一、 泓博医药：小分子设计能力突出，一站式赋能新药研发

(一) 深耕小分子领域多年，核心团队具备丰富经验

深耕小分子领域多年，一体化服务链条逐渐完善。泓博医药成立于 2007 年，是一家小分子 创新药研发以及商业化生产一站式综合服务商，致力于药物发现、制药工艺的研究开发以及原料 药、中间体的商业化生产。目前，公司的主营业务分为三大板块：1）药物发现 CRO：公司帮助客 户设计、筛选和优化候选化合物和先导化合物，并进行结构改良和初步的安全性筛选，以获得具 备知识产权和出色药效的化合物；2）工艺研究与开发 CRO/CDMO：公司为全球医药企业提供新药 工艺化学服务和创新型合成工艺，帮助客户实现从公斤级到吨级中间体和原料药的商业化生产， 以低成本、安全、环保、可靠为目标；3）商业化生产 CMO：凭借在制药工艺技术上的优势，公司 还提供新药关键中间体的定制化生产服务，以及研发和生产化学结构复杂、合成难度高的特色原 料药中间体。

高管及核心技术团队具备丰富行业经验。泓博医药创始人陈平博士，现任公司总经理、董事 长，先后毕业于北京大学学士、美国杜克大学博士，加拿大蒙特利尔大学博士后，曾担任美国百 时美施贵宝资深首席科学家（17 年），是慢性髓细胞白血病新药“达沙替尼”主要发明人，于 2008 年获得美国新泽西州研发总署的“汤玛斯爱迪生创新药发明专利奖”，共发表 40 余篇 SCI 科学论 文、约 35 项 PCT 发明专利（其中 28 项获授权）；联合创始人蒋胜力先生具备丰富的医药行业经验， 先后毕业于四川大学学士，中欧商学院高级工商管理硕士，曾任多家制药企业技术及管理职务， 包括工程师、总工理师、总经理等，具有丰富的工艺研发及生产放大经验，他于 2002 年获浙江省 科学技术奖一等奖、2003 年获浙江省科学技术奖三等奖，目前共有 8 项发明专利（其中 4 项已授 权）；开原泓博创始人安荣昌先生具备 34 年从业经验，曾就职于东北制药总厂、沈阳东宇化工有 限公司，是开原亨泰以及浙江昂利泰的创始人。此外，核心技术团队具备丰富经验。公司核心技 术团队曾就职于国内外头部药企，平均具备 20+年从业经验，如：药化部负责人蔡振伟博士与工 艺开发部负责人徐忠民博士曾任职于 BMS，拥有超过 30 年从业经验。

公司股权结构清晰，员工持股平台激励到位。截至 2023 年 6 月 30 日，公司控股股东为香港 泓博，直接持有公司 27.64%的股份，PING CHEN、蒋胜力、安荣昌为公司实控人，合计控制公司 3446.50 万股，占公司总股本 44.83%；此外，公司为做好员工激励共设立 1 个员工持股平台上海 鼎蕴，共持有公司 3.88%的股份，为公司长期的健康发展及人才激励奠定基础。此外，公司在发 展过程中分别于 2017 年和 2020 年进行股份增发：1）2017 年，鼎泰海富、宁波鼎锋明德正心、 上海鼎锋弘人、宁波鼎锋海川以 9.00 元/股的价格分别认购 333.33 万股、150.00 万股、39.00 万 股、33.00 万股股份，共计出资约 4998 万元；2）2020 年，WEALTHVALUE 和西安泰明以 31.88 元/股的价格分别认购 113.00 万股和 94.00 万股股份，其中 WEALTHVALUE 以货币出资 3602 万元（注 册资本 113 万元，资本公积 3489 万元）;西安泰明以货币出资 2997 万元（注册资本 94 万元，资 本公积 2902 万元）。

