公司概况

公司概况

历史沿革：2000 年 5 月，锡铁山矿务局正式改制为“西部矿业有限责任公司”（简称 为“西矿集团”）；12 月，西矿集团作为主发起人设立青海西部矿业股份有限公司（简称为 “西部矿业”）。2001 年，西部矿业收购西矿集团所持有的锡铁山铅锌矿采矿权。2004 年， 公司增资扩股，引入九家境内外投资者。2006 年，公司进行资产重组，将多项非主营业 务转让至西矿集团。2007 年，公司在上交所挂牌上市。同年，公司收购西藏玉龙铜业 17% 股份。收购完成后，公司合计持有玉龙铜业 58%股权。2022 年，公司以 35.2 亿元受让西 矿集团所持有的青海东台吉乃尔锂资源公司（简称为“锂资源公司”）27%的股权。

股权结构：西矿集团持有公司 31.00%的股权，为公司控股股东。青海省政府国有资 产监督管理委员会持有西矿集团 71.07%的股权，为公司实际控制人。公司是西矿集团大 有色板块的战略执行和运营平台，拥有西矿集团在锌、铅、铜业务和资源方面股权的优先 收购权，使公司拥有资源储备的持续性增长机会。

主要参股及控股子公司情况：公司产业涉及铜、铅、锌等基本有色金属的采选、冶炼、 贸易等业务。公司旗下子公司包括以西部铜业和玉龙铜业为代表的铜矿采选公司，以鑫源 矿业和会东大梁为代表的铅锌矿采选公司，以西豫金属和青海铜业为代表的铜、铅、锌冶 炼公司，以西矿财务和锡矿上海为代表的金融服务及贸易公司，以及东台锂资源这一锂资 源开发公司。

财务数据

受到铜锌价格下降影响，2023 年上半年公司盈利略有下降。2020 年 12 月，公司玉 龙铜矿改扩建工程全面竣工并顺利投产。得益于玉龙铜矿的放量达产以及青海铜业的高效 运行，公司铜精矿及电解铜产量大幅上升。叠加铜价显著上行，2021 年，公司营业收入 达到 384.0 亿元，同比增长 33.9%，归母净利润达到 29.3 亿元，同比增长 223.4%。2022 年，公司铜精矿产量进一步上行，叠加铜价高位运行，公司实现营业收入 397.6 亿元，同 比增长 3.5%，实现归母净利润 34.5 亿元，同比增长 17.7%，业绩创历史新高。2023 年 上半年，由于贸易业务规模增加，公司实现营业收入 226.8 亿元，同比增长 30.9%。受到 铜锌价格下降影响，公司实现归母净利润 15.1 亿元，同比降低 6.1%。公司利润降幅较小， 业绩韧性较强，上半年营收和利润均超额完成半年度预算。

铜和锌业务为公司营收及毛利主要来来源。2018-2022 年，公司铜业务营收占比分别 为 62.3%/69.0%/68.3%/71.7%/64.2% ，毛利占比分别为 31.3%/25.7%/30.8%/60.4% /57.4%；公司锌业务营收占比分别为 25.1%/13.3%/10.8%/8.2%/11.0%，毛利占比分别为 36.3%/28.2%/24.4%/14.5%/13.4%。2021 年以来，随着公司玉龙铜矿改扩建项目放量达 产，得益于铜价强势运行，公司铜业务营收及毛利占比增长显著。截至 2022 年，铜业务 为公司贡献 64.2%的营收以及 57.4%的毛利。

2022 年各项业务毛利率略有回调，期间费用率呈现下降趋势。2019-2021 年，得益 于铜价和锌价的上涨，公司铜和锌业务毛利率显著提升，分别由 4.5%和 25.8%升至 17.7% 和 37.1%。2022 年，受铜铅价格下降以及公司铅锌产品销量下降影响，公司铜、锌、铅 业 务毛 利率 均有 所回 调， 分别 由 17.7%/37.1%/43.9%降 至 17.4%/23.6%/33.4%。 2019-2023 年上半年，公司财务以及管理费用率呈下降趋势，分别由 3.0%和 2.0%降至 1.6% 和 1.6%。相应的，公司期间费用率由 6.0%逐步降至 4.4%。

