2023年西部矿业研究报告：西部矿企稳健运营，顺周期助力业绩增长

1 青海省国资矿企，业务稳健发展

1.1 青海国资矿企，金属品类丰富

西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，是青海省唯一一家连续 14 年入围中国企业 500 强的企业。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色 金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的 生产及销售。截止 2023 年上半年，公司保有有色金属资源储量 1505 万吨，贵金属资源储 量黄金 27 吨，白银 3900 吨，黑色金属资源储量 3.1 亿吨，盐湖资源储量 12 亿吨，其中氯 化锂储量 285 万吨，总资源量潜在价值突破 1.2 万亿元。

国有企业改制，持续做大做强。西部矿业集团有限公司成立于 2000 年，总部位于青海 省西宁市，由中国有色金属工业总公司锡铁山矿务局改制而来。1999 年，企业开始全面推 行“人事、劳动、工资”制度改革，以此为开端逐步向现代股份制企业转变；2000 年 5 月，锡 铁山矿务局正式改制为“西部矿业有限责任公司”；2007 年公司旗下西部矿业股份有限公司在 上海证券交易所挂牌上市；至 2011 年，公司不断改革延伸，由单一的铅锌资源开发企业拓 展成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、金融贸易、科技信息六大产业为一体 的大型企业集团；2015 年，新一届领导班子带领公司实现发展大逆转，扭亏为盈；2020 年 及 2021 年，公司总资产、营业收入持续增长，营收和利润总额实现成立以来最好效益水平。

青海省国资委为实控人，子公司业务范围覆盖冶炼、供应链、加工等方面。截至 2023 年三季度，青海省国资委持有公司控股股东西部矿业集团股份的 71%，西部矿业集团（含可 转债）持有公司股份 31%，公司依靠国资大股东的强力支持实现稳健发展。参控股子公司方 面，公司通过布局冶炼、供应链、深加工等业务，形成了有色金属资源探采、选冶、深加工 以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局。

1.2 经营指标持续改善，高分红持续回馈股东

公司经营指标持续改善，2019 年起归母净利润实现扭亏为盈， 2023 年营收保持增长 趋势。公司营业收入在 2018-2022 年维持增长态势，2022 年营业收入达到近五年最高值 397.6 亿元，同比增长 3.3%，归母净利润实现水平 34.5 亿元，同比增长 17.5%。2023 年前 三季度，公司的营收继续维持增长趋势，前三季度公司实现累计营业收入 322.2 亿元，同比 增长 17.7%。收到大宗商品价格影响，公司前三季度归母净利略有下滑，截至 Q3 实现归母 净利润 22.0 亿元，同比减少 7.7%。

铜是公司最重要的营收和利润来源，铜产品毛利占稳步提升。随着玉龙铜矿改扩建的投 入完成，公司逐步完成从主营铅锌产业到铜产业的转型。截至 2022 年，铜产品已经成为公 司最重要的营收和毛利来源，2022年公司铜产品营收占比达到 64.2%，毛利占比达到 57.4%， 在各项业务中稳居第一。

期间费用水平稳中有降，盈利能力持续增强。近五年间公司销售费用率、管理费用率和 财务费用率稳中有降，期间费用率由 2019 年的 6.0%下降至 2023 年 Q3 的 5.2%，公司管理 水平的提升向纵深推进。随着期间费用的下降和铜矿业务的扩张升级，公司的毛利率、净利 率呈现稳步提升的趋势，盈利能力持续增强。受到商品价格上涨的影响，公司的毛利率在 2021 年达到峰值 21.0%，后有小幅下降，但整体仍保持较高水平。2023 年前三季度公司毛利率 为 18.8%，公司净利率由 2018 年的-6.3%逐步提升到了 2023 年的 10.2%，公司盈利能力稳 步提升。

资产负债率持续下降，高分红持续回馈股东。2018 年公司资产负债率提升至 71.15%， 此后五年间公司资产负债率逐年下降，2022 年公司资产负债率为 61.1%，2023 年前三季度 资产负债率为 63.3%。仍处于历史较低水平。自上市以来，公司持续以高分红比例回馈股东， 分红比例在铜板块中位列第一。上市以来公司累计分红 15 次，累计分红金额达到 71.5 亿元， 累计分红比例高达 56.2%。2022 年 3 月公司公告，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 14 元（含税），共计分配 33.36 亿元，股利支付率达到 96.8%。

