科技行业 2024 年展望：终端需求重回增 长，提供消费电子和半导体行业增长动能

半导体行业：2024 年周期上行空间大，充分 把握行业 Beta 机会

2023 年半导体行业基本面周期触底上扬，预计 2024 年 基本面持续向上改善

2023 年是本轮半导体行业周期的底部。全球半导体月度销售额同比数据已 经于今年 4 月见底，录得最低点同比下滑 22%后，触底反弹向上。截至今年 10 月，全球半导体月度销售额同比增速已经回升至持平。今年全球半导体 行业销售额同比增速触底上行，部分得益于今年 AI 大模型带来的半导体算 力需求大幅上扬。 上一轮半导体行业基本面的下行周期底部大约是 2019 年 6 月，此后进入上 行周期并持续至 2021 年 9 月。这轮持续约 15 个月左右的上行周 期，主要受益于初期疫情后 5G 手机和新能源车等新增需求爆发，以及为避 免地缘冲突风险而大幅提高的补库存需求。

本轮半导体基本面的下行周期则是自 2021 年 9 月起持续到目前，已接近 26 个月，大致符合平均每轮上行或者下行周期持续时间约 24 个月的周期跨度。 本轮行业下行周期，主要由于全球智能手机等消费电子需求疲软下滑所致。 展望 2024 年，智能手机、笔记本电脑等消费电子的需求已经从底部开始转 暖复苏，有望带动半导体需求，即基本面，持续逐步向上。虽然海外部分半 导体器件存在一些库存，但是中国半导体库存去库存已经于今年上半年接 近尾声。因此，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS），2023 年全球半导体 销售额同比下降 10.9%，2024 年全球半导体销售额将同比增长 16.8%。世界半导体贸易组织预计，明年全球模拟电路、逻辑电路、微处理器等 销售额同比增速将会达到 6%以上。

半导体行业的估值面周期，领先于基本面周期 6-12 个月。由于今年 AI 大模 型等应用大幅推动 AI 服务器算力需求增长，英伟达等公司估值及半导体行 业估值大幅提升，短期看估值处在回调过程中。目前，费城半导 体指数市盈率为 27.9x，较 2022 年四季度底部的 14.4x 明显回升， 较今年高点的 31.9x 有所回调。因此，从全球半导体行业来看，我们建议投资人明年优先关注非云端 AI 大 模型相关的半导体行业个股，这些标的有望享受基本面复苏改善上行，且估 值面处于低位的半导体周期红利。

半导体不同环节所处于的周期位置存在差异

半导体设计环节已经回暖，制造、封测将紧随其后。不同的半导体细分领域 在回温速度上会有差异。从月度营收数据，我们可以看到本轮周期中设计环 节于 2021 年 6 月先行见顶，同比增速高达 71%，半导体设备同比增速在 2022 年 1 月份才见顶，录得高点 66.3%。相对应地，半导体设计 环节增速已经在今年 3 月份率先触底并回暖，并且截至 2023 年 10 月，同 比增速已经恢复到 0%。而今年 10 月设备环节收入同比增速为-18.8%，依然处于下行触底的阶段中。

在本轮半导体下行和上行切换的阶段，设计环节率先抬头。我们认为半导体 设计环节目前有望在享受晶圆制造等成本下行的同时，优先实现新品售价 的复苏。虽然部分大宗类性质的半导体器件的价格仍然在底部，但是部分新 品，例如韦尔的图像传感器 50D 等新品，价格已经在回暖中。最后，在需求 的带动下，复苏趋势有望从设计环节向晶圆制造环节传递。 从半导体不同的终端需求来看，明年大多数电子终端行业规模都会有所增 长。根据 TrendForce 数据，2024 年半导体下游中 AI 服务器、新能源车增速 最快，预计分别同比增长 39%和 27%。手机、笔记本电脑等消费 电子等赛道较 2022 和 2023 年的负增长也有所改善，预计 2024 年有低单位 数的增长。我们预计这些下游将会带动 GPU、晶圆代工、功率等领域明年的 需求增长。

汽车电子化及 AI 大模型助力半导体行业长期需求增长

2023 年上半年 AI 相关领域投资回报明显，下半年进入回调获利阶段。 由 ChatGPT 带动的 AIGC 等人工智能领域是今年上半年科技行业最主要的投 资机会之一。随着 ChatGPT 将 AIGC 带入可预见的商业应用，AI 在协助处理 生成内容方面实现了质的飞跃。AI 芯片的领军企业英伟达的近期业绩大幅 增长，也带动相关产业链的基本面预期快速提升。 以 AI 服务器为载体的算力则是人工智能的终端体现之一。根据 TrendForce， 未来两年 AI 服务器的出货量增速将高于 20%，显著高于全球服 务器的平均增速。而数字经济则是 AI 算力在当前以及未来全球 GDP 的生产 力体现。跟算力联动的存力、运力也会相应提升，从而带动硬件端算力芯片 （GPU、FPGA、AISIC 等）、存储芯片、光模块、PCB、电源管理、散热等等 的硬件取得增长。从未来看，整个产业都会有 AI 服务器渗透率提升带来的 增长。

Wind 的人工智能指数今年上半年增长 47%，远远高于大盘的表 现。但是该指数在今年 6 月达到峰值以来，下半年处于下行趋势。这个板块 的交易额也从上半年最高 1,183 亿元下行到下半年的 205-578 亿元区间。 我们认为主要原因在于人工智能相关标的估值上升过快，脱离基本面成长 预期较多。而且，下半年部分智能手机旗舰机型需求复苏明显带动消费电子 供应链基本面改善。因此，部分上半年投资于人工智能的资金由获利并进入 消费电子行业的驱动力，从而带来人工智能指数下行。这与我们在 2H23 展 望报告中的判断一致。