经营性现金流有所下降，资产负债率略有回升。2018-2022 年，得益于业绩的大幅提 升，公司经营性现金流显著增长。2022 年，公司经营性现金流达到 102.5 亿元，同比增 长 28.9%。2023 年上半年，公司经营性现金流为 24.7 亿元，同比下降 58.3%，主因子公 司西矿财务发放贷款及垫款净减少额同比减少且公司支付的应付款项增加。2018-2022 年， 公司资产负债率由 71.2%持续降至 61.1%。2023 年上半年，公司资产负债率略有回升， 达到 64.5%，但仍处于其历史偏低水平。

行业分析

供给约束效应叠加需求改善预期，铜价中枢有望上移

新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加， 铜矿勘探难度持续上升。据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球 铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8/4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡 创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。以智利为例，根据 Cochilco 数据，1999 年至 2019 年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.74 个百 分点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构 性问题。

全球铜精矿产量增量预计于 2024 年达到阶段高点后大幅回落。我们预计 2023 年全 球铜矿产量净增量将达到 63 万吨，主要来自 Quellaveco、Quebrada Blanca、 Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo 等项目；预计 2024 年全球铜矿产量净增量将达 到 109 万吨，主要来自 Escondida、Oyu Tolgoi、Tenke Fungurume、Las Bambas、 Chuquicamata 等项目。我们预计全球铜精矿产量净增量于 2024 年达到阶段高点后大幅回 落。由于全球新发现矿山数量锐减、存量矿山品位下滑且全球铜矿企业资本开支处于低位， 我们预计全球铜矿产量增量将于 2025 年回落至 66 万吨，并于 2026 以及 2027 年降至 58 万吨和 42 万吨。

作为能源转型关键金属，长期铜需求增长具备高确定性。由于其优异的延展性、导电 性、导热性和可回收性，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、 光伏发电等领域得到广泛应用。据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达 到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。在全球能源转型的大背景下，伴随着我 国《“十四五”现代能源体系规划》、欧盟《REPowerEU》、美国《通胀削减法案》等政策 的推出，长周期铜需求量增长具备高确定性。Wood Mackenzie 预测，2020-2040 年，全 球铜需求量将增加 1685 万吨，其中 40%以上来自全球能源转型领域。

电力及交运有望推动精炼铜消费持续增长。中信证券研究部电新组预测，2023 年， 我国电源建设投资有望达到 8200 亿元，同比增长 13.8%。据新华社报道，国家电网有限 公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创新 高。根据中汽协，2023 年 1-7 月，国内新能源车产量为 459.1 万辆，同比增长 40.0%； 根据国家统计局，光伏电池产量为 27661 万千瓦，同比增长 56.3%。电力及交运领域用铜 量快速提升有望推动精炼铜消费量保持增长。我们预计 2023 年国内精炼铜消费量为 1400.0 万吨，同比增长约 3.4%；预计 2027 年国内精炼铜消费量达到 1583.4 万吨，对应 2022-2027 年 CAGR 将达到 3.2%。

需求预期向好有望支撑铜价偏强运行。铜广泛应用于电力、交通运输、建筑等生产生 活领域，是世界上消费量最大的有色金属之一，在一定程度上反映全球经济运行的景气度， 因此铜价与全球制造业 PMI 数据保持良好的相关性。2023 年第二季度以来，受国内经济 运行阶段性转弱影响，铜价承压。2023 年 8 月，国内制造业 PMI 指数为 49.7，连续三个 月回升，经济上行动力持续积蓄。随着国内经济运行预期向好，我们预计铜价存在明显的 底部支撑，价格有望偏强运行。

