1. 历史复盘：承名酒基因，打造陇酒标杆

陇上白酒标杆，名酒底蕴深厚。金徽酒源于西汉，盛于唐宋。厂址地处秦岭南麓、 嘉陵江畔，明清时期便是闻名遐迩的西部酒乡，被誉为长江名酒长廊最深处的一杯美酒。 公司创建于 1951 年，是甘肃省建厂最早、国家首批确认的中华老字号和全国白酒百强 企业，开创了全省浓香型白酒的先河。2016 年，金徽酒成功在上海证券交易所挂牌上市， 成为全国 19 家白酒上市公司之一。

1.1. 烽火仙人关，金徽美名传

据地方志记载，金徽酒源于西汉，盛于唐宋，明清时期成为闻名遐迩的“西部酒乡”。 1951 年甘肃省徽县酒厂组建，即甘肃陇南春酒厂前身。 通过对公司发展历程的梳理，大致将公司划分为以下三个发展阶段：

1951-2004 年：名酒基因，陇上明珠初显光辉。1951 年甘肃省徽县酒厂组建，即甘 肃陇南春酒厂前身。1960 年代，金徽酒厂正式以金徽注册商标，成为全国首批获准注册 的八大国酒品牌之一，成功跻身国内一线酒厂行列。此后陆续获得“轻工业部酒类质量大赛”优质酒称号、“中华酒文化优秀企业”、“中华老字号” 等一系列荣誉称号，名酒 底蕴深厚。1980 年代，相应改革开放大潮，陇南春名酒厂更名为甘肃陇南春酒业(集团) 有限公司，成为省属国有独资企业。20 世纪 90 年代，由于经营管理不善，陇酒集团生 产经营陷入困境，2004 年宣告破产，随后被甘肃省金徽酒业集团有限公司收购。

2007-2016 年：十年磨剑功不唐捐，业绩迎来飞跃发展。经历过 2004-2006 年短暂 的调整后，2006 年，亚特集团控股金徽酒，派驻新的经营管理团队通过在体制、机制、 思维、观念等方面开展一系列改革，积极开展管理、科研、产品和品牌创新，使企业重 新焕发了生机和活力，走上了持续发展的快车道。2009 年甘肃亚特投资集团出资设立徽 县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营的相关资产和业务，实现资源整合，突 出白酒主业。在新的管理体制下，公司业绩迎来飞跃：2007 年到 2016 年公司营收从 8000 万营收上升至 12.77 亿元，成为西北地区强势白酒品牌。2016 年成功登陆资本市场， 开 启发展新征程。

2017 年至今：“二次创业”，风正劲足。成功上市后，公司进一步加强产能建设。陆 续建成西北最大的白酒酿造车间和新的制曲中心，为长期高质量发展打下坚实基础。 2018 年公司开启“二次创业”新征程，通过 18 年到 27 年的两个五年发展规划，朝着 “跻身中国白酒十强”的目标迈进。2020 年，复星集团高调入主金徽酒，金徽酒迎来短 暂的“复星时代”。2022 年 9 月起，复星出于资金和同业竞争等考虑连续减持金徽酒并 让出控股权，但复星系资本两年间的强力加持和市场开拓为金徽酒的后续增长提供了外 扩环境支持。综合看，2011-2022 年营收 CAGR=10.3%,归母净利润 CAGR=11.5%。

1.2. 亚特集团重掌权，助推“二次创业腾飞”

公司控股回归亚特集团，携“复兴系”管理优势稳步前进。2020 年 5 月，复星集团旗下上海豫园旅游商城（集团）以 18.37 亿元的价格购入金徽酒 30％的股份，豫园股份 控股海南豫珠同年再拿下 8%股份，标志着金徽酒加入“复星大家庭”。由复星控股的 2020-2022 年，金徽酒深耕甘肃省内与环甘肃市场，积极拓展华北市场。2022 年 9 月， 豫园股份宣布转移 13%股份至亚特投资集团及其一致行动人科立特投资，后者成为金徽 酒控股股东。亚特集团重掌金徽酒控股权，有利于构建“西北+华东+北方+互联网”核 心发展区，赋能金徽酒实现“二次创业”腾飞。