(二) 业绩高速增长，在手订单充沛

公司近年来业绩高速成长，疫情扰动利润端略有波动。从收入端来看，公司 2017 年营业收 入仅有 1.31 亿元，随后快速增长到 2022 年的 4.79 亿元，2017 年-2022 年 CGAR 为 29.60%，2023H1 营业收入为 2.38 亿元，同比增长 15.44%。从利润端来看，公司 2017 年归母净利润仅有 0.12 亿 元，随后快速增长到 2022 年的 0.67 亿元，2017 年-2022 年 CGAR 为 41.05%，2022 年公司受上海 疫情影响，收入和利润表现不及预期；2023 年以来公司业务快速恢复，2023H1 实现归母净利润 0.33 亿元，同比增长 60.26%。

各项业务收入持续增长，药物发现业务占比过半。分板块来看，近年来药物发现板块的业务 占比不断提升，商业化生产板块的业务占比不断减少，工艺研究与开发板块的业务占比保持相对 稳定。截至 2023H1，药物发现板块业务实现收入 1.38 亿元，占比为 60%；工艺研究与开发业务实 现收入 0.45 亿元，占比为 20%；商业化生产业务实现收入 0.46 亿元，占比为 20%。

整体利润率略有波动，工艺研究与开发毛利率超 40%。近年来，公司毛利率略有波动，由 2018 年的 40.98%下滑至 2022 年的 36.87%，2023H1 毛利率为 37.16%；净利率由 2018 年的 7.30%持续 增长至 2022 年的 14.03%，2023H1 净利率为 13.84%。分板块来看，药物发现毛利率整体基本保持稳定,2023H1 为 35.52%；工艺研究与开发业务毛利率有所下滑，2023H1 为 41.60%；商业化生产业 务毛利率略波动，2023H1 为 26.02%。

费用率总体保持稳定，研发费用率不断增长。近年来，公司销售费用率和财务费用率基本保 持稳定，管理费用率略有波动，研发费用率稳步增长，由 2017 年的 5.98%增长至 2022 年的 6.82%， 2023H1 为 8.11%。

二、 前端业务：研发实力雄厚，竞争优势突出

(一) 立足小分子发现，拓展布局工艺研发

公司立足于小分子药物发现业务，以设计能力为核心竞争优势，并深度参与客户新药研发的 早期过程，该业务技术壁垒高、客户黏性大；随着新药研发的不断推进，公司顺应客户需求，将 业务逐步向下游延伸拓展至药学研究业务，为客户提供一站式服务，从而深度绑定客户订单。目 前公司前端业务主要分为药物发现 CRO 和工艺研究与开发 CRO/CDMO。

1、药物发现业务 药物发现属于新药研发的早期阶段，为新药研发过程中的关键步骤之一，同时也是其难点所 在。除了要求在化合物结构上具有新颖性以外，还需具备一定的生物活性及安全性。一般通过化 合物库的高通量筛选或者定向设计获得早期的苗头化合物(Hit)，然后通过化合物的结构优化和改 良获得具有成药性的先导化合物(Lead)和临床候选药。公司药物发现业务包含为客户提供项目早 期调研、靶点选择、新药设计与发现及药物筛选等服务。通过设计、筛选和优化苗头化合物及先 导化合物，并进行结构改良及初步的安全性评估，获得具备知识产权、成药性优异的候选化合物。 1）药物化学：公司作为小分子新药研发服务商，可提供基于构效关系，针对生物活性、靶标 选择性、体内外药物代谢动力学特性（ADME/DMPK）及相关性、成药性、安全性及理化性质等方面 的综合优化服务。

2）合成化学：公司提供的合成化学服务包括工具化合物合成、阳性对照药合成以及化合物库 合成，并能提供关键化合物以及关键中间体的合成路线优化以及从毫克级到公斤级化合物的定制合成与纯化。 3）药物代谢动力学：公司为客户提供覆盖小分子新药发现阶段体内外一体化的药物代谢动力 学研发服务支持，主要服务内容集中在药物代谢动力学及药物安全性评估相关的试验方案设计及 数据分析。

