2023年中国飞机租赁公司研究：国内飞机租赁龙头企业，看好净租金收益率持续上行

1. 国内飞机租赁龙头企业，飞机订单储备丰富

1.1. 飞机全产业链解决方案商，拥有过百航司客户

国内飞机租赁行业龙头企业，市占率稳居前三。中国飞机租赁集团控股有限公司（中 飞租赁）是中国光大控股有限公司投资的飞机产业链平台，于 2006 年在中国香港成立， 目前在全球设有 12 个分部，其中国内主要以中飞租（天津）开展业务。公司为国内飞 机租赁行业的龙头企业，市占率保持在 15-20%，常年位列前三。从资产规模来看，公司 拥有 402 架飞机，其中自有及管理飞机 189 架，待交付 213 架（其中 64 架的购买承诺 已代位于 DAE，实际待交付订单 149 架），总资产超 630 亿港元。 打破外资垄断，中飞租为民航机队引进提供本土化解决方案。2000 年初，飞机融资 被外资银行垄断，国内航司在资金定价、融资条件上议价权较小，且找到其余融资渠道 的难度较大，因此国内航司进行融资的风险溢价较高。同时，我国飞机租赁市场上仅有 屈指可数的几家外资飞机租赁公司，受租赁税费高企等因素拖累，租赁费率也处于较高 水平。在此背景下，中飞租顺势成立，在借鉴欧美飞机租赁商成熟经验的基础上，开创 了多个国内航空产业新实践，助力中国民航机队发展。目前，公司客户覆盖我国三大航、 美联航、LATAM 等全球一线航司。

长期与空客、波音等上游制造商保持良好合作关系。1）空客：2012 年，公司与空 客达成 36 架 A320 飞机的购买协议；2014 年，公司与空客达成 100 架飞机的购买协议， 帮助空客进一步开拓中国市场，并自此和空客建立了良好的合作关系。截至 2020 年， 公司与空客的累积订单达 252 架飞机。2）波音：公司 2017-2018 年共向波音订购了 100 架飞机。考虑到飞机是飞机租赁公司最核心的资产，且向上游飞机制造商拿取飞机订单 的能力也是飞机租赁公司的核心竞争力之一，我们认为公司长期与两大飞机制造商保持 良好合作关系夯实了其未来发展的基础。

业务拓展以经营租赁为主，融资租赁规模预计将保持稳定。公司目前以飞机租赁为 主业，融资租赁业务及经营租赁业务为公司主要收入来源，对营收的贡献由 2018 年的 70%上升至 2023H1 的 89%，主要系经营租赁收入占营收的比重从 2018 年的 46%稳步 提升至 2023H1 的 76%。同时，考虑到经营租赁更高的灵活性，公司未来业务拓展仍然 会以经营租赁为主，融资租赁业务规模预计将保持稳定。

1.2. 营收实现稳健增长，飞机减记&高息环境拖累下利润短暂承压

整体营收增长稳健，机队规模增长带动经营租赁收入增长较快。2018-2022 年公司 营收复合增速为 5.7%，实现稳健增长。2023H1，公司实现营业收入 23.3 亿港元，同比 增长 23.0%。其中，经营租赁实现收入 17.6 亿港元，同比增长 28.5%，我们判断增速较 快主要系用于经营租赁的飞机由 2022H1 的 89 架增长至 2023H1 的 113 架，经营租赁机 队规模同比增长 27.0%，与该业务营收的同比增速基本保持一致。

若拆分营收驱动因素来看，我们认为公司租赁主业营收主要受到机队规模及租金收 益率两大因素影响： 1）机队规模：若不考虑订单簿飞机，2018-2022 年公司自有及管理机队规模 CAGR 为 7.3%，与营收增幅基本保持一致，机队规模为公司营收增长的重要驱动因素。展望未 来，订单簿飞机数量是公司中长期发展的保障。即使考虑中飞租赁已将从波音购买 64 架 飞机的权益更替于迪拜航空航天集团(DAE)，公司在手飞机订单仍有 149 架，约为公司 现有机队规模的 79%，公司中长期成长空间充足。 2）租金收益率：2018-2022 年公司租金收益率呈波动上升趋势，2020 年以来增幅尤 为明显，我们判断主要原因系：1）疫情期间，公司机队账面净值有所下降，导致租金收 益率偏高；2）租金收益率随通胀及 LIBOR 波动，疫情期间全球通胀&LIBOR 水平逐年 上升导致租金收益率有所上涨。