管理层积累丰富实际经验，“二次创业”理念备受瞩目。董事长周志刚先生于 2004 年担任甘肃亚特投资公司总经理，同年参与陇南春重组并成立金徽酒；核心管理成员廖 结兵、唐云、谢小强等人曾经历公司改善业绩、成功上市的“一次创业”，在产销、财务 等方面经验颇丰。2019 年，金徽酒与 9 名核心管理成员签署《业绩目标及奖惩方案协 议》，约定管理成员“应勤勉尽责、忠实履职，尽可能为公司创造最佳业绩，努力完成业 绩目标，并承诺在 2023 年 12 月 31 日之前不主动辞去所担任的公司核心管理团队相 应职务。”在强大的向心力驱动下，公司管理层分“2019-2023”“2023-2027”两阶段全面踏 上“二次创业”、焕发品牌活力的新征程。

2. “二次创业”稳步前行，凝聚内外向心力

2.1. 口碑持续提升，营销持续拉升品牌张力

2.1.1. 文化底蕴深厚，口碑不断提升

文化底蕴深厚，品牌认可度逐渐提升。金徽酒地处长江上游、秦岭南麓，毗邻世界 自然遗产九寨沟的陇南徽县。南宋时期，名将吴玠在此地大破金兵十万铁骑，百姓抬徽 酒犒劳将士，众将士以头盔为盏，金徽酒由此得名。根据胡润研究院发布《2022 胡润中 国最具历史文化底蕴品牌榜》，100 个中国内地最成功的 60 年以上品牌上榜，金徽酒股 份有限公司的金徽酒与贵州茅台、五粮液等一起荣登该榜，这也是金徽酒继 2021 年登 上《2021 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》后第二次上榜，再次印证了广大消费者对 于金徽酒品牌力以及在文化传承与创新的高度认可。

2.1.2. 持续多元化营销，加强消费者培育

从省内到省外增强品牌活动，与消费者建立良性互动。线下，金徽生态酿酒园区先 后获得“国家 AAAA 级旅游景区”“国家级绿色工厂”等荣誉称号，借着樱花盛开的“樱 花春酿”、连续举办的“柔和金徽 H9 民间金牌品酒师大赛”、“金徽年份酒高端品鉴大会 “等，以游园会、品酒会等为契机塑造消费者社交文化氛围。像华东，“以首席敬首席” 活动通过产品体验放大品牌特色，在第十一届中国上市公司论坛中荣获“中国上市公司 优秀品牌案例”。线上，公司联合高端媒体资源，在机场、高铁站、户外大牌等核心点位、 重点市场高频投放金徽 28 产品形象广告，持续强化品牌认知；2022 年完成了西北、华 东两个核心发展区机场、高铁场景的品牌强覆盖、精准投放，最大范围覆盖两个核心发 展区的消费群体，将金徽酒品牌带向更多人。

2.2. 高品质保驾护航，持续优化产品力

2.2.1. 产品矩阵完善，结构升级占先机

产品矩阵完善，成功打造产品“金字塔”。顺消费升级之势，金徽酒不断优化产品 结构，目前已形成金徽年份系列、世纪金徽系列、柔和金徽系列、金徽正能量系列、金 徽老窖系列等清晰完整的产品矩阵，以金徽 28、金徽 18 为主要高端产品抓手。

