航空行业专题报告：从油价短逻辑，到超级周期长逻辑.pdf

航空行业专题报告：从油价短逻辑，到超级周期长逻辑。中国航空具超预期长逻辑，2025年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超 级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权。建议增持航空，优选高品质航网。

中国航空具长逻辑，万事俱备只欠东风。探究2017-2019年，中国 航空业客座率高企而盈利偏低，“大而不强”源于：票价未市场化， 机队增长过快。“十四五”票价中枢上升的两大条件已实现：1）票 价已基本市场化。2018-24年百大航线全票价累计上调超四成，未来 客座率可向票价充分传导；2）机队增速已显著放缓。“十四五”航 司基于空域时刻瓶颈理性规划机队显著放缓，飞机制造商供应链产 能问题进一步影响实际增速低于规划。2019-24 年中国民航业机队 规模年复合增速不到3%。预计机队低速增长可持续性将超预期，将 有助于三四线增投拖累效应消减与票价中枢上升。待供需恢复，中 国航司盈利中枢将超预期上行与持续，中国航空将迎“超级周期”。

2025年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启。复盘2023-2024年， 中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策略。其中， 旺季票价与盈利屡超2019年同期，阶段性印证票价市场化效应与盈 利中枢上升逻辑。展望2025年，供需继续恢复趋势确定，盈利中枢 上升将开启。1）供给端：国际增班继续消化运力。行业宽体机占比 下降，且国内减班国际增班趋势持续，将继续改善宽体机错配问题。 叠加免签政策利好国际增班，将加速消化国内过剩运力。2）需求端： 中国航空消费仍处初级阶段，长期空间巨大。2024年航空需求持续 且加速增长，2025年期待政策提振。3）航司收益策略：2023年“票 价优先”，2024年“客座率优先”。当下机队周转与客座率均已恢复， 期待2025年收益策略积极改变，或将加速盈利中枢上升。

催化剂：提示油价下跌期权，旺季催化乐观预期。航司燃油成本占 比近四成，静态测算油价下跌 10%，大航年化增利约 40 亿元。提 示，油价波动实际影响取决于供需，建议高频跟踪“扣油票价”。回 顾2015年航空大年，票价同比下降而扣油票价同比上升，航司燃油 缩减留存过半而盈利大增股价大涨。中国航司自 2024Q4 油价压力 显著改善，估算扣油票价同比上升，燃油缩减留存过半，预计淡季 航司同比大幅减亏，反映供需恢复好于市场预期。预计2025年供需 继续恢复，旺季将展现超预期盈利弹性，有望催化市场乐观预期。