一、精密/宽幅冷轧不锈钢龙头，积极延伸下游带来新增长

公司是集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆 盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域。 公司在国内拥有浙江、江苏、福建、广东四个生产基地，截至 2023 年上半年，甘肃甬金 生产基地进入试生产阶段，一期项目预计 2024 年 4 月建成。同时越南甬金现已投产，其 子公司越南新越项目已进入开工建设阶段，泰国项目也在规划当中。此外公司还积极寻 求产业面扩张，布局钛合金与柱状电池外壳专用材料（预镀镍材料）业务。

（一）历史沿革

公司始终扎根冷轧不锈钢，拥抱多元化。公司成立于 2003 年，前身为兰溪市甬金不锈钢 有限公司，2009 年完成股份改制。2010-2019 年公司陆续布局，建立了除母公司甬金科 技以外的江苏、福建和广东生产基地，并在越南投资建设公司第一家海外生产基地。截 至 2019 年上半年，公司建有产能年产宽幅冷轧不锈钢 83 万吨和精密冷轧不锈钢 10.45 万吨。2019 年上市后公司持续原有的扩张脚步，于 2020-2021 年陆续收购青拓上克与银 羊管业，并筹建泰国甬金、设立甘肃甬金与镨赛精工，拓宽不锈钢业务与金属层状复合 材料业务。2022 年公司又收购民乐管业与靖江青拓，同时设立中源钛业与镨赛新材料， 为产业多元化打下良好基础。2022 年，公司实现宽幅冷轧不锈钢销量为 223.23 万吨，实 现精密冷轧不锈钢销量为 16.39 万吨。

（二）股权情况：高集中度带来发展稳定性

2019 年公司上市前公司实际控制人为虞纪群先生与曹佩凤女士，两人合计持有公司 63.06% 的股权。上市以来，虞纪群先生与曹佩凤女士持股比例稳定。截至目前，公司大股东为虞纪群先生，加拿大国籍，持有公司 22.88%的股权。虞纪群先生与曹佩凤女士、曹静芬 女士、虞辰杰先生为一致行动人，共同持有公司 45.65%的股权。

公司子公司专注冷轧不锈钢，海内外布局同时扩充多元化。2010 年以来，公司持续扩张 产能，先后在江苏，福建与广东建设工厂。上市后先后在越南，甘肃设立新工厂，主要生 产冷轧不锈钢。同时公司布局不锈钢管、金属层状复合材料、钛合金与预镀镍业务，等 待收获多元化收益。

（三）公司产品介绍：专注精密/宽幅不锈钢板带，未来迎接多元化可能

公司主要产品为精密/宽幅冷轧不锈钢板带。公司主要产品为精密冷轧 300/400 系、宽幅 冷轧 300/400 系 BA 和宽幅冷轧 300 系 2B，以上产品 2023 年上半年营收占据总营收的 98.32%，其中宽幅冷轧 300 系 2B 营收占不锈钢业务总营收的 86.09%，为最主要产品。 2023 年上半年，公司生产冷轧不锈钢总计 116.46 万吨，销售 116.69 万吨。 除冷轧不锈钢以外，自 2021 年来公司持续布局新产业。2021 年公司收购银羊钢管并合 资设立镨赛精工以进军不锈钢管与金属层状复合材料赛道。2022 年公司设立中源钛业与 镨赛新材料以进军钛合金与柱状电池外壳产业，分享多元化收益。

（四）财务情况

2022 年公司营业收入为 395.55 亿元，同比增长 26.11%，归母净利润为 4.87 亿元，同比 减少 17.67%。2023 年 H1 公司营业收入为 173.35 亿元，同比减少 17.35%，归母净利润 为 2.14 亿元，同比减少 29.32%。 公司在实现冷轧不锈钢主业稳定盈利的同时，自 2021 年开始持续进行产业投资，并持续 增加研发投入，提高高毛利率产品产量，公司研发费用率由 2020 年的 1.07%提升至 2023 年 H1 的 1.93%。随着公司规模及产业布局不断扩大，自 2015 年至 2022 年公司营业收 入 CAGR 为 35.77%，归母净利润 CAGR 为 29.96%。

