2023年西部矿业研究报告：玉龙扩建顺利投产，关注低估值西部资源龙头

一、西部龙头夯实主业，多元布局共驱成长

西部矿业由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，2007 年 7 月 12 日在上海证券交 易所挂牌上市。在全国 11 个省、市、自治区拥有 30 余家（分）子公司和控股公 司，业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司控股 股东为西矿集团，截止2023 年三季报，控股股东西矿集团持有公司 31%的股份。 青海省政府国有资产监督管理委员会是实控人，持有西部集团 71%股权。 立足西部资源优异，一体化发展位居行业前列。公司主要从事铜、铅、锌、铁、 镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、 白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售业务。公司产业主要分布于西部地 区，地区资源储量丰富，区域内水电成本优势显著，同时产业联动紧密，互补性 强。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，包括有色金属矿山 7 座、铁及铁多 金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座，并已形成电解铜 21 万吨/年、电铅 10 万吨/年、 锌锭 10 万吨/年、偏钒酸铵 2000 吨/年的产能，实现选冶一体化发展。

二、经营指标持续向好，盈利能力优化提升

营业收入稳步增长，归母净利润扭亏为盈。公司营收规模稳步增长，2022 年公 司营收 397.6 亿元，五年期 CAGR 达 6.73%。2023 年前三季度营收322.3亿元， 同比增长 19%，主要原因为公司有色金属贸易业务量增加。归母净利润由 2018 年的亏损 20.63 亿元增长至 2022 年的 34.5 亿元，扭亏为盈后实现高速增长，主 要受益于玉龙铜矿扩产改建项目投产运行后主力铜类产品量价齐升。2023 年前 三季度归母净利润 22亿元，同比下降 7.7%，扣非归母净利润 23.5 亿元，同比 下滑 0.9%。

有色金属采选冶主力支撑，铜产品贡献超半。公司业务主要由有色金属采选冶、 贸易业务及金融服务组成。2022 年有色金属采选冶业务营收占比为 65.89%， 2020 年起超越金属贸易成为公司收入主力。按照产品分类，2022 年铜类产品贡 献 64%营收。

毛利率多年向上趋势。2016 年之后公司毛利率基本维持向上趋势，主因收入结 构调整，毛利率较高的有色金属采选冶占收入比例提升。2022 年有色金属采选 冶业务毛利占比为 95.23%，毛利率为 23.41%；金属贸易业务毛利率为-0.23%， 对公司毛利贡献为负；金融服务毛利占比 3.36%，毛利率高达 91.62%。从产品 角度，2022 年铜类产品毛利占比约 54%。2023 年上半年，因铜、锌等能源金属 价格波动幅度较大，公司毛利率稍降至 16.51%。

费用管理能力突出，降本增效提升效益。公司期间费用率保持下降趋势，2022 年，公司三费合计 16.38 亿元，同比下降 6.67%，三费/营业总收入费用率 4.12%。 销售费用为 0.28 亿元，同比下降 15.16%；管理费用为 7.64 亿元，同比下降 0.98%； 财务费用 8.46 亿元，同比下降 10.90%。2023 年 Q3，三费费用合计为 11.72 亿 元，三费/营业总收入费用率 3.64%，降本增效取得显著成果。与此相对，公司 近年来持续增加研发投入。2022 年研发费用为 3.93 亿元，同比增长 33.67%， 2023 年 Q3 研发费用率提升至 1.52%。技术进步带来的选矿回收率提高与三费 费用的降低促进了公司经济效益的提升。

资产负债率整体下降，累计分红位居前列。2023 年 Q3，公司资产负债率为 63.29%，相较 2018 年下降 7.86 个百分点。在业绩趋稳向好，营业收入屡创新 高的背景下，公司积极回馈股东，上市以来累计现金分红 71.49 亿元，占累计可 分配利润的 56%。2022 年分红 33.36 亿元，10 派 14 元（含税），派息金额接近历史派息总额。按照 2022 年年底股价算股息率达到 13.73%。