展望未来，我们预计公司营收端仍将保持稳健增长。仍从机队规模及租金收益率两 方面分析：1）机队规模：考虑到公司未来将更注重平衡健康地发展而非盲目扩张，我们 预计自有机队规模仅会保持小幅增长。我们认为公司将根据新飞机订单的交付速度，合 理规划旧飞机的退役节奏（飞机后市场业务或注入管理平台）。参考公司具有飞机后市 场业务的先发优势，及公司截至目前出售的飞机均实现盈利，我们认为飞机交易业务也 有望为公司的营收做出较大贡献。2）租金收益率：公司认为租金收益率仍有进一步提 升的空间，主要原因系：1）参考 2008 年金融危机后航空出行需求复苏，飞机供不应求 时租金收益率明显上涨的情况，同时考虑到疫后复苏背景下航空业供需错配，公司认为 租金收益率仍有上行空间；2）LIBOR 长期维持高位，导致租金收益率持续增长。 全额减记滞留于俄罗斯境内的飞机&高息环境拖累下，利润端短暂承压。2022 年公 司实现年内溢利 2.2 亿港元，同比下降 65.6%，我们认为主要原因系：1）公司于 2022H1 全额减记两架受到俄乌冲突影响而滞留在俄罗斯境内的飞机，对利润端造成 4.39 亿港 元的拖累；2）受到高息环境影响，公司 2022 年银行及其他借贷的平均实际利率为 4.20%， 而 2021 年为 2.96%。若剔除飞机减记的影响，则公司 2022 年实现年内溢利 6.5 亿港元， 较 2021 年同比实现正增长。

2. 飞机供不应求有望带动飞机价值及租金收益率上行

2.1. 短期来看，飞机租赁行业受益于航司偏紧的流动性

飞机租赁为通过低成本融资购买飞机后，将其租给航司获得租金收入。飞机租赁的商业模式可概括为以低成本融资方式获得资金，用该资金向上游飞机制造商购买合适的 机型，并与下游航空公司签订飞机租赁合约，从而获得租金收入。从业务模式看，飞机 租赁主要可分为融资租赁与经营租赁，两种模式的本质区别为飞机的所有权是否转移至 承租人。

疫后航司流动性偏紧有利于飞机租赁行业发展。疫情后，航空公司资产负债率普遍 高于疫情前水平。在此背景下，我们认为航司自行向上游飞机制造商购买飞机的意愿有 所降低，将进一步转移至通过飞机租赁来引进飞机。具体来看，飞机租赁带给航司的优 势如下： 1）改善现金流情况：一架窄体机的价格通常为 4,000-5,000 万美元。而订购飞机时， 购机方需要向飞机制造商支付预付款（根据飞机畅销程度的不同通常为飞机价格的 30- 50%），而后每半年付款飞机价格的 10%，尾款在飞机交付时一次性付清。若航司采用 租赁飞机的形式来引进飞机，则无需支付预付款等现金支出，前期资金要求较小，有利 于航司改善现金流； 2）提升机队灵活性：经营租赁的租赁期通常为 6-10 年，明显短于飞机通常的使用 寿命 20 年。因此，若航司通过经营租赁方式引进飞机，将有助于航司维持机队机龄处 于较低水平，引入能耗更低的飞机；同时，在市场需求出现变化时，航司也能快速调整 机队数量，提高经营效率；

2.2. 中长期来看，飞机供不应求将进一步提升飞机租赁渗透率

供应链冲击导致上游飞机制造商产能受限。疫情后，劳动力短缺及发动机、微芯片 等原材料不足对两大飞机制造商产能提高构成重大挑战，空客、波音均下调交付计划。 1）空客：①从交付计划来看，根据空客 2023 年半年报，公司维持 2023 年交付 720 架商用飞机的目标，但实际上半年仅交付 316 架，年化来看无法完成公司交付目标，飞 机交付计划有可能进一步延后；②从积压订单来看，截至 2023 年半年报，空客积压订 单达到历史新高的 7,967 架，积压订单数约为年均目标交付数量的 10 倍。即使航司现在 向空客购买飞机，交付日期也已排至 2030 年之后，中期来看飞机供应无法迅速增加； ③从机队规模增速来看，空客预计 2019-2042 年全球机队规模复合增速为 3.2%，2023- 2042 年新交付的飞机预计将达到 40,850 架。 2）波音：①从交付计划来看，根据波音 2023 年半年报，波音目前月均交付 737 系 列 38 架，预计 2025-2026 年提升至月均交付 50 架；月均交付 787 系列 4 架，预计 2025- 2026 年提升至月均交付 10 架，产能仍有较大提升空间；②从积压订单来看，截至 2023 年 6 月，波音积压订单超过 4,800 架，积压订单数也接近年均目前交付数量的 10 倍，交 付周期较长；③从机队规模增速来看，波音预计 2023-2042 年全球机队规模复合增速为 3.5%，相同时间段内全球新交付的飞机预计将达到 42,595 架。

全球航空需求恢复动力充足。根据 IATA 数据，2023 年 9 月乘客流量恢复至疫情前 水平的 97.3%。而从收入客公里口径来看，除日本外的全球主要国家国内航线均已基本 超过疫情前水平；全球国际航线平均恢复程度也已达到 93.1%，航空需求恢复动力充足。 根据国际民航组织（ICAO）最新预测，未来 20 年内全球航空需求将以 4.3%的复合增速 增加，略高于机队规模增速。

