2023年三环集团研究报告：持续突破高端MLCC带来成长新动能

1. 深耕电子陶瓷材料和器件超五十年

1.1 产业版图稳步扩张

公司最早成立于 1970 年，前身是无线电瓷件厂，1992 年改制为股份制公司， 2014 年在深交所上市。发展至今，公司已经成为一家专注于电子基础材料、电子元 件、通信器件等产品的综合性企业。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能 环保、新能源等众多应用领域。 70 年代，开始生产碳膜电阻和陶瓷基体。80 年代，陆续引进国外电阻生产线形成全系列电阻配套生产规模。 90 年代，公司引进投产陶瓷基片生产线，成为当时国内少数生产片式电阻 用陶瓷基片企业。 2001 年，公司引进光纤陶瓷插芯及套筒和 MLCC 生产线，形成多规格品种生 产规模。 2010 年，公司的新产品陶瓷封装基座开始量产。 2012 年，公司的燃料电池隔膜板开始量产。

公司的第一大股东是潮州市三江投资有限公司，截至 2023 年三季报，公司实际控制人张万镇先生直接持有公司 2.80%的股权，同时其控股的三江投资持有公司 33.67%的股权。前十大股东合计持股比例 47.15%。 张万镇先生，高级政工师，经济师。1992 年-2021 年 2 月，任公司董事长，曾 被电子工业部评为“劳动模范”，被全国总工会授予“优秀经营管理者”和“五一” 劳动奖章、“全国优秀党务工作者”等称号。2021 年 2 月，辞去公司董事长一职。现 任公司董事。 现任董事长李钢先生在公司工作多年，曾任公司 MLCC 事业部总经理、PKG 事 业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监。2017 年 5 月至今，任公司董事。2018 年 2 月至 2021 年 2 月，任公司总经理。2021 年 2 月 至今任公司董事长。

1.2 围绕电子陶瓷提供多种材料及器件

公司主要从事陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，主要包括通信 部件、半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件、新材料等等，公司产品主要应用 于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。 公司在电子陶瓷产业链中位于中上游位置，上游主要是化工原料和其他的基础 资源，主要用到的化工原材料包括氧化铝粉、钛酸钡、铜粉、镍粉等材料。下游的应 用领域包括消费电子、通讯、汽车电子等等。

公司的主要收入品类包括电子元器件、光通信部件、半导体部件，2022 年占比 分别为 28.38%、28.71%、19.03%。其他业务 2022 年占比 23.88%。

公司的营业收入在 2019 年出现下滑，其余时间稳定增长，2020-2021 年快速增 长， 2020-2021 年收入同比增速分别为 46.49%、55.69%。2019 年出现较大幅度下 降的原因在于电子元件和光通信业务收入的下滑，电子元件收入下降的原因是贸易 摩擦和市场去库存；光通信业务收入下滑的主要原因在于 2019 年 5G 网络组网和建 设尚处于起步阶段，光纤陶瓷插芯的市场需求未能充分释放。2022 年至今收入处于 下滑周期，主要受下游需求不振影响。2023 年前三季度收入 41.06 亿元，同比增长3.85%；归母净利润 11.42 亿元，同比下降 8.10%。 整体毛利率保持在较高水平。公司近年来总体毛利率基本位于 40%以上，2023 年上半年首次跌破 40%，约为 39.73%。电子元件及材料的毛利率波动较大，在 2019 年出现较大幅度的下降，主要原因是 2018 年部分日系 MLCC 厂商调整产品结构， 减少或退出部分常规型产品市场，使得 MLCC 市场出现结构性短缺，带动 MLCC 整 体价格水平提高。

2. 电子陶瓷器件支撑电子工业发展

2.1 被动元器件是行业基础，MLCC 占据重要位置

电子元件是构成电子整机和信息产品的基本单元，按照工作时内部是否有电源 存在，可以分为被动元件和有源元件。被动元件在使用时没有任何的增益或方向性，主要包括电容、电感和电阻三类元件，2021 年在被动元件市场规模中分别占比 49%、 21%、18%。

电容器是市场最大、使用最广泛的被动元件。电容器的原理是在两个相互靠近的 导体中间夹一层不导电的绝缘介质。当电容器的两个极板之间加上电压时，电容器就 会储存电荷。电容器的基本作用是隔断电路直流、储存和释放电荷等，广泛应用于电 路中的隔直通交、耦合、旁路、滤波、调谐回路、能量转换、控制等方面。

