2023年智云健康研究报告：国内慢病管理SaaS龙头，守得云开见明月

1 智云健康：慢病管理 SaaS 龙头，守得云开见月明

1.1 基本概况：深耕慢病管理产业，慢病管理产业链全流程布局

智云健康集团是中国慢病管理数字化开拓者，是中国最大的数字化慢病管理解决 方案提供商。2016 年，公司推出智云医汇，是中国首款助力医院慢病管理数字化 和标准化的 SaaS 系统。同时公司自行研发的医疗物联网，可以将院内小型检测设 备与慢病 SaaS 相连，助力院内医疗数据的互联互通，获得了国家药品监督管理局 的医疗器械认证。

公司的主要业务分为 3 类：院内解决方案、药店解决方案以及个人慢病解决方案。 院内解决方案方面，通过公司的医院医疗用品供应（医疗器械、耗材）以及公司 的经销商和医院网络，直接或间接通过经销商为供货商向公司的终端医院客户分 销医院用品。同时公司为制药公司提供专业的医疗数字营销服务，并从制药公司 收入中收取一定比例的服务费用。药店解决方案方面，公司为药店提供线上咨询 及处方服务以收取年度订阅费，赋予药店医疗服务能力，并使慢病患者可以在药 店购买处方药。凭借公司的经销商及药店网络，通过批发给经销商或直接销售给 终端客户为供货商向终端药房客户分销慢病相关的药店用品。个人慢病解决方案 方面，通过公司的医生与患者移动应用程序、小程序及微信公众号将医生与患者 联系起来，为慢病患者实现院外监测、问诊和处方开具。

截至 2023 年 8 月 30 日，匡明持有公司 15.24%的股份。China Merchants Fund Management Company Ltd.持有公司 5.48%的股份，SIG Asia Investments, LLLP 持 有公司 5.38%的股份。IDG 资本和 Zhihan (Shanghai) Investment Center 则分别持 有公司 3.90%和 3.11%的股份。公司的董事会由五名董事组成，包括一名执行董事 匡明先生、一名非执行董事李家聪先生和三名独立非执行董事洪伟力博士、张赛 音先生和 Ang Khai Meng 先生。公司的高级管理层团队由五名成员组成，即匡明 先生、徐黎黎女士、王静旭先生、李刚先生、左颖晖女士。

院内院外全覆盖，一体化布局强化竞争力。院内解决方案方面，公司通过 AIM 模 式，即（触达、安装、变现）来增长公司在医院方面的业务。截至 2023 年 6 月， 已有 2658 家医院安装智云医院 SaaS，包括 780 家三级公立医院以及 1115 家二级 公立医院，其中有 39 家是中国百强医院。药房解决方案方面，截至 2023 年 6 月 30 日，部署公司 SaaS 系统的药店数量达 20 万家，覆盖了中国 32%的药店。

个人慢病管理解决方案方面，平台注册用户数量从 2022 年上半年的 2650 万上涨 至 2023 年上半年的 2970 万人。平台注册医生数量也从 2022 年上半年的 9.5 万上 涨至 2023 年上半年的 10 万。2022 年全年网上处方数量达到了约 1.7 亿张，较 2021 年上升了 10.49%。

1.2 秉持医院为先战略，业绩拐点已现

院内解决方案是公司的主要收入来源，于 2023 年上半年占总营收的 78%。自 2020 年来，公司秉持着医院为先的战略，院内解决方案逐渐成为公司的主要收入来源， 营收占比不断提升。院内解决方案营收占比从 2020 年的 50.30%提升至 2023 年上 半年的 78%。

院内解决方案作为公司收入的主要来源，始终保持着高增长态势。近四年来，院 内解决方案的营业收入增长率分别为 185.48%、138.42%、201.66%、71.56%。此 外，院外解决方案的营业收入增长率较之去年也迎来大幅增长。

