一、行情回顾

1、盘面价格

回顾 2023 年，我们见证了宏观经济下行压力下上半年油价的颓势表现，产油国的联合减产也 难以挽回油价在二季度的大幅下跌，同样我们也见证了宏观预期转好后，沙特及俄罗斯深化减产 的力挽狂澜，油价在三季度大涨，布油价格盘中高点超过 95 美元/桶，但单单由供给端减产推升 的油价难以产生良好内生循环，正如我们在四季度报告中所提示的，高油价对于下游需求的负反 馈在进入四季度开始显现，当月爆发的巴以冲突虽有短暂拉高油价，但终究难敌需求端的孱弱无 力，风险溢价在 10 月份便完全消失殆尽，11 月油价更是跌势难止，布油价格再度回到 75 美元/ 桶附近。 价差方面，美原油库存的持续性累库使得 WTI 原油价格走势曾一度弱于布油，BRENT-WTI 价 差在 10-11 月持续走阔；而近远月价差方面，四季度原油近远月价差迅速回落，这是由于市场对 于近月供给过剩的担忧得到了大幅缓解。

2、基金持仓

资金方面，四季度原油基金净多头持仓出现分化，WTI 原油的弱势使得 WTI 基金净多头持仓 持续下滑，而 Brent 基金净多头在经历略微调整后，持仓再度增加。成品油方面，四季度汽油净多 持仓有所增加，取暖油持仓平稳，而柴油基金净多头持仓持续下降。

二、原油供给

2023 年原油供给端的主要矛盾是 OPEC+减产和美国增产之间的矛盾，以沙特和俄罗斯为首的 OPEC+在年内多次宣布减产及延长减产，意在推高油价以维护产油国利益，而美国则是增产旨在降 低油价及通胀。展望 2024 年，我们认为供给端的矛盾相较于 2023 年将逐渐缓和，主要在于美国 增产难以为继，产量存在回落预期，而 OPEC+的深化减产也难以持续，产量或在 2024 年渐进式恢 复，全年产量波动幅度将放缓。

1、OPEC+：油价的安全垫

回顾 2023 年，OPEC+在油价中扮演的更多是安全垫的角色，如在 2023 年年初至 3 月底，全球 经济的下行使得油价进入下行通道，2023 年 4 月 2 日，OPEC+宣布将产量配额下调 166 万桶/日， 油价在短时提振后，便由于美国银行危机带来的宏观压力而再度面临下跌风险；2023 年 6 月 5 日， OPEC+宣布将减产延长至 2024 年底，沙特更是宣布 7 月额外减产 100 万桶/日，油价一定程度上摆 脱下行风险。安全垫可以接住将要下坠的油价，但想要往上推却多少有些有心无力。 油价的上行不仅要求产油国作出预期之外的减产，更需要宏观经济的好转，进入下半年后， 市场对于全球经济衰退的担忧减弱，2023 年 8 月沙特宣布延长减产，俄罗斯宣布减少出口 30 万桶。 /日，2023 年 9 月 5 日，两国再次宣布将减产延长至 2023 年底，接连超出市场预料的举措将油价 迅速推升，但源于供给端减产的价格推升缺乏需求端的支持，很快在 10 月份至 11 月份，由于需 求的急速恶化，油价再度下行。

在本轮减产中，沙特一直是 OPEC 减产的主要力量，2023 年 10 月 OPEC 总产量为 2,790 万桶/ 日，相较于 3 月份减少 87.3 万桶/日，沙特一国便减产 141.9 万桶/日，而不受限额影响的伊朗则是 本轮减产的最大阻力，期间增产 53.8 万桶/日。 而俄罗斯在宣布减少出口后，其执行力度并不强，尤其是在 10 月份，根据彭博数据监测，在 截至 10 月 29 日的一周内，俄罗斯从其石油出口终端每天出口约 364 万桶原油，比此前一周增加 了 11 万桶/日；即使在截至 10 月 29 日的四周内，平均出口量略低于 348 万桶/日，也比俄罗斯承 诺的理想出口量高出近 20 万桶/日。

展望 2024 年，OPEC+能否继续团结一心，共同维护油价？或许近期的 OPEC+会议能给予我们 启示。 11 月 30 日 OPEC+会议落幕，成员国们各自宣布在明年 Q1 期间“自愿”减产，总规模合计 219.3 万桶/日，其中沙特和俄罗斯分别减产 100 万桶和 50 万桶。其余国家的具体每日减产规模为：伊 拉克-22 万、阿联酋-16.3 万、科威特-13.5 万、哈萨克斯坦-8.2 万、阿尔及利亚-5.1 万和阿曼-4.2 万 桶。这并不是一个令市场满意的答案，首先“自愿性”减产计划的效力取决于各成员国的执行力 度，从过往数据来看，除了沙特以外其他成员国的减产动力并不强劲，多国也随后声明将根据市 场情况逐步恢复产量；另一个不积极因素在于沙特似乎难以说服部分非洲成员国配合减产，此前 不满配额的尼日利亚及安哥拉并未有发表配合减产的声明，反而是欧佩克呼吁安哥拉维持石油产 量在 111 万桶/日遭拒，安哥拉部长表示将维持产量在 118 万桶/日。整体来看，OPEC+虽然看似达 成了一份力度较大的减产协议，但执行力度仍然令人担忧，这对于本身就较为脆弱的油价难言利 好。