三、矿产资源禀赋优异，增长潜力前景可期

公司立足有色金属资源开发主业，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至 2023 年 6 月 30 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 617.74 万吨、铅金 属量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万吨、五氧化二钒 64.43 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2146.49 吨， 铁（矿石量）25861.46 万吨，氯化镁 3046.25 万吨。截至 2022 年底，公司共 有探矿权 7 个，采矿权 13 个。 公司主要矿山主要分布在柴北缘成矿带、天山-阴山成矿带、三江成矿带、狼山渣尔泰山成矿带等，这些地区具有良好的成矿地质条件和巨大的找矿前景。公司 大部分矿山都在高海拔地区，诸如锡铁山铅锌矿、呷村银多金属矿、玉龙铜矿等， 几十年来培养了一大批善于在高海拔环境下持续生产经营的生产管理队伍和科 研队伍，积累了丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验，为公司开 发高海拔地区的矿产资源积聚了雄厚的技术力量，形成了独特的经营管理模式。 公司产业主要分布于西部地区，地区资源储量丰富，区域内水电成本优势显著， 同时产业联动紧密，互补性强。据相关统计，西部蕴藏着我国 59%的锌资源、 55%的铅资源和 65%的铜资源。作为西部最大的有色金属矿业公司之一，公司 可以优先获得西部优质矿产资源。

根据公司 2023 年三季度报，2023 年 10 月 12 日，公司控股子公司四川鑫源矿 业有限责任公司拥有的白玉呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权 证，证载规模由 30 万吨/年扩至 80 万吨/年，采矿权有效期限自 2023 年 10 月 19 日至 2028 年 6 月 12 日。 根据 2023 年 10 月 24 日，公司披露第三季度业绩说明会召开情况的公告，肃北 七角井钒及铁矿 380 万吨/年采矿证扩能已办理完成。

公司贯彻落实《中共中央办公厅国务院办公厅关于进一步加强矿山安全生产工作 的意见》，实施非煤矿山整合重组。鼓励大型矿山企业兼并重组和整合技改中小 型非煤矿山企业。推动同一个矿体分属 2 个以上不同开采主体的非煤矿山，生产 建设作业范围最小距离不满足相关安全规定的非煤矿山，以山脊划界的普通建筑 用砂石露天矿山等企业整合重组，统一开采规划、生产系统和安全管理。

1.铜矿资源丰富，玉龙铜矿具成长性

公司业务基本盘，主力铜矿扩张。公司主要拥有和控制西藏玉龙铜矿及内蒙古获各琦铜矿。 根据上证 e 互动投资者问答玉龙铜矿 2022 年生产矿产铜 13.15 万吨，2023 年 因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，计划生产矿产铜 11.90 万吨；获各琦铜 矿 2022 年生产矿产铜 1.5 万吨，2023 年计划生产矿产铜 1.5 万吨。 内蒙古获各琦铜矿由公司持股 100%的西部铜业运营。获各琦铜矿保有铜资源储 量 2842.26 万吨，平均品位 0.9%，年处理铜矿石量 160 万吨，年生产铜金属量 约 1.5 万吨。 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，西部矿业持有其 58%的股权。玉龙铜矿适合露 天开采，保有铜资源储量 86835.29 万吨，平均品位 0.66%，年矿石处理量 1989 万吨，具备年生产铜金属量 13 万吨的能力。自 2021 年玉龙铜矿改扩建工程实 现达产目标后，公司铜精矿产量迅速增长。 随着玉龙铜矿矿石处理量提升，两大铜矿对公司利润贡献不断提高。玉龙铜矿改 扩建项目完成后，两大主力铜矿山合计铜精矿产能约 16.5 万吨。

玉龙铜业稳步前进，业绩增量厚积薄发。2023 年上半年，玉龙铜业实现营业收 入 34.48 亿元，同比下降 5.41%，主要由于部分矿山受季节性限电影响，处理量 低于计划指标。玉龙铜业净利润 16.90 亿元，简单按照玉龙铜业利润权益部分/ 公司净利润计算，占公司净利润的 65.0%，为公司盈利主力。玉龙铜矿一二选厂 技术改造提升项目于 2023 年 4 月正式启动，于今年 10 月投料生产，投产后一 二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年。玉龙铜矿一、二、三选厂矿石处理量 由 1989 万吨/年将提升至 2280 万吨/年。按照 2022 年运行 1989 万吨/年处理能 力产量 13.15 万吨矿产铜计算，2280 万吨/年对应约 15 万吨矿产铜。