高端产品占比超 60%，品类系列因城施策。（1）分价格带看：2022 年高档产品销 售额 12.7 亿，占比 64%，销量同比+14.3%，吨价同比+1%，走量较好；2023 年前三季度公司高档酒收入 13.7 亿元，同比+33%，占总营收比重进一步提升至约 68%，16-22 年 高档产品收入 CAGR 约为 25%。（2）分区域看：甘肃省内 400 元以上的金徽年份酒与 150 元以上的柔和系列成为热门之选，收入占比接近 40%，且增长迅速，而中低档产品 以世纪金徽系列为主；省外，针对西北环甘肃地区以“正能量系列”打基础，形成氛围 后向上导入省外版“年份系列”，向下即将推出百元价位“金奖系列”补充大众消费；华 东主要投放老窖系列，逐步建立消费者品牌认知。

2.2.2. 打造生态金徽，酿造独特“醒酒快”魅力

酿酒条件得天独厚，发挥秦岭产区优质白酒酿造产能优势。金徽酒厂坐落在被称为 “陇上江南”的陇南市，属于秦岭南麓、秦岭之心，嘉陵江上游，在气候上属于亚热带 向暖温带气候的过渡区域，在此酿造的白酒既有南酒的馥郁细腻，又有北酒的雅致甘冽。 目前公司已建成占地 2000 余亩的 4A 级生态酿酒园、绿色工厂，2021 年金徽酒优质酒 产量较 2020 年增长 18.26%，陈年老酒存量近 5 万吨.

传统工艺传承+技术赋能，产品打造独特魅力。在 2022 年度工作会议上，金徽酒提 出“量质并举到向质量要效益持续转型，不断提升金徽原酒品质”。1）工艺方面：选用 五粮配方酿造，充分调动每一种粮食的呈香特点；入窖、发酵、馏酒全程采用低温工艺， 入罐、进坛、海藏三种原酒储存方式，拥有业界独有的酒海柜藏储酒方式，明清以来 50 具酒海全部为国家文物，储存着延续 400 多年的老酒基因。

2）技术方面：2021 年完成 了成品酒包装生产线智能化升级改造，促进成品酒生产质量、效率更上台阶；与此同时 推动“请进来、走出去”策略，持续加强技术人才队伍建设，在菌液、窖泥培养和微生 物研究、白酒品评等领域积极进行技术攻关与研究。2021 年荣获“第七届甘肃省政府质 量奖”、“最具影响力产品品牌”等荣誉，产品力和美誉度极大提升。从工艺、技术、基 酒品质各方面打造金徽产品“入口绵、下咽顺、回味甜、不上头、醒酒快”的独特魅力。

2.3. “大客户运营+深度分销”，持续拓宽销售力

内部有活力，外部有“深度分销+大客户运营”双轮驱动力。二次创业以来，叠加 上市、复星的入驻等，积极向外学习，人员体制梳理越来越有效，员工各司其职向上发 展，同时生活工作满意度持续提升，在内部逐步激发活力，同时外在开启营销模式转型。

从 2020 年公司正式提出“深度分销+大客户运营”的双轮驱动，全面升级营销体系，推 行事业部机制，优化“以客户为中心，以市场为导向”的运营机制、战役机制、激励机 制，充分调动营销人员积极性；开展“名酒进名企、金徽宴品鉴会、樱花春酿回厂游” 等主题活动，C 端置顶做好消费者精准运营，并通过 BC 联动、产品和品牌矩阵、客户 权益运营及渠道精细化管理夯实根据地市场。

经销商共同成长，厂商一体化关系扎实。公司制定“立足甘肃、发展西北、有序推 进、重点突破”的发展策略，经销商数量实现快速增长（截止 2022 年，公司共有经销商 736 名，同比+25%），尤其金徽在西北的经销商，大部分都是过去与金徽酒共同成长的 老商，陪伴金徽酒共生共赢，金徽酒是经销商盈利的重要来源，经销商也是强化金徽酒 在西北市场影响力的重要组成。此外 2019 年非公开发行（用于陇南春车间技术改造项 目、金徽酒生产及综合配套中心建设）工作圆满完成，引入经销商作为公司股东，华龙 证券-金徽酒正能量 1 号集合资产管理计划持有公司 734.29 万股股份，占本次发行股份 的比例为 28.03%，公司积极共享经营成果，厂商一体化关系更加紧密。