以云端服务器算力为载体的标的将会进入基本面验证期，行业估值会跟随 基本面提升而得到消化。因此，我们对于 AIGC 等人工智能技术在长期带动 的行业基本面增量保持乐观，但是对于这些标的估值会更加谨慎一些。 展望 2024 年，AIGC 等大模型从云端大数据量形态向端侧（手机、电脑）等 小数据量形态的迁移，将带来主要的投资机会。 AI 端侧设备有望助力新一轮半导体周期抬升并推动长期增量。消费电子依 然是半导体的主要下游。根据世界半导体贸易组织（WSTS）数据，智能手机 及消费电子占据半导体行业 56%左右的份额。

高通在今年 10 月发布了骁龙 8 Gen 3 手机 SoC 芯片。该芯片可以支持终端 设备运行 100 亿参数模型。这将助力 AIGC 功能从云测向端侧转移，让端侧 的 AIGC 的能力和效率都得以提升。联发科在今年 11 月发布了天玑 9300 和 天玑 8300，这两款都是可以支持端侧生成式 AI 技术的移动芯片。 2023 年 10 月以来，我们已经看到联想、小米等厂家发布 AI PC 和 AI 手机等 多款 AI 端侧设备。我们预计 2024 年会有越来越多的企业推出 AI 手机及 AI 笔记本电脑，有望拉动消费电子换机需求，助力新一轮半导体周期抬升。

长期展望，我们对于 AI 带来的半导体市场规模的扩张保持乐观。新能源汽 车等智能驾驶会是 AI 落地的重要应用领域之一。 近三年中国新能源汽车行业在迎来销量爆发式增长的同时，推动技术大幅 提升并落地商用。中国新能源车企在已经实现高速路段高级辅助驾驶的同 时，正在逐步推进城区高级辅助驾驶的落地。这带动各家车企在旗舰车型上 部署更高算力的芯片，从而为之后的算法功能升级奠定基础。 根据我们的预测，中国新能源乘用车渗透率在 2023 年和 2024 年将有望达 到 35.8%和 44.9%。在大幅推动汽车行业从油到电的大幅转换后，智驾能力 有望接棒成为新的技术差异化的争夺点。各家车企都在全面发力。

蔚来：蔚来自动驾驶NOP+主要包括高速自动辅助驾驶、拥堵自动辅助驾驶、 泊车自动驾驶、智能召唤等功能，当前覆盖城市包括北京和上海，计划于 2023 年底覆盖 100 座城市。 小鹏：小鹏自动驾驶 NGP 包括自动识别红绿灯通过路况、自动超车、自动 限速调节、最优车道选择、自动切换高速公路、自动上下匝道、变道自动紧 急避让等功能，当前覆盖北上广深四座城市，预计 2023 年下半年落地 50 城；2024 年落地 200 城。

理想：理想自动驾驶 NOA 包括全场景导航辅助驾驶，当前正在对北京和上 海进行内测，计划于 2023 年底覆盖 100 座城市。 华为系：华为自动驾驶 NCA 包括高速智驾领航辅助，城区智驾领航辅助（代 客泊车辅助、城区车道巡航辅助增强、城区智驾领航辅助）等功能，当前覆 盖北上广深、重庆、杭州六座城市，预计于 2023 年底覆盖全国。 我们相信新能源汽车已经是、也将会是 AI 落地应用中的非常重要的一部分。 单辆车的算力能力有望数倍于单部手机的算力能力。新能源车对半导体价 值量的贡献在短、中、长期都有望保持较高的成长动能。

地缘政治风险推动中国半导体产业本土化需求增长

美国对中国半导体产业制裁不断升级，近期中美关系破冰不改半导体自主 可控紧迫性。我们整理了 2018 年至今美国对中国半导体产业制裁的重大事 件，美国对中国半导体产业制裁不断升级。近期，中美元首会晤释放出一些 中美关系破冰的信号。但是我们认为半导体相关领域属于国家安全根本，海 外对中国半导体的限制几乎没有松动的可能性。 我们认为中国半导体企业未来将会持续受益于国产替代需求不断攀升。在 半导体晶圆代工行业首次覆盖中，我们认为中国在地化的晶圆代工规模将 维持高需求增长。全球各地政府都在争取晶圆代工龙头本地设厂，以降低 地区贸易摩擦风险。中国电子品牌、中国电子制造商也会有较强的意愿使 用中国大陆本土的晶圆代工厂产品，以避免潜在的地区贸易摩擦风险。我 们认为国产替代趋势在 2023 年并没有发生改变，并且随着地缘政治格局 恶化、中国电子制造商实力提升而在加速进行。

在 2021 年和 2022 年半导体景气度提升的上行阶段，全球“缼芯”促使中 国的半导体企业得到大量本地需求的支持，中国半导体企业大幅拓张，并 取得成效。尽管中高端领域仍旧有大量市场被海外头部厂商占据，但是中 国半导体厂商的中高端产品都在持续验证、小批量出货，甚至部分已实现 大批量出货。 在中美关系可能波动前进的过程中，我们对于中国半导体的在地化需求， 尤其是高端产品需求，保持长期乐观的态度。