因此后续来看，OPEC+进一步深化减产困难重重，我们认为 OPEC+在 2024 年扮演的角色仍将 是安全垫而非助推器。目前 OPEC+的减产目标量已达到 585.3 万桶，包括沙特额外减产的 100 万桶 以及俄罗斯额外减产的 50 万桶，这部分产量或在后续渐进式恢复。我们认为或许只有在布油价格 持续处于 75 美元/桶及以下时，OPEC+内部才能强有力地执行减产计划，而当油价升至 85 美元/桶 及以上时，OPEC+各国将有动力逐步恢复产量。

2、美国：增产难以为继

回顾 2023 年，美原油产量持续维持在五年均值水平之上，自 7 月份以来便屡创新高，进入 10 月份后更是将周度产量维持 1,320 万桶/日，同时美国原油出口量持续保持高位，截至 11 月 24 日 当周，出口量为 475.5 万桶/日，高出往年同期水平近 150 万桶/日，美国的持续高产量及高出口数 量对冲了部分 OPEC+的减产效应。

展望 2024 年度，美原油产量还能否继续创新高？我们的观点是 2024 年美原油增产难以为继。 原因有二：一是 EIA 原油产量数据存在统计口径的调整，EIA 在 Crude Oil 分类中新增 Transfers to crude oil supply，其包括部分原属于 Unfinished Oils 和 Natural gas liquids 的产量，即目前的原油产 量相较于此前本身存在一定高估； 二是页岩油产量已基本达到顶峰：我们判断页岩油产量基本见顶的理由主要是美油井数量的 下滑特别是库存井数量已降至低点，2020 年 7 月以来美页岩油产量的增加主要来源于对库存井数 量的消耗，2020 年 7 月美页岩油主产区库存井数量为 8,850 口，2023 年 10 月一路下降至 4,520 口， 降幅约 49%。

2024 年恐难以复刻消耗库存井数量——增加页岩油产量这一路径，一是库存井数量已降至 2014 年以来绝对低点，可供消耗的存量已较为有限，且由于 2022 年以来活跃钻机数量的下降，美 油井新钻数量也在持续下降，受此限制，主产区油井完井数量及库存井数量难以得到补充；二是 页岩油新井寿命在 3-5 年，前 3 个月为产量高峰期，随后衰减，3 年后产量衰减将超过 80%，也即 2020 年 7 年后释放的库存井产能，将在 2024 年及以后面临产能不断衰竭的问题。

三、原油需求

我们认为需求端的主要矛盾在于原油消费的修复与增长同宏观经济下行压力之间的矛盾。 对于以欧美为代表的 OECD 地区而言，2024 年原油需求仍是以缓慢修复为主题，2023 年欧美 均因为高通胀压力而不得不采取紧缩性货币政策，保持利率高位，经济复苏缓慢，2024 年两者或 将开启降息周期，但开启时间或有不同，欧洲地区面临的经济压力更大，或将先一步进入降息周 期，我们认为欧洲地区的经济与原油消费修复将不及美国。 我们认为 2024 年原油消费的边际增长将主要来自于中国和印度，中国方面受到基数增长及国 内经济弱复苏的影响，消费同比增速可能将放缓至 4%；印度方面由于经济保持高速增长，原油消 费同比增速或将仍将保持近两年复合增长率 5%。

1、美国：存量修复为主

2023 年美国的原油需求主要以存量修复节奏为主，从 EIA 周度数据来看，美石油产品需求在 今年一季度弱于去年同期水平，在进入二季度后开启逐步修复过程，一度高于近五年平均水平， 但进入 10 月份后，需求受到高油价负反馈影响，石油产品需求量开始出现下滑；分品种来看，今 年汽油及馏分油需求表现较为疲软，目前已至近五年新低水平，航煤油需求是下半年的唯一亮点， 出行需求支撑了航煤油的消费，但继续提供增量恐也较为困难。