通过电商+直播拓宽销售渠道，线上营销提速。金徽酒视频号运营日臻完善，除系 列宣传片外还聚焦优秀员工故事，使品牌富有人情味，点赞量领跑竞品视屏号。品牌抖 音账号与天猫、京东、拼多多旗舰店相辅相成，线上引流-消费渠道顺畅，有效进行线上 产品推广。双十一期间公司电商全面开展“线上直播双 11 全国路演”，在线观看每小时 段 600 多人，直播小时榜排名第 1。公司通过线上反哺线下，线下拉升线上，不断刷新 和提升品牌形象，通过系列创新赋能金徽酒营销新生态。

3. 大本营+基本盘，本埠优势不断夯实，泛全国化进程提速

坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”发展战略，依托不可复制的酿酒生态环境 和独有的低温酿造工艺，在深耕以甘肃为中心的西北市场的同时，积极拓展以上海为中 心的华东 7 省市场和以内蒙古为中心的北方 7 省区市场。从西到东，从北到南，金徽酒 正在踏步走向全国。

3.1. 省内消费升级，持续巩固根据地市场

3.1.1. 甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元，地产酒优势明显

市场容量较为稳定，2022 年甘肃白酒市场整体规模约 70-80 亿元。甘肃省位于我国 西北部，地广人稀、经济基础较为薄弱，人口相对保持稳定。2022 年甘肃省人均可支配 收入为全国各省中较低水平。受限于人口和经济发展水平，省内白酒市场容量相对较小， 2022 年大约为 70-80 亿元左右，兰州市作为甘肃省的经济中心与人口中心，2022 年白 酒市场规模约为 15-20 亿元。

呈现“一超多强”竞争格局，地产酒优势明显。由于甘肃省经济发展水平相对较低， 白酒市场规模，因此全省酒类消费档次低于全国平均水平，主流消费价位在100元左右。 分品牌看：甘肃当地人喝酒讲究实惠型，对于本地酒的认知和偏好较高，省外名酒渗透 率较低，本土品牌凭借本土优势主导甘肃白酒市场，2022 年以金徽酒等为代表的本地白 酒市占率超过 60%，其中金徽酒占比最高约为 27%，其次是本地品牌红川市占率约 17%。

陇中陇西占有率不断强化，省内纵深布局潜力大。公司地处陇南、北倚兰州，依地 缘长期精耕，陇东南、兰州及周边相对成熟，2022 年公司省内综合市占率 25%+，具体 分区域看： （1） 兰州市场:为甘肃消费制高点，公司精心打造“大兰州”市场，以兰州省会 城市为中心，辐射周边市场，19 年开始划分事业部推进产品结构升级，2022 年公司在兰州市场市占率约 25%-30%，2023 年前三季度兰州及周边市场实 现营业收入 5.1 亿元，占营收比重约 25%。

（2） 甘肃东南部：甘肃东南部包括陇南市、天水市，23 前三季度实现收入 5.8 亿 元/同比+26.52%，2022 年公司在陇南、天水和定西市占率超过 40%，甘肃 东南部作为公司大本营市场，通过结构调整，整体策略通过高端产品来引领 下面各个系列产品的增长，不断夯实根据地市场。23 年前三季度甘肃东南 部实现收入 5.8 亿元，同比+26.5%，占比约 29%。

（3） 河西市场：河西走廊由于其独特的历史文化和地理位置，自古以来饮酒风 气较盛，重工业集中，属于甘肃省第二大经济体，消费水平较高，市场空间 大，之前河西走廊地产酒众多，为金徽酒薄弱市场，2018 年开始金徽酒把 河西走廊市场作为进一步夯实甘肃大本营的重要部分，加大市场投入，培育消费者习惯，利用龙头上市企业的优势，不断挤压地产酒市场。2022 年公 司在河西地区市占率约 20%左右，2023 年前三季度西部地区收入约 1.95 亿 元，同比+40%，柔和金徽、世纪金徽星级正成为潮流产品。

