1. 公司是国内叉车制造龙头

1.1 公司具有国资背景且全球排名前十

公司前身为合肥矿山机器厂，成立于 1958 年，1993 年股份制改革后安徽合力正 式成立，并于 1996 年在上交所上市，是国内叉车行业龙头，主营工业车辆、智慧物 流等业务。公司起家于起重机械和冶金矿山设备研究，1963 年开始了中小吨位内燃 叉车的研发，深耕叉车行业 60 余年，公司在 2006 年进入了世界工业车辆行业排名 前十的榜单，并成为唯一入选的中国企业，2016-2022 年一直保持世界第 7 位的叉车 制造商。

公司股权结构集中，省国资控股。截至 2023 年二季度，公司第一大股东安徽叉 车集团持有公司 38.97%的股权，共持有 28844.8 万股，安徽国资委控股安徽叉车集 团 90%的股权，安徽省财政厅持有 10%，受到地方政府支持的优势。公司拥有 8 家全 资控股子公司，6 家控股 50%及以上的子公司，分别从事工业车辆、叉车、工程机械、 铸锻件、金属材料、转向桥、驱动桥的制造和销售；智能搬运系统、自动化仓储物流 项目集成和应用、机械行业科技咨询、设备资产租赁等。

公司高管专业背景奠定公司技术基础。公司核心管理人员多为行业资深专家，杨 安国为董事长，同时也是正高级工程师，具有丰富的产业、管理及经营经验，副董事长、总经理、副总经理都具有深厚的机械产业从业、研究经验，公司还拥有总经济师 和总工程师把关经营方针和技术方案，提高公司产品研发与技术创新的实力，形成以 资深技术、优秀管理能力为支撑的多层次人才管理团队。

1.2 公司覆盖叉车全系列类型产品

公司以叉车业务为主，产品覆盖内燃和电动的全部类型叉车。公司主打“合力”、 “HELI”叉车品牌，其中包括：电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类车）、电动乘驾式仓储 叉车（Ⅱ类车）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）、内燃平衡重式叉车（Ⅳ+Ⅴ类车）， 其中Ⅳ、Ⅴ类跟Ⅰ类车均装有配重的平衡块，车体结构相似，主要区别在于Ⅰ类车使 用蓄电池发动机，Ⅳ、Ⅴ类车使用柴油、汽油或天然气发动机，Ⅱ、Ⅲ类车因为没有配重块所以吨位普遍不超 3 吨，Ⅲ类车没有固定座位，尺寸更小。截至 2022 年底， 公司拥有 37 个吨位级、512 类产品、2000 多种型号，产品覆盖了 0.6-46 吨内燃和 电动工业车辆智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械、传动系统、工作装置 等关键零部件。

公司业绩持续增长，业务以叉车及配件为主。自 1996 年上市以来，公司营收由 4.35 亿元增长至 2022 年的 156.73 亿元，1996-2022 年增长超过 35 倍，CAGR 为 14.78%，主要得益于国内制造业的发展，公司主营业务为叉车及相应配件，多年来该 业务占比均超过 99%，其他业务主要为叉车后市场业务，占比不到 1%，考虑到未来我 国叉车市场规模仍有较大的发展空间，加上电动新能源、智能化趋势以及车辆使用寿 命的限制或将带动叉车产品的更新换代需求，公司业绩有望持续增长。

公司海外业务近年来增长迅速，2002-2022 年 CAGR 为 20.80%。2002-2022 年， 公司海外叉车业务营收从 1.06 亿元增至 46.32 亿元，CAGR 为 20.80%，高于国内业 务的 15.23%，海外业务大致可分为两个阶段：2002-2008 年为第一个阶段，此阶段国 内跟国外都为需求上升的周期，国外业务营收从 1.06 亿元升至 11.36 亿元，CAGR 为 48.56%，2009-2022 年为第二个阶段，海外业务在 2008-2009 年受金融危机的影响较 大，2009 年海外营收有所下降，在 2011 年基本恢复至危机前的水平，随后保持向上 的趋势，2021 和 2022 年海外营收分别为 29.57/46.32 亿元，对应增速为 56.15%/56.64%，主要受益于公司锂电系列叉车在海外市场的推广以及海外中心的持 续发力，未来随着更多海外中心的建立，我们预计公司海外业绩有望保持高速增长。

2. 国内渗透率提升与海外成熟市场相互补充

2.1 海外叉车市场成熟且规模大

全球叉车龙头企业主要集中在美国、日本和德国，我国叉车龙头发展迅速。根据 《美国物料搬运杂志》的统计，2022 年全球前十的叉车企业中有 2 家来自中国，其 余 8 家企业分别来自美国、德国、日本、韩国和法国。从销售量来看，2022 年前三 为丰田、合力、杭叉，销量分别为 31.7/26.1/23 万台，国内叉车龙头销量的快速增 长得益于下游制造业、物流业以及海外市场的拓展。

