2023年江波龙研究报告：行业周期底部信号明确，盈利能力迎来改善拐点

一、 国内领先存储模组厂商，盈利能力迎来改善拐点

1.1 国内领先存储模组厂商，双品牌战略持续拓宽影响力

深圳市江波龙电子股份有限公司成立于 1999 年，主营业务为半导体存储应用产品的研发、设计与销售。公 司拥有行业类存储品牌 FORESEE 和国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙），并逐步形成了嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、 移动存储及内存条四大产品线，相关存储器产品已广泛应用于智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、可穿戴 设备、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。 嵌入式存储为主要收入来源，市场份额位于全球前列。根据 Omdia（IHS Markit）数据，2021 年公司旗下品牌 Lexar 存储 卡/闪存盘（U 盘）在全球市场份额分别位列第二/三位，另外，根据TrendForce 数据，2022 年 Lexar 品牌 SSD 模组在全球 自有品牌渠道市场出货量中位列全球第三位。eMMC 和 UFS 市场份额方面，根据 CFM 闪存市场数据，2022 年公司市场份 额位列全球第六位，前五名均为头部存储晶圆原厂。

公司为国内领先存储模组厂商，拥有固件算法开发、存储芯片测试、集成封装设计、存储芯片设计等核心竞争力。在产业链 运营模式中，公司首先根据市场需求确定产品方案，紧接着开发存储芯片固件并匹配存储晶圆，然后根据要求选定主控芯片 等主辅料，并通过外协的专业封测企业或者利用自有的封测产能，完成封装测试，最终实现存储产品的制造。

存储行业深耕二十余年，产业链布局不断完善。2011 年，公司打造了专注行业应用的存储品牌 FORESEE，2017年，公司 收购美光科技旗下品牌雷克沙，正式进军高端消费类存储市场，形成了两大品牌的经营战略。2023 年 10 月，公司完成收购 存储芯片封装测试厂商苏州力成 70%股权，后续在 11 月还完成收购巴西领先存储器生产企业 SMART Brazil 及全资子公司 的 81%股权，公司产业链布局不断得到完善，进一步加强了与存储晶圆原厂的业务合作关系。

1.2 国家大基金加持，核心团队履历丰富

公司股权结构集中，国家大基金为第二大股东。截至 2023 年 9 月底，公司实际控制人为蔡华波和蔡丽江，分别直接持有公 司股份 39.24%/3.56%，其中，龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理咨询、龙熹五号为蔡华波一致行动人，而国家集 成电路基金作为公司重要股东，于 2019 年 11 月入资公司，直接持股 6.23%，前十大股东持股合计达 76.12%。

核心管理层经验丰富，为公司长期发展保驾护航。公司核心团队具备丰富的半导体行业从业经验，大部分成员拥有国内外知 名企业任职经历，其中，公司副总经理李志雄为深圳市高层次专业人才，副总经理王景阳曾任职于华为、意法半导体等知名 企业，对相关半导体技术及产业链具有深刻理解。

1.3 业绩受周期影响短期波动，盈利能力呈现环比改善势头

经营业绩短期波动，盈利能力环比改善。由于宏观经济低迷以及存储周期下行影响，公司经营业绩受到一定冲击，2023 年 前三季度，公司实现营收 65.79 亿元，同比-0.73%，归母净利润亏损 8.83 亿元，同比由盈转亏。23Q3 单季度来看，公司 实现营收 28.72 亿元，同比+66.62%，环比+29%，归母净利润亏损2.87 亿元，亏损环比收窄。

四大产品线齐头并进，嵌入式存储为核心业务。从营收结构来看，2022 年公司嵌入式存储营收占比达 52.41%，其次为移动 存储和固态硬盘，营收占比分别为24.47%和 18.06%，由于内存条业务于 2020 年推出，因此营收占比相对较低。关键业务 毛利率方面，2022 年移动存储的毛利率降幅相对较小，固态硬盘的波动相对较大。

研发费用逐年增加，技术人员储备充足。2023 年前三季度，受新增股权激励计划股份支付费用以及公司正常发展经营等影 响，公司销售/管理/研发费用同比增加明显。研发人员方面，2022 年公司研发人员数量同比+9.88%至879 人，占总员工数 量比例达 55.42%，其中硕士学历研发人员数量达 197 人，同比+30.46%。