从裂解价差及下游炼厂利润的角度来看，9 月份油价的推高侵蚀了下游炼厂利润，10 月份油 价虽然涨跌互现，但是利润一直在低位徘徊，进入 11 月份后，下游炼厂利润开始有缓慢修复的趋 势。与此相对应的是美国炼油厂产能利用率也在 11 月份开始出现回升，截至 11 月 24 日当周，炼 油厂产能利用率为 89.8%，环比 10 月底上升约 4.4 个百分点。从下游的角度来看，需求仍有修复 空间。

展望 2024 年，我们认为上半年需求仍将受到压制，美联储本轮加息周期在通胀上虽已取得不 小成就，但距离目标 2%通胀仍有距离，核心通胀当月同比仍有 4%，美联储仍有动机在上半年去 保持高利率。从其他数据来看，11 月美国非农就业人数为 19.9 万人，失业率也下降至 3.7%，数据 显示出美国劳动力市场的韧性，美联储提前降息的可能性下降。但考虑到高利率对经济的影响， 制造业 PMI 为 46.7 长时间处于荣枯线之下，美联储或在下半年进入降息周期，叠加汽油消费旺季， 美原油消费或在下半年得到提振。

整体来说，我们认为再次出现高油价抑制下游需求的可能性较低，同时因为美国宏观经济增 速放缓的影响，需求也难以出现新的边际增量，我们认为明年美原油需求将是上半年增速放缓， 下半年需求修复提速的节奏。

2、欧洲：需求难言乐观

回顾 2023 年，欧洲地区面临着与美国相同的宏观局势，同样因为高通胀而不得不采用紧缩性 货币政策，从结果来说政策富有成效，欧元区核心 CPI 当月同比自 3 月份高点 5.7%以来开始下落， 11 月份核心 CPI 当月同比为 3.6%

但货币紧缩对于欧元区经济的影响也是存在的，2023 年前三季度，欧元区 GDP 同比持续下滑， 经济恢复情况显著弱于中美两国，制造业 PMI 指数更是在荣枯线下持续下跌，引发市场对于欧元 区经济衰退的担忧，面临严峻的经济形势，欧央行也是选择在 9 月份进行最后一次加息后，暂时 停止了加息。四季度欧元区 PMI 指数开始逐渐回升，11 月份制造业 PMI 指数为 44.20。在高利率环境下， 2023 年欧洲地区经济复苏缓慢，与此相同的是原油需求，即便以 OPEC 报 告较为乐观的预测值作参考，2024OECD 欧洲地区的石油需求量平均值年为 1350 万桶/日，相较于 2023 年也只提供 5万桶/日左右的增量。

3、中国：需求修复乐观，提供边际增量

回顾 2023 年，中国原油需求修复较为乐观，并提供了一定的边际增量。2023 年 10 月，中国 原油月度表观消费量达 6,629.4 万吨（约 1,546.86 万桶/日），环比增加 381.6 万吨，同比增长 613.9 万吨，可以看到在 9 月份油价推升时，中国原油消费环比虽有下降，但 10 月消费量再度增加，消 费量绝对值也高于往年同期，2023 年 1-10 月，中国共消费原油 64,620.2 万吨，同比增速为 10.9%， 相较于 2019 年也增长了 7,297.8 万吨。

从下游炼厂角度来看，2023 年前三季度成品油裂解价差尚可，但进入四季度以来，受到高油 价的影响，裂解价差迅速回落，国内主营炼厂及山东地炼的开工率也是从 10 月开始出现下滑，一 度跌至年内低点。目前下游炼厂的开工还处于修复进程中，尤其是山东地炼，截至 11 月 30 日， 山东地炼开工率为 57.72%，环比虽有提升，但远低于前两年均值水平。从下游炼厂角度来看中国 原油需求仍有修复空间。

从原油加工及成品油产量角度来看，2023 年我国原油消费处于稳定增长的态势，10 月份原油 加工量 6,392.7 万吨，环比+30.6 万吨，同比+531.1 万吨；10 月份汽油/柴油/煤油月度产量分别为 1,408.4/1,943.8/455 万吨，环比-14.4/+69.7/-18.7 万吨，同比+172.2/+60.9/+211.5 万吨。从进口层面来看，11 月进口数据并不亮眼，11 月原油进口量为 4,244.5 万吨，环比-652.5 万 吨，同比-429.5 万吨。从进口来源国的情况来看，俄罗斯为我国最大原油进口来源国，11 月份中 国原油进口来源国占比前三为俄罗斯、沙特阿拉伯及伊拉克，进口数量分别为 853.70 万吨、664.35 万吨及 448.63 万吨。

四季度部分宏观经济数据不及预期，11 月份中国 PMI 指数回落至 49.40；10 月份中国进口金 额达 2,235.40 亿美元，同比-0.6%；10 月份中国主要港口集装箱吞吐量达 2,632 万标准箱，环比下 降 69 万标准箱，同比增速也回落至 4.9%。