营收规模相比于世界顶级叉车企业有较大差距，美日德龙头企业单辆叉车售价 远高于我国售价，中国叉车行业发展空间较大。从营收规模来看，2022 年丰田叉车 年收入 168.58 亿美元稳居世界第一且保持增长，第二名凯傲集团为 78.2 亿美元， 不到丰田的一半，国内两家企业为安徽合力及杭叉集团，分别位列第七和第八位，营 收仅为丰田的 1/7，造成销量和销售额排名不一的主要原因是国内叉车平均价格远低 于美日德，国内叉车龙头单台均价在 8800-11500 美元之间，国外在 25000-50000 美 元之间，主要是因为中国 III 类叉车占总销量比例较大，I 类和 II 类车占比较小， 造成价格上的差距，国外叉车锂电替代力度更大且销售的大吨位级叉车数量更多，价 格相对国内更高，虽然国外价格高昂，也给中国叉车带来了成本上的优势，促使我国叉车销量的增长，未来随着我国叉车研发技术的提升，I 类、II 类叉车销量或将增 长，跟国外的价格差距有望缩小。

2.2 国内龙头市占率近年来持续提升

我国叉车销量增速高于全球，2016-2022 年中国叉车销量 CAGR 为 18.94%，同期 全球叉车销量CAGR为9.67%，同期除中国外世界其他地区叉车销量CAGR仅为3.42%。 根据世界工业车辆协会（WITS）的统计，全球叉车销量从 2016 年的 115.3 万台升至 2022 年的 200.6 万台，CAGR 为 9.67%，除去中国叉车销量后，世界其余地区 2016- 2022 年叉车销量 CAGR 仅为 3.42%，相比之下同期中国的 CAGR 为 18.94%，中国叉车 销量占全球的比例也从2016年的32.10%上升到2022年的52.25%，超过全球的一半， 目前已是全球第一大叉车市场，在经历过 2022 年经济下行的影响后国内销量略有下 滑，2023 上半年国内销量已恢复正增长，随着下游制造业的回暖，预计未来需求或 将逐步恢复，全球市场占有率有望继续增加。

根据销量和各类型叉车的均价测算中国 2023-2028 年的叉车市场规模 价格假设：根据中国近几年 I、II、III、IV 和 V 类车中最受欢迎的款式测算各 种类型叉车的均价：I 类车均价约为 10.22 万元/台；II 类车均价约为 4.75 万元/台； III 类车均价约为 0.86 万元/台；IV 和 V 类车均价约为 5.34 万元/台，21-22 年用各 类型叉车的均价，23-28 年假设所有类型叉车价格按每年 5%的增速上涨。

未来销量假设： I 类车：I 类车为电动平衡重式叉车，吨位和技术含量在所有类型叉车中最高， 考虑到和国外叉企规模上的差距，中国叉车龙头合力、杭叉，以及诺力、中力都在投 入 I 类车的研发和制造，因此我们预计 23-28 年 I 类车销量增速分别为 15.36%/14.66%/13.49%/12.40%/11.80%/9.50%。 II 类车：II 类车为电动乘驾式叉车，近年来占总销量比例较低，主要是该类车 吨位较轻（略高于 III 类车），但价格却远高于 III 类车，且多应用与狭小及需要频 发上下拣选的场所，该类叉车占比虽小，但近年来增速较快，因此我们预计 23-28 年 II 类车增速分别为 26.72%/25.59%/21.09%/17.20%/16.53%/14.90%。

III 类车：III 类车为电动步行式叉车，吨位和技术要求较低，近年来国内市占 率近半，已经处于比较饱和的状态，未来各大叉企会更重视 I 和 II 类车的发展，因 此我们预计 23-28 年 III 类车增速为 10.22%/12.52%/12.95%/11.11%/10.57%/10.24%。 IV/V 类车：此类叉车跟 I 类车结构相似，只是发动机为内燃型，虽然电动化替 代是一大趋势，但在大吨位叉车领域（10 吨以上），I 类车的电池成本较高，在大吨 位级领域内燃叉车仍有一席之位，因此我们预计 23-28 年 IV、V 类车增速为 2.62%/2.37%/1.93%/1.90%/1.47%/1.15%。