2、工艺研究与开发业务 工艺研究与开发是药物研发放大生产的必经阶段，是实现工业化生产以及连续提供安全可靠 药物的前提和保证。公司的工艺研究与开发服务覆盖药物工艺研究和开发全流程，包括工艺路线 的筛选和验证、结构的鉴定和确证、盐型研究、晶型研究、质量研究、稳定性研究等。

1）工艺化学与工艺开发：公司以 QbD（“质量源于设计”）为理念，通过合成路线设计、工 艺参数选择、工艺验证和工艺安全评估等为客户提供一站式的高效解决方案，从而提高客户研发 效率，缩短药物开发周期。公司提供的创新药工艺开发服务，覆盖临床前研究到新药上市许可申 请。公司致力于发现及开发创新型合成工艺，通过确证化学结构或者组份的试验、质量研究、工 艺研究与优化，帮助客户实现低成本、安全、绿色、可靠的从公斤级到吨级的中间体及原料药的 商业化生产。

2）原料药 CMC：即药品的化学、生产和控制，主要提供原料药生产工艺研究、质量研究及稳 定性研究等药学研究资料，是药品申报资料中非常重要的部分，也是产品成功开发并注册上市的 关键要素之一。

(二) 研发投入不断加大，AI 等核心技术助力新药研发

研发投入不断加大。公司作为新药研发服务提供商，在承接客户指定的研究开发工作的同时， 也根据自身未来业务发展需求不断加大研发投入，从而形成技术积累和竞争优势。近年来，公司 不断加大研发投入，研发费用随着营收规模的扩大快速增长，从 2018 年的 657 万元快速增长至 2021 年 3265 万元，2023 上半年为 1928 万元；此外，研发费用率也不断提升，从 2018 年的 5.22% 快速提升至 2022 年的 6.82%，2023 上半年为 8.11%。

研发人才队伍逐步扩充。近年来，公司研发投入不断加大，人才队伍得到不断扩充，研发人 员数量从 2019 年的 254 人快速提升至 2022 年的 669 人，2023H1 为 687 人；研发人员占比也从 2019 年的 52.16%提升至 2022 年的 68.06%，2023H1 为 67.89%。我们认为，较高的研发人员占比及丰富 的研发经验为公司技术水平的不断地提升提供了重要保障。

核心技术平台构筑竞争优势。公司自创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研 发平台，通过为众多的全球领先药企及优秀的创新性药企提供高水平研发服务，不断吸收改进、 创新迭代新药研发技术，掌握化合物筛选、生物学和结构生物学、分子设计及合成、工艺化学研 究等各领域的关键技术及评价模型。在药物发现领域，公司拥有有机杂环分子骨架构建合成技术 和合成砌块库、不对称合成技术和手性分离技术、高通量反应条件筛选平台以及组合化学、计算 机辅助药物设计(CADD)和人工智能辅助药物设计(AIDD)等核心技术；在工艺开发领域，公司拥有 高选择性的催化氢化技术、酶催化反应技术、高活性原料药研发技术。公司在应用上述核心技术 的基础上，还通过自研开发以及在为客户解决药物研发实际问题的过程中，不断积累研发经验、 增强技术实力，为研发能力的持续提升提供有力的技术支持。

三、 后端业务：替格瑞洛价格趋稳，海外有望贡献新增量

(一) 业务链条不断延伸，商业化生产品种丰富

合并开原泓博，业务链条不断延伸。随着公司药物发现和工艺研发业务的不断发展和成熟， 为了不断满足创新药和仿制药客户对于工艺开发及生产的需求，公司通过合并开原泓博，向下游 延伸出商业化生产业务。2013 年 10 月 28 日，亨泰制药（即开原泓博）召开股东大会，决议通过 同意全部股东转让其所持的公司股权，股份作价金额是以亨泰制药净资产账面价值的 3994.11 万 元为基础确定。作为创新药 CRO 业务的延伸，公司通过其工艺开发优势，围绕国内外客户的创新 药定制生产及仿制药自主产品的生产需求搭建中间体和原料药生产平台，承接客户临床阶段以及 药品上市后关键中间体的定制化生产服务以及自主开发了多个化学结构高度复杂、多手性中心的 仿制药产品，以满足国内外市场需求。