按照制造材料和工艺，电容器可以分为陶瓷电容器、薄膜电容器、钽电解电容器、 铝电解电容器等，其中陶瓷电容器因为可以更好地适用中高频域，所以在消费电子、 5G 通信等领域占据主导地位。

从具体的市场份额来看，2019 年，陶瓷电容器占据全球电容器市场 49%的份额， 铝电解电容器、薄膜电容器、钽电解电容器分别占总体的 29%、8%、7%。陶瓷电容 器占据半壁江山，主要分布在手机、电视、卫星通信、汽车等应用场景中。

陶瓷电容器中又以 MLCC 为主，MLCC 约占陶瓷电容器市场的 94%。MLCC 全 称片式多层陶瓷电容器，基本构造是将印好电极的陶瓷介质膜片错位相叠，经过一次 性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层。

MLCC 生产工艺复杂，叠层技术门槛高。经过原料配制、流延、成型、烧结、端 接、电镀、检测等环节最终得到成品。生产流程较多，部分环节存在较高的技术壁垒， 以叠层环节为例，MLCC 产品电气特性与叠层数量高度相关，而叠层数量增加，技术 难度也随之提高。

根据中国电子元件行业协会和中商产业研究院的统计数据，全球 MLCC 市场规 模在 2022 年达到 1204 亿元，同比增长约 5%，预计 2026 年有望达到 1547 亿元； 中国大陆 MLCC 的市场规模在 2022 年达到 537 亿元，同比增长约 11%，占到全球 市场比例约为 45%。

以智能手机为代表的移动终端仍然是 MLCC 下游需求量最大的领域。从市场份 额来看，移动终端、汽车、军工是最大的三个应用领域，市场份额分别为 33.3%、 13.8%、12.3%。根据智多星顾问的数据，从需求量来看，2020 年移动终端的 MLCC 需求量约 2.11 万亿只，占比约为 48.01%；而汽车电子所需 MLCC 量级较小，2020 年约为 0.38 万亿只，占比约 8.63%，但受益于汽车电气化、智能化趋势，需求量预 计将持续快速扩张。

具体到各细分领域的需求量来看，移动终端的需求量有望从 2020 年的 21090 亿 只提升至 2025 年的 30560 亿只，复合增速为 7.70%；家用电器的需求量有望从 2020 年的 8760 亿只上升至 2025 年的 10580 亿只，复合增速 3.85%；汽车的需求量有望从 2020 年的 3790 亿只提升至 2025 年的 4730 亿只，复合增速 4.53%。

从单个设备的电子元器件用量来看，MLCC 显著领先于其他品种。根据村田在 2022 年对单台设备 MLCC 用量的估计，汽车用量最多，达到 5000-8000 个，智能 手机单台用量达到 1000 个，PC、平板、电视机的用量也分别高达 600-800 个。MLCC 用量最大，明显超过其他多种电子元器件。

日韩厂商主导 MLCC 全球市场，国产替代空间大。目前 MLCC 市场尤其是高容量 MLCC 基本上被日韩厂商占据，中国台湾地区企业紧随其后。根据国巨在 2023 年最新 的统计，陶瓷电容产量全球前 4 大厂商分别为村田、三星、国巨（含基美）、太阳诱 电，份额分别为 31%、19%、15%、13%，合计近八成。

2.2 陶瓷插芯是光纤通信重要配件

光纤通信是利用光波作载体，以光纤作为传输媒质将信息从一处传至另一处的 通信方式，被称为有线光通信。光纤凭借传输频带宽、抗干扰性高和信号衰减小等特 征，显著优于电缆、微波通信的传输，已成为世界通信中主要传输方式。公司的光通 信类产品主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT 插芯与导针、快速连接器。

光纤连接器是光线通信行业中重要的器件，主要由光纤线、光纤陶瓷插芯及陶瓷 套筒等外围散件组成。光纤陶瓷插芯是其核心组成部分，起到固定光纤线的一端，并 通过外围散件，实现与另一光纤线高度精确的对接和紧固的作用，约占光纤连接器成 本的 50%。

据 QY Research 数据统计，2019 年全球 MPO 光纤连接器市场规模为 3.91 亿美 元，预计到 2026 年底将达到 17.08 亿美元，复合增长率 23.46%。根据中企顾问网的 数据，全球陶瓷插芯的产量从 2011 年的 11.62 亿只上升至 2018 年的 17.40 亿只， 2018 年产值达到 4.3 亿美元。