预计中国 2028 年叉车总销量或将达到 173.8 万台，对应市场规模为 818.18 亿 元。相比发达国家，我国目前销量占比最大的为 III 类车且价格在所有类型中最低， 目前处于比较饱和的状态，在保留一定比例的 IV 和 V 类车的同时需要大力加强 I 类 和 II 类车的研发投入，促使中国叉车市场规模的扩增，根据相关假设，我们预计 2028年中国叉车市场总销量或将达到 173.8 万台，规模有望达到 818.18 亿元，缩小与发 达国家的差距。

中国叉车行业龙头以安徽合力及杭叉集团为代表，占国内叉车总销量的比例逐 年提升。近年来中国叉车销量增长迅速，龙头企业贡献了大部分力量，自 2016 年合 力跟杭叉闯进世界前十大叉车企业后一直保持名次，2016-2022 年国内叉车龙头企业 （合力、杭叉）销量从 12 万台增至 54 万台，CAGR 为 25.74%，占国内叉车总销量比 例从 2016 年的 33.59%上升至 2022 年的 46.88%，国内龙头叉车企业持续扩张。 近年来国内叉车企业销量占比逐年增长，外企占比有所下降，叉车行业国内集 中度持续提升。2016-2022年内企叉车销量从31.4万台增至96.2万台，占比从84.76% 增至 91.79%，同期外企销量占比从 15.24%降至 8.21%，国内集中度持续提升。

近年来我国叉车以内销为主，出口量持续增长，2016-2022 年海外销量 CAGR 为 23.44%，海外市场渗透率持续上升。近年来我国一直在拓展海外市场，叉车出口销量 从 2016 年的 10.2 万台增至 2022 年的 36.2 万台，CAGR 为 23.44%，2022 年出口占比 为 34.50%，在俄乌战争战和能源危机的影响下，国外企业供应受到限制，国产叉车 品牌抢抓机遇，实现出口销量高增长。

3. 顺应电动化趋势公司积极拓宽产品线

3.1 物流行业人工替代促进叉车渗透率提升

叉车是一种工业搬运车辆，用于成件托盘货物的装卸、堆垛及短距离运输作业 的各种类型车辆，下游应用广泛。按产业链分类可分为上游（制造叉车的一系列原材 料）、中游（组装及生产叉车的机构）、下游（成型叉车产品的应用）。根据 2020 年中 国工程机械工业协会的统计，叉车下游以仓储物流及制造业为主，仓储物流占总需求 的比例达到 20.5%，制造业总体占比高达 44.6%，制造业和物流业的比例约为 2：1。

宏观上受益于制造业与仓储物流行业的发展，2016-2021 年我国叉车销量逐年增 长，CAGR 为 24.33%。得益于制造业的高速发展，2016-2021 年我国叉车总销量增长 明显，从 37 万台上升到约 109.9 万台，CAGR 为 24.33%，其中 16-17 年为行业的一 个上升期，2017 年叉车销量为 49.7 万台，同比增长 34.23%，在经历过 2020 年疫情 后，国内叉车企业复工迅速，行业竞争激烈，促使 2021 年销量增加，2022 年受到整 体经济下行的影响，制造业 PMI 从 2021 年的 50.30%下降到 2022 年的 47.0%，造成 行业需求减少，2022 年全国销量为 104.8 万台，同比减少 4.68%，2023 年上半年 PMI 回升至 49.0%，同期叉车销量为 58.6 万台，同比增长 5.82%，整体上叉车总销量增速 与制造业 PMI 增速密切相关，其中电动叉车销量又与物流行业的增速有关，2023 上 半年增速已恢复正增长，未来叉车销量或将持续增长。

2022 年中国总人口约为 14.13 亿人，同比减少 0.004%，人口首次出现负增长。我国自 2017 年总人口突破 14 亿人后增速开始下降，2022 年总人口约为 14.13 亿人， 同比减少 0.004%，这是中国近 30 年来总人口增速首次为负。

中国劳动力新增人口增速、劳动力人口占总人口比例、15 岁以上劳动参与率均 呈现下降趋势，同期叉车销量持续上升，人车替代趋势明显，促进叉车行业长期成 长。我国劳动适龄范围男性为 16 岁-59 岁，女性为 16 岁-54 岁，1996-2006 年劳动 力人口增长较快，从 6.98 亿人增至 7.74 亿人，2007-2022 年增长逐渐放缓，2022 年 劳动力人口为 7.82 亿人，同比增长 0.19%。劳动力人口占总人口的比例也在减小， 2006 年占比达到峰值 58.90%，随后持续下降，2022 年占比为 55.35%，相比 06 年减 少 3.55pct，跟中国人口老龄化、出生率下降有关，且现代年轻人较多不愿意从事体 力劳动，造成 15 岁以上劳动参与率下降，1996-2022 年参与率从 77.78%降至 66.90%， 减幅为 10.88pct。