业务毛利率不断优化。2020 年来，院内解决方案与个人慢病管理方案毛利率呈现 出轻微下降态势，分别从 2020 年的 42.59%与 47.70%下降至 2023 年上半年的 30.20%与 20.60%。其中，院内解决方案毛利率减少主要归因于公司医院用品业务 的快速增长，其利润率相对低于医院 SaaS 和数字营销服务，故院内解决方案整体 毛利率有所下降。公司整体毛利率从 2022 年上半年的 28%下降至 2023 年上半年 的 26%，主要是毛利率相对较低的院内增值解决方案销售占比上升所致。

公司营收稳步提升，扣非归母净利润亏损显著收窄。营收方面，2018 至 2022 年， 公司营收由 2.5 亿元增长至 29.9 亿元，主要受益于院内解决方案与药房解决方案 的强劲增长。扣非归母净利润方面，从 2021 年至 2023 年上半年，受益于公司营 收的强劲增长，净利润亏损显著收窄，其金额于 2021 年、2022 年、2023 年上半 年分别为-7.6 亿元，-6.4 亿元以及-1.6 亿元。

规模效应显现，公司三大费率较高峰明显回落。随着公司规模效应日益显现，销 售费用率、管理费用率、财务费用率均较 2020 年的高峰期，回落至 2022 年的合 理水平，分别为 31%、11%、0.3%。

2 纵向一体化布局打开成长空间，上下游垂直布局 增强产业链掌控能力

2.1 处方药外流趋势已现，药店处方药销售额显著上升

药品加成是医院的收入来源之一，为控制医疗费用的不合理快速增长，破除以药 补医现象，近年来，国家监管层相继出台系列规制措施，态度逐渐明朗，明确医 药分开，推动处方外流。

今年 2 月，武汉市《关于优化武汉市职工医保门诊统筹的通知》中重点强调提高 从药店购买处方药报销的比例，很大程度上增加了药店关于处方药的销售额。

随着近年来推动处方外流的政策不断推行，处方药销售额占比从 2019 年的 53.5% 逐步上升至 2021 年的 56.9%，销售额同比增速在 2021 年前也一直大于 OTC。受 到新冠疫情的影响，2022 年处方药销售额占比相对 2021 年下降 2.6%。

2.2 “处方药外流”背景下，药店慢病药品销售额持续上升

中国是第二大医疗卫生经济体。根据弗若斯特沙利文报告统计，中国 2020 年的医 疗卫生总支出达 7.2 万亿元，到 2025 年有望达到 11.5 万亿元。

慢病医疗卫生支出不断攀升，市场发展前景广阔。据弗若斯特沙利文报告统计， 中国慢病医疗卫生支出预计将从 2020 年的人民币 4.1 万亿元（占医疗卫生支出总 额的 56.7%）增长至 2023 年的人民币 12.5 万亿元（占医疗卫生总支出的 75.0%）。

“双通道”是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道。对于临床价值高、患 者急需、替代性不高的品种，要及时纳入“双通道”管理。2023 年 5 月，国家医疗 保障局局长胡静林在会议中提出将高血压、糖尿病门诊用药纳入居民医保保障范 围，惠及 1.4 亿慢病居民。2023 年 6 月，《国家医疗保障局办公室关于实施医保 服务十六项便民措施的通知》中也明确指出扩大备案范围至高血压、糖尿病等 5 种门诊慢特病患者。

米内网数据显示，受新冠疫情影响，2020 年中国城市实体药店终端慢病用药销售 额增速放缓，但依然保持有 2.4%的同比增幅；到了疫情趋稳的 2021 年，慢病药 销售收入整体回暖，同比增幅达到 5.9%，市场规模增长至约 500 亿元。