供需错配预期为铜价提供有力支撑。考虑到年内全球铜精矿增量较高，且近期国内需 求偏弱，我们预计 2023 年全球精炼铜需求及供给分别为 2605.1 万吨和 2588.7 万吨，供 需平衡为+16.4 万吨，整体维持紧平衡态势。我们预计 2024-2027 年，随着供给增量的快 速下滑以及全球经济的增长，全球精炼铜供需平衡为-12.0/-73.3/-138.2/-177.5 万吨。我们 预计全球精炼铜供需缺口将于 2024 年形成，并于 2025 年起大幅拉阔。考虑到供需预期对 于铜价的影响有所增强，我们认为供需错配的预期将为铜价提供有力支撑。

较低的精炼铜库存为铜价提供支撑。据 Wind 数据，截至 2023 年 9 月 25 日，LME、 COMEX 和 SHFE 铜库存分别为 16.29/2.30/1.39 万吨，较上月同期分别变动+6.75/-1.25/ +0.17 万吨。截至 2023 年 9 月 21 日，国内电解铜社会库存为 8.96 万吨，较上月同期下 降 0.95 万吨。LME 以及 SHFE 库存有所上升，COMEX 库存以及国内社会库存皆有下降。 我们认为，全球主要交易所铜库存和国内电解铜社会库存都处在相对低位，有望为铜价的 平稳运行提供支撑。

资源民族主义风险加剧，国内矿产资源战略价值凸显

我国铜矿供需缺口不断拉阔，对外依存度屡创新高。铜矿主要用来生产下游的精炼铜， 因此精炼铜产量的分布能够较好地反映铜矿的消费分布。据 Wind 以及 Mysteel 数据， 2012-2022 年，我国精炼铜产量由 605.8 万吨升至 1106.3 万吨，增幅达到 82.6%；铜精矿 含铜产量由 170.3 万吨升至 195.0 万吨，增幅仅为 14.5%。我们按照 96.5%的回收率进行估 算， 2012-2022 年，我国铜精矿含铜供需缺口由 457.4 万吨拉阔至 2531.8 万吨，增幅达到 108.0%。相应的，根据海关总署数据，2012-2022 年，我国铜矿砂及精矿进口量由 783.1 万吨升至 2531.8 万吨，增幅达到 223.3%，屡创新高。

全球铜矿储量以及产量分布集中，潜在供给风险较高。铜矿在全球的分布集中度较高。 据 USGS 数据，2022 年全球铜矿储量约 89000 万金属吨，主要分布于美洲。其中，智利铜 矿储量最大，约为 19000 万金属吨，占全球储量的 21.3%。澳大利亚和秘鲁分别位列第二 位和第三位，占全球铜矿储量的 10.9%和 9.1%。三者合计占全球铜矿储量的 41.3% 。据 USGS 统计，2022 年，全球矿山的铜矿产量约 2200 万金属吨，其中智利铜矿产量最高， 约为 520 万金属吨，占全球铜矿产量的 23.6%。刚果金和秘鲁分别位列第二位和第三位，占全球铜矿储量的 10.0%和 10.0%。三者合计占全球铜矿产量的 43.6%。较为集中的供给 分布意味着生产扰动或是贸易限制会带来更高的潜在供给风险。

铜矿生产国大多为稳定性偏低的发展中国家，供给存在较高不确定性。据奥地利联邦 农业、地区和旅游部统计，截至 2021 年，发达国家、发展中国家、最不发达国家和转型 国家分别生产铜矿含铜 183.1 万吨、1317.3 万吨、304.1 万吨和 337.0 万吨，占比分别达 到 15.7%、61.5%、14.2%和 8.6%；局势较为稳定、不稳定和极不稳定的国家分别生产铜 矿含铜 1051.8 万吨、844.0 万吨和 245.7 万吨，占比分别达到 49.1%、39.4%和 11.5%。 可见全球较高比例铜矿由稳定性偏低的发展中国家所生产。同时，铜矿生产国资源依赖程 度往往较高。铜矿前十大生产国中五个国家，包括刚果（金）、赞比亚、秘鲁、澳大利亚 和智利的矿产资源占出口总额比例达到 50%以上的极高水平。矿产资源对于上述国家具备 重大的经济以及财政重要性，进一步加大铜矿供给的不确定性。