分产品看：公司主营冷轧不锈钢板带，其中主要为宽幅冷轧 300 系 2B 产品，2022 年该 产品营业收入为 337.66 亿元，占不锈钢业务总营收的 86.09%，产品毛利润为 13.42 亿元， 占不锈钢业务总毛利 75.00%。公司其他产品占收入权重较为平均。 从净/毛利率看：公司主要产品为精密/宽幅冷轧不锈钢板带，精密不锈钢产品毛利率较宽 幅不锈钢产品高。整体看公司吨钢毛利稳定，2019 年至 2022 年吨钢毛利分别为 702 元、 618 元、765 元、723 元，毛利率在 4.56-5.62%区间波动。

分区域看：公司产品主要在国内销售。2022 年公司内销营业收入为 330.64 亿元，占总营 收的 83.59%，内销毛利为 14.62 亿元，占总毛利的 80.86%。2023 年上半年公司内销营收 为 165.59 亿元，占总营收的 95.52%，内销毛利为 7.17 亿元，占总毛利的 87.55%。从销 售毛利率角度看，国外销售毛利率高于国内，未来随着公司海外项目逐步落地投产，公 司整体利润水平有望提升。

从单位产品情况看：由于公司主要利润来自于相对稳定的不锈钢冷轧加工费，公司盈利 比较稳定。宽幅冷轧 300 系不锈钢作为公司利润最重要来源，2019-2022 年单吨毛利保持 在 471-677 元/吨之间且整体有所提升；其余产品受到 2022 年市场需求有所下滑，单吨毛 利有所下降。从资产负债率看：公司 2021 年通过可转债融资，资产负债率有所上升。作为重资产企业， 一定的负债率是必要的。同时随着可转债的兑付，资产负债率在 22 年后持续下降。

从费用率情况来看：销售费用率方面，由于 2020 年的运费剔除而大幅下降，而后维持在 一个较低的水平。管理费用率方面，多年来维持稳定，2017 年来一直维持在 0.29-0.43% 之间，未来可能继续维持稳定。财务费用率方面，由于公司 2021 年银行有息借款增加所 致，费用率有所攀升，2022 年，汇率波动较大导致公司汇兑损失增加，财务费用率有所 上升。2023 年上半年，公司减少出口业务汇兑损失响应，财务费用率下降至 0.22%。

二、主营业务：冷轧不锈钢龙头地位，多元化业务创造新可能

公司自 2003 年成立以来，一直专注于精密冷轧不锈钢板带生产领域。而后在 2010 年与 2014 年设立江苏甬金与福建甬金，进军宽幅冷轧不锈钢板带生产领域。2022 年公司生产 宽幅冷轧不锈钢 224.39 万吨，生产精密冷轧不锈钢 16.63 万吨，其中宽幅冷轧不锈钢产 量占全国产量的 15.8%。

（一）冷轧不锈钢行业概况

钢铁按产品特征可以分为普通钢和特殊钢，不锈钢是特殊钢的一种，其定义为含铬量大 于 10.5%，且以耐蚀性和不锈性为主要使用性能的一系列铁基合金。公司细分行业定位 为不锈钢板带材压延加工下属的不锈钢板带材冷轧业务。冷轧不锈钢行业的产业链从上 游不锈钢的冶炼和热轧开始，再到公司所在的不锈钢板带材冷轧环节，最后延伸到下游 的不锈钢流通和应用环节。

公司主营精密/宽幅冷轧不锈钢板带，两者定位清晰。精密冷轧不锈钢具有更高性能、更 高尺寸精度、更优板形、更优质表面和定制化程度更高等特点。宽幅冷轧不锈钢定位更 加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更广等特点。 公司产品按照机械性能分为硬态冷轧不锈钢板带与软态冷轧不锈钢板带。硬态冷轧不锈 钢相比软态冷轧不锈钢来说，硬度更大或脆性更大，但同时可塑性或延展性较差。一般 来说，硬态冷轧不锈钢板带多应用于电子信息（如电脑、手机中的精密结构件）、环保设 备等高精尖行业产品上，而软态冷轧不锈钢板带由于可塑性更好，应用行业领域更加广 泛，如家用电器、建筑装饰等行业。