开展“不饱和竞争”，全覆盖、点线面结合夯实根据地市场。对于甘肃省内市场， 金徽酒坚持“不饱和营销”策略，从陇东南出发，至省会兰州，再到敦煌嘉峪关，省内 市场实现了全价位、全渠道、全覆盖。通过一手抓 100 元以下的农村市场，开展“千乡 万村”工程进一步下沉，巩固在大众消费群体中的口碑；一手抓 120 元以上的中高端市 场，树立品牌高度、打开高端市场，确保公司在根据地市场的统治地位，引导大众日常 消费向百元以上迁移，通过一县一策精准运营，加强与渠道、门店互动，通过宴席、场 景化设置助推渠道动销，夯实根据地。

横向对比：省内市占率仍处平均水平之下，未来仍有提升空间。金徽酒与全国化的 品牌相比，金徽酒具有一定的本土渠道和品牌优势，占据省内龙头地位，但与西北地区 其他地产酒龙头相比，公司省内市占率仍处于相对较低位置，未来仍有提升空间。

3.1.2. 陕西市场为突破，发展环甘肃市场

以本土市场为核心，深度布局环甘肃市场，逐步打造西北地区优势白酒品牌。大西 北地区各省经济发展水平差距较小，民俗风情和地理环境较为相似使得各省白酒市场情 况相对接近，因此在省外扩张方面，公司采用做深做透甘肃市场，并不对称地优先辐射 大西北地区的战略。公司于 2018 年开始全面布局陕西市场，同时扩大新疆市场，不断 巩固宁夏市场，新进内蒙市场。

陕西样板市场表现亮眼，能量+金奖共同运作。陕西市场在目前省外市场占比最大， 从价位段看，目前产品放量最大在于 100 元价格带。产品方面，陕西市场主流产品以能 量系列为主，2022 年 7 月“金奖金徽”系列新品正式在陕西市场上市，金奖定位百元以 下乡镇宴席产品，消费氛围较好，能量+金奖共同运作。目前宝鸡、咸阳市场的渠道和消 费者对公司产品认可度较高，未来公司将进一步在陕西市场深挖 120-150 元价位带，推 进结构升级及渗透率提升。

实施“不对称营销”，环甘肃市场保持高增长。公司通过设立营销中心或办事处进 行市场调研，以县、区为单位进行市场开发，根据不同市场的消费水平、购买力、竞争 对手等情况制定不同的营销策略。2022 年 3 月公司发布公告称金徽酒兰州销售公司将 通过增资方式控股青海金徽酒销售公司，进一步加大在青海的市场投入，利用甘肃地缘 优势抢抓青海市场发展机遇，为金徽酒在青海市场的发展提供强有力的保障，逐步形成 “甘青一体化”同步发展局面。2023 年上半年省外收入占比达到 24%，不对称营销策略 初见成效。

3.2. 省外市场建设成效显著，全国化纵深发展

3.2.1. 北上东进，省外市场拓展步伐加快

多维造势加速华东突破，金徽老窖高成长。2021 年，公司成立华东销售公司，负责 江苏、河南、山东、江西、浙江、安徽、上海等地业务，推出了价格定位在 300-800 元 的“金徽老窖”系列，主打超长发酵价值点，正式打开华东市场格局。为推进华东突破， 公司打出“广宣投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”组合拳，在在华东 10 座 城市举办首席上市发布会，品鉴活动、组织多场“穿越秦岭 探秘金徽”主题游活动，持 续扩大消费群体覆盖范围，持续提升金徽老窖品牌影响力，我们预计 2023 年金徽老窖 华东市场同比增长约 70%，完成全年收入增长目标。