全球各国矿产资源竞争愈发激烈。2022 年 10 月，我国二十大报告指出，要“确保能源 资源、重要产业链供应链安全”，战略性矿产资源的重要性不断提升。海外方面，美国、欧 盟、日本、澳大利亚、加拿大等以关键矿产清单厘定为基础制定资源安全战略，谋求形成资 源供应安全联盟。在各国的关键矿物清单中，铜矿这一品种被多次提及。我们预计未来全球 主要经济体对于铜矿等战略性矿产资源的竞争将会愈发激烈。

资源民族主义呈逐步恶化趋势。当前，资源富集国家正寻求利用不断增长的全球需求来 缓解自身紧张的财政状况。随着中南美洲和非洲等地区的新兴资源大国对于关键矿产（铜、 锂等）的“国有化”、提高税收、限制出口、谋求产业链本土化等举措的不断出台，全球资 源民族主义明显加剧。据 Verisk Maplecroft 数据，仅 2023 年第二季度至第三季度，由于禁 止出口未加工锂以及其他关键矿产资源等针对采掘业的干涉政策，纳米比亚的资源民族主义 风险由第 41 位上升至第 37 位，大幅恶化；同期，智利和哈萨克斯坦的资源民族主义风险分 别由第 70 位和第 40 位上升至第 57 位和第 31 位，同样大幅恶化。刚果（金）、秘鲁、赞比 亚、澳大利亚和赞比亚等主要铜矿生产国的资源民族主义风险指数也均有小幅恶化。

国内矿产资源战略价值凸显。我国铜矿对外依存度屡创新高的同时，海外矿产供给存在 较高不确定性和较大风险，且不确定性和风险料将随着全球各国资源竞争的加剧和资源民族 主义的恶化而大幅上升。因此，国内矿产资源的战略价值愈发凸显。2023 年 8 月，我国七 部门印发的《有色金属行业稳增长工作方案》指出要“加快战略资源开发利用”，“针对铜、 铝、镍、锂、铂族金属等紧缺战略性矿产，加大国内勘查开发力度”，“加强政策支持和要素 保障，通过设立绿色通道等方式加快项目核准、能评、环评、安全设施设计审查等审批进程， 推动新项目建设、在建项目投产、在产项目扩能，加快形成实物工作量”，到 2023-2024 年， “铜、锂等国内资源开发取得积极进展”。

我国西部区域具备巨大的矿产资源开发前景

我国西部矿产资源丰富，开发潜力巨大。我国西部矿产资源丰富，但自然条件差，生 态环境脆弱，地质调查评价工作程度偏低，制约了此前的资源开发。以西藏为例，据西藏 自治区人民政府官网，当前自治区内已发现的矿种(亚种)有 103 种，有查明矿产资源储量 的矿种 49 种，矿床、矿点及矿化点 3000 余处；其中，共发现金属矿产 32 种，有查明资 源储量的 19 种。全区已发现的优势矿产资源包括铜、铬、铅锌银多金属、钼、铁、锑、 金、盐湖锂硼钾矿等，均具有广阔的找矿前景。在查明矿产资源储量的矿产中，西藏地区 铬、铜保有资源储量及盐湖锂矿资源远景在全国排名第一。据西部矿业公司公告，我国西 部地区蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源。

西藏地区铜矿成矿条件极为优越，已探明资源储量居全国之首。我国 65%的铜矿资源 分布在西部地区。据《西藏铜矿资源优势及开发利用展望》（唐菊兴、王勤著），中、新生 代以来强烈的岩浆活动导致西藏铜矿成矿条件极为优越，省内已探明的铜矿资源储量占据 国内资源储量一半以上。