1、精密冷轧不锈钢板带 公司精密冷轧不锈钢板带的产品厚度主要为 0.05mm-2.0mm，宽度为 1250mm 以下。公 司精密冷轧不锈钢板带根据生产工艺流程的不同，主要分为硬态精密冷轧不锈钢板带和 软态精密冷轧不锈钢板带两类。 公司精密冷轧不锈钢板带产品的客户定制化程度更高，距离下游终端用户需求更近，主 要用于家用电器、环保设备、电子信息、汽车配件、厨电厨具、化工、电池等行业产品的 加工和生产，公司知名终端客户包括美的、ARCELIKA.S.、惠而浦、苏泊尔、夏普电器、 老板电器、大唐环保科技、长盈精密、创维电器、银轮股份、浙江美大等。

2、宽幅冷轧不锈钢板带 公司宽幅冷轧不锈钢板带产品根据生产工艺流程的不同，主要分为酸洗退火和光亮退火 两种冷轧工艺。酸洗退火工艺生产 2B 表面不锈钢，光亮退火生产 BA 表面不锈钢，两者 在机械性能方面皆属于软态冷轧不锈钢板带。 公司宽幅冷轧不锈钢板带产品具有产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更广等特点，被广泛用于建筑装饰、日用品、家用电器、汽车 配件、机械设备、环保设备、五金、仪器仪表、电梯等行业产品的加工和生产。

3、冷轧不锈钢市场情况 从供给端来说：2023 年上半年国内不锈钢总产量为 1758.68 万吨，同比增长 8.22%。2023 年一季度全球不锈钢粗钢产量为 1366 万吨，中国产量占全球产量的 60.57%。同时国内 300 系不锈钢产量占比较大，2023 年上半年国内 300 系不锈钢产量为 885.23 万吨，占我 国不锈钢总产量的 53.22%，200 系产量为 539.06 万吨，占比为 30.65%，400 系产量为 317.54 万吨，占比为 18.06%。另外还有 0.96%的双向不锈钢。 近年来我国不锈钢产量占世界产量比例逐年增加，2023 年一季度达到 60.57%。中国不 锈钢在世界范围地位逐渐加深。

从需求端来看：2022 年中国不锈钢表观消费量为 2757.0 万吨，同比下降 1.22%，2023 年 上半年中国不锈钢表观消费量为 1470.9 万吨，同比增加 5.03%。我国钢铁消费能力较为 稳定。从价格上看：从 2022 年 2 月份以来，不锈钢价格持续承压。2022 年 2 月 10 日 300 系钢 材基准价格指数价格为 21432，而到了 2023 年 8 月 2 日该价格下降到 18219。200 系由 11851 下降到 9491，400 系由 9532 下降到 8304。

（二）公司生产情况：持续布局带来稳定扩产节奏

1、冷轧不锈钢产能方面 我们测算，截至 2022 年，公司现有产能为年产精密冷轧不锈钢 15.15 万吨，年产宽幅冷 轧不锈钢 206.6 万吨。未来公司产能与市场份额有望持续提升。根据公司公告，预计到 2025 年公司精密冷轧不锈钢产能为 32.15 万吨，预计全国市场需求为 110 万吨，公司产 能的市场份额为 29.23%，2021 年公司精密市场份额为 19.58%。根据公司公告，预计到 2025 年公司宽幅冷轧不锈钢产能为 283.6 万吨，剔除面向国际市场销售的境外产能后合 计 250.6 万吨，占我国 2025 年预计总市场需求 2,300.17 万吨的 10.89%。

2、其他产品产能方面 公司积极布局新产业，以冷轧不锈钢为锚拓宽规划视野。2021-2022 年，公司陆续通过合 资或全资方式布局新产业。2022 年公司控股孙公司银羊管业 3.5 万吨不锈钢管及配件产 能成功投产，项目剩余 6.5 万吨产能也在持续推进。其余项目也在陆续推进。