半导体晶圆代工：半导体晚周期赛道，估值抬升正当时

我们对 2024 年中国晶圆代工行业保持乐观判断，半导体晶圆代工行业的基 本面 2023 年三季度触底抬升迹象明显，行业上行机会大于下行风险。 全球半导体月度销售额同比增速在今年 4 月就实现触底并快速抬头向上。 相比较而言，虽然半导体晶圆代工行业收入同比增速在同样在 4 月实现触 底，但是仍然经历较长的磨底期，在今年 9 月出现二次探底的迹象。因此，我们认为半导体晶圆代工是半导体中相对晚周期的赛道。而且 相比较而言，晶圆代工利润指标触底时间晚于收入增速。

我们预期半导体晶圆代工行业 2024 年上半年收入增速会经历比较缓和的改 善反弹，紧跟着行业利润率也会触底回暖，而 2024 年下半年收入增速以及 行业利润有望加速抬头向上。 结合估值，半导体晶圆代工估值已经抬头，但是当前仍然处于偏底部的位置 ，周期推动的估值上行空间仍然巨大。因此，我们对 于半导体晶圆代工的两家中国厂商中芯国际与华虹保持乐观判断。其中，华 虹在半导体周期处于偏后的位置，因此更加接近底部，潜在上行空间更大。

根据 TrendForce 的预测，中国地区以及其他地区的晶圆代工产 能占比将会从 2022 年的 24%和 9%，提升到 2027 年的 28%和 13%。这是中 国和海外在地化晶圆制造需求带来的产能规划。 从先进制程和成熟制程来看，中国预期在成熟制程产能扩张显著，而美国、 韩国预期在先进制程产能有所扩张。同时，根据 TrendForce，到 2027 年， 中国先进制程产能也会有所增加。 我们认为全球晶圆代工的产能处于温和增长的过程，未来三年全球产能增 速在 6%-9%之间。与此同时，2024 年和 2025 年，全球晶圆产能年度资本开 支呈现连续收缩。这会带来明后两年半导体晶圆代工行业供需关系的改善。

晶圆代工基本面复苏速度慢于半导体行业，明年成长空间较大

半导体晶圆代工厂的收入同比增速大体在今年一至三季度完成筑底，并有望在四季度至明年一季度完成利润筑底。行业利润触底时间更晚 主要由于下游疲软需求向晶圆厂传递需要时间，因而存在延后。 我们跟踪的中国台湾地区的晶圆代工厂月度销售额显示，今年 10 月中国台 湾地区的晶圆代工厂商月度销售同比下滑 23%，较 4 月份低点的 29%收敛，但是收敛幅度慢于半导体行业收敛的速度。 我们认为当前是全球晶圆代工基本面的低点，明年有望迎来产能利用率和 价格的双重提升。当前主要厂商都主动控制资本开支、延迟新增产能上线， 因而产能利用率有望在今年四季度的基础从明年一季度开始提升。同时，鉴 于老的半导体产品库存见底，价格调降也会在今年四季度处于底部，明年新 产品价格有望较老产品提升，帮助整体价格提升。

全球智能手机市场回暖为晶圆代工提供成长动能。在近期的光学行业报告 中，我们看到近期小米 14 系列以及华为 Mate 60 系列等旗舰机型的需求都 超过手机品牌此前预期。短期需求，尤其是高端手机需求有所回暖。同时， 明年整体来看，我们也认为全球智能手机市场单位数的增长将为晶圆代工 提供成长动能。例如，图像传感器等需求，也会因为新品拉货动能，带动整 体的增长。 我们预期明年上半年半导体晶圆代工基本面会在今年三四季度基本面基础 上缓和改善，并在明年下半年持续抬头向上。在今年全球较低需求（包括智 能手机出货量等）以及较低库存水位的基础上，明年的需求缓和复苏以及新 品补库存有望给增量提供基础空间。

晶圆代工行业估值仍然处于底部区域，估值大幅抬升时机迫近

今年半导体行业指数受 AI 标的拉动已经大幅抬升，但是晶圆代工行业估值 仍处于低位。费城半导体指数和 A 股半导体指数的市盈率从今年低点的 16.7x 和 35.4x，猛烈抬升至 27.9x 和 78.6x，反弹幅度达 67.1%和 122.0%。 与全球/中国半导体指数估值相比，晶圆代工行业指数仍然处于偏底部的区 域位置。晶圆代工行业指数和台积电的市盈率今年低点为 10.9x 和 11.4x， 而当前的市盈率为 17.2x 和 16.4x，都处于相对低位的状况。 从指数成份分析判断，我们认为英伟达等海外 AI 算力相关的标的受到 ChatGPT 等大语言模型需求刺激。这些标的的估值溢价大幅提升是今年半导 体行业指数估值大幅抬升的最重要推动力。除 AI 算力以外半导体标的，虽 然估值有明显形成底部，但是抬头幅度相对有限。

我们认为半导体晶圆代工行业，伴随明年的需求基本面的增长，估值有较大 的提升空间。借鉴估值周期领先于基本面周期 6-12 个月的历史，我们认为 估值大幅提升的时机已经迫近。 我们看好中芯和华虹的潜在增长空间，特别是华虹。从晶圆代工个股来看， 中芯国际和华虹半导体的基本面和估值，与全球晶圆代工行业并没有明显 差异。因此，我们对这两个标的明年的潜在增长空间 保持乐观的态度。 从潜在抬升空间上限来看，我们更加看好华虹半导体。这主要因为华虹半导 体在半导体周期处于偏滞后的位置，基本面和估值面更加接近底部，因此明 年潜在上升空间会更大。