进军河南，吹响“进军中原号角”。在打开华东市场后，金徽酒也吹响了进军中原 的号角。河南为中原白酒第一市场，2022 年市场规模超 600 亿元，公司以郑州为切入点 和链接点，在郑州站、郑州东站等枢纽站点密集投放广告，并辐射连接起苏州、镇江、 常州、无锡、盐城、洛阳、许昌等在内的 19 座重点城市。不仅覆盖了更广泛的白酒消费 群体，还同步奏响进军中原市场的序曲。

顺势北上，实现与中原、华北市场物理合围，全国化进入纵深阶段。2022 年，金徽 酒北方品牌运营公司成立，负责内蒙古、河北、北京及东北地区的品牌运营及市场销售 工作。预计到 2023 年底，金徽酒将完成 “西北+华东+北方”及海南共 20 个省级市场 的布局。同时，金徽酒在北京成立互联网营销公司，组建专业销售团队，加强线上销售， 全国化进入纵深阶段。

连点成面，全国化版图逐渐清晰。按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的发展 路径，在环甘肃西北市场的渠道、消费者认可度持续提升，在陕西、内蒙、新疆、青海 等地打造多个样板市场，形成了品牌高端化及凝聚效应。通过“甘肃+N”的战略布局， 由“点—线—面”逐步覆盖，渠道、消费者认可均有不同幅度的提升。以根据地甘肃加 上青海、新疆、西藏、内蒙等西北地区的金徽酒市场，配合以上海、江苏为核心延伸至 山东、浙江、河南的等陇南春市场，两大市场战略圈，均有所扩容，公司全国化版图已 逐渐清晰。2018-2022 年公司省外收入 CAGR 达到 29.36%，毛利率稳步提升。未来通过 持续加强渠道资源投入，强化运营模式，拓展布局深度与广度，实现省内外市场强布局、 全覆盖，加快全国市场的探索和布局，有望进一步提升品牌竞争力和影响力。

4. 盈利预测

公司内有动能、外造势能，大本营市场根基越来越稳固，品牌效应和公司美誉度持 续提升，华东和北方市场招募当地团队因地制宜，优势持续在累积。 收入端：公司积极拓展省内外重点市场，产品结构稳定提升。我们预计公司仍以销 量为主，高端产品销量保持快速增长，中档产品保持稳定增速，低档产品下滑增速放缓； 在消费升级的持续推动下，未来吨价表现同比持续提升。

我们预计高档酒 2023 年-2025 年收入为 17.4/22.3/28.2 亿元，同比+37%/29%/27%，中档酒 2023-2025 年收入分别为 7.5/7.9/8.1 亿元，同比+10%/5%/3%，低档酒 2023-2025 年每年收入约为 0.3 亿元，酒类 业务 2023-2025 年收入为 25.2/30.5/36.6 亿元，分别同比+27%/21%/20%。 除酒类收入外，我们预计其他业务收入较为稳定，综合来看，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 25.5、30.81、36.94 亿元，分别同比+27%、21%、20%。 利润端：产品结构持续提升的状态下，毛利率同比表现提升；费用端，公司处于大 客户运营、产品上移、泛全国化扩张持续向前阶段，费用保持支出状态。综合来看我们 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.57/4.82/5.99 亿元，同比+27%/35%/24%。

我们采用可比公司估值法，选取同样为区域性白酒企业作为可比公司，包括徽酒代 表古井贡酒、迎驾贡酒、金种子，苏酒代表洋河股份、今世缘，可比公司 23-25 年 PE 均 值分别为 26、21、17 倍，与可比公司横向对比来看，公司收入体量较小，在渠道深耕程 度、省外收入、省内市占率等方面仍有提升空间，公司持续夯实根据地市场，省外开拓 空间充足，整体来看未来业绩弹性较大，公司 2023 年的 PE 值为 39 倍，公司估值水平 高于可比公司均值。考虑到公司势能向外、品牌知名度逐步提升、华东稳步推进，我们 看好公司的长期发展前景。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）