于此同时，受益于下游仓储物流和制造业的蓬勃发展，我国叉车销量在近 10 年 一直保持高速增长，随着未来我国老龄化加剧、出生率下降，劳动力人口预计或将继 续减少，促使劳动力人工成本上升，叉车作为良好的搬运工具，尤其是电动及智能型 叉车可以有效替代部分人力，人工替代趋势明显，叉车行业有望长期受益。

3.2 电动化趋势有利于叉车行业绿色发展

国家政府各部门制定了诸多绿色环保相关政策，积极推动工程机械设备电动化、 智能化发展。在工程机械行业“十二五”规划期间，我国就提出了发展电动化叉车等 机械设备，在“十三五”规划把电动叉车纳入重点开发产品，生态环境部也制定了环 境保护相关政策，将未达到国四、国五排放标准的机械设备淘汰，同时鼓励电动化转 型，“十四五”期间更是强调电动化与“互联网”相结合，推进行业数字智能化发展。

电动型叉车使用和维护成本远低于内燃型叉车，每年使用及维护成本一共节省 约 3.3 万元，成本优势明显。根据明华机械对内燃及电动叉车成本的统计，一台 3 吨 的内燃叉车采购价格约为 6 万元，电动叉车为 12 万元，虽然电叉初始价格较昂贵， 其使用及维护成本远低于内燃叉车，按一台叉车一年工作 2000 小时算，电叉比内燃 叉车每年节省 31200 元，内燃叉车最长工作 500 小时要进行维护，电动的最长 1500 小时才需要维护，维护费用电叉每年比内燃少 2000 元，一年下来使用和维护成本就 节省 33200 元，使用到第二年的时候，内燃和电动叉车的总成基本持平，到第三年电 动叉车能省约 4 万元，成本优势显著，在不考虑大吨位级叉车的情况下（通常指 10 吨以上），电动叉车可以有效替代内燃叉车，促使行业高质量发展。

2016-2022 年我国电动型叉车销量增长迅速，CAGR 为 29.73%，占总销量比例逐 年上升，叉车电动化趋势明显，内燃叉车或将仍有一席之位。得益于电动叉车的经济 性和环保性，销量近年来一直保持高速增长，2016-2022 年我国电动叉车销量从 14 万台增至 68 万台，CAGR 为 29.73%，同期内燃叉车从 23 万台增至 37 万台，CAGR 为 8.52%，电叉 CAGR 远高于内燃，2020 年电动叉车销量首次超越内燃叉车销量，随后 差距逐渐扩大，电动叉车销量占总销量的比例也一直变大，从 2016 年的 38.24%上升 到 2022 年的 64.39%，电动型叉车目前已经成为市场主流产品，随着未来绿色环保政 策的推进，电动化趋势或将更加明显，电叉销量占比或将继续扩大，但在大吨位级叉 车领域的运用，电动叉车的电池成本较高，内燃叉车或将仍有一席之位。

2016-2022 年全球叉车销量 CAGR 为 12.05%，除中国外的全球销量 CAGR 仅为 4.35%，中国电动叉车销量 CAGR 高于全球，电动叉车市占率仍逊色于全球，预计未 来差距或将持续缩小。2016-2022 年，全球电动叉车销量从 71.6 万台增至 141.6 万 台，CAGR 为 12.05%，同期全球除去中国外的电动叉车销量 CAGR 仅为 4.35%，相比之 下同期中国电动叉车销量 CAGR 为 29.73%，几乎为全球年复合增速的 2.5 倍，为全球 除中国外电叉销量年复合增速的 7 倍，但电动化占比还是不如全球，2016-2022 年全 球电动叉车占比从 62.06%升至 70.58%，同期中国从 38.24%升至 64.39%，电动化率 表现略逊色于全球，全球发达国家和地区叉车电动化布局较早，我国电动化发展历史 虽不如全球发达地区，根据近几年国内电动化替代的速度来看，我们预计 2023-2025 年电动化差距较全球或将逐步缩小，2025 年有望达到 70.75%。

