度、 气候、抗震等要求很高，整体车用 MLCC 相比消费用 MLCC 单价提升较多。从 金额看，车用 MLCC 有望成为 MLCC 最大的下游应用领域。

中国大陆 MLCC 厂商市场份额提升空间巨大。全球 MLCC 主要制造商主要 集中日本、韩国、中国台湾地区、美国和中国大陆。2021 年，日本地区企业市 场占有率最高，达到 54%；三星全球市占率高达 23%；中国大陆 MLCC 制造商 仅占全球 7%的份额。 MLCC 与电子陶瓷企业重合度高，三环发展 MLCC 前景广阔。日本企业同 时在电子陶瓷和 MLCC 占据全球最大的份额，主要是村田、京瓷、TDK 同时在两个领域具有全球竞争力。我们认为主要是上游配方技术和工艺在电子陶瓷和 MLCC 均占有核心技术地位，上游材料企业发展 MLCC 产品在研发上优势明显。 而 MLCC 作为千亿空间的大市场，电子陶瓷企业进军 MLCC 也是很自然的战略 选择。

3.2. MLCC 是三环近年重点发力领域，进展顺利

3.2.1. 切入时机：产能转移/行业需求增长的交织点切入

发力前业务情况：规模小、产品单一、应用领域以家电为主。三环从 2000 年起即进入 MLCC 领域，但是早期 MLCC 并非公司战略性业务。公司 MLCC 产 能小，产能规格较为单一，长期公司生产、销售的 MLCC 以大尺寸、家电/电源 类应用为主。根据三环测算，2018 年三环 MLCC 全球市场占有率在 0.60%左右。 客户需求：2017-2020 年销量持续高增长，公司产能利用率持续高于 100%。 2016 年以来，随着村田、太阳诱电、TDK、京瓷等厂商将 MLCC 产能向小型化、 高容车用市场转移，减少或退出部分常规 MLCC 产能，使得 MLCC 市场出现结 构性短缺。2018 年以前，公司生产的 MLCC 以 0603 以上尺寸为主，与上述日 本厂商退出的市场高度重合，因此公司 MLCC 订单大幅增多，产品处于供不应 求状态。2017-2020 年，三环 MLCC 产能利用率分别为 110%、117%、119%、 114%。2018-2020 年，三环 MLCC 销量同比增长分别为 32%、60%、106%。 即使在行业去库存周期的 2019 年和疫情冲击下的 2020 年，公司的 MLCC 业务 订单量都在持续增长，充分享受了订单的全球转移趋势。

价格大幅波动+贸易摩擦，大陆对 MLCC 国产替代需求迫切。我国大陆MLCC 企业起步较晚，产能小，产品规格不全成为大型电子整机厂往往较少选择 大陆 MLCC 厂商的关键因素。MLCC 在电子整机使用量巨大且规格繁多，但价 格占整机比重有限，并且若其中一颗 MLCC 失效即可能导致整机无法使用。因 此大型电子整机厂商基于便捷、稳定经营等考虑，通常选择能提供大批量、规格 齐全、高容量、高性能的日本、韩国厂商作为 MLCC 供应商。但是由于 2016- 2018 年的 MLCC 涨价潮导致国内大型电子整机厂商受损严重，叠加 2018 年以 来中美贸易摩擦的影响。近年来，国内大型电子整机厂商更加重视供应链稳定性 及安全性，主动加强与大陆 MLCC 合作，并就产能、产品规格等方面提出明确 期望。 5G 带来行业新增量需求。随着 5G 技术的逐渐成熟，2019 年中国颁发 5G 拍照 5G 通信应用对 MLCC 提出了高可靠性、超小型、高耐电压等高端规格要求。 智能手机单机 MLCC 用量大幅提升，通信基站高密集组网以及全频段接入带来 大量 MLCC 需求，5G 相关 MLCC 市场预计将持续扩容。

3.2.2. 连续启动多个 MLCC 项目实现战略落地

在产能转移带来大陆 MLCC 市场扩大，现有产能持续紧缺的背景下，三环 为尽快提高产能、丰富产品规格，近年来连续启动多个 MLCC 扩产项目。

1、2020 年，公司实施 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造 项目，在增加产能的基础上优化产品的规格结构，重点增加小尺寸产品的产能 。 2、2021 年，公司实施高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目，在进一步增加 产能的基础上，增加高容量 MLCC 的生产能力。

三环 MLCC 产品市场竞争力不断增强。公司 MLCC 产品不断朝着高容化、 微型化、高可靠性、高压化等方向发展，不断实现产品技术突破和品质提升。从 应用领域看，三环汽车 MLCC 产品已经通过车规体系认证，部分常规容值已经 开始导入汽车供应链；从小型化和高容化看，公司已经实现 0805-100μF、 1206-220μF 重大尺寸高容规格和 01005~0603 等中小尺寸更高容量规格的开发 和量产。从品质提升看，公司针对 MLCC 机械应力、啸叫等问题给出三环方案， 推出更稳定可靠的产品系列。

4. “材料+”平台新老业务接续成长

4.1. 陶瓷插芯：全球龙头地位，光纤布线驱动发展

光纤陶瓷插芯是在光纤连接器中帮助两根光纤实现精准对接，传输信号的核 心部件。光纤陶瓷插芯起到固定光纤线的一段，并通过外围散件，实现另一光纤 高度精准的对接和紧固的作用。陶瓷插芯满足了高速信息传输领域对大容量、低 损耗、低成本技术的需求。光纤陶瓷套筒则用于与陶瓷插芯配套。