露天铜矿奠定资源优势，高海拔采选保障核心竞争力。玉龙铜矿位于西藏自治区 昌都地区，海拔 4569-5188 米，是国内第二大单体铜矿，铜金属储量高达 658 万吨，远景储量达 1000 万吨。虽为露天铜矿，但其矿石性质复杂，外部运输距 离远，交通运输不便，开发难度巨大。公司通过培养大批善于在高海拔环境下持 续生产经营的生产管理队伍和科研队伍，利用丰富的高海拔环境下的矿山采选技 术和生产管理经验，为公司开发高海拔地区的矿产资源积聚了雄厚的技术力量， 形成了独特的经营管理模式，完成了仪器超高灵敏度、足额设计余量及低维护需 求的项目突破。2010 年，西部矿业重启玉龙铜矿开发利用方案，2013 年 1 月选 矿系统建成，2016 年完成生产能力逐年增加 1 万吨的“123”发展规划，充分发 挥了玉龙铜矿一期工程的产能优势。

科技创新红利显现，智慧化转型加速推进。玉龙矿业全力推进智慧化矿山建设， 通过采用智能采矿、智能选矿、智能管控三套流程，实现地质、测量、采矿设计 数字化、生产调度指挥智能化、采矿安全监管实时化、设备和能耗管控自动化， 实现节能降耗，提升环境保护效果。玉龙矿业从局部到整体建设，加速建设智慧 矿山项目，打造智慧矿山新引擎，激活西部矿业新动能。

2.铅锌业务稳中有进

主力矿山储量稳定，产品输出稳中有进。截至 2023 年上半年，公司坐拥 4 座主 要铅锌矿山，分别为青海锡铁山铅锌矿、青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿、四 川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿。在产的锡铁山铅锌矿是中国第二大单 体铅锌矿，为公司主力矿山，由锡铁山分公司运营。矿山保有资源储量 1894.95 万吨，同时拥有 150 万吨/年的采选能力，铅锌平均品位 8.04%，回收率高于同 行业水平。此外，内蒙古获各琦铜矿也具备 90 万吨/年的采选能力，铅锌平均品 位 2.78%，年铅锌精矿产能约 2.5 万吨。四大铅锌主力矿山合计铅锌精矿年产能 超 19 万吨。2023 年 H1，公司铅精矿、锌精矿产量分别为 3.1 万金属吨和 6.0 万吨，公司计划全年铅锌产量 17.4 万吨。

公司传统优势领域，营收及毛利率保持稳定。铅锌业务为公司主营业务之一，利 润贡献仅次于铜类产品。近年来公司铅类产品营业收入及毛利率略有下滑，主要 系环保政策收紧及污染治理支出增加所致，但毛利率仍保持在 30%以上的高双位 数。需求方面，国内终端电动车及基站板块预计延续向好，叠加芯片缓解带动汽 车板块，有望推动铅锌产品需求逐步恢复。锌类产品毛利率保持的增长态势于 2022 年出现转折，主要受外需减少影响，预计 2023 年有色金属价格或呈前高后 低的走势。

3.铁矿改建积极推进，资源储量奠定发力基础

铁资源保有量大，资源储备丰富。截至 2023 年 6 月，公司拥有主力铁矿山 4 座， 分别为内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、格尔木拉陵高里河铁多金属矿以 及肃北七角井钒铁矿，铁矿石保有资源储量为 2.6 亿吨。双利矿业二号铁矿改扩 建工程也于 4 月 1 日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨 /年、铅锌矿石 20 万吨/年。 此外，公司全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司已收购青海淦鑫矿业开发有 限公司 100%股权，获得“青海格尔木市它温查汉铁多金属矿勘探”探矿权。它 温查汉矿区通过评审备案的资源量：铁矿石量为 4560.92 万吨；铜金属量 19479.37 吨；钼金属量 1274.58 吨；铅金属量 1373.28 吨；锌金属量 8541.37 吨。

铁精粉产量维持增长，营收占比跃居第三。2023 年上半年，公司生产铁精粉 55.03 万吨，同比下降 43.11%，计划完成率 73%，或主要受到铁矿主力矿山内蒙古双 利铁矿实施改扩建工程的影响。四大铁主力矿山合计铁精粉年产能超过 180 万吨。 2022 年铁类产品营业收入达 16.38 亿元，同比增长 3.33%，占公司产品总体营 收的 4.1%，仅次于铜类和锌类产品。

4.布局新领域前景广阔，打造利润新增长点

公司积极融入盐湖资源开发和新能源产业。今年 7 月，公司以挂牌底价 7.9 亿元 公开竞买控股股东西矿集团持有青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%的股权。 增加东台锂资源持股比例从 27%到 31.4%，同时进一步布局碳酸锂的下游磷酸 铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造 公司新的利润增长点。 西部镁业是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开 发高新技术企业，入选国务院国资委“科改示范企业”及“创建世界一流专业领 军示范企业”。今年 7 月，公司公告，公司拟以持有的 6.61 亿元债权向西部镁 业增资。增资完成后，公司持有其股权比例由 91.4%增加至 95.9409%。