我国 III 类车增长最为明显，2016-2022 年 CAGR 为 33.51%，增速高于其余类型 叉车，I 类车和 II 类车提升空间明显。从结构上看，按叉车类型分类可分为电动平 I 类车、II 类车、III 类车、IV 和 V 类车，电动叉车中以 III 类车为主，2016-2022 年销量从 9.3 万台增至 52.7 万台，CAGR 为 33.51%，年复合增速和同比增速均高于 其他类型叉车，同期销量占比也从 25.15%升至 50.29%，超过了总销量的一半，主要 是因为 III 类车可以替代传统手动板车，技术壁垒较低，可以有效减少劳动力，加上 使用寿命比其余类型叉车更短，替代需求也更大，促使近年来成长较快，相比之下 I 类车占比从 2016 年的 10.80%增至 2022 年的 12.61%，同期 II 类车从 2.29%降至 1.49%，占比远低于Ⅲ类车，I 类和 II 类车普遍吨位比 III 类车高，结构也更复杂， 随着国内叉车研发技术的提升，I 类和 II 类车占比或将提高。

3.3 公司向电动智能化及叉车后市场业务拓展

公司电动叉车销量近年来增长明显，2018-2022 年电叉销量 CAGR 为 35.04%，顺 应行业发展趋势。2018-2022 年，公司电动叉车销量从 4 万台增至 13.3 万台，CAGR 为 35.04%，同期内燃叉车销量从 9.3 万台增长到 12.8 万台，CAGR 为 8.40%，电动叉 车增速远高于内燃叉车，电叉销量占比也从2018年的30.14%上升至2022年的50.96%， 电叉销量占比首次过半，公司电叉销量的快速增长符合国内行业电动化替代趋势，我 们预计未来或将保持增长态势。

得益于公司在内燃平衡重式叉车（IV+V 类车）领域的深厚底蕴，电动平衡重式 叉车（I 类车）的推广更具优势。根据公司 2022 年报的统计，I 类车销量 2.8 万台， 同比增长 22.18%，II 类车销量 0.24 万台，同比增长 18.03%，III 类车销量 10.3 万 台，同比增长 0.89%，IV、V 类车销量 12.8 万台，同比下降 13.69%，但销量占比仍 然近半，电动类叉车销量总体均保持增长，内燃叉车销量逐渐递减，其中 I 类车的增 速最快，得益于合力在内燃平衡重式领域的积累。 近年来，公司推出 G2、H4 电动平衡重式叉车。G2、H4 为锂电驱动型叉车，比同 规格交流异步系统产品节能约 12%，现阶段 G2、H4 系列叉车吨位普遍在 1.3-3.8 吨， 未来随着吨位的增加，对工业车辆的生产技术、零配件品质、产品研发难度或将提升， 公司作为老牌内燃平衡重式叉车企业，具有技术优势，未来有利于电动平衡重式叉车 的推广。

在电动化的基础上，合力倡导智能化网联化发展，围绕“三智一网”深入实施数字化转型。公司搭建智能产品、智能制造、智能服务与工业互联网相融合的“三智一 网”新模式，将电动叉车与数字化相结合。目前公司初步形成了 8 大类、22 种类型 的自动引导车辆控制（AGV）系列智能产品，并且开展“直播+电商”主题营销活动， 此外公司还将营销服务网络和智能车队管理系统工业互联网相结合，给予客户覆盖 产品全生命周期的调度、智能监控与服务管理系统，促进叉车后市场业务的发展。

公司积极拓展汽车后市场业务，未来具有较大发展空间。公司已逐渐向叉车后 市场业务发展，包括设备租赁、整机维保、配件、融资租赁、智能车队管理等业务。 其中公司早在 2016 年就与德国叉车龙头永恒力合资设立了工业车辆租赁公司，开展 全方位叉车租赁业务，此外合力的智能车队管理系统能够为用户带来安全、经济、高 效的车队管理方案，实现叉车网联化管理，提高整体工作效率，未来随着更多的叉车 公司加入租赁业务，租赁市场或将不断成熟，加上智能化在叉车中的应用，有望提高 叉车租赁的效率，叉车后市场业务发展未来可期。

3.4 公司积极投资扩张释放产能

公司近年来通过增资、收购、并购等方式增加电动仓储车辆、配件及锂电池的研 发和生产，加快叉车产能的释放。2018 年 12 月合力收购宁波力达 66%的股权，成为 其股东之一，促使合力仓储叉车电动化的推进；2019 年 8 月公司花费 30120 万元来投资新能源车及配件的项目；同年 9 月与鹏成科技签订扩股框架协议，成为其第四 股东，入股鹏成后有助于公司锂电系列叉车的生产和制造；2020 年 10 月设立合力六 安公司来加强铸造件的生产；同年 10 月及 2021 年 1 月合力两次增资后共持有加力 股份 35%的股份及 70.42%的表决权，进一步加强对经济型电动仓储叉车的研发、生产 及制造。