2.3 “集中带量采购”政策下，药店下沉市场迎来新机遇

集中带量采购是指由国家组织相关地区的医疗机构形成采购联盟，在国家层面与 药品生产企业进行价格谈判，统一招标采购。招标公告需要公示药品的采购量， 让药企根据具体采购量进行报价，实现“量价挂钩”。集中带量采购一方面减少了 药品流通中的灰色费用，另一方面也给予中标企业明确的销售量预期，“以价换量”， 进而大幅拉低了中标药品的价格。仅在 2018 年首轮药品带量采购的试点中，品种 中标价平均降幅就达到了约 52%。

药企日益重视下沉市场药品需求。受带量采购的影响，药企既要降低跨国药企具 有专利的药品价格，也要降低本土药企价格虚高的药品价格，这迫使各类药企转 而寻找效率更高、成本更低的方法，所以将目光转向下沉市场。中康 CMH 数据 显示，2022 年县域药店市场增速 12.3%，比全国增速高 2.1%。一心堂 2022 年财 报显示，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过 1700 家；老 百姓 2022 年财报数据显示，2022 年期间，企业 2022 年全年新增门店 2764 家， 其中下沉市场门店占比 86%。

2.4 药房用品业务高增，解决药房两大问题

基于处方药外流与慢性病药品在实体药店销售额上涨及药企开始发展下沉市场的 三重背景叠加下，我们认为，目前药店主要存在着两大问题：1）药店在无相关资 质下，出售处方药属违法行为，故即使处方药外流的背景下，许多药店也无法抓 住这个机遇提升自身收入；2）下沉市场区域许多药店都具有药品 SKU 不全、经 销商合规性差等一系列问题。 公司通过智云问诊使赋能药店能为无预约的顾客提供店内的实时问诊和处方开 具服务。患者可以向公司网络中的医生发起问诊，以获取处方并按方配药，节约 大量的时间成本，在药店就可以购买处方药。平均而言，2021 年，部署有智云问 诊的药店的无预约患者等待不到 3 分钟就会被分配到一名医生进行问诊。基于公 司对慢病和市场需求的深入了解，公司向药店提供与慢病管理有关的医疗器械、 耗材、药品和其他类别商品，有效解决下沉市场药店 SKU 不全、经销商合规性差 的问题。此外，在业务创新方面，智云健康在药店解决方案板块推出了药店 O2O 运营服务——智云快药，帮助中小型药店入驻美团等平台开店，拓展经营范围， 快速实现数字化升级，提高患者购药可及性。智云快药已成功帮助上万家药店突 破运营瓶颈，增加单店营收，获得越来越多药店的认可。

2023 年上半年，公司药店业务增值解决方案方面收入 2.97 亿元，较 2022 年上半 年增长 65%。2022 年药店业务增值解决方案收入 5.61 亿元，较 2021 年全年增长 86.3%。药店增值解决方案毛利率从 2021 年上半年的 4.60%下降至 23 年上半年的 2.30%。造成毛利率下降的原因主要有以下两方面，一是慢病处方药在实体药店销 售过程中仍处于供过于求的状态，随着处方外流范围的进一步扩大，慢病患者到 药店购买处方药呈增长趋势；另一方面，公司在药店增值解决方案中扮演的是“中 间商”的角色，故业务毛利率相对较低，但由于公司对该业务额外承担的费用十 分有限，这一情况对公司的长远发展或无不利影响。

2.5 医院增值业务强劲增长，铸造公司业绩拐点新局面

医院增值业务解决方案方面，通过与医院的密切合作关系，为医院设备联网，持 续提供数据服务，公司深入了解不同类别、规模、地点的医院的不同采购需求， 从而为医院提供设备、耗材一揽子解决方案，解决医院分别向多个经销商采购的 问题。通过集中采购，公司以具有竞争力的价格获得供应丰富的高质量的医疗器 械、耗材、消耗品。公司销售的产品主要包括医疗器械、耗材（例如血糖仪、血 糖试纸、生命体征监测仪）。