盈利能力短期承压，毛利率、净利率环比改善。2022 年公司毛利率为 12.4%，同比-7.57pct，主要因为产品结构、上游原 材料供应情况、存储市场需求波动、市场竞争格局变化等因素综合影响。从单季度来看，公司毛利率和净利率变化情况基本 符合行业周期波动规律，23Q3 单季度公司毛利率和净利率均出现环比改善势头。

二、 供应端减产成效显现，存储周期有望筑底回升

2.1 存储市场空间广阔，海外厂商长期垄断

半导体存储是集成电路产业占比第二大的核心细分行业。存储芯片作为现代信息产业应用最为广泛的电子器件之一，在5G、 云计算以及 AI 等新兴产业快速发展背景下，其重要程度与日俱增，具备广阔的市场空间。根据 WSTS 数据，2023年全球存 储芯片市场规模约为 840 亿美元，随着存储行业逐步复苏，预计 2024 年将同比+43%至 1203 亿美元。

DRAM 和 NAND Flash 是整个存储市场中最重要的两个细分品类。根据IC Insights 数据，2021 年全球半导体存储器市场中 DRAM 占比达 56%，NAND Flash 约占 41%，其他以 NOR Flash 为代表的小容量存储占比约 2%。同时，根据 TrendForce 预测，2023 年全球 DRAM 市场规模将达 470 亿美元，预计 2024 年将同比+41%至 663 亿美元；NAND Flash 方面，2023 年全球市场规模将达 380 亿美元，预计 2024 年将同比+25%至 475 亿美元。

由于半导体存储的布图设计与晶圆制造的技术联系更加密切，因此半导体存储领域的头部晶圆厂主要采用 IDM 经营模式。 半导体存储器的核心功能在于数据存储，所有信息数据都保存在存储晶圆中，而存储晶圆的标准化程度较高，在晶圆制造完 成后，还需要通过大量技术应用来实现从标准化存储晶圆到具体产品的转化。

海外厂商高度垄断，竞争格局趋于稳定。在经历了一系列并购整合之后，当前全球半导体存储市场形成以三星为代表的韩国 厂商为主，欧美地区厂商为辅的整体竞争格局。其中，DRAM 市场集中度更高，主要被三星、SK 海力士以及美光三家海外 厂商所垄断，CR3 高达 95%；NAND Flash 方面，三星依旧处于领先位置，铠侠、西部数据、SK 海力士和美光四者的市场 份额相差不大，CR5 达 90%。

手机、服务器和 PC 是存储芯片的主要应用下游。根据 TrendForce 数据预测，DRAM 方面，在 5G、云计算、AI 的带动下， 服务器 DRAM 占比逐年提高，预计将于 2023 年反超手机成为 DRAM 第一大应用终端。NAND 方面，在手机内存单机搭载 容量不断提升下，手机依旧是 NAND Flash 出货需求的主要驱动力，其次为 PC SSD 和企业级 SSD。

2.2 供应端减产效果显现，行业周期底部信号明确

存储与集成电路整体周期呈现强关联关系。存储芯片具备大宗商品特性，其价格受市场供需情况波动，且存储属于标准化产 品，产品可替代性强，加上当前整个存储行业已形成垄断格局，头部厂商在产能和定价方面调整步调相对一致，因此存储行 业弹性更大，在 2017 年半导体上行周期中，存储芯片市场规模同比增速突破 60%，大幅领先其他细分领域，而 2019年半 导体周期向下时，存储芯片同比跌幅同样明显大于其他细分领域。 存储芯片往往遵循 3-4 年一个周期循环，当前所处周期已位于底部位置。本轮存储周期始于 2020 年，在疫情背景下，居家 活动时长增加带动了 PC 和服务器的需求提升，相应促进了存储需求的增长，并在 2021 年到达本轮周期顶峰，后续由于地 缘政治冲突、疫情持续反复以及部分下游需求疲软，导致存储芯片价格开始下行。结合存储芯片周期性规律，考虑到当前头 部厂商已经进行产能控制以及资本支出调整，加上诸如高端手机以及折叠屏手机的逆市表现，以及 AI 和汽车领域带来的市 场增量需求，市场供需平衡迎来改善，我们认为当前存储周期已处于底部位置，有望在 2024 年迎来回升。