功率半导体：风光车储需求增长稳健，中国厂商扩产提升 份额

我们认为目前是重新关注功率半导体行业的较好时机，行业未来上行空间 充裕。从收入增速看，中国功率半导体厂商三季度收入增速触底抬头向上的 趋势比较明显。我们认为明年中国功率半导体厂商基本面将会在今年三、四 季度改善的趋势下，维持向上势头，基本面持续下行的风险较小。 虽然中国功率半导体行业估值指标较底部位置有所抬头，但是抬头的幅度 并不大。我们认为当前的估值，一方面充分反映功率半导体行业基本面下行 以及当前和未来竞争烈度的预期；另一方面也反映了海外功率需求短期二 次触底的基本面状况。因此，中国功率半导体行业估值进一步下行风险较小， 上行空间较大。 中国功率半导体行业有望在 2024 年呈现基本面和估值面共振向上态势。

中国功率半导体基本面周期比中国半导体行业周期先置一到两个季度

消费、部分工业等领域的应用依然是功率半导体行业最大的收入贡献来源， 因而消费和部分工业领域的行业需求波动、库存消化、价格变化，会带动整 个功率行业周期性变化。 中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位置先置 一到两个季度：从收入同比增速看，中国功率半导体行业在 2021 年一季度 触顶，在 2022 年四季度触底，并在今年上半年呈现略微抬头的趋势。

我们认为市场对于中国功率半导体行业持续下行存在过度担忧。今年三季 度，中国功率半导体厂商收入同比增速抬头趋势明显，同比增速为 1%，较 今年一、二季度的-10%至-6%有所改善。我们预期明年一、二季度，中国功 率半导体行业收入增速有望持续企稳并逐渐向上改善。中国功率半导体行 业基本面持续下行风险较小。而且，风光车储需求增长确定性高，我们预计 明年中国功率半导体厂商会维持稳健增长。

海外功率半导体头部厂商在本轮半导体周期下行中展现出远优于行业整体 表现。在半导体行业下行明显的 2022 年至今，海外功率半导体季度收入同 比增速仍然保持在正增长，甚至在 2022 年二季度之后，单季度收入都维持 在双位数。而在这期间，全球半导体季度收入降幅快速收窄，从 2022 年一季度的 25%收窄至 2023 年二季度的 20%。这主要得益于风光车储 等新能源用电需求爆发增长带来的增量需求以及海外厂商占据较高的高端 功率产品份额。

短期来看，海外功率半导体，尤其是收入同比增速正处于二次探底过程中， 滞后于中国功率半导体以及全球半导体周期节奏。这主要受到两方面的影 响：1）今年年初海外仍然受到物流影响处于加库存的周期中，2）海外头部 厂商长期协议比例更高，对于市场价格下行的感知落后。但是，根据我们的 调研，海外功率半导体去库存大概会在明年一二季度进入尾声，这将带动海 外功率半导体明年下半年从二次探底的底部复苏。

当前市场对于功率半导体行业周期、竞争格局的担忧已经反映在股价中，估 值进一步下行的风险小

我们拟合的海外功率半导体行业指数估值反弹表现与中国的表现类似，我 们认为这表明当前的功率市场竞争格局在估值端是充分体现的。海外功率 厂商占据利润率更高的高端功率器件市场，且扩产动作更加谨慎，但其依然 需要面对来自于中国厂商的份额抢夺压力。 估值方面，虽然中国功率半导体行业估值已从底部回升，但是回升幅度较 小，与全球半导体、中国半导体的估值已经形成触底向上趋势有明显差异。

与半导体行业整体相比，我们拟合的中国功率半导体行业指数当前的市盈 率为 47.4x，较本轮周期低点的 32.7x，反弹仅仅只有 45%。而费 城半导体指数当前市盈率 31.7x，较本轮周期低点的 14.3x，反弹 121%；中 国半导体指数当前市盈率 66.7x，较本轮周期低点的 29.9x，反弹 123%。中 国功率半导体行业估值反弹与全球和中国估值反弹的落差主要来自于竞争 格局烈度的差异。 从历史周期来看，中国功率半导体行业市盈率在 2022 年 4 月就达到次低点 的 35.9x，在 2022 年 10 月达到本轮周期底部的最低点 33.0x，但是在今年 6 月功率行业估值低点依然徘徊在 36.4x。市场消化行业增速下行以及竞争加 剧的基本的时间将近 14 个月。按照 2020 年 12 月 137.3x 的市盈率高点计 算，中国功率半导体行业下行时间接近 36 个月，已经超过通常 12-24 个月 的历史均值。 因此，我们认为作为衡量市场预期与情绪的行业估值指标已经在较低位置， 这已经充分反映功率半导体行业基本面下行以及当前和未来竞争烈度的预 期，下行的可能性和空间都是比较小的。

我们认为中国功率半导体行业的供需关系不会进一步恶化，行业竞争烈度 不会持续扩大

全球功率半导体行业需求具有巨大的增量潜力。这些潜力主要来自于风光 车储的应用，而且这些应用都是以前功率半导体行业没有出现过的。比如新 能源汽车目前全球渗透率不到 20%，风力、光伏、储能等需求中长期也有 3 倍空间。所以，从长期时间维度看，功率半导体行业需求有翻倍的空间。