2023 年上半年医院增值解决方案收入 11.32 亿元，同比上涨 39.0%。毛利率也较 去年同期上升了 3.4%。22 年全年公司医院增值解决方案营业收入 16.45 亿元，同 比上升 89.1%。

3 依托全链路数据优势，数字营销业务行业领先

3.1 医疗数字营销市场广阔，公司已成为细分市场领导者

依托广覆盖的院内 SasS 系统，公司为制药公司提供数字营销服务。利用打包销售 SaaS 以及与 SaaS 互联互通的设备和耗材的模式，公司的院内 SaaS 系统已经广泛 覆盖超过 2658 家医院，通过与医院和医生的业务往来，利用系统沉淀的大量一手 真实数据，公司积累了专业医疗知识和行业洞见。基于上述渠道优势和数据资源， 公司提供院内订阅服务，即为制药和医疗器械公司提供数字营销服务，进而从制 药公司收入中收取一定比例的服务费用。

政策驱动下，公司数字化营销业务有望迎来巨大市场机遇。2018 年，为了降低院 内药品价格和减少分销渠道层级，我国出台了“两票制”和集中带量采购等政策， 医疗数字营销服务开始快速发展。2023 年，中国针对医疗领域展开了大规模反腐 行动，进一步倒逼制药公司在传统营销方法和数字营销服务之间重新分配资源， 数字营销将会加速渗透。医疗数字营销市场广阔，公司主要切入为制药及医疗器 械公司提供数字化营销服务的子市场，根据 Frost&Sullivan 数据，数字化营销服务 市场将会高速增长，预计到 2030 年市场规模有望突破 1633 亿元，有望为公司提 供广阔市场机遇。

公司数字化营销业务快速发展，登顶行业第一。公司数字营销业务覆盖的药品 SKU 快速发展，从 2019 年的 6 个已经增长至 2023 年上半年的 45 个。2023 年上 半年，公司数字化营销服务（院内解决方案的订阅服务）营收 2.7 亿元，毛利率高 达 90.8%，以收入口径计算，公司市场占有率 10%，位居行业第一。

3.2 以美国 PBM 模式为鉴，公司有望成为提升医疗效率的重要枢纽

PBM（Pharmacy Benefit Management)药品福利管理，是美国医疗体系下独有的 药品流通模式。PBM 厂商在整体的药品流通市场中扮演了连接药厂、药店和支付 方（商业医疗保险）的角色。主要提供的服务包括：处方审核、用药监控与管理 等。依托海量的临床医疗数据和内部搭建的知识图谱，PBM 厂商能够对患者的不 合理用药进行检测，同时根据患者健康数据主动提供用药建议，提升用药效率； 更进一步，成熟的 PBM 厂商能凭借自身强大的患者基数和网络，自建药品供应链 体系，为患者提供送药上门等服务。

以美国为鉴：PBM 厂商作为枢纽整合各方资源，掌握大量用户，议价能力强。 PBM 厂商是连接药厂、药品零售商以及支付方（商业医疗保险）的中间枢纽，利 润主要来源于三方面：一是药厂返点，PBM 厂商积累了大量患者用户数据，可以 据此为医生提供用药建议，将有合作关系的药厂药品罗列在优先推荐清单上，通 过与药厂签订协议，PBM 厂商帮助药企拓宽药品销售渠道，从而获得返点；二是 药店手续费，PBM 厂商基于数据的用药建议可以有效地提高患者的康复效率并 降低费用花销，患者会更倾向于选择有 PBM 授权的药店购药，PBM 会向药店收 取少量的手续费用；三是商业医保管理费，PBM 厂商基于患者用药历史和病历大 数据可以帮助支付方审核处方的合理性，一旦处方用药可能会导致患者病情延缓 康复或者过度开方，支付方（商业医疗保险）有权拒绝支付费用从而达到控费效果， 因此 PBM 厂商收取一定保费管理费用。 公司依托院内外 SaaS 系统，有望成为类似美国 PBM 厂商的重要枢纽，构筑坚实 竞争优势。与美国不同，目前中国处方药外流仍在发展阶段，医院仍然是药品销 售的主要渠道（2021 年药品医院销售占比 71%），而且商业医疗保险支付比例占 比仅 4.5%（2018 年数据）远低于美国的 40%，因此中国或难生长出与美国 PBM厂商一样的商业模式。智云健康通过院内 SaaS 系统，连接了大量医院，通过直接 和间接的方式提供相关医院用品进行抽成，同时依托该系统为制药公司提供与 PBM 厂商类似的营销服务获取返点；通过院外 SaaS 系统，连接了大量药店，为 药店提供会员管理的增值服务和药品供应业务收取费用；通过智云健康平台，连 接了大量用户，为其提供个人慢病管理解决方案。依托上述业务布局，智云健康 正在成为具有中国特色的医药流通枢纽，有望提升医疗系统整体效率，未来随着 连接的医疗相关主体不断增长，将会构建更为坚实的竞争优势。