2.3 晶振器件及封装基座国产替代进行时

陶瓷封装基座由冲孔并印刷导电图像的陶瓷基片经过叠层加压烧结而成，主体 成份是氧化铝瓷材料，内部导体材料是精细金属钨。公司的陶瓷封装基座产品主要应 用于晶体振荡器、晶体谐振器、声表滤波器等压电频率器件（石英晶体器件），是压 电频率器件等片式电子元器件的封装部件。其下游晶振产品和滤波器产品广泛应用 于智能手机、通信、家电、物联网、汽车电子等领域。

晶体振荡器等石英晶体器件凭借极高的频率稳定度，产生稳定的脉冲为芯片提 供频率基准、时钟信号，是控制系统发出一切指令的基础。声表滤波器是市场规模最 大的滤波器种类之一，主要作用是过滤电波中的噪音或者其他无用讯息，从而提升通 信质量。

全球压电石英元器件市场规模较为稳定，2017-2020 年间出现小幅度下滑，预计 2021 年企稳回升，2019 年市场规模约为 30.41 亿美元，同比下降 2.6%；预计 2022 年市场规模回升至 29.21 亿美元。出货量走势与市场规模基本一致，2019 年出货量 约为 180.68 亿只，同比下降 1.2%；预计 2022 年出货量回升至 179.32 亿只。 贸易摩擦背景下，高基频、小型化晶振的产能转移和进口替代加速，中国大陆地 区主要厂商收入迅速增长，未来持续加大产能扩张力度，石英器件厂商泰晶科技和惠 伦晶体分别于 2021 年 7 月、2021 年 4 月完成定增，扩充产能。陶瓷封装基座作为封 装配件，市场需求也将随之上涨。

3. 电子陶瓷国内龙头，高电容 MLCC 产能待释放

3.1 提供丰富电子陶瓷器件及材料产品

五十年电子陶瓷生产经验，产业基础牢固。自 1970 年以来，公司已建设成为国 内电子元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地，是高新技术企业和广 东省创新型企业，拥有较强的自主创新及研发能力。

公司主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封 装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC 等高新技术产品为主体的多元化产 品结构，围绕陶瓷材料形成了丰富的产品矩阵，广泛应用于消费电子、光线通信、半 导体材料等多个领域。

产品条线丰富，下游应用场景多元化。公司深耕电子陶瓷产业五十年，围绕电子 陶瓷技术研发并生产大量的衍生器件，形成材料、器件、模组三位一体的产品矩阵， 为下游厂商提供丰富的配套选择。公司提供的产品不仅有 MLCC，还有配套射频器 件的陶瓷基座、指纹识别模组的陶瓷盖板、片式电阻基板等多种器件，在智能手机、 汽车电子、计算机、智能电视等下游场景有着大量的应用。

3.2 电子元件及材料受益新兴下游应用

根据公司历史财报，电子元件及材料收入一度超越光通信部件收入，成为第一大 业务。2023 年上半年电子元件及材料收入 9.22 亿元，同比增长 11.40%，占整体收入 的比重达到 35.06%。 电子元件及材料业务包括 MLCC 等多种产品。MLCC 作为被动元件直接应用于下游 各个领域，而陶瓷基片可以分为氧化铝基板和氮化铝基板，氧化铝基板主要用来生产 片式电阻器，氮化铝基板主要用来生产车用功率器件。

智能手机更新换代提升 MLCC 单机使用量。伴随着产品迭代升级，智能手机 MLCC 使用量也在同步提升，高端手机 MLCC 用量显著高于中低端手机，村田在 2021 年公 告中统计结果显示：低端手机 MLCC 用量在 400~500 个，中端手机用量 700~800 个， 而高端手机的用量则高达 1000~1200 个。同时村田估算，支持 5G sub-6 频段的基站 和智能手机中 MLCC 使用量将较 4G 手机增加 10%，支持 5G 毫米波段的基站和智能手 机中 MLCC 使用量将较 4G 手机增加 20%。未来随着 5G 手机渗透率的持续提升，电动 化、智能化程度提升，对 MLCC 的需求量也将随之增长。

新增智能驾驶和功率控制等模块，新能源汽车 MLCC 需求量成倍增长。单个传统 燃油车动力总成模块对 MLCC 的需求量约为 300-500 个，而纯电动车需求量则高达 2000-2500 个。其余模块中，L3-L5 自动驾驶对 MLCC 需求量达到 3000-5000 个，安全 模块需求量在 300-1000 个，娱乐模块需求量在 500-2500 个，其余部分需求量在 500- 2500 个。新能源汽车整体 MLCC 用量或将超过 1 万个。