DRAM 和 NAND Flash 产品价格在 23Q4 迎来止跌回升。为了应对行业周期下行，头部存储供应商陆续开启产能管控，一贯 不减产的三星也加入到控产队列，存储产业链供需情况逐步改善，根据 TrendForce 数据，预计2023 年第四季度 DRAM 合 约均价将环比上涨 3-8%。NAND Flash 方面，由于 AI 对于 NAND Flash 需求提振效果相对弱于DRAM，相关产品已跌破现 金成本价，NAND Flash 厂商累积亏损严重，因此 NAND Flash 供应端提价需求更加迫切，预计 2023 年第四季度 NAND Flash 产品合约均价将环比上涨 8-13%。

头部存储厂商经营业绩呈现环比改善趋势。由于存储行业的竞争格局集中度高，因此头部厂商的业绩变化与整个行业周期同 样存在较强的关联性，各大存储厂商均面临较大的经营压力，伴随存储芯片供应端采取减产、优化组织结构等手段，市场供需情况持续改善，头部厂商经营业绩出现环比改善趋势，其中，23Q3 单季度三星电子存储芯片业务营收环比+17%至11万 亿韩元，海力士 FY23Q3 单季度营收环比+24%至 9 万亿韩元，美光 FY23Q4 单季度营收环比+7%至 40 亿美元。我们认为 当前存储行业下行周期已处于底部位置，供应端的边际改善有望率先成为当前修复行业景气的关键因素。

存储市场供需情况持续改善，海力士、美光略微上调 2024 年资本开支。为了应对当前存储行业的下行周期，头部厂商纷纷 缩减 2023 年资本开支，除三星未出现明显下调之外，海力士和美光均大幅缩减 DRAM 和 NAND Flash 的资本开支，缩减幅 度在 30%-50%之间。展望2024 年，海力士和美光近期表示考虑到下游需求逐步复苏，以及AI 对于高性能存储产品需求的 增加，相较 2023 年，将提高 2024 年资本开支。

头部存储厂商的库存水位对判断存储周期变化具有重要意义。FY23Q2 美光存货周转天数达近三年顶峰 235 天，采取积极减 产措施后，对公司库存水位消化产生积极影响，存货周转天数开始下降，FY23Q4 存货周转天数下降至 170 天。另外，美光 FY23Q4 财报显示，PC、智能手机和汽车电子等终端市场的库存已接近正常水平，数据中心的库存也在持续去化，有望在 2024 年初恢复至健康水平。

2.3 下游需求有望复苏，AI 赋能创造增量空间

不论是库存水位，亦或是需求复苏的程度，当前手机、PC 等存储核心应用下游的景气度均有筑底回暖的迹象，与此同时， 在 ChatGPT 引爆了 AI 时代后，AI 有望持续催生新应用场景并赋能终端产品，进一步加速用户换机周期的同时，也相应提高 了存储在终端产品的单机搭载容量和规格，从而带动存储芯片的量价提升。

（1）智能手机

根据 Canalys 数据，在地区复苏和新产品升级需求的推动下，以及非洲等新兴市场需求的不断增长，23Q3 全球智能手机出 货量达 2.95 亿台，环比+14%，同比降幅收缩至 1%。除此之外，尽管近几年智能手机出货整体承压，但是高端机型和折叠 屏手机依旧展现出增长韧劲，尤其是折叠屏手机市场，根据 TrendForce 数据，2023 年全球折叠屏手机市场有望同比+43% 至 1830 万台，2024 年则有望同比+38%至 2520 万台。

智能手机存储单机搭载容量不断提升。当前智能手机持续升级，手机单机存储搭载容量也在相应不断增加，以华为 Mate60 Pro 为例，内存/闪存最高可支持 16GB/1TB，而 iPhone15 ProMax 的内存容量也由上一代的 6GB 升级到 8GB。美光表示， 当前搭载 8GB DRAM/256GB NAND 以上存储规格的智能手机占总出货量三分之一，相较去年增加 7%。 骁龙持续加码 AI，打开手机存储增长空间。当前最新的骁龙 8 Gen3 将 AI 计算单元进行了整合并推出 Hexagon NPU，相较 此前 DSP，性能提升 98%，效能提升40%，支持 Meta Llama 2 等 AI 大模型，可以运行 AI 图像生成器 Stable Diffusion。 我们认为，随着高通逐步提高 AI 重视程度，将带动整个 AI 手机生态建设，为了满足硬件端 AI 运算的提速，以及软件端 AI 应用的流畅运行，未来 AI 手机的存储搭载规格和容量有望进一步升级。