为顺应行业持续增长的发展趋势以及 “十四五”发展战略与规划，公司拟发行 不超过 20.5 亿元的可转换债劵，着力提升叉车核心配件的生产和研发实力，促使供 需匹配。2022 年 9 月，合力发布公告拟发行不超过 20.5 亿元的可转换公司债劵，用 来投建新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目、南方智造基地项目、高端铸件基地 项目、新液力基地项目，目的在于顺应行业持续增长发展趋势和落实公司“十四五” 发展战略与规划，有望实现叉车的自产自造，进一步巩固行业地位和竞争优势。

公司生产和销量增长高度匹配，2016-2022 年销量 CAGR 为 20.69%，同期产量 CAGR 为 20.58%，需求和供给同步增长。公司积极投资扩产，近年来需求与供应匹配 度很高，销量从 2016 年的 8.4 万台增至 2022 年的 26.1 万台，CAGR 为 20.69%，同 期产量从 8.5 万台升至 26.1 万台，CAGR 为 20.58%，得益于公司近年来对叉车及零 配件的大力投入，产量保持增长，公司整体库存量相对较少，除了 2020-2022 年受疫 情影响库存有所变多，但总库存不超 3 万台，随着投资项目的落地产能或将进一步 释放，以应对未来行业的需求扩张。

4. 公司海内外业务双线拓展

国内业务布局上，合力叉车业务覆盖全国大部分地区，截至 2022 年底，合力在 国内设立了 25 家省级营销机构和近 500 家二、三级营销服务网络。2022 年公司市占 率达到 24.89%，市占率保持国内第一。2018-2022 年公司叉车总销量从 13.1 万台升 至 26.1 万台，CAGR 为 18.42%，同期杭叉销量从 11.5 万台增至 23 万台，CAGR 为 18.93%，合力跟杭叉销量增速不分伯仲，2022 年合力叉车销量占全国总销量的比例 达到 24.89%，同期杭叉为 21.99%，合力叉车销量略高于杭叉，跟其自产自造的商业 模式有关，国内除合力外很少有叉车企业能做到大部分产品自产自造，合力由于近年 来的持续新建、收购、控股多家叉车零部件生产基地，已经能完成大部分叉车的自产 自造，成本上更具有优势，促使销量保持领先，未来随着合力投资项目的逐步落地， 产能将进一步释放，公司国内市占率或将继续扩大。

海外业务布局上，合力持续加快全球化布局，建立多个海外中心。国内叉车市场 目前处于合力跟杭叉双寡头的局面，合力为打开新市场，逐渐拓展海外业务，于 2014- 2022 年先后建立欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚五大海外中心，主要经营叉车配 件、叉车制造与组装、整机销售、租赁、后市场业务等，国外锂电叉车需求旺盛，合 力结合各地区当地法律法规、环保政策开发出适合海外各地区的叉车产品，加快全球 化的布局。

公司布局国内及海外多地市场，产品畅销全球，产品畅销全球 150 多个国家和 地区。公司为用户提供全方位、全生命周期的综合增值服务，满足用户多样化市场需 求。

合力叉车业务逐渐向海外市场拓展，近年来出口量增长迅速，业绩增长明显。公 司积极布局海外市场，2020-2022 年公司出口量从 3.7 万台增至 7.8 万台，CAGR 为 44.16%，占总销量比例 2020-2022 年分别为 16.96%/23.22%/29.83%。2019-2022 年海 外营收从 16.81 亿元增长到 46.32 亿元，CAGR 为 40.19%，2022 年海外收入占比也提 升至 29.79%，从销量和营收来看，公司海外业务表现都优于国内，2022 年国内经济 下行对工业车辆的需求减少，国际形势复杂，国外叉车企业供应链受影响明显，合力 抓住机会抢占海外市场，促使出口量高速增长，未来随着公司叉车品质的升级以及海 外中心的拓展，海外市占率有望持续上升。

合力海外业务毛利率表现优于国内，2017-2022 年除个别年份外，海外毛利比国内高约 4%，海外毛利占比也提升明显。公司近年来海外业务的毛利率均高于国内， 除 2019 和 2021 年外，其余年份毛利率比国内高 4pct 左右，国外电动化替代力度更 大，且电叉价格普遍高于内燃叉车，促使公司海外业务毛利增长，公司海外毛利润占 总毛利润的比例也从 2017 年的 19.09%升至 2022 年的 33.65%，占比将近增长一倍， 考虑到海外比国内更高的毛利率，未来公司或将持续拓展海外市场，优化公司整体业 务结构。