新能源汽车销量不断创新高。依托碳达峰、碳中和的长期国家发展战略，新能源 汽车渗透率有望长期持续提升。根据乘联会统计，2023 年 9 月新能源乘用车销量 74.6 万，同比增长约 22%，环比增长约 4%；截至 2023 年 9 月累计零售 518.8 万辆，同比 增长约 34%。

应对下游行业需求扩张，公司在 2020 年和 2021 年分别发行定增项目。2020 年 定增项目包括高品质 MLCC 扩产技术改造项目，投资总额 22.85 亿元，目标产能每年 2400 亿只；2021 年定增项目包括高容量 MLCC 扩产项目，投资总额 41.02 亿元，目 标产能每年 3000 亿只。两个项目共计增加 MLCC 产能 5400 亿只。其中 5G 通信用高 品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目已于 2022 年底达产，高容量系列多层片 式陶瓷电容器扩产项目受下游需求影响调整了建设周期，预计 2025 年 5 月达产。

3.3 5G 和数据中心推动通信部件及半导体业务成长

通信部件是公司另一大主要业务，通信部件业务收入波动较大，2019-2021 年间 快速增长，2021 年收入最高达到 17.60 亿元，2022-2023 年持续下滑，2023 年上半 年实现收入 9.32 亿元，同比下降 35.59%。

光纤陶瓷插芯及套筒主要应用于 5G 基站建设、光缆连接及数据中心建设，下游 产品光纤连接器是连接光纤、光通信设备等模块的主要器件，是目前使用量最多、应 用最为广泛的光无源器件，在光纤通信基站、数据中心等领域中均有广泛应用。长期 来看，公司光纤陶瓷插芯及套筒业务将持续受益于 5G 基站建设及数据中心扩容。5G 基站建设稳步推进中，根据工信部统计数据，2023 年第二季度中国建设 5G 基站 29.1 万个，同比下降 1.36%，环比下降 12.87%。

ChatGPT 引发新一轮算力建设周期。以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 推出之后引 起市场广泛关注，各大科技巨头纷纷推出大模型，未来数据中心等算力基础设施建设 规模有望随之扩大。根据赛迪和前瞻产业研究院的数据，2020 年中国数据中心 IT 投 资规模约为 4167 亿元，2025 年有望增至 7071 亿元，期间 CAGR 约为 11.2%。

下游产品市场快速扩张带动上游陶瓷封装基座需求攀升。公司的陶瓷基座主要 应用于石英晶体器件及声表滤波器的封装环节。晶振是数字电路不可或缺的重要元 器件，根据 QY Research 的研究，全球晶振行业的市场规模预计将从 2023 年的 33.86 亿美元增长至 2029 年的 67.09 亿美元，复合增速约 12%。根据 Yole 的统计，全球移动终端的分立滤波器市场规模 2022 年约为 25 亿美元，2028 年有望达到 30 亿美元， 期间 CAGR 约为 3%；同时，滤波器还应用于 PA 模组、FEM 模组等射频模组之中，射频 模组的预期增速要高于分立滤波器的增速，因此射频模组市场的扩张有望带动滤波 器及陶瓷封装基座的需求增长。

陶瓷封装基座作为压电频率器件等片式电子元器件的封装部件，其下游产品和 陶瓷劈刀被广泛应用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域。与公司 的 MLCC、陶瓷基片等产品形成配套，持续受益于 5G、人工智能、新能源汽车等应用 领域的长期发展。

3.4 多地设立研发中心推进新产品研发

以技术创新作为核心驱动力，坚持研发投入。公司提出了“量产一代、储备一代、 研发一代、调研一代”的创新驱动循环战略，形成潮州总部加上南充、深圳、德国、 成都、苏州等多地区的研发智造布局。

2023 年前三季度公司的研发费用达到 3.85 亿元，同比增长 14.67%，连续多年 持续增长。从研发人员的数量来看，公司的研发队伍不断扩大，2022 年底达到 1817 人，同比增长 5.03%，占整体员工的比例为 15.43%。

跟 A 股其他从事被动元器件相关业务的公司相比，公司的研发费用率处于高位， 2023 年前三季度公司研发费用率为 9.38%，而风华高科、顺络电子、麦捷科技同期研 发费用率分别为 4.70%、7.59%、5.08%。

研发推动各产品线优化升级，部分车规级 MLCC 开始导入。经过近 20 年的发展， 公司在 MLCC 生产和研发方面积累了丰富的经验，储备了多项核心技术，在介质材料配方、导电浆料、产品设计及工艺装置等方面拥有多项核心授权专利。同时公司在 5G 高容量 MLCC、高速光通信 MT 插芯、车规级 MLCC 等项目加大研发投入，部分产品已 经实现量产导入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）