2023 年整体来看，中国原油月度消费同比增速较高，个别月份同比增速甚至达到了 30%，但 这其中有较大原因是受去年基数较低的影响。展望 2024 年，我们认为原油需求将随着经济的复苏 而逐渐修复，并继续提供一定的边际增量，但受今年基数增加影响，以及明年国内宏观经济弱复 苏影响，我们认为原油消费的同比增速将放缓至往期平均水平，也即 4%左右，按今年 1-10 月消费 均值水平估算明年中国将提供约 60 万桶/日的增量，达到约 1,570 万桶/日的需求水平。

4、印度：有望保持高速增长

疫情后印度经济恢复较快，保持高速增长，根据 IMF 预测数据，2024 年印度 GDP 仍将保持 6.3%的同比增速。经济的高速增长也带动了原油的消费，2020 年至 2022 年间印度保持了高达 5% 的复合增长率，我们认为印度原油消费在今明两年仍有望保持该速率增长，按此推算，印度将在 2023 年及 2024 年分别提供 26 万桶/日及 27 万桶/日的增量。

四、库存

库存方面我们主要观测美国库存及 OECD 整体库存情况，2023 年美国商业原油库存变化情况 为一季度季节性累库，二、三季度持续去库至低点，四季度逐步累库，我们认为 11 月份较为乐观 的持续性累库或不宜线性外推，OPEC+的延续减产也将对明年一季度的季节性累库产生影响。展望 2024 年，我们认为上半年需求仍然偏弱，但减产延续将减小累库幅度，而下半年需求开启后将转 为小幅去库，整体库存水平将仍然偏低，预计 OECD 库存中枢仍在 28 亿桶。

美国：库存压力缓解

自 2023 年 3 月份以来，美原油库存持续去库至 9 月底，库存（除 SPR）最低达为 41,406.3 万 桶，但进入 10 月后，低迷的需求使得美原油开始累库，截至 12 月 1 日当周，库存为 44,503.1 万 桶，10 月及 11 月共累库 3,096.8 万桶。目前的库存（除 SPR）水平略低于近五年均值水平，但压 力相较于 9 月已得到较大程度缓解。另一边的 SPR 库存为 35,191.7 万桶，虽然美国能源部有进行 补储，但目前来看进度较慢，且考虑到经济效益，若油价有较大幅度上涨则会进一步推迟补储， 因此后续来看补储需求难以对油价有较大推动。

另一方面，库欣地区库存压力的缓解也是 WTI 原油价格在四季度显著偏弱的重要原因之一。 根据卓创资讯数据，截至 12 月 1 日当周，美国库欣地区周度原油库存为 2,955 万桶，相较于 9 月 底累库近 750 万桶，虽然相较于近五年的均值水平 3,900 万桶仍有近 1,000 万桶差距，但持续性的 累库使得市场对于原油需求预期愈加悲观。成品油库存变化较为类似，11 月份均有不同程度累库，其中航煤油由于 10 月份的旺盛消费， 在 10 月份有较大幅度去库，截至 12 月 1 日当周，美国汽油库存为 22,360.4.3 万桶，馏分油库存 为 11,204.5 万桶，航煤油库存为 3,795.3 万桶。

整体来看，目前无论是原油还是成品油的库存水平均低于五年均值水平，11 月份较为乐观的 持续性累库或不宜线性外推，OPEC+的延续减产也将对明年一季度的季节性累库产生影响。展望 2024 年，我们认为上半年需求仍然偏弱，但减产延续将减小累库幅度而下半年需求开启后将转为 小幅去库，整体库存水平将仍然偏低，预计 OECD 库存中枢仍在 28 亿桶。

五、2024 年行情展望

展望 2024 年，我们认为原油的主要矛盾仍在需求侧，原油消费的修复与增长同宏观经济下行 压力之间的矛盾仍将主导 2024 年的油价，而供给侧将主要承担油价安全垫的作用。2024 年上半年， 我们认为宏观经济压力仍在，但 OPEC+延续减产至一季度将一定程度对冲原油需求疲软带来的累 库压力，上半年原油累库幅度将减小；2024 年下半年，全球央行或将逐步进入降息周期，宏观经 济预期转向或在下半年，同时需求将随着旺季来临而逐步释放，供给端的减产量也将随着油价的 逐步好转而渐进式的回归，下半年原油或将小幅去库。整体来看，我们认为明年布伦特原油期货 价格将在 75-95 美元/桶之间运行，下方底部由供给侧的主动调节提供，而上方顶部则是受制于宏 观经济与原油消费的弱修复，油价难以突破前高。我们认为 2024 年油价将先抑后扬，上半年蓄势， 下半年待发。

 

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