据该文献，目前已查明铜矿床主要位于三条重要成矿带，包括藏 东“三江”地区玉龙铜矿成矿带、藏中“一江两河”地区的冈底斯铜矿成矿带以及藏西北 地区阿里-那曲一带的班公湖-怒江铜矿成矿带；截至 2019 年，西藏地区已发现的铜矿产地 达 390 处，其中超大型规模的矿床 17 处，中型规模矿床 6 处，已探明的铜矿资源储量超 过 5300 万吨，居全国之首；区域内单个矿床规模达到千万吨级超大型矿床的有：铁格隆 南铜矿床和驱龙铜矿床。未来，藏东以玉龙铜矿开发为基础，藏中以甲玛、驱龙、雄村为 主力，藏西以尕尔穷-嘎拉勒矿集区为优先，西藏地区铜矿资源开发潜力深厚。

竞争优势

（一）公司具备丰富的矿山资源和冶炼布局

公司具备众多优质矿产资源。截至目前，公司共全资持有或控股经营 14 座矿山，其 中包括 7 座有色金属矿山、6 座铁及多金属矿山以及 1 座盐湖矿山，主要包括锡铁山铅锌 矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿、获各琦铜矿、会东铅锌矿、拉陵高里河下游铁多金属矿、 团结湖镁盐矿、哈密黄山南铜镍矿、肃北七角井钒铁矿等。公司矿山分布遍及内蒙古、哈 密、肃北、四川、西藏、新疆、青海等地，涵盖了铁、钒铁、铜铅锌、金银、镍铜、氯化 镁等多种矿产资源。

公司矿产资源储量丰富且具备增储潜力。截至 2023 年上半年，公司保有资源储量铜 金属 617.74 万吨，铅金属 165.13 万吨，锌金属 288.15 万吨，钼金属 37.22 万吨，铁矿 石 2.59 亿吨，镍金属 27.12 万吨，金金属 12.75 吨，银金属 2146.49 吨，五氧化二钒 64.43 万吨。2021 年，公司收购西矿集团持有的西部镁业 91.40%的股权，新增氯化镁储量 3046.25 万吨，实现镁资源从无到有的突破。此外，公司旗下矿山主要分布于柴北缘成矿 带、天山-阴山成矿带、三江成矿带、狼山-渣尔泰山成矿带等，具备良好的成矿地质条件和巨大的找矿前景，为公司提供良好的资源保障。

玉龙铜矿扩建工程推动公司铜精矿产量跃升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿。截至 2022 年，玉龙铜矿保有资源储量铜金属量为 579.3 万吨，品位为 0.66%，且具备伴生钼 资源。玉龙铜矿分两期建成，一期年产铜 3 万吨；二期改扩建设计采选能力为 1890 万吨/ 年，为国家工业和信息化部有色行业规划重点项目，于 2020 年 12 月 18 日建成投产。玉 龙铜矿的放量达产推动公司铜精矿产量高速增长。2021 和 2022 年，公司铜精矿产量分别 达到 12.5 万吨和 14.4 万吨，同比增长 166.0%和 15.2%。此外，据公司 2023 年中报，玉 龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于 2023 年 4 月正式启动，目前主厂房、浮选区等厂 房主体结构已见雏形，有望于今年 10 月投料生产。届时一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，铜精矿 产能我们预计进一步提升。

公司铅锌精矿产量预计回升。2019 年，公司全面优化生产运行体系，加大生产管控 力度，提升运行效率，提高产能规模，公司锌精矿及铅精矿产量有所上升，达到 16.3 万吨 和 7.0 万吨，分别同比增长 21.9%和 7.0%。2019-2022 年，受制于低于预期的矿山原矿 品位和处理量，公司锌精矿及铅精矿产量有所下降，分别由 2019 年的 16.3 万吨和 7.0 万 吨降至 2022 年的 11.2 万吨和 5.1 万吨。根据其 2022 年年报，2023 年，公司计划生产锌 精矿 11.7 万吨、铅精矿 5.7 万吨，分别同比增长 4.7%和 10.0%，我们预计其铅锌精矿产 量回升。

公司冶炼板块已形成全面布局。经过多年发展，公司有色金属冶炼板块实施了一批产 业升级改造重大项目，目前已经形成电铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/ 年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2000 吨/年的产能。此外，公司于 2021 年 3 月以 5.62 亿 元收购西矿集团持有的西部镁业 91.40%股权。西部镁业 15.5 万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年高纯氧化镁、2 万吨/年高纯超细氢氧化镁、4 万吨/年高纯电熔镁砂、5 万吨/年高 纯烧结镁砂生产线已建成投运。公司冶炼板块布局愈发全面。

