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三环集团（300408）研究报告：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家。半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家。三环成立于 1970 年，深耕电子陶瓷 领域五十余载。围绕电子陶瓷材料，公司持续拓宽产品线，主要产品包括陶 瓷插芯、MLCC、PKG、陶瓷基片、后盖、SOFC 隔膜板等。主营业务分为 电子陶瓷材料（MLCC、陶瓷基片等）、通信部件（陶瓷插芯等）、半导体部 件（PKG 等）及其他业务，2022H1 收入占比为 28.6%/28.5%/21.5%/21.4%。

MLCC：垂直一体化优势显著。1）需求：随着整车电动智能化不断渗透， 单车MLCC用量大幅提升，燃油/插混/纯电分别为3k、9-12k、15-18k颗。据 Paumnaok，19年全球MLCC行业规模为121亿美元，11-19年CAGR达 7.08%。2）供给：日本厂商垄断，19年全球份额合计过半；三星电机份额 21%，仅次于村田；国内份额较低，据我们测算，22年三环全球份额仅约1%。 3）周期：MLCC行业于21Q2进入下行周期，22Q3行业有望完成去库周期， 22Q4渠道价格持续反弹。随着23-24年终端需求持续复苏，行业有望开启上 行周期。4）核心优势：原材料配方：以高容为例，陶瓷粉成本占比35%~45%， 其纯度、颗粒大小和形状、可靠性直接决定MLCC尺寸、容值和性能稳定性， 公司掌握核心原材料配方制备能力。设备：掌握核心设备自制能力。精细化 管理：公司形成一套精细化管理办法，精准把握生产各环节，降低生产成本。

SOFC：从隔膜板切入SOFC发电系统。据Market and Markets预测，全球 SOFC市场规模预计从22年15亿美元增长至27年的65亿美元。公司12年量产 SOFC隔膜板，供应SOFC龙头Bloom Energy。随着技术和工艺进步，公司 将业务延伸至SOFC发电领域，推出国内首台35KW大功率SOFC发电系统。