中国新能源车企正在加速改进和提升补能技术，即让用户充电的体验尽可 能向燃油车加油体验靠拢。首先，新能源车充电电压正在向 800v 高压快充 演进，预计明年会有更多 800v 高压平台的车型上市。其次，新 能源车的充电效率正在向 3C、4C、5C 升级，充电的时间比之前大幅下降。 这些都会促进对于中国功率半导体的需求。 中国功率半导体厂商有望在高端功率产品中抢夺海外厂商份额。由于风光 车储相关的新能源需求有较高的比例来自于中国大陆，中国功率厂商有更 大的本土供应优势。而且，受制于中美关系的动态变化，相比于三年前，中 国客户对于中国本土功率厂商有更高的意愿度和接受度。例如，新能源车的 车规功率器件，一旦中国厂商切入供应，则会有较长的生命周期。这是中国 功率厂商在高端产品有机会抢夺海外厂商份额的基础。

海外头部功率半导体厂商晶圆端扩产谨慎，中国功率半导体产能扩张积极 但比重较小。根据我们的统计，海外头部功率企业晶圆产能占到 2/3 左右， 规划的硅基单月总产能增幅大概是 15%。目前中国头部功率企业晶圆产能 占到全球 1/3 左右，规划产能完成布局后单月总产能增幅超过 45%。中国功 率半导体晶圆产能增加值预计占到全球功率半导体行业产值的 10%-20%， 对于功率半导体行业整体供应增加的影响小于市场的直观印象。 厂商会根据产业情况动态调整产能扩张节奏。头部功率厂商，例如安森美、 安世、扬杰科技等，都有相当大比例外协产能。在半导体行业周期由下行向 上行切换的过程中，这些厂商会优先考虑增加外协产能，因而行业不会额外 增加晶圆产能。此外，在终端需求波动时，功率厂商产能扩张的节奏和速度 会放慢，例如华虹、士兰微、华润微等都有此类动作。同时，这些厂商的规 划产能工厂通常会按照一期、二期的节奏依次上量，因此实际的产能增量可 能会小于规划产能增量。

半导体晶圆代工 vs 功率半导体

在我们覆盖的两个半导体子板块中，晶圆代工以及功率半导体都有望在明 年享受行业周期上行带来的红利，包括基本面和估值面的上行。因此，我们 对于这两个板块都比较乐观。 首先，从目前行业周期进展来看，中国的晶圆代工厂商在行业周期所处的位 置落后于中国功率半导体厂商所处于的位置。在过去三年中本轮从上行到 下行周期的过程中，中国台湾晶圆厂收入同比增速次高点在 2022 年 4 月， 低点在 2023 年 4 月，比起中国台湾功率半导体收入同比增速高点的 2021 年 3 月到低点的 2023 年 2 月，位置更加靠后。因此，从明年基 本面维度看，我们预计中国晶圆代工厂商上行周期空间略大于功率半导体。

其次，我们对于智能手机等消费电子终端 2024 年出货量的温和增长保持乐 观。消费电子终端出货量的增长对晶圆代工行业的贡献大于功率半导体行 业贡献。因此，从一年的中期维度看，晶圆代工享受消费电子复苏趋势会明 显一些。 最后，从竞争格局看，中国功率半导体厂商需要面对海外头部厂商高端产品 的竞争以及国内同业的高烈度竞争，因此中国功率行业估值面提升速度和 幅度可能略低于中国晶圆代工厂商。作为半导体制造环节，中国晶圆代工可 能更容易受到在地化需求的增长。

2024 年全球智能手机出货量重回增长，AI 端 侧设备有望开启换机新周期

2023 年全球智能手机需求触底，2024 年行业向上改善

预计 2024 年全球智能手机出货量有望实现 5%的增长 根据 IDC 的数据，3Q23 全球智能手机出货量 3.04 亿台，同比增长 0%，环 比增长 14%，符合我们此前预期。这是全球智能手机出货量连续七个季度同 比下滑后首次重回增长轨道。经济逐步复苏、渠道去库存接近尾声、新机型 发布等因素帮助智能手机市场需求回暖。 从全球不同地区智能手机出货量表现看，今年三季度以印度、中东和拉美为 代表的新兴市场环比表现有所改善，市场份额提升。 1）中国：出货量 6,677 万台，同比下降 7%，环比增长 2%。占全球份额由 二季度的 24.5%至 22.0%。虽然中国出货量同比增速也较二季度下滑，但是 根据我们调研，中国三季度的终端需求较二季度有明显改善，尤其在华为、 小米、vivo 等品牌的旗舰机型中。 2）印度：出货量 4,374 万台，同比增长 1%，环比增长 30%；占全球份额持 续上升，由二季度 12.6%上升至 14.4%。整体来看，中国品牌在印度市场的 表现依然受到一定程度的压制。

3）欧洲：出货量 4,644 万台，同比下降 5%，环比增长 21%；占全球份额 15.3%。欧洲智能机出货量同比降幅维持在低单位数。 4）北美：出货量 3,483 万台，同比下降 1%，环比增长 32%；占全球份额 11.5%。 5）中东和非洲：出货量 3,708 万台，同比增长 14%，环比增长 6%；占全球 份额 12.2%。 6）拉美：出货量 3,364 万台，同比增长 10%，环比增长 12%，占全球份额 11.1%。 我们预计 2023 年四季度中国智能手机市场持续回暖，短期数据表现相对稳 定。我们预期中国以及全球智能手机出货量在今年四季度将有望在去年较 低基数以及需求回暖的情况下，实现低单位数的同比增长。这可 能将是智能手机行业 8 个季度以来的出货量增速同比首次转正。