2 坐拥优质矿山资产，多金属发展共进

公司有色金属资源储备丰富。公司现拥有 7 个探矿权，15 个采矿权，全资持有或控股 并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座，正 开发运行青海锡铁山铅锌矿、西藏玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿、四川会东大梁铅锌矿、四 川呷村银多金属矿、新疆哈密黄山南铜镍矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒及铁 矿、内蒙古双利铁矿、格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿等十座大型矿山。截止 2023 年半 年报统计，公司保有储量铜金属量 617.74 万吨、铅金属量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万吨、五氧化二钒 64.43 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2146.49 吨，铁（矿石量）25861.46 万吨，氯化镁 3046.25 万吨。

公司金属冶炼板块齐备。公司持续调整产业布局，冶炼板块围绕实现“做精冶炼产业” 目标，紧抓“五个一流”建设，在成本优化、工艺优化、指标优化上持续改进，通过精细化 管理，有色金属冶炼规模和效益同步提升，产业格局更具完善。公司冶炼主要产品包括电解 铜、锌锭、电铅等，盐湖化工主要产品有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氢氟酸等，据 2023 年半年报披露，公司已形成电解铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2000 吨/年的产能。

2.1 铜板块：玉龙铜矿技改完成，铜产量有望再度提升

公司目前在产铜矿主要为玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿。玉龙铜矿由西部矿业控股 58%， 紫金矿业持有 22%的股权。玉龙铜矿位于青藏高原东部山区的昌都地区，是国内第二大单体 铜矿，同时伴生钼金属，玉龙铜矿的铜矿石资源量 8.78 亿吨，保有储量 8.68 亿吨，平均品 位 0.66%。获各琦铜矿位于内蒙古自治区巴彦淖尔市，伴生铅锌矿，由子公司西部铜业全资 控股，铜矿石资源量 3264 万吨，保有储量 2842 万吨，平均品位 0.9%。

玉龙铜业技改完成，矿山铜产量有望再度提升。2023 上半年，玉龙铜业实现营收 34.5 亿元，实现净利润 16.9 亿元，玉龙铜业三选厂的铜选矿回收率同比增长 0.46 个百分点。玉 龙铜矿二期于 2020 年 12 月建成投产，将玉龙的铜产量自 3 万吨提升至 2021 年的 12.5 万 吨和 2022 年的 14.4 万吨。2023 年 4 月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动， 公司拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输 通廊等，并于 11 月宣布改扩建项目正式竣工。改扩建完成后，玉龙铜业的矿石处理量将从 1890 万吨提升至 2280 万吨/年，铜金属量产量由 12 万吨增加至 15 万吨以上。

2.2 铅锌板块：资源禀赋优质，产量同比上升

公司铅锌矿山共五座，锡铁山铅锌矿是主力矿山。公司主力铅锌矿山包括锡铁山铅锌矿、 大柴旦镇中间沟－断层沟铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、呷村银铅锌多金属矿和会东大梁铅锌 矿五座。截至 2023 年上半年，公司铅金属保有资源储量 165.1 万吨，铅金属保有资源储量 288.2 万吨。其中，锡铁山铅锌矿是中国第二大单体铅锌矿，是公司铅锌生产的主力矿山， 保有资源储量 1679.2 万吨，设计年产量 150 万吨，平均品位 8.04%。

公司铅锌回收率上升，产量同比增长明显。受到矿山品味下滑和矿石处理量的限制，公 司的铅锌产量自 2020 年后小幅下滑。2023 年公司矿产铅锌的生产计划分别为 11.7 万吨和 5.7 万吨，截止上半年，公司铅选矿回收率同比增长 1.07 个百分点，锌选矿回收率同比增长 0.36 个百分点，上半年共生产铅精矿 3.1 万吨，同比增加 19.3%；锌精矿 6.0 万吨，同比增 加 6.1%，基本完成半年度计划，产品产量较上年同期明显增长。 2022 年公司锡铁山分公司、会东大梁等 5 家矿山单位完成了选矿厂技术升级改造，着 手实施井下设备批次引进、逐步淘汰，智慧矿山建设、推动选厂自动化改造等一系列项目， 使设备及工艺流程均达到了国内外先进水平。2022 年 4 月公司以 10.6 亿元受让工银金融资 产投资有限公司所持会东大梁 22.725%股权，本次交易完成后，公司持有会东大梁 100%股 权，进一步增强公司对子公司的控制权。