商业化生产主要分两类，定制化生产和自主产品生产。目前，公司商业化生产业务主要分为 定制化生产和自主产品生产，主要产品为替格瑞洛中间体，占商业化生产收入的比例高达 80-90%， 对商业化生产业务有较大影响。1）定制化生产：主要是接受国内外医药企业的委托，根据指定的 工艺路线提供中间体、原料药的生产及注册申报支持服务。公司掌握从克级至吨级的原料药中间 体生产技术，长期为国内外知名的医药生产企业提供原料药中间体供应，可以满足客户药物开发 不同阶段的产能需求和生产质量要求；2）自主产品生产：公司拥有完善的质量体系及完备的生产 装置与设施，具有丰富的商业化生产经验。目前，公司自行研发的心血管类、抗病毒类等药物中 间体已经在细分市场占有一定的市场份额，如：心血管类的替格瑞洛、抗病毒类的帕拉米韦等。

(二) 替格瑞洛为核心品种，专利到期有望快速放量

专利到期叠加国内集采，原料药中间体快速放量。替格瑞洛是由阿斯利康研发的一种新型小 分子抗血小板药物。该药是一种可逆性 ADP 受体拮抗剂，无需代谢直接起效，血浆半衰期约 12 小 时，2011 年 7 月在美国获 FDA 批准上市，2012 年 11 月在中国获批上市，产品名称为“倍林达”。 自 2018 年以来，替格瑞洛在中国的销售额持续增加，2020 年达到 16.08 亿元，随后由于替格瑞 洛被纳入集采，2021 年替格瑞洛的销售额大幅减少至 7.64 亿元，2023 年上半年为 3.47 亿元；与 此同时，替格瑞洛 API 的销量持续增加，从 2018 年的 9.27 吨持续增加至 2022 年的 24.39 吨，2023 年上半年为 12.36 吨，而公司作为替格瑞洛系列中间体的仿制药企业主要供应商，受益于海外专 利到期以及国内带量采购，产品销量大幅提高。

阿斯利康占据制剂市场大头，API 市场格局更加分散。从替格瑞洛制剂端来看，阿斯利康仍 然占据主要的市场份额，市占率为 67.46%，而海正药业、石药集团、信立泰、正大天晴分别占据 8.18%、6.11%、11.18%以及 7.08%；从替格瑞洛 API 销量的角度来看，份额相对较为均衡，阿斯 利康的份额为 25.92%，海正药业、汇伦生物、石药集团、信立泰的份额分别为 11.18%、23.58%、 16.48%以及 22.83%。

替格瑞洛为公司商业化生产的核心品种。目前，公司商业化生产业务的主要产品为替格瑞洛 中间体，占商业化生产收入的比例高达 80-90%，对商业化生产业务有较大影响。2019-2021 年， 替格瑞洛系列产品的销售额分别为 0.95、0.99 和 1.09 亿元，占商业化生产销售额的比例分别为 81.68%、87.16%和 91.67%。

采购量增加及集采影响，替格瑞洛单价有所下降。近年来，受到采购量增加以及集采的影响， 替格瑞洛系列中间体产品单价有所下降，由 2019 年 3100 元/千克下降至 2021 年的 1800 元/千克， 具体原因是：1）专利到期后客户需求从原来的小批量、定制化、试验性采购转为商业化、大批量采购，因此单价有所下降；2）2020 年 8 月，国内替格瑞洛片纳入第三批全国带量采购目录，上 海汇伦、石药欧意等 6 家国产企业中家，制剂价格下降带动中间体价格下降。