青海铜业项目带动公司阴极铜产量快速增长。2018 年，公司青海铜业 10 万吨阴极铜 项目成功完成试生产工作，正式投产。随着青海铜业的放量达产，2019 年，公司阴极铜 产量达到 14.0 万吨，同比增长 76.2%。2019-2022 年，公司阴极铜产量维持整体稳定。 2022 年，公司阴极铜产量为 16.6 万吨，同比略降 5.9%。同年，青海铜业 5 万吨阴极铜 扩能改造项目顺利投产，阴极铜产能提升至 15 万吨/年。随着该项目的放量达产，公司阴 极铜产量料将显著提升。2023 年，公司计划生产阴极铜 20.0 万吨，同比增长 20.8%。

公司锌锭、电铅产量预计回升。2018-2021 年，公司锌锭产量由 9.1 万吨增至 11.4 万 吨，增幅达到 25.3%。2018-2020 年，公司电铅产量由 7.4 万吨增至 8.7 万吨，增幅达到 17.6%。2022 年，公司锌锭产量为 8.7 万吨，同比降低 23.8%，电铅产量为 7.5 万吨，同 比降低 3.8%。锌锭及电铅产量下降主因原材料供应不足及计划性停产检修。若公司得以 解决上述影响因素，其锌锭及电铅产量有望上升。根据其 2022 年年报，2023 年，公司计 划生产锌锭 11.0 万吨、电铅 9.0 万吨，分别同比增长 27.0%和 20.5%。

（二）资源品种拓展有望成为公司全新增长点

公司已成为国内钼精矿行业重要一员。截至 2022 年，公司合计保有钼金属资源储量 37.45 万吨。2022 年，公司生产钼精矿 3373 吨，钼精矿产品营收达到 8.0 亿元，同比增 长 129.8%，毛利率达到 89.1%，显著增厚公司利润。根据其 2022 年年报，2023 年，公 司计划生产钼精矿 3541 吨，同比增长 5.0%。公司钼资源储量以及产量均位居国内前列， 已经成为国内钼精矿行业重要一员。

2022 年全球钼供需缺口大幅拉阔，2023 年第一季度钼供需偏为过剩。据国际钼协会 （IMOA），2022 年，全球钼产量为 261723 吨，同比下降 0.9%；钼消费量为 286398 吨， 同比上升 2.5%，供需缺口为 24675 吨，大幅拉阔。2023 年第一季度，全球钼产量为 66587 吨，同比上升 5.0%，环比下降 3.0%；钼消费量为 65317 吨，同比下降 6.0%，环比下降 8.0%，供需过剩为 1270 吨，呈现过剩态势。

钼价震荡回升，公司有望受益于钼的高景气行情。受益于钼供需缺口的拉阔，2022 年全年，国内钼精矿均价达到 2806.9 元/吨度，同比增长 39.1%。2023 年，钼价虽于 2 月至 4 月快速下降，但在 4 月中旬后再次触底回升。2023 年初至今（截至 2023 年 9 月 20 日），国内钼精矿均价达到 4101.2 元/吨度，较 2022 年全年上升 46.1%。钼精矿价格 中枢显著高于此前年份。公司有望受益于钼行业的高景气实现利润增厚。

西矿钒科技偏钒酸铵产品开启放量。2019 年，公司出资 1.7 亿元设立西矿钒科技公司， 建设完整的钒开发科技产业链。2020 年，西矿钒科技石煤提钒一期工程正式投产。2022 年4月，西矿钒科技二期技改扩建工程完工投产，公司偏钒酸铵产能由1000吨/年升至2000 吨/年。2022 年，公司共生产偏钒酸铵 591 吨，实现相关产品从无到有的突破。2023 年上 半年，得益于西矿钒科技二期技改扩建工程的放量，公司生产偏钒酸铵 734 吨，同比增长 69.5%。根据其 2022 年年报，公司计划 2023 年全年生产偏钒酸铵 1800 吨，同比增长 204.6%。