中国航空出行需求增速预计将快于全球增速。新冠疫情前，中国年人均乘机次数为 0.47 次。而根据民航局发布的《“十四五”民用航空发展规划》，2025 年中国年人均乘 机次数有望达到 0.67 次；根据全国民航工作会议文件，2030 年中国年人均乘机次数有 望达到 1.0 次，分别对应年均复合增长率 6.1%和 7.1%。我们认为该复合增速可以较好 地代表航空出行需求增速，中国航空出行需求增速将高于全球，也将高于机队规模增速。

2.3. 飞机供不应求有望带动飞机价值及租金收益率上升

根据上文分析，未来 20 年内机队规模增速约 3.2-3.5%，而全球航空需求增速约为 4.3%，其中中国航空需求增速约为 6-7%。无论是全球范围内还是中国范围内，飞机供 给增速均小于需求增速，有望带动飞机价值及租赁收益率同步上行。在此背景下，我们 充分看好飞机订单簿充足的飞机租赁公司。

3. 机队结构合理带来高议价能力，看好未来融资成本持续下行

3.1. 窄体机占比高达 90%，机队结构合理带来高议价能力

飞机全生命周期一站式解决方案提供者，机队策略灵活。截至 2022 年年末，公司 自有机队的平均机龄为 8.5 岁，平均剩余租期为 6.5 年。 公司将自有机队划分为新飞机租赁机队（机龄在 12 岁以下的飞机）及储备旧机机 队（机龄在 12 岁以上的飞机）。其中，新飞机租赁机队平均机龄为 5.9 岁，平均剩余租 期为 8.2 年，运营情况处于行业领先水平；而储备旧机机队平均机龄为 15.9 岁，平均剩 余租期为 3.3 年。我们认为这些中老龄飞机在租约结束后退租可能性较大，公司需要对 其进行飞机后市场的处理。而公司作为飞机全生活周期一站式解决方案的提供者，飞机 后市场业务恰好是公司的强项，公司具备处理零部件复杂交易并提供解决方案的能力， 且公司具有丰富的帮助客户退出老旧飞机的经验。据公司数据，飞机交易业务中，一架 飞机能给公司带来 2,000-3,000 万港元左右的收益。因此，我们判断拥有部分老龄飞机对 公司资产质量的影响并不明显；进行横向对比时，我们仅需关注公司新飞机租赁机队。

公司机队窄体机占比超过 90%。公司自有及管理 159 架空客飞机、28 架波音飞机 及 2 架中国商飞飞机，其中窄体机占比达 90%以上。公司窄体机占比行业领先，主要给 公司带来以下优势：1）相较宽体机，窄体机运营成本更低，燃油效率更高，适应性和灵 活性更强，短途和中途航班市场需求旺盛；2）窄体机保值能力较强，疫情期间窄体机价 值最低时约为疫情前水平的 90%（宽体机价值仅为疫情前水平的 70%）；疫情后随着全 球航空出行需求迅速复苏，窄体机出现供不应求情况，飞机价值迅速回升至疫情前的 110% 以上（宽体机价值仅恢复至疫情前的 100%左右）。

机队结构合理背景下，公司飞机出租率较高且议价能力较强。受益于公司合理的机 队结构，公司近年来的飞机出租率均维持在 100%的最高水平，且公司对下游的议价能 力也较强。2022 年公司整体租赁收益率达 11.9%，其中融资租赁收益率 13.8%，经营租 赁收益率 11.7%，均显著高于行业平均。公司融资租赁收益率显著高于其余飞机租赁公 司主要系公司融资租赁业务本质上也是以经营租赁方式开展，只是按会计准则要求需记 为融资租赁业务；而一般情况下经营租赁的租金收益率高于融资租赁。

3.2. 股东实力雄厚，看好未来融资成本进一步下行

背靠光大集团，融资成本处于较低水平。公司实控人为中国光大控股有限公司（光 大控股），通过中国光大财务投资有限公司及光大控股航空投资控股有限公司合计间接 持有公司 38.1%的股权。而光大控股背靠光大集团，与光大银行等知名企业均为光大集 团下属子公司，股东实力雄厚，为公司融资提供便利。2022 年年内公司银行及其他借贷 的平均实际利率为 4.2%，处于较低水平。

拟将信用评级提升至投资级，融资成本有望进一步下行。公司目前惠誉信用评级为 BB+，穆迪信用评级为 Ba1，距投资级仅一步之遥，且公司拟在未来 2-3 年内将信用评 级提升至投资级。考虑到评级机构对公司资本结构的关注度较高，公司在综合考虑负债 率及未来成长性的情况下，将从波音购买 64 架飞机的权益更替于迪拜航空航天集团 (DAE)，公司将从该笔交易中回收可观的现金流并用于偿还目前的 PDP 借款及其他银行 借款，以降低公司的有息负债，优化公司的资本结构，从而提升公司的信用评级。若公 司成功将信用评级提升至投资级，则融资成本有望大幅降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）