展望 2024 年，我们对全球智能手机行业持温和乐观的态度。我们预计今年 四季度和明年一季度中国智能手机出货量将分别同比增长 5%和 6%，2024 年全球智能手机出货量有望实现 5%的增长至 12.1 亿部，消费电子供应链正在迎来行业 Beta 机会。 短期来看，根据我们和供应链的沟通调研，虽然目前短期中国智能手机需求 确定性或者订单能见度较高，但是智能手机供应链普遍对于明年智能手机 保持谨慎复苏的预期。所以，我们对于手机供应链短期动能保持乐观，但是 需要持续观察 2024 年春节前后的需求动能。

AI 端侧设备有望拉动新一轮的换机周期。AI 端侧设备在手机、PC、专用设 备中内置人工智能处理器与大语言模型，将部分数据计算用内置于本地的AI 处理器完成。对于消费者来说，隐私数据不会被上传到云端而是在本地完成 计算，在保护用户隐私的同时可以实现更强的定制化服务。同时，在网络信 号不好或者网络断开时也可以使用 AI 服务。

2023 年 10 月以来，我们已经看到联想、小米等厂家发布 AI PC 和 AI 手机等 多款 AI 端侧设备。此外，人工智能企业 Humane 推出 穿戴式 AI 助理产品 AI Pin。根据联想、小米、AI Pin 的发布会， 目前端侧 AI 设备已经可以实现私人旅行规划、AI 写真、实时语音翻译等多 种功能。 我们认为这只是一个开始，预计 2024 年会有越来越多的企业推出 AI 手机及 AI 笔记本电脑。就如同此前 5G 带来的换机周期，伴随未来 AI 设备功能提 升，可以更好地满足消费者需求和提升消费者用户体验，全球智能手机行业 将从这两年的底部进入缓和的上升阶段。因此，我们略微上调2024年和2025 年全球智能手机出货量预测至12.1亿部和12.2亿部，同比增长5.0%和 0.2%。

华为系依然可能是智能手机品牌份额的扰动因素

全球主要手机品牌 2023 年三季度出货量表现存在参差，苹果表现稳定，安 卓阵营分化较大，华为系出货量持续同比高速增长，而 vivo 负增长幅度较 大。 1）苹果：出货量 5,410 万台，同比上升 4%，环比上涨 22%，同比增速表现 稳健。三季度苹果在印度等新兴市场表现相对良好，在北美和亚太地区表现 有所回温，而苹果在中国市场受华为回归等因素表现较为疲软。 2）中国厂商：对于华为系（含荣耀）、OPPO 系（含 realme）、vivo、小米和 传音等五大中国品牌，3Q23 受华为新机发布推动，华为手机的全球出货量 同比增长 14%，传音受益于拉美和中东市场市占率提升，出货量同比增长 34%。

vivo 受其他品牌新机发布影响，整体出货量同比下滑 15%。其他中国 品牌如小米、OPPO 等出货量较为稳健。 全球市场份额方面，中国主要厂商中 OPPO 占据 13.7%，小米市场占据 13.6% 的。华为占据 8.6%，传音占据 8.5%。vivo 在中国主要厂商中排名第五，占 据 7.2%。 3）三星：3Q23 出货量同比下降 8%，环比增长 11%，全球份额 19.6%，继续 居于市场第一。

展望 2024 年，华为品牌依然可能是增长最为强劲的手机品牌。 华为品牌 Mate60 系列机型在发布后的需求表现非常耀眼，而华为 Mate X3 折叠机发布后也一度处于供不应求的状态。从我们与供应链及手机品牌的 沟通来看，手机供应链厂家对于华为是否能够带动全球智能手机出货量增 长的看法相对保守。但更加确定的是，华为的回归将对全球中高端手机竞争 格局带来冲击，并且或将促进智能手机的高端化发展。 我们预计 2024 年华为系整体手机销售量将达到 1.18 亿部，同比增长 21%。 其中，荣耀品牌约 5000-6000 万部，华为品牌约 7000 万部。如果明年华为 自身品牌有冲击过亿台销售量的希望，那这可能是行业的额外增量，手机供 应链的投资回报机会也将更大。 苹果在今年大体维持全年手机出货量的预测不变，而供应链企业则会根据 实际情况准备一些下行缓冲空间。前两年，受益于华为的退出，苹果在中高 端市场占比提升。

小米 3Q23 季度出货量大幅增长，在连续六个季度同比下滑之后重回增长轨 道，主要受益于高端化战略的成功，以及在中东、拉美等新兴市场的份额提 升。小米 14 系列在 10 月 31 日首销至 11 月 10 日期间，全渠道总销量高达 144.74 万台，创下小米高端旗舰销量纪录。我们认为这种态势将会带动小米 2024 年的出货量和市占率持续提升。 传音今年的表现颇让人惊喜，2Q23全球市占率同比增长2.9个百分点至9.4%。 3Q23 市占率继续保持高位，同比增长 2.2 个百分点至 8.5%。我们认为传音 的全球份额提升主要得益于新兴市场表现好于成熟市场、产品中高端化转 型较为成功。同时，传音将此前在非洲成功的本土化战略、渠道布局经验复 制到南亚、拉美等市场，打开新的增长空间。