3.3 公司发布智云医疗大脑，抢占医疗 AI 先机

政策推动 AI 医疗发展，市场规模有望突破 300 亿元。2023 年 7 月 24 日，国家卫 健委、国家发改委等六部分联合发布《深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点 工作任务》，明确提出“推进医学人工智能试点”，意味着 AI 医疗将从研发阶段迈 入实质性的落地阶段。根据艾瑞咨询数据，预计到 2025 年中国医疗行业市场规模 将会达到 385 亿元。

公司受益于全生命周期数字化管理服务，拥有三大数据优势。人工智能模型训练 需要大量数据支撑，数据的规模和质量对模型迭代发展至关重要。公司通过同时 为院内院外、线上线下提供医疗数字产品和服务，在数据层面积累了三大优势： 一是数据维度多。公司通过院内院外系统将医院、药房、制药公司、医生和患者 的相关数据沉淀集中，可以为 AI 模型训练提供多维度的数据支持。二是数据规模 大。公司渗透了 2658 家医院、覆盖了超过 20 万家药店、开具了 1.7 亿张有效处 方，并对数百万条医疗专业数据（包含 200 万篇医学论文，超 11 万篇临床指导文 章等）进行了数据处理。三是数据质量高。因为公司系统沉淀的数据为真实的诊 疗数据，这为模型训练提供了极为优质的数据资源。

公司发布智云医疗大脑，抢占 AI 医疗先机。公司依托海量医疗数据发布了智云 医疗大脑，从底层数据挖掘到应用层落地，占领 AI 医疗发展先机。在数据库层面， 公司拥有经医生审核过的数百万条医疗专业数据，和经历数亿次问诊沉淀的互联 网医院诊疗数据。通过汇集、清洗、结构化、标准化、质控等一系列数据治理打 造了两大自研的行业模型，即 ClouD GPT 和 ClouD DTx。其中 ClouD GPT 模型 主要应用于医院、互联网医院等场景下的 AI 辅助诊疗，ClouD DTx 则主要用于 药械研发、数字疗法等 AI 辅助研发场景。

依托医疗 AI 模型，公司应用成效日益凸显。公司推出的 ClouD GPT 模型，可以 有效帮助欠发达地区的医生快速诊断病情，给出精确的诊疗方案，帮助患者在线 上复诊开方时进行质控，为患者用药安全提供保障，在该系统赋能下，智云平台 上约 99%的患者能在 180 秒内收到服务回复，并且全年未出现重大医疗事故。依 托 ClouD DTx 模型，公司成功研发出用于治疗心血管疾病的 ClouDTx-CVD 数字 疗法，并被发表在国际顶级期刊 JMIR 上。这是首个公开发表的在心血管疾病治 疗领域采用数字疗法干预血脂的临床研究，是对现有心血管疾病患者临床治疗方 案的有效补充。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）