2.3 铁及其他金属：铁矿改扩建推进，镍钒金银涉猎广泛

公司共有四座铁矿山，双利铁矿改扩建推进。公司主力铁矿山为内蒙古双利铁矿、新疆 哈密白山泉铁矿、格尔木拉陵高里河铁多金属矿以及肃北七角井钒铁矿。截至 2023 年半年 报，公司铁矿石保有资源储量为 2.6 亿吨。其中双利铁矿保有储量 6884.7 万吨，设计年产 量 340 万吨，平均品位 24.1%，是公司铁产量的最大贡献矿山。双利铁矿改扩建项目如期进 行，二号铁矿改扩建工程已于今年 4 月开工，该项目设计产出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。

公司铁精粉产量相对稳定，球团产销量逐年下降。2023 年上半年，公司生产铁精粉 55.0 万吨，同比减少 43.1%；球团 13.0 万吨，同比减少 41.1%。铁精粉实际产量仅为计划产量 的 73%，未完成计划产量的主要原因是部分矿山受季节性限电影响，处理量低于计划指标， 原材料供应不足及计划性停产检修导致球团产量下滑。

公司涉猎镍、钒、金、银等多种金属品类。公司肃北七角井钒及铁矿在生产铁矿石外， 同步产出钒金属，矿山保有钒产量 6520 万吨，钒金属品味 0.91%，年产钒 31 万吨。位于 新疆的哈密瑞伦黄山南铜镍矿铜镍保有储量 7822 万吨，镍金属品味 0.32%。四川呷村银多 金属矿在主营铅锌外，副产品还有金银，其中金属银的品味为 48.15 克/吨，贡献公司主要的 贵金属产量。

2.4 盐湖板块：背靠盐湖资源，镁、锂同步发展

背靠团结湖镁盐矿，提镁工业稳步发展。青海省柴达木盆地拥有丰富的盐湖镁资源，公 司背靠青海团结湖镁盐矿，保有氯化镁储量 3046.25 万吨，品味 36.11%，设计年产量达 50 万吨。依托子公司西部镁业，公司发展提镁产能包括 15 万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年 高纯氧化镁、2 万吨/年高纯超细氢氧化镁、3 万吨/年高纯电熔镁砂和 3 万吨/年烧结镁砂。 2023 年上半年，公司生产高纯氢氧化镁 68305 吨，同比增长 46.7%；生产高纯氧化镁 26525 吨，同比增长 134.7%。 增资西部镁业，促进良性运营发展。青海西部镁业有限公司于 2006 年 2 月与中南大学 通过校企合作联合成立，公司主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，是国内第一家也是 唯一一家生产规模达到 15 万吨以上的盐湖镁资源开发企业，产能名列世界第三。西部镁业 产品品质在国内外同行业中居领先水平，2022 年入选国务院国资委“创建世界一流专精特 新示范企业”。公司于 2021 年 3 月与西矿集团签订《西部镁业股权转让合同》，西矿集团承 诺 2021 年-2023 年西部镁业实现净利润合计 6000 万元人民币。为进一步改善公司控股子 公司西部镁业资本结构，降低西部镁业资产负债率，降低偿债压力和财务费用，提高盈利能 力，公司于 2023 年 7 月以持有其 66100 万元债权向西部镁业增资。增资完成后，公司持有 其股权比例提升至 95.94%。

收购东台锂资源，进军盐湖提锂行业。为拓展公司资源开发领域，紧跟国家新能源新材 料产业政策，公司于 2022 年 3 月受让控股股东西矿集团所持锂资源公司 27%股权，积极参 与锂资源开发。锂资源公司拥有东台吉乃尔湖盐湖采矿权，资源储量大，探明氯化锂储量 284.8 万吨、硼酸 163.8 万吨、氯化钾 1828.9 万吨，是中国锂、硼、钾等矿产资源综合性超 大型卤水矿床。锂资源公司控股子公司青海锂业已经拥有十余年碳酸锂产品的生产经验，且 拥有 50 余项碳酸锂生产相关专利技术，是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的 企业之一，碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。西矿集团承诺东台锂资源在 2022至 2024 三个会计年度经审计后净利润合计不低于 362040.05 万元，东台锂资源 27%股权对应的三 个会计年度净利润合计不低于 97750.8135 万元，2022 年东台锂资源已经实现归母净利润 353476 万元。