（三）生产优势：与青山集团良好合作，原材料供给稳定

据公司 2022 年年报显示，青山集团是全球最大的不锈钢生产企业，已经形成超过 1000 万吨不锈钢粗钢产能、30 万吨镍当量镍铁产能。青山集团起步于 1992 年，经过多年的 发展，青山集团在福建福安、浙江丽水、广东阳江和印度尼西亚等地投资建立了不锈钢 冶炼生产基地，并在印度尼西亚获得储量丰富的红土镍矿资源。

公司与青山集团良好合作，形成了产业互联与投资共赢的良好局面。自 2013 年起公司就 向青山集团下属的广东吉瑞采购 300 系热轧不锈钢原材料，并在 2014 年合资建立了福建 甬金，公司逐步增加向青山集团及其同一控制下的企业采购原材料的规模。同时青山集 团参股公司广东广青金属科技有限公司也为公司主要供应商，青山集团子公司广东吉瑞 和青拓集团共同持有广东广青股比 46.29%，青山集团与广东广青共同作为公司主要的原 材料采购来源。2022 年公司向青山集团相关企业（鼎信科技、青拓实业、青山集团及其 统一控制下企业）采购原材料 99 亿元，同时向青山集团参股公司广东广青采购原材料金 额为 233.39 亿元，合计 332.39 亿元，占总采购金额的 88.47%，同比增长 35.51%。

择优选择 1-2 家主要供应商作为长期合作伙伴，不仅可以确保公司原材料品质和供应渠 道的稳定，而且还有助于公司增强采购议价权，以降低采购成本。据招股说明书显示， 2019 年上半年 300 系冷轧不锈钢原料采购均价较市场指导价低 116.29 元/吨，300 系热轧 不锈钢原料与 400 系热轧不锈钢原料分别较市场指导价低 313.21 元/吨和 476.36 元/吨， 其中 2019 年 400 系产品的平均单吨毛利为 1349.61 元/吨，其原料价差占单吨毛利的 35.30%，公司获益明显。

公司控股子公司福建甬金与广东甬金分别位于青山集团福建青拓生产基地与广东阳江生 产基地。相对于非园区企业向鼎信科技（青山集团子公司）采购热轧原材料，园区企业 由于运输距离短和交货便捷具有综合运费上的优势。从保荐机构、会计师获取的鼎信科 技销售合同样本来看，公司原料均价相较于鼎信科技的非园区客户采购均价低，原因是 园区内客户接受的采购价不包含运费。 广东甬金身处青山集团广东阳江生产基地，生产成本也会随运费减少而降低。

三、钛合金&预镀镍：新产业布局拓宽视角，多元化发展让想象落地

（一）钛合金：强强联手带来新增长

2022 年 10 月，公司发布公告称同意公司与龙佰集团、航宇科技、汇鸿科技共同出资 5 亿 元人民币设立河南中源钛业有限公司，公司占有 51%的股份。项目分三期建设，其中一 期工程计划建设期 18 个月，建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线；二期工程 18 个月， 建成年产能 1.5 万吨钛合金新材料生产线，三期工程 24 个月，建成年 3 万吨钛合金深加 工新材料生产线。2023 年 6 月，公司收购航宇科技持有的中源钛业相关股份，总持有股 份上升至 56%。根据公司《投资者关系活动记录表（2023 年 8 月 16 日-9 月 15 日）》称， 钛合金项目已于今年上半年正式开工建设，预计 2024 年一季度末达到试生产阶段。

1、龙佰集团：国内最优秀的钛白粉企业之一 龙佰集团是一家致力于新材料研发制造及产业深度整合的大型多元企业集团，于 2011 年 在深交所上市（股票代码：002601.SZ）。龙伯集团有龙佰集团和东方锆业两家上市公司， 现已建成“钛、锆、锂”三条产业链和创新耦合发展体系，成为钛白粉、钛锆金属、电池 材料、锆材料等四大绿色新材料制造领域的佼佼者。集团主营产品钛白粉产能超 150 万 吨/年，海绵钛产能 5 万吨/年，稳居全球前列。新能源材料磷酸铁产能规模跻身全国行业 前五。 “十四五”期间，在绿色发展战略指引下，集团将进一步巩固提升在钛白粉行业的领导 地位、持续完善绿色多元产业组合，规划建设海绵钛产能 8-10 万吨/年，锂电材料产能 70 万吨/年。公司钛合金业务可借助龙伯集团海绵钛原材料资源优势实现原料稳定。