供需缺口拉阔有望驱动钒价中枢上行，推动公司偏钒酸铵业务增长。消费端，在传统 应用领域耗钒量保持微增甚至不增的条件下，储能领域钒液流电池的发展亦将带动钒消费 量快速增长。供应端，钢铁行业增速放缓给定了钒渣供应量的潜在天花板，钒渣供给释放 受到强约束，而石煤提钒规模仍较小，补充效应受限。随着未来钒液流电池用钒量快速增 长，供应端增长受限，钒价或再次出现大涨行情，有望助力增厚公司盈利水平。我们预计 2023-2030 年五氧化二钒单价中枢将在 12.0-25.0 万元区间内运行，2024-2026 年伴随着 钒电池在储能领域渗透率的快速提升，钒价有望快速上涨创下阶段新高。

新疆瑞伦铜镍矿镍精矿产量预计上行。截至 2022 年，公司合计保有镍金属资源 储量 27.17 万吨。2022 年，公司生产镍精矿 1707 吨，镍产品营收达到 6.8 亿元。瑞 伦铜镍矿于 2021 年开展改扩建工程，并于 2022 年投产。根据其 2022 年年报，公司 计划 2023 年，生产镍精矿 2144 吨，同比增长 25.6%。

公司以 33.4 亿元完成受让西矿集团所持锂资源公司 27%股权。2022 年 4 月，公司以 33.4 亿元对价完成对西矿集团所持有的东台吉乃尔锂资源公司（简称为“锂资源公司”）27% 股权的收购。收购完成后，公司成为东台吉乃尔锂资源公司第二大股东。本次收购有望助 力公司实现盐湖提镁、提锂产业协同，有利于公司布局盐湖资源开发产业。

东台吉乃尔盐湖资源储量达到超大型规模。锂资源公司拥有东台吉乃尔湖采矿权。截 至 2021 年，东台吉乃尔盐湖氯化锂孔隙度储量为 202.28 万吨，品位为 3030.48mg/L；氧 化硼孔隙度储量为 123.35 万吨，品位为 1848.05mg/L；氯化钾孔隙度储量为 1213.89 万 吨，品位为 1.47%。东台吉乃尔盐湖锂资源储量达到超大型规模。因此，即使扩产至年产 3 万吨碳酸锂规模后，锂资源公司生产碳酸锂所需锂仍可实现全部自给，无需向外采购， 从而保证公司碳酸锂原材料的稳定低价供给。

入股盐湖提锂为公司带来丰厚投资收益。锂资源公司吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权生产 规模为碳酸锂 3 万吨/年、硼酸 3 万吨/年以及硫酸钾 30 万吨/年。截至 2022 年，锂资源公 司及其控股子公司青海锂业已在运营年产 2 万吨碳酸锂生产线，且其年产 3 万吨碳酸锂已 经政府有关部门备案，配套设施齐全，锂资源公司可在 1 年内再建设并增加年产 1 万吨碳 酸锂生产线。届时，锂资源公司将形成年产 3 万吨碳酸锂生产能力，在国内碳酸锂行业跻 身前列。在锂价大涨的拉动下，2022 年锂资源公司实现营收 48.8 亿元，归母净利润 35.3 亿元，带动公司投资收益增长至 6.5 亿元，对公司业绩形成积极贡献。根据其 2022 年年 报，锂资源公司计划 2023 年生产碳酸锂 1.2 万吨，锂业务将成为公司持续的业绩增长点。