5. 盈利预测

5.1 财务分析：业绩逐年增长，盈利能力较强

公司业绩持续向好，1996-2022 年营收 CAGR 为 14.78%。公司业绩大致可分为三 个阶段，第一阶段：1996-2007 年为国内需求上升期，公司营收从 4.35 亿元增至 33.97 亿元，CAGR 为 20.55%。期间公司克服了原材料涨价等困扰，加上 2006 是“十一五” 开端之年，国内经济景气，公司加强营销网联和品牌宣传，业绩增长迅速。

第二阶段：2008-2014 年为行业集中度提升期，公司营收经历波动，整体呈现增 长趋势，从 36.28 亿元增至 67.01 亿元，CAGR 为 10.77%。2008-2009 年受到全球金 融危机影响，国内外订单大量减少，业绩有所下滑，2010-2011 年受益于国家出台的 财政、货币宽松政策以及“十二五”的启动，促使工业车辆行业摆脱金融危机影响， 公司业绩复苏明显，2012 年国际宏观环境复杂，贸易保护和壁垒增加，加上国内经 济周期等因素，行业需求减少，造成增速下降，2013-2014 年国内经济进入新常态， 但由于海外市场尚未完全恢复，公司业绩保持小幅增长。

第三阶段：2015-2022 年为海外业务迅速增长期，除 2015 年受到国内经济转型 的影响造成业绩下降外，自 2016 年公司闯进叉车制造行业世界第七强后业绩保持增 长的态势，营收从 56.86 亿元上升至 156.73 亿元，CAGR 为 15.59%。2016-2017 年随 着海外经济的复苏，国内制造业增长加速，加上“十三五”推动叉车电动化进程，公 司业绩增长，2020 年受益于国内疫情管控的成效及“六稳”、“六保”措施的有效落 地，使得行业需求快速回暖并达到历史新高，2021 年随着国家“十四五”和“3060” 双碳目标的实施，公司借此推出多款电叉产品促使业绩进一步向好，2022 年国内经济下行，行业需求下滑，公司整机销量下降，好在Ⅰ类车销量提升，使得 2022 年业 绩基本持平 2021 年，2023H1 营收为 86.13 亿元，同比增长 7.33%，随着国内经济的 复苏、电动化替代进程的推进及海外市场的拓展，我们预计未来公司销量或将增加， 营收有望增长。

公司经营整体稳健，2015-2022 年归母净利润 CAGR 为 12.46%，2023H1 同比增长 52.51%。2015-2022 年归母净利润从 3.97 亿元增长至 9.04 亿元，CAGR 为 12.46%， 其中 2020-2022 年归母净利润分别为 7.32/6.34/9.04 亿元，同比增速分别为 12.39%/-13.40%/42.62%，2023 上半年为 6.58 亿元，同比增长 52.51%，2021 年受到 大宗原材料价格大幅上涨及人民币的升值，公司经营难度加大，2022 年原料价格有 所下降，加上海外业务的迅速增长使得公司盈利能力提升。

公司费用率整体呈现下降趋势，费用控制效果显著，研发费用率稳定在 4%左右 水平。近年来公司通过发挥数字化、规模化和精益化管理能力，实现销售费用率、管 理费用率的持续下降，2015-2023H1年，公司三费占营收的比例从13.81%降至5.41%， 控制成效显著，其中期间财务费用率不超过 0.03%，且多年为负数，说明随着公司产 能的不断扩张，规模效应逐渐体现。为满足市场和客户需求，公司 2018-2021 年持续 加大研发费用，从 3.94 亿元上升至 7.12 亿元，CAGR 为 21.81%，2022 年因经济下 行，行业需求减少，研发费用为 6.16 亿元，同比减少 13.45%，2023 上半年为 4.11 亿元，同比增长 8.61%，近年来研发费用率保持在 3.9%-5.0%水平，随着公司电动化 替代的推进，未来或将持续加大对研发的投入。

受原材料价格影响和会计准则调整，公司毛利率略有下降。2015-2022 年公司毛 利率呈现下降趋势，从 22.14%下降到 16.99%，大致可分为三个阶段，第一阶段：2015- 2017 年的下降趋势主要是因为 2017 年叉车原材料价格上涨，杭叉跟诺力受到影响均 呈现下降趋势；第二阶段：2017-2019 年公司毛利相对平稳；第三阶段：2020-2022 年公司毛利先降后升，2020 年毛利率的下降主要是因为国家会计准则的调整，公司 将 运 输 费 调 整 在 成 本 项 核 算 ， 2021 年 合 力 / 杭 叉 / 诺 力 的 毛 利 率 分 别 为 16.10%/15.51%/19.45%，同比分别为-1.63pct/-4.83pct/-3.63pct，合力降幅小于同 行业叉企，也反映出公司在运输成本方面的优势，2022 年随着原材料价格回暖，毛 利有所回升，若是海外市场拓展与电动叉车替代顺利，未来毛利或将继续提升。