海外光纤到户渗透和 IDC 是未来陶瓷插芯需求主要驱动力。陶瓷插芯增长 主要来自光纤到户（FTTH，Fiber to The Home）。中国光纤端口渗透率已经超 过 90%，未来海外光纤入户的需求是拉动陶瓷插芯与套筒增长的重要动力。从 全球看，东南亚、非洲与拉美等地的光纤渗透率都较低。根据 PointTopic 预测， 2021 年底全球 FTTH/P/B 用户约为 7.87 亿户，占固定宽带用户比例为 62%，预 计到 2030 年底，全球将达到 12 亿用户，75%固定宽带用户将使用 FTTH/P/B， 用户数量 CAGR 为 4.8%。 此外，IDC 中服务器的主设备与通信设备之间涉及到 大量的光纤布线场景，光纤陶瓷插芯和套筒需求将持续受益于 IDC 市场的高速发 展。

公司是全球龙头，份额超 70%，带领中国光纤陶瓷插芯行业发展。得益于 网络基础设施建设需求增加，光纤陶瓷插芯销量随光纤需求扩大持续扩大。 2020 年中国光纤陶瓷插芯销量约为 46.5 亿只，销售额也达到 16.3 亿元，全球 产量占比超过 90%。三环在 2005 年通过自研专用设备，陶瓷插芯产量和质量迅 速提高。如今三环光纤陶瓷插芯产销量占全球市场份额超过 70%，处于全球主 导地位。

4.2. SOFC 隔膜全球龙头，进军电池进展顺利

SOFC 是燃料电池的一种，主要用于大型分布式发电和便携式储能。燃料电 池是一种把燃料具有的化学能直接转变为电能的化学装置，其不同于干电池、蓄 电池等贮存电能的储能装置，本质上是一种发电装置。根据电解质的不同，燃料 电池又可分为固体氧化物燃料电池（SOFC）、碱性燃料电池（AFC）、磷酸燃料 电池（PAFC）、熔融碳酸盐燃料电池（ MCFC）和质子交换膜燃料电池 （PEMFC）。SOFC 由于易于模块化组装，成本低廉、适应性强等特点，主要用 于大型分布式电站和便携储能，是一种具有很高应用前景的燃料电池。

燃料电池市场出货增长迅速，SOFC 在燃料电池市场出货量占比为 11%。 全球燃料电池出货功率快速提升。根据 E4tech，2015 年全球燃料电池出货功率 为 343MW，2021 年同比增长 77%达到 2330MW，2015-2021 年 CAGR 高达 38%。主要用于从产品结构看，PEMFC 和 SOFC 是目前全球主流燃料电池类型， 2020 年 PEMFC 占全部燃料电池出货量的 78%，其次是 SOFC，占比为 11.2%。

2025 年 SOFC 市场规模有望达到 29 亿美元，20-25 年 CAGR 高达 30%。 根据 E4tech，全球 SOFC 燃料电池总出货量由 2017 年的 2.3 万套增长至 2021 年的 2.47 万套；由于单堆功率不断提升，2017-2021 年全球 SOFC 出货功率从 75MW 增长到约 240MW，CAGR 为 33.74%。据 Markets and Markets 数据， 2020 年全球 SOFC 市场规模为 7.72 亿美元，2025 年有望达到 28.81 亿美元， 年复合增长率为 30.1%。

三环为 SOFC 隔膜板全球主要供应商，全球龙头 Bloom Energy 是其客户。 SOFC 的隔膜板（即电解质）是陶瓷材料，其作用是将燃料电池正负极分开，阻 挡燃料与空气的直接接触。公司从 2005 年开始研发、生产 SOFC 隔膜板，并于 2012 年开始量产，是固定式燃料电池的领导者 Bloom Energy 的主要供应商，也 是全球主要的 SOFC 电解质隔膜供应商。 在隔膜板基础上延伸至电池、连接体、电堆等其它产品，进度国内领先。公 司在 SOFC 隔膜板的基础上，进一步开展单电池、连接体、电堆等其它核心技 术的研发，三环目前是欧洲市场上最大的 SOFC 单电池供应商。2021 年，三环 集团成功研发了国内首台 35kW SOFC 热电联供系统，发电效率达到了 64.1%， 热电联供效率达 91.2%，主要指标达到国际先进水平。2023 年，三环集团和广 东省能源集团开展的“210kW 高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”也 顺利通过验收，成为我国 SOFC 发展的重要里程碑节点。

4.3. 陶瓷封装基座，受益晶振行业国产替代

三环是全球 PKG 主要供应商之一。陶瓷封装基座（PKG）是一种氧化铝陶 瓷材料，主要用于封装石英晶体振子和声表面波芯片，作用包括：为芯片提供安 装平台，以免受到外来损伤；实现封装小型化和表面贴装；实现内外电路导通。 三环的陶瓷封装基座产品可用于各类晶体振荡器、谐振器封装，是目前世界范围 内 SMD 基座两大主要供应商之一。

基座在石英晶振组成中价值量占比较高。石英晶振可分为振荡器和谐振器， 从组成上的最大区别在于是否有 IC。基座在振荡器和谐振器产品成本中占比均 较高，占比分别为 36%/47%。

三环封装基座产品受益国产替代进程。2022 年全球石英晶振市场规模为 239 亿元，中国市场规模为 110 亿元，占比 46%。石英晶振中国市场需求预计将 稳健增长，2027 年有望达到 162 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 8%。但是中国 作为最大的晶振市场，目前产品依然集中于低端，对外部依存度较高。未来随着 晶振国产化的进行，三环作为封装基座，PKG 业务有望充分受益替代进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）