（2）PC

PC 市场有望迎来复苏反弹，出货量实现连续环比增长。根据 IDC 数据，23Q3 单季度全球 PC 出货量环比+11%至 6820万 台，已经实现连续两个月环比增长，在 Windows11 替代效应以及换机周期下，同时考虑到当前 PC 库存已恢复至正常水平， 预计 2024 年全球 PC 需求将会延续复苏态势。

AI PC 蓄势待发，推动用户换机需求。当前头部 PC 品牌厂商持续加大AI PC 的投入，如联想已将 AI 拓展到各类中高端产品 系列，根据群智咨询预测，2024 年随着AI CPU 与 Windows 12 的推出，有望成为 AI PC 规模出货的元年，预计 2024年全 球 AI PC 出货量将达 1300 万台，渗透率达 7%，2027 年有望增长至 1.5 亿台，渗透率达 79%，2024-2027 年 CAGR 达 126%。

PC 存储单机搭载量保持稳定提升。根据 Yole 数据，2020 年 PC 平均单机搭载 DRAM 容量在 10GB 左右，2026 年将增加 至 18GB，2020-2026 年 CAGR 为 10%；2020 年平均单机搭载 NAND Flash 容量为 450GB，预计2026 年将超过 1000GB， 2020-2026 年 CAGR 为 15%。

（3）服务器

受全球通货膨胀影响，以及供应链持续调整库存，根据 TrendForce 数据，预计 2023 年全球服务器出货量将同比减少 5- 6%。反观 AI 服务器，当前百度“文心一言”、阿里“通义千问”和华为“盘古大模型”等大模型平台纷纷推出，带动 AI 服务器需 求快速增长，预计 2023 年全球 AI 服务器出货量将同比+38.4%至 118 万台，2026 年有望增长至 237 万台，2023-2026年 CAGR 达 26%。

服务器单机存储容量伴随服务器硬件升级而同步提升。当前服务器市场由英特尔平台为主导，其新一代服务器平台Sapphire Rapids 支持 PCIe 5.0、CXL 1.1（Compute Express Link）和八通道 DDR5，在存储业务场景下，相较上一代平台每秒I/O速度提升 1.7 倍，时延降低 45%，服务器的硬件性能升级将带动 DRAM 和 NAND Flash 在单机搭载量和产品规格方面的整 体提升。 AI 服务器的存储需求量是传统服务器数倍。根据美光测算，AI 服务器的 DRAM 需求量是常规服务器的 8 倍，NAND需求量 是常规服务器 3 倍。我们认为，随着AI、云计算、大数据等新兴技术的快速发展，以及未来服务器硬件性能的升级需求，服 务器存储的需求量整体呈现上升态势，尤其是当前AI 技术的快速兴起，进一步带动高性能存储需求，诸如 HBM 和 DDR5等 内存技术将迎来渗透加速。

三、 产业链布局持续完善，核心竞争力不断加强

3.1 技术+品牌双轮驱动，产业链布局持续完善

在发展初创早期，公司主要以存储产品贸易的经营模式为主，随着公司技术的持续积累，2011 年公司成立行业类存储品牌 FORESEE，公司正式成为技术型产品公司，2017 年公司从美光科技收购了国际高端消费类存储品牌 Lexar，标志着公司由 技术型产品公司向技术型品牌公司升级转型，形成双品牌驱动经营战略，经过多年打磨沉淀，FORESEE 在 eMMC、UFS市 场实现不断突破，而 Lexar 在全球存储消费市场影响力不断增强，存储卡/闪存盘产品市占率处于全球领先位置。 Lexar 品牌影响力不断扩大，行业下行依旧实现营收增长。Lexar 成立于 1996 年，作为全球存储消费类市场的知名高端品 牌，其在 To C 市场影响力不断增强，相关零售业务覆盖超过 50 多个国家，在存储芯片行业严重承压背景下，23H1雷克沙 品牌营收达 9.56 亿元，实现同比 26%的逆势增长，主要得益于中东地区、大洋洲、南亚等地区的需求增长。随着AI、虚拟 现实、8K 视频等新技术的逐步兴起，预计 C 端市场对于高质量存储产品的需求将进一步释放，Lexar 将成为未来公司长期 增长的重要驱动力。