手机摄像头模组有望回暖，车载摄像头模组越来越成为 行业重要增量

2024 年手机摄像头有望迎来量价齐升 2023年三季度智能手机行业需求边际复苏带动手机摄像头模组需求改善。 舜宇三季度摄像头出货量1.6亿颗，同比增长42%，环比增长9%。丘钛的手 机摄像头模组出货量9,288.5万颗，同比下滑13%，环比增长12%。手机摄像头相关产品出货量均取得环比增长，而且同比增 速进一步改善。 智能手机高阶摄像头项目需求也在改善中。图像传感器中，随着64B等产 品清库存接近尾声，50D、50H等新品开始拉货上量。这既带动韦尔等图像 传感器厂商毛利率提升，也能带动舜宇、丘钛的摄像头模组价格触底反 弹。同时，手机镜头公司大立光也在业绩会中表达高阶项目需求相比较之 前有所改善。

我们预计明年手机摄像头产业链将会受益于智能手机行业需求边际复苏、 中高端机型占比提升、以及手机摄像头模组升规升配的趋势。 今年下半年，华为、小米分别发布的Mate 60系列、小米14系列都取得较好 的市场反馈，获得较为充沛的订单。其中，小米14系列摄像头采用和豪威 共同研发的光影猎人900作为主摄CIS。手机摄像头行业中， 5000万像素大底的具备原生单帧超高动态性能的图像传感器正逐步取代原 4800万、6400万像素的图像传感器，给消费者带来更好的拍照体验。我们 预期这一趋势有望在明年延续。 另外，在苹果iPhone 15 Pro采用了潜望式摄像头模组之后，安 卓品牌对于潜望式摄像头的需求大幅提升。我们预期明年潜望式摄像头将 在中国安卓品牌旗舰机型上陆续亮相，推动摄像头相关厂商的价格和毛利 率向上提升。手机摄像头对于大像面、潜望长焦、可变光圈、防抖等依然 有较大需求。

除了手机以外，XR产品也有望在消费电子摄像头行业贡献增量规模。在XR 产品中，光学相关器件单机价值量较大，占到物料成本的15%。苹果明年 开售的Apple Vision Pro则有12个摄像头、1个结构光、1个ToF、2个IR模组。 这些不同类型的摄像头模组用以实现XR设备中脸部识别、眼球跟踪、环境 光监测、手势识别等等功能。因此，XR设备中，光学器件是除了显示部件 成本占比最高的零部件。 当前，光学摄像头模组行业利润/毛利率正在从低位向上改善。从行业玩 家本身出发，头部玩家进一步增加竞争烈度的意愿非常低，部分玩家也 主动退出毛利率较低的项目。因此，我们认为光学行业基本面右侧机遇 已经来临。

对车载摄像头高增速维持乐观

车载摄像头模组行业依然维持较高的增长动能。新能源汽车对于摄像头高 速增长的需求正在成为光学行业公司越来越重要的基本面推动力。随着新 能源汽车行业的发展，智能驾驶和智能座舱不断演进，新能源车镜头搭载 率持续提高，提前布局的车载业务将在长期为镜头模组厂商扩大收入规 模、改善利润水平提供行业层面的支撑。 根据TSR的数据，2022年全球汽车销量达到7,940万辆，平均每台车配有3颗 摄像头。2022年全球车载摄像头出货量达2.39亿颗，收入规模约50亿美 元。同时，TSR预计到2030年全球车载模组出货量将达到4.56亿颗，收入规 模达到105亿美元。而到2030年车载摄像头模块系统方案的收 入规模将到达310亿美元。

例如，在造车新势力最新发布的车型中，蔚来的 ET5 配有 11 颗摄像头，小 鹏的 G9 和理想 L9 配有 11 颗摄像头。这些摄像头是 新能源汽车辅助自动驾驶最重要的硬件之一。为了实现更加安全、更加智能 的自动驾驶，之后发布的新能源汽车摄像头还有升级空间。

从不同车载摄像头分类看，舱内摄像头的未来5年出货量复合增长率有望 达到41%。同时，2022年电动车的镜头需求占到全球车载镜头的21%。进 一步看，新能源汽车行业在车载的激光雷达、HUD、数字大灯小灯都有较 好的发展势头。这些都能成为潜在的光学行业公司的增量业务。 最后，从长期看，AI功能将持续助力摄像头模组行业。根据Markets and Markets预测，AI摄像头市场规模有望从2023年的76亿美元增长至2028年的 221亿美元，年复合增速有望达到23.9%。

综上，我们维持对于光学摄像头行业头部厂商的长期乐观判断。当前，我们 看到花开花落后的花开进行时。 从摄像头模组的零部件来看，不仅仅是模组端，包括车载镜头和车载图像传 感器，都受惠于车载影像行业需求的激增。从长期看，车载摄像头模组的毛 利率显著高于当前手机摄像头模组毛利率。这会进一步推动行业毛利率中 枢向上。因此，我们依然对光学行业的公司保持较为乐观的期待，预计 2024 年车载光学的收入、盈利贡献将会显著上升。

择时布局消费电子 2024 年的 Beta 机遇

进入今年的三四季度，市场对于消费电子的预期明显回暖。对于 2024 年中 期维度，市场对于智能手机等电子终端出货量保持谨慎偏乐观的预期。因 此，我们认为该行业板块股价动能仍然较为强劲，但是需要紧密关注智能手 机订单需求持续性。若该板块 2024 年春节前后出现回调，则是布局明年明 年智能手机需求复苏提升带来的行业 Beta 的较好时机。 高波动是科技行业的一贯属性。今年三季度以来，电子最大的 C 端需求智能 手机出货量明显回温，因此消费电子产业链公司取得较为明显的收益回报 。这与我们去年末展望报告和今年年中展望报告提到的机会判 断大体一致。