深度布局新型产业，广泛实现业务覆盖。公司积极拓展资源开发品种，由金属矿 产向盐湖资源领域延伸，加快布局新能源赛道，延伸矿产资源产业链。2020 年 10 月，公司收购西部镁业 91.4%股权，进军盐湖提镁、盐湖提锂领域，推出高 纯氢氧化镁、高纯氧化镁等产品。2023 年 1 月，受让集团所持同鑫化工 67.69% 的股份，4 月增持至 94.94%，完善铜冶炼产业链，确保铜冶炼副产品的同时介 入氟化工中下游产业链，切入新能源产业发展赛道。2022 年 3 月，公司以评估 价值 33.43 亿元收购集团持有的东台锂资源 27%股权，从事东台吉乃尔盐湖锂 资源开发与碳酸锂产品的加工生产。7 月公司成功竞买控股股东所持青海泰丰先 行锂能科技有限公司 6.29%股权，一方面增加东台锂资源持股比例从 27%到 31.4%。已自建和运营年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线，控股子公司青海锂业运 营年产 1 万吨碳酸锂生产线。

（1）增资西部镁业，开发盐湖资源

投身盐湖资源开发，融入世界级盐湖基地。公司已通过股权投资等方式进入盐湖 提镁、盐湖提锂等相关领域。2023 年 7 月，公司拟以持有其 6.6 亿元债权向西 部镁业增资。增资完成后，公司持有其股权比例提升至 95.94%。西部镁业是国 内第一家生产规模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，产能位居 世界第三，发明了盐湖卤水-氨石灰联合法连续生产高纯氢氧化镁的新工艺，填 补了国内氢氧化镁高端产品的空白。

西部镁业实力雄厚，盐湖提镁业务发展迅速。西部镁业拥有青海省格尔木市察尔 汗团结湖地区镁盐矿采矿权，截至 2022 年底，公司保有氯化镁资源储量 3046.25 万吨。公司具有 15.万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年高纯氧化镁、2 万吨/年高 纯超细氢氧化镁、4 万吨/年高纯电熔镁砂、5 万吨/年高纯烧结镁砂生产能力。高 纯镁系产品产量保持增长，2022 年公司生产高纯氢氧化镁 94542 吨，高纯氧化 镁 31762 吨，超细氢氧化镁 12463 吨，电熔镁砂 3949 吨。2023 年上半年，公 司生产高纯氢氧化镁 68305 吨，同比增长 21731 吨，同比增幅 46.66%，完成半 年度计划的 106.66%。生产高纯氧化镁 26525 吨，同比增长 15223 吨，同比增 幅 134.69%。

（2）增资提锂产业，完善锂资源产业链

收购东台锂资源，培育利润增长点。2022 年 3 月，公司以 33.43 亿元收购控股 股东西矿集团持有的青海东台吉乃尔锂资源股份有限公司 27%股权，积极参与盐 湖资源开发，实现盐湖提镁、提锂产业协同。2023 年 6 月公司竞买锂资源控股 股东泰丰先行的 6.29%股权，对东台锂资源的持股比例从 27%增长到 31.4%， 进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极 材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。

（3）受让同鑫化工，介入氟化工领域

收购同鑫化工，填补青海氟化工领域空白。为完善铜冶炼产业链，确保铜冶炼副 产品硫酸销售渠道，2023 年 1 月，公司全资子公司青海铜业以 8827.08 万元受 让集团所持同鑫化工 67.69%股权。同鑫化工产品无水氟化氢和制冷剂主要应用 于家电、汽车、轨道交通、新能源等制造领域。青海铜业年产 15 万吨阴极铜项 目，年产副产品硫酸约 46 万吨，同鑫化工每年可消耗青海铜业副产品硫酸约 27 万吨。本次股权受让后，同鑫化工在消化硫酸产品的同时，公司可依托自身资源 开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链，从而融入新能源产业 发展赛道。同鑫化工目前已形成 10 万吨/年无水氢氟酸、4 万吨/年制冷剂生产能 力，填补了青海省氟化工领域空白。2023 年 4 月，公司对青海铜业增资 7 亿元， 青海铜业同步对其控股子公司同鑫化工增资 7 亿元。增资完成后，青海铜业持有 同鑫化工股权由 67.69%升至 94.94%。

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