2、钛行业分析 钛合金指的是多种用钛与其他金属制成的合金金属。钛是同素异构体，在低于 882℃时 呈密排六方晶格结构，称为α钛；在 882℃以上呈体心立方晶格结构，称为β钛。室温下， 钛合金有三种基体组织，钛合金也就分为以下三类：α合金，(α+β)合金和β合金，在 我国分别以 TA、TC、TB 表示。

海绵钛是钛合金的上游主要原料，经历 2014-2015 年期间的变革后，我国海绵钛产量急 剧下降，2015 年产量为 54785 吨，同比减少 46.02%，随着高端钛合金应用领域的拓宽，2015-2022 年我国海绵钛产量持续增长，从 5.48 万吨增长至 17.69 万吨，年复合增长率达 到 18.22%，2022 年海绵钛产量同比增长 22.08%，较 2021 年增加 3.2 万吨。预计 2026 年海绵钛表观消费量将达至约 31.38 万吨，2021 年至 2026 年的复合年增长率为 14.7%。

我国钛材产量呈现先减后增趋势。2012 至 2015 年，受到我国国民经济结构调整的影响， 传统化工、冶金等传统工业领域对钛材的需求出现下滑，产量也随之下降。伴随我国产 业结构调整初见成效，航空航天、海洋工程等高端钛合金应用领域获得快速发展，2016 年后钛材产量稳步提升。2022 年我国钛材产量为 15.1 万吨，同比增长 11%，其中，坯料 约为 1.2 万吨，成材约为 14 万吨。据中商产业研究院预测，2023 年中国钛加工材产量为 18.76 万吨。 同时我国钛产品在航空航天领域的比例离全球发达国家还有一定差距，“十四五”时期我 国着重在新材料和轻量化方向发力，钛产业受益较大，未来市场规模有望持续放量，结 合我国钛白粉、海绵钛和钛加工材三大产品的规模预测，根据前瞻产业研究院预计，2026 年我国钛产业主要产品需求量将达到 391 万吨。

聚焦到钛加工材行业，2022 年，我国钛加工材下游需求为 14.5 万吨，同比增长 16.94%， 自 2018 年来钛加工材 CAGR 为 26.05%。其中化工行业需求量常年占比超过 50%，同时 航空航天领域对于高端钛材的需求持续增长，2022 年为 3.3 万吨，同比增长 50.0%。随 着公司 2024 年一季度年产 1.5 万吨钛合金新材料项目投产，公司在新领域成长将更进一 步。

（二）预镀镍：依托公司超薄精密不锈钢生产经营，积极拥抱新能源

2022 年 11 月 8 日，公司同意设立全资项目公司“浙江镨赛新材料科技有限公司”，投资 建设“年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目”，该项目计划总投资额约 14 亿元,其中 建设投资约 10.33 亿元。项目分两期建设，其中一期工程建设期 12 个月，建成年加工 7.5 万吨柱状电池外壳专用材料生产线，二期工程建设期 18 个月，建成年加工 15 万吨柱状 电池外壳专用材料生产线。项目一期工程计划 2023 年 10 月进入设备安装阶段，并于 2024 年第一季度投入试生产。

1、柱状电池行业 锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三 种外壳材料。同花顺数据显示，2022 年全球锂电池总体出货量为 957.7GWh，同比大幅 增长 70.29%。此外，据 EVTank预测，2030 年全球锂电池总体出货量将达到约 4,900GWh， 年复合增长率预计将超过 27%。同时 2022 年中国锂电池出货量为 750GWh，同比增长 129.36%，占全球锂电池出货量的 78.31%。据 GGII 预测，2025 年中国锂电池出货量将 达到 1456GWh。

锂电池出货量的快速增长，将带动包括外壳等上游锂电池材料行业需求的爆发。以圆柱锂电池钢壳为例，根据EVTank发布的《中国圆柱锂离子电池行业发展白皮书（2022年）》， 2021 年全球圆柱锂电池出货量达到 121.7 亿颗，同比增长 21.0%；按每颗圆柱电池使用 15 克外壳材料计算，2021 年圆柱锂电池外壳材料市场需求约为 18.5 万吨。 作为圆柱电池的外壳材料，锂电池预镀镍钢基带因具有较高的技术壁垒，尚未实现大规 模国产化，主要被新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断，合计产能 20 万吨左右。