年初至今，消费电子供应链大体取得正向回报。大多数我们覆盖的公司都录 得正向甚至双位数的增长。进入今年四季度以来，部分公司的股 价也有明显上扬。这与我们看到的四季度中国高端智能手机需求较好一致。 因此，我们对于四季度股价上扬速度和幅度较高的标的保持相对谨慎的判 断。在 2024 年全球智能手机出货量预测/预期没有进一步上调之前，上行空 间会比较有限。 目前市场投资人对于消费电子的估值存在一定担忧。我们承认当前消费电 子玩家的估值并没有处于历史低位。这主要是因为市场对于明年 智能手机出货量提升是认可的，但是并没有预期出货量提升带来公司利润 加速增长。但是，从今年四季度高端手机需求趋势来看，明年行业以及行业 内玩家盈利进入修复阶段，并有望消化估值。这是该行业明年 Beta 上行的 重要动力之一。

2024 年科技硬件行业配置策略

2024 年全球智能手机出货量的温和增长将给科技行业，包括手机供应链和 半导体，都带来基本面的增长。因而，从大方向看，我们预期科技硬件行业 上行 Beta 机会较大。 短期来看，2023 年 11 月、12 月中国智能手机需求，尤其是高端旗舰机型， 维持较好动能。因此手机供应链短期机会较好。但是，我们建议持续关注终 端需求在明年春节前后以及年报前后的持续性。 中期来看，半导体晶圆代工以及功率半导体都有望受益于明年半导体周期 上行带来的成长动能。这是明年的强 Beta 细分行业。 长期来看，AI和汽车电子会是有望推动终端需求以及行业增量的重要动能。

首先，从手机供应链和半导体两个子板块来看，我们优先推荐半导体。主要 原因在于虽然行业基本面当前处于下行阶段，但是基本面见底信号明显，而 估值端已经形成右侧空间。因此，市场预期更容易推动股价上行。我们建议 投资人关注时代电气（3898.HK）和华虹半导体（1347.HK/688347.HK）。 在晶圆代工行业中，我们优先推荐华虹半导体。我们认为半导体行业的估值 面（或者市场预期）已经形成了有效底部，并触发了右侧机会。目前周期上 行仍处于偏早期阶段，华虹作为行业玩家，后续仍有较大的估值上行空间。 公司产能利用率维持相对的高位，受益于工业及汽车需求强劲，有望获得较 快的收入体量增长。

在功率半导体行业中，我们首选时代电气。我们认为功率半导体行业的周期 较半导体整体更加前置，明年基本面触底反弹迹象明显。当前估值指标已经 在较低位置，下行的可能性和空间都比较小。时代电气汽车主驱 IGBT 模块 实力强劲，随着新产能释放，公司的功率半导体业务板块成长动能较强。 其次，在智能手机供应链中，我们认为行业回暖的趋势明显，预计明年产业 公司会迎来出货量温和回升。因此，我们认为现在布局正当时。我们建议投 资人关注比亚迪电子（285.HK）、舜宇光学（2382.HK）。 在消费电子供应链中，我们优先推荐比亚迪电子（285.HK）。公司今年产能 利用率提升、海外客户份额扩大帮助其消费电子业务逆周期实现利润增长。 其汽车电子业务背靠比亚迪打入汽车供应链，成为越来越重要的利润增长 点。此外，收购 Jabil 相关资产有望为公司带来确定性较高的 2024 年和 2025 年利润增量，打开长期大客户业务空间。

另外，我们也推荐舜宇（2382.HK）。部分国产厂商高端机型斩获较高用户需 求，智能手机行业需求复苏迹象初显。手机摄像头行业重回升规升配的路径， 明年潜望式摄像头有望在高阶旗舰机型中采用，提升单机摄像头模组价值 量。公司在新能源汽车领域的布局具备优势，车载镜头和模组已成为重要利 润来源，且有望在未来几年保持较高的成长动能。 最后，针对 AI 相关的标的，我们建议投资人关注端侧 AI 布局的标的，包括 手机品牌，例如小米等。因为这些标的有望在明年 C 端需求复苏中持续享受 AI 的长线增长逻辑带来的红利，并且中短期资金面的获利了结压力较小。

科技硬件行业估值及回报

科技硬件行业指数及估值表现

年初至今（截至 2023 年 12 月 8 日），A 股电子指数、恒生科技指数、MSCI 中国 IT 指数及估值走势均有所回升，与沪深 300 指数、恒生指数等大盘指 数的走势大体相吻合。其中 A 股电子指数涨幅明显高于其他两个指数，这 与今年 AI 概念大热有所关联。我们建议投资明年科技硬件行业的投资机会， 在消费电子等终端需求回暖中，寻找行业β机会。  A 股电子指数年初至今涨幅为 7%，好于沪深 300 指数-12%的涨幅。A 股 电子指数目前估值为 45.9x，略低于 2015 年以来的市盈率均值。  恒生科技指数年初至今跌幅为 10.2%，与 A 股电子走势有较为明显的分 化，好于恒生指数年初至今的跌幅 17%。估值方面，当前恒生科技指数 市盈率为 20.4x，显著低于历史均值。  MSCI 中国 IT 指数年初至今下跌幅度为 10.6%，相比 A 股电子指数涨幅 较小，与恒生科技指数接近。估值方面，当前 MSCI 中国 IT 指数市盈率 为 17.8x，显著低于 2015 年以来市盈率均值。

 

 

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