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通胀专题：油价“分水岭”？原油需求转弱压制油价，会否持续？OPEC连续集中下修明年上半年原油需求预测。下半年以来油价明显回落，9月以来加速下行，同期基差由负转正，期货价格更明显低于 现货价格。7月以来，布油价格累计下跌16.2%，且9月以来加速下行（下跌7.9%）， 一度跌至70美元/桶左右。在此过程中，布油基差由-1.2美元/桶扭转为目前平均2美元 /桶左右，期货价格开始更明显低于现货价，也说明原油市场对于远期油价预期更悲观。

需求预期转弱是油价下行的原因之一，7月以来OPEC连续下修原油需求预测，尤其是 集中下修明年初预测，此外美国非农等经济数据验证不佳也对预期构成影响。OPEC 8月、 9 月连续下修全球原油需求预测，累计下修2025年预测32万桶/日。其中，25Q1预测 下修73万桶/日，25Q2预测下修27万桶/日，包括对OECD与非OECD预测。

展望后续，美联储降息或更多利好商品消费而非服务消费，而服务消费在原油需求中占 比超7成，后者受超额储蓄耗尽、扭转替代效应消退的影响更直接，明年原油需求下行 风险客观存在。过去两年全球原油需求恢复，主因疫情缓和后替代效应扭转（服务消费 占比上升，商品消费占比下降）。而目前美国服务消费占比已回到疫情前潜在趋势中。 在超额储蓄消耗完毕、扭转替代效应结束后，未来或面临下行风险、拖累原油需求。

供给增加也拖累油价，“双低”格局将扭转？“低库存、OPEC低份额”的格局或改变。

供给增加风险是导致油价加快下行的原因之二，美国大选两党对于传统能源一致的鼓励 态度，利比亚政治局势的缓解，美国原油单井产量上升，均对油价构成利空。特朗普与 哈里斯关于能源领域的政策均鼓励传统能源。与此同时，下半年以来美国新井单口产量 快速上升7.5%，推动原油产量恢复情况持续好于钻机数回落的态势。此外利比亚国内政 治局势逐步缓解，市场也一度预期OPEC+于10月后逐步增产，加速了9月油价下跌。

供给“双低”格局下，OPEC 产量策略高度锚定美国，若美国大选结束后原油产量逐步 释放，OPEC或转向增产保份额、压低油价，沙特原油收入恢复也夯实了增产策略基础。 沙特24Q2 原油收入已恢复至历史高位，“限产保价”必要性下降。OPEC 策略高度锚 定美国，钻机数也滞后于美国。美国尚未实质性增产，因此 OPEC 选择延长原定于 10 月的增产。但若美国明年增产，或有可能重演2020年疫情初沙特大幅增产保份额的格局。

油价新变化的潜在影响？非对称影响PPI与盈利，或出现PPI“双底”但盈利改善现象。

展望后续，原油需求存在下行风险，此背景下OPEC与美国产量竞争或更加激烈，油价 中枢预计趋于回落，尤其是明年上半年需求集中下修、供给集中释放的阶段。从长周期 看，OPEC产量策略存在锚定需求“反向相机抉择”的模式，需求增加则“限产保价”、 需求下滑则“增产保份额”。明年需求走弱、供给释放过程中，油价中枢或有下行风险。

若油价下行，或对国内PPI和企业盈利构成非对称影响，其一表现为压制国内PPI。结 合PPI基数变化与其他大宗价格判断，后续PPI或出现“双底”格局。总体石化产业链 PPI 可以解释过去十年整体PPI波动幅度的38%，前者滞后于国际油价半个月。后续油 价回落过程中，美国潜在关税与国内地产投资下行风险或也更多集中于明年上半年，拖 累国内大宗价格与产能利用率，预计PPI同比在今年10月和明年5月出现“双底”。

其二，由于我国石化产业链更多偏向中下游，油价下行或利好企业盈利恢复，结构上压制 石化上游盈利、但改善石化中下游盈利。国际油价与国内石化中下游成本率反向变化。我 国石化产业链更多偏向于中下游（上游占比5%，中下游占比95%），也尤其依赖进口。