预镀镍工艺主要运用在圆柱电池的外壳，是一种在电池壳冲压之前对基础钢材进行电镀， 再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互渗透形成镍铁合金层的技术工艺。2023 年 1-7 月圆柱电池占所有电池装机量比例为 1.28%，目前我国圆柱形动力电池正处于产 能扩张阶段，还未到放量时期，其市场占有率较少。但自 2020 年，特斯拉发布了 4680 大 圆柱电池产品，相较于 2170 电池，其单体能量提高 5 倍、整车续航里程可增加 16%， 功率提升 6 倍、成本降低 14%左右。由于电池性能的提升，4680 电池也提高了对于材料 的要求，对圆柱锂电池壳体材料需求由后镀镍转向预镀镍钢基带。 相较于后镀镍工艺，预镀镍工艺不仅可以更加准确的控制镀层的薄厚以实现轻量化，还 可以大大提升冲压后电池壳的一致性、耐腐蚀性、气密性等关键指标，满足圆柱锂电池 的性能需求。

截至 2022 年末，国内只有少数企业掌握预镀镍生产工艺。根据东方电热 2023 年 9 月 12 日的《投资者关系活动信息》表示，根据目前公开的消息，即使是保守预估，到 2025 年 也有约 40 万吨预镀镍材料需求，但目前为止，全球预镀镍材料总产能不超过 30 万吨。 到 2025 年，保守估计有约 10 万吨供应缺口。而甬金股份“年产 22.5 万柱状电池专用外 壳材料项目”一期工程投产后（一期工程产能为 7.5 万吨），公司有望成为为全球预镀镍 主要供应商。

四、盈利预测

我们基于以下基本假设测算公司业绩情况： 销量上，我们假设公司新建项目均顺利投产达产，同时预计公司不锈钢产能利用率将在 高位运行，假设 2023-2025 年公司不锈钢产品销量合计为 280/331/335 万吨；钛合金项目 销量 0/1/2 万吨；预镀镍销量 0/8/8 万吨。 售价上，我们认为不锈钢需求有望逐步受益于地产销售回暖及制造业需求回升，不锈钢 价格逐步上升。2023 年-2025 年，我们预计公司 300 系宽幅产品售价为 15720/16034/16355 元/吨；400 系宽幅产品售价为 8452/8621/8794 元/吨；300 系 BA 产品售价为 19043/19423/19812 元/吨；300 系精密产品售价为 17780/18136/18499 元/吨；新材料方面， 预计 2024 年-2025 年，钛合金产品售价为 78030/79591 元/吨；预镀镍产品售价为 18727/19102 元/吨。

毛利率上，我们认为在目前需求较弱的市场情况下，公司不锈钢产品毛利率在经历 2022 年一定程度的下滑后，未来将保持比较平稳。假设公司不锈钢产品毛利率维持稳定，2023 年-2025 年，公司整体毛利率为 4.5/5.0/5.3%。其中：300 系 2B 宽幅冷轧不锈钢毛利率分 别为 4.2/4.2/4.5%；300 系 BA 宽幅冷轧不锈钢毛利率分别为 6.0/6.0/6.0%；400 系 BA 宽 幅冷轧不锈钢毛利率分别为 5.0/5.0/5.0%；300 系精密冷轧不锈钢毛利率分别为 110/11.0/11.0%；400 系精密冷轧不锈钢毛利率分别为 5.5/5.5/5.5%；钛合金毛利率分别为 0/16/16%；预镀镍毛利率分别为 0/12/12%。

结合以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 419.22/518.13/541.03 亿元， 分别同比增长 6.0/23.6/4.4%；归母净利润分别为 5.79/8.68/10.24 亿元，分别同比增长 19.0/49.9/17.9%，按照 9 月 11 日收盘价，公司 2023-2025 年对应市盈率分别为 14/9/8 倍。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）