收购泰丰先行股权，布局碳酸锂下游产业链。2023 年 6 月公司竞买锂资源控股股东泰 丰先行的 6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发 到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。青海泰丰先行锂能科技有限 公司成立于 2010 年，位于青海省西宁市南川工业园区，是一家集盐湖资源综合开发利用及 锂电正极材料、高端隔膜材料研发三大产业板块的生产、销售、服务为一体的锂电材料产业 公司。根据公司公告披露，泰丰先行拥有包括 18.5 万吨/年磷酸铁锂产能（原有 2.5 万吨/年 磷酸铁锂、新建一期 16 万吨/年磷酸铁锂项目已于 2023 年 5 月投料试生产）、1 万吨/年钴酸 锂产能、8000 吨/年三元正极材料及 4.2 亿平方米/年隔膜产能。在现有产能基础上，泰丰先 行正在规划二期建设 14 万吨/年磷酸铁锂项目。

3 供需缺口呈扩大趋势，铜价中枢保持高位

美联储加息周期尾声，金融属性利好铜价向上。美联储自 2022 年 3 月开始共加息 11 次，将联邦基金利率目标区间自 0.25%-0.5%上调至 5.25%-5.5%。9 月 FOMC 会议上维持 联邦基金区间在 5.25%-5.5%之间不变，会后点阵图预测显示年内美联储或再度加息 1 次， 2024 年美联储或将降息 2 次。进入四季度以来，美国通胀数据回落符合预期，就业数据表 现差强人意，市场对美联储转鸽的预期越来越强。从 CME 利率期货的最新预测显示来看， 2023 年 Q4 美联储将维持利率水平在 5.25%-5.5%，即 Q4 不会继续加息，相较于点阵图指 引更加鸽派。在对降息时点的预期上，11 月最新显示降息时间为 2024 年 5 月。从历史数据 来看，美元指数和伦敦铜价有明显的负相关性，铜作为大宗商品最重要的品种之一，具有较 强的金融属性，美联储货币周期的切换，有望带动美债收益率和美元指数向下，利于铜价中 枢上移。

中美制造业库存周期切换有望带动新一轮需求周期。制造业是基本金属重要的需求行业 之一，中美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011 年间中美制造业 的共振补库周期对应基本金属长达两年的价格上行；2012-2015 年间制造业缓慢去库下，金 属价格整体进入下行周期；2016-2018 年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021 年 疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度进入牛市。2022 年初中美制造业先后进入去 库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增速均呈现底部回升的趋势，去库 周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。

铜矿供给增速放缓，长期缺乏增量释放。据 ICSG 统计，2023 年 1-8 月全球矿山铜产 量增速 1.54%，增速低于市场预期，智利作为全球铜供给的主要贡献地，1-8 月铜产量同比 下降 1.1%，是拖累全球产量释放的重要原因。远期来看，全球铜矿资本开支不足，供给增 速边际下滑。全球矿山资本开支在 2009-2011 年的牛市周期中大幅提升，随后伴随着铜价走 熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。本轮铜价大涨后，海外矿山的资本开支有小幅 提升，但相较上轮周期幅度较低。2023-2025 年全球矿山产量增速逐年下滑， 2025 年之后 由于全球矿山投资的减少带来新项目的匮乏，加之品味下降、资源枯竭等问题，铜矿产量远 期增长乏力。

精炼铜供需维持紧平衡格局，金融属性利好价格向上。基于对国内新增冶炼产能的统计， 我们给予 2024 年国内精炼铜产量 4.0%的增速，假定精炼铜进口相对稳定，年内原生铜总供 应增速为 3.1%。合理赋予主要需求领域增速后，推算 2024 年精炼铜需求增速 3.1%，年内 精炼铜市场处于小幅短缺的格局，精炼铜低库存的格局将继续延续，基本面对铜价中枢起到 支撑的作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）