盐湖业务提镁、提锂具备协同效应。2021 年，公司收购西矿集团旗下西部镁业 91.4% 股权，实现了由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展的跨越，西部镁业利用盐湖卤水制取高 纯氢氧化镁、高纯氧化镁及高纯镁砂等产品，同时拥有盐湖卤水提锂专利技术储备，为开 拓青海省内盐湖资源奠定了基础。2021 年，西部镁业生产高纯氢氧化镁 10 万吨，高纯氧 化镁 4.4 万吨，是国内唯一一家年产量达 10 万吨以上的盐湖镁资源开发企业，在行业中 具有领先地位。此外，锂资源公司旗下青海锂业拥有超过十年的碳酸锂生产经验和 50 余 项相关专利技术，是国内首批攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一。盐湖提镁、 提锂产业协同有利于公司盐湖资源业务发展壮大。

（三）公司资产回报以及股东回报能力皆有显著提升

精细化管理有望助力公司提质增效。公司持续将精细化管理作为提质增效的主要手段， 加强成本、工艺、质量等全流程管理，提高企业发展质量和效益。2022 年，公司积极推 进科研攻关，玉龙铜业三选厂开展工艺指标提升，铜、钼回收率同比提升 1.4%和 4.5%， 低品位硫化矿得到综合利用；开展青海铜业铜渣浮选尾矿提铁技术研究，磁选铁精矿产率 44.8%。同时，公司开展新疆瑞伦镍精矿降镁、西部铜业高硫铁矿综合利用、鸿丰伟业 M2 铜锌矿高效分选等重点科研项目研究，各项经济指标大幅提升。其中，矿山单位损贫指标 较计划下降 0.01%-0.53%。锡铁山分公司金回收率较上年提高 4.5%，新疆瑞伦镍精矿含 镁控制在 9%-9.5%，鑫源矿业铜铅锌综合回收率、哈密博伦铁矿全铁回收率分别提高 2.3%、 0.7%，西豫金属铅、金、银综合回收率分别提高 0.4%、0.7%、0.6%，青海铜业铜冶炼综 合回收率提高 1.2%，金、银综合回收率分别提高 1.1%、1.5%，创历史最优水平。

管理提质促效，公司资产回报水平持续强势。近年来，公司管理水平不断提升，费用 水平持续下降，盈利能力有所提升。2018-2023 年上半年，公司期间费用率由 5.1%逐步 降至 4.4%，净资产收益率（ROE）由-20.4%升至 9.9%。公司净资产收益率 2019 年起超 过 5.1%的行业均值，而后持续大幅领先于行业。

分红比例业内领先，股东回报能力有所凸显。2023 年 3 月，公司公告称拟向全体股 东每 10 股派发现金股利 14 元（含税），共计分配 33.36 亿元，占 2022 年度可分配利润的 96.81%。本次分红比例延续公司一贯坚持的高分红比例，并在此前基础上有所提升。自 2007 年上市以来，公司以持续的分红比例回馈股东，累计分红 15 次，累计现金分红 71.49 亿元，占累计可分配利润的 56.16%。过去十年，公司年度现金分红比例均值达到 84.6%， 位列中信铜行业指数成分股中第一位。行业领先的分红比例体现了公司价值管理以及投资 回报的理念。

长期注重可持续发展，公司 ESG 水平位于行业前列。公司长期注重可持续发展，将 安全环保、社会责任、公司治理融入生产经营与企业文化之中。公司治理方面，公司积极 搭建 ESG 管理体系，专门成立董事会 ESG 发展委员会，形成 ESG 发展委员会-ESG 执 行委员会-ESG 工作组的三层治理结构，基于公司“十四五”规划制定公司 ESG 战略。截 至目前，公司荣获“国家知识产权优势企业”称号，智慧矿山项目实现智慧采矿，智慧管 控，实现矿山高效治理。安全环保方面，公司聚焦环保发展，优化能源结构，节能降碳， 努力实现“双碳”目标。社会责任方面，公司以人为本，持续完善人才建设机制与社会福 利保障工作。公司可持续发展方面努力已取得明显成效。截至 2022 年底，公司 14 家下属 矿山和冶炼企业已经通过职业健康安全管理体系认证以及环境管理体系认证， ISO45001/OHSAS18001 以及 ISO14001 覆盖率均达到公司营收的 72.96%。截至 2023 年 9 月，公司在 MSCIESG 评级为“BBB”级，领先于国内同业。

 

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