公司净利率保持在行业平均水平，整体盈利能力较为稳定。2015-2022 年公司净 利率保持在 6-8%之间，2022 年为 6.54%，同比增长 1.45pct，同期杭叉跟诺力的净利 率分别为 7.45%/5.74%，对应同比增速分别为 0.61pct/0.75pct，合力几乎是杭叉跟 诺力增速的两倍，在 2022 年经济下行的大环境下，公司表现出较强的盈利能力，未 来随着海外业务的拓展和叉车的智能制造，叉车销量增长或将突出合力运输成本的 优势，净利率差距有望缩小，彰显龙头实力。

公司净资产收益率（ROE%）逐年提升，与杭叉和诺力的差距缩小，资产负债率近 年来有所上升，仍处于行业低位。 2015 年合力/杭叉/诺力的 ROE 分别为 10.10%/19.65%/15.96%，合力比杭叉低 9.55pct，比诺力低 5.86pct，2022 年合力 ROE 升至 14.37%，同期杭叉跟诺力为 16.63%/18.23%，合力与杭叉/诺力的差距分别缩小至 2.26pct/3.86pct，随着合力资产营运效率的提升和成本管控的加强，未来 ROE 有 望持续提升，差距缩小。自 2016 年起，合力的资产负债率略高于杭叉，总体上两家 龙头叉企的资产负债率处于行业较低水平，远低于诺力，表现出较强的抗风险能力。

5.2 盈利预测

考虑到 1）公司主营叉车及配件，下游以仓储物流和制造业为主，随着国内经济 的复苏，下游需求回暖，叉车销量有望增长。2）我国 15 岁以上劳动参与率逐年下 降，加上国家政府各部门制定的环保政策以及电叉的成本优势，内燃型叉车逐步被电 动叉车替换，我国电叉销量占比逐年提升，公司电动化进程持续推进，并向数字、网 联智能领域延伸，推出 G2、H4、AGV 系列叉车以及车管系统，叉车品质得到提升，后 市场业务有望为公司带来新增量。3）公司海外业务拓展顺利，目前已拥有欧洲、东 南亚、北美、中东、欧亚五大海外中心，随着国内市场饱和度不断上升，公司未来或 将继续拓展海外市场，大吨位级叉车和高品质锂电类叉车有望提升海外市场的竞争 力，提升叉车价格，量价齐升推动公司业绩增长。

国内叉车业务：2021-2022 年我国国内叉车销量分别为 78.4/68.6 万台，22 年 同比减少 12.40%，与下游需求减少有关，同期公司国内销量分别为 21.1/18.3 万台， 22 年同比减少 13.27%，营收分别为 123.10/109.15 亿元，22 年同比减少 11.33%，随 着下游需求端的恢复，人工替代的趋势，销量或将反弹向上增长，因此我们预测 23- 25 年公 司 国内 叉车 业务 增 速 分别为 7.21%/6.23%/4.18% ，对 应营 收分 别 为 117.02/124.31/129.51 亿元。

国外叉车业务：2021-2022 年公司海外叉车销量分别为 6.4/7.8 万台，22 年同 比增长 21.94%，营收分别为 29.57/46.32 亿元，22 年同比增长 56.64%，得益于电叉 在海外的价格和销量，海外业务的毛利率比国内高约 4pct，公司加快海外中心的拓 展，目前有 5 个海外中心，南美和澳洲的中心正在建设中，公司计划覆盖全球地区， 尚有西欧、亚非、非洲地区未覆盖，因此我们预计未来或将扩增到 10 个海外中心， 加上叉车电动化、智能化的发展，盈利能力得到提升，因此我们预计 23-25 年公司海 外 叉 车 业 务 增 速 分 别 为 27.52%/31.92%/33.62% ， 对 应 营 收 分 别59.07/77.93/104.12 亿元。

其他业务：公司其他业务主要为后市场业务，2021-2022 年公司其他业务营收分 别为 1.50/1.26 亿元，22 年同比减少 16.0%，随着公司与永恒力等带有叉车租赁业 务公司的深入合作，以及智能车管业务平台的发展，我们预测 23-25 年公司其他业务 增速分别为 14.89%/12.58%/9.82%，对应营收分别为 1.44/1.63/1.79 亿元。

综上所述，我们预计公司 23-25 年收入分别为 177.54/203.86/235.42 亿元，同比增 速分别为 13.27%/14.83%/15.48%；归母净利润分别为 11.11/13.58/16.57 亿元，同 比增速分别为 22.85%/22.30%/21.96%。

 

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