逆周期投资并购封测厂，纵向完善产业链布局。近些年，公司持续完善产业链布局，并逐步加大海外业务的开拓。2023 年 10 月，公司完成了苏州力成 70%的股权收购，本次收购完成后，公司存储芯片封装测试能力得到进一步提升，另外，同年 11 月，公司还完成收购巴西领先存储器生产企业 SMART Brazil 及全资子公司的 81%股权，SMART Brazil 将成为公司开拓 海外市场的具体举措，与公司形成互相补强，为公司国际业务提供中长期支撑，公司整体存储产业链布局愈发完善。 自研主控芯片取得突破，不断增强产品技术护城河。公司结合自身业务及产品优势，有针对性的开始主控芯片的自主研发， 当前公司已有两款自研主控芯片 LS500、LS600 在三星电子旗下晶圆厂完成流片验证，预计将于 23H2 投入量产，并逐步实 现规模提升。其中，LS500 主控芯片主要应用于自研 SD 存储卡，而 LS600 主控芯片则用于自研 eMMC，两款自研主控芯 片均采用 28nm。

3.2 产品矩阵持续拓展，信创替代空间广阔

公司作为国内领先的存储模组厂商，通过不断的技术创新，持续拓展产品矩阵，2011 年公司开始自主研发 eMMC 存储器， 2019 年开始规模量产工规级、车规级eMMC 存储器，持续加强公司在国产 eMMC 存储器领域的领先地位，2022年公司自 主研发大陆首款 512Mb SPI NAND Flash，并成功实现大规模量产。

嵌入式存储为公司核心产品线，涵盖 eMMC、UFS、ePOP、eMCP、SLC NAND、LPDDR 等产品。分产品看：1）UFS、 eMMC：eMMC 是公司的重点产品，当前公司能够大规模供应 eMMC 5.1 产品，为了满足市场对高传输速率的存储产品需 求，公司还推出了自研固件的商业级UFS 3.1 产品以及车规级 UFS 2.1 产品，当前公司 UFS 2.1 产品已通过多个汽车客户的 产品验证，预计将在 24H1 开始量产出货。2）ePoP、eMCP：公司于 2015 年开发第一代 eMCP 产品，当前公司可以提供 集成封装 eMMC5.1 与 LPDDR4X 的 eMCP 产品，以及用于更大容量更高性能的uMCP（集成封装 UFS2.2 与 LPDDR4X）， 目前公司 eMCP 已经应用于小天才、佳明等知名厂商可穿戴智能设备当中。3）LPDDR：公司 LPDDR 产品容量覆盖4Gb64Gb，作业温域为-25℃-85℃，已获得联发科、紫光展锐、Amlogic 等平台认证，FORESEE 品牌的 LPDDR5 也已规模送 样；4）SLC NAND：目前公司共有 5 款自研 SLC NAND 产品，容量包括 512Mb/1Gb/2Gb/4Gb/8Gb，采用 4Xnm、2Xnm 工艺并均实现量产，累计出货量超过 1000 万颗。

企业级存储发展空间广阔，信创需求打开增长空间。固态硬盘方面，公司分别推出支持 PCIe4.0 和 SATA3.2 接口的两款自 主研发的 eSSD 产品，正式跨入了 eSSD 高端存储领域。内存条方面，公司发布了企业级 DDR4 内存条（RDIMM）产品， 容量包含 16GB/32GB/64GB，RDIMM+eSSD 组合成公司企业级存储产品，主要应用于服务器等复杂应用场景，公司 eSSD 及 RDIMM 产品已经通过包括联想、京东云、BiliBili 等重要客户的认证，并获得部分客户正式订单实现了量产出货。 信创领域一直是公司重点布局方向，2021 年 5 月公司成功当选WG26 内存工作组副组长单位，同年 7 月，公司加入深圳市 信创联盟并成为副理事长单位，随后 8 月公司参与内存工作组白皮书撰写，并在 2022 年 5 月，公司连任 WG26 内存工作组 副组长。根据中科院《互联网周刊》，公司分别在“2023 年中国信创企业百强榜”/“2023 年信创存储企业排行”中位列第 49 位/第 9 位。我们认为，随着国家对信创工程的重视程度提升，将进一步加速相关行业的国产替代进程，而存储作为数字 经济发展的基石，是信创产业链中需要重点突破的硬件环节，公司当前在服务器/PC 均有信创产品布局，未来将充分受益于 信创需求带来的国产替代空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）