四、 投资亮点

(一) 新签订单高速增长，活跃客户不断丰富

新签及在手订单充沛、活跃客户广泛，保障未来业绩高速发展。近年来，公司不断加大市场 营销及客户开拓力度，客户数量进一步提升，新签及在手订单快速增长。截至 2022 年底，公司在 手订单为 3.65 亿，同比增长 54.22%，活跃客户数量为 267 人，同比增长 32.84%。此外，2023 年 上半年公司累计参加或主办了 17 场海内外展会、论坛及市场推广活动，在客户及订单层面取得积 极进展，其中服务板块 2023Q2 新签订单为 1.33 亿元，较 2023Q1 环比提升 42.10%，新增客户数 为 18 家，环比提升 80%，充沛的新签、在手订单保障了未来业绩的持续高增长。

(二) 产能建设逐步落地，保证未来业绩转化

近年来，公司不断加大产能建设力度，提升供给能力，从而保证中长期发展。公司新设立两 家子公司，分别为成都泓博和泓博尚奕。 1）成都泓博：位于成都海峡两岸科技产业开发园的研发设施总运营面积 20400 平米，规划了 药物化学研究、药代动力学研究、动物房等设施。成都泓博投入运营后将扩充公司现有的药物发 现业务产能，满足公司未来 2-3 年的业务发展需求。此外，成都泓博规划的药代动力学、药效学 研究平台跟公司现有的药物发现业务具有很好的协同性，将进一步提高公司的新药研发效率，加 快客户新药发现项目的研发进度，帮助客户提高项目研发成功率。

2）泓博尚奕：位于上海浦东新区仁庆路 178 号的研发设施总运营面积 17050 平米，规划了原 料药开发、制剂开发、GMP 实验室等设施。泓博尚奕作为公司未来 CDMO 业务的主要载体，将主要 承担 CDMO 业务的开发职能，其 GMP 实验室具备公斤级产品的制造能力，可承接早期临床药物的小 批量制造业务。

(三) 替格瑞洛海外或将放量，技改提升产能及盈利能力

国内市占率接近四成，海外有望成为新增量。根据国家药品集中采购的方案及规则测算，公 司替格瑞洛系列中间体在国内市场占有率大约在 30%-40%。未来随着 2024 年 12 月替格瑞洛欧美 专利延长保护期结束，预计国外替格瑞洛系列产品需求量快速增长，公司海外销售有望快速放量， 形成业绩增长的新动力。 工厂产能充足，工艺改造提升盈利能力。开原泓博成立于 2008 年，目前工厂面积达到 60000 平米，员工人数达到 250 余人，设备总容积约 400 立方米。近期，公司通过新增机器设备投入使 用，不断提高产能利用率，并通过科学排产、技术升级和优化工艺路线，产能和运营效率得到进 一步的提升。

(四) AI 助力新药研发，公司掌握核心技术

人工智能助力新药研发，大语言模型具备优秀自然语言处理能力。人工智能与药物研发相结 合应用的主要场景包括药物靶点预测、高通量筛选、药物设计和药物的吸收、分配、代谢、排泄 和毒性等重要特性的预测。传统的高通量筛选的初始筛选过程要花费数百万美元加上几个月的工 作时长。公司采用人工智能(AI)/机器学习(ML)的方法，可以在数天内筛选数亿个分子的化合物库。 此外，AIDD 辅助下可以解决传统 CADD 痛点问题，如靶点选择性问题、靶点蛋白结合常数 Ki 的预 测、预测靶点蛋白的三维结构以及基于 DeepChem 的化合物理化性质预测等。此外，公司的大语言 模型具备优秀的自然语言处理能力，不再需要专业的计算机人才操作，普通的药物化学家就可以 利用它开展药物分子生成、成药性预测等工作，大大扩展了应用范围。同时，利用大语言模型生 成的药物分子还可以跟现有的 AIDD 模型生成的药物分子进行交叉验证，进一步提高分子生成的准 确率。

公司具备 CADD/AIDD 核心技术，已累计服务 44 个新药项目。公司具备人工智能辅助药物设 计（AIDD）的核心技术，利用该技术进行新药设计除了可以大幅缩短新药的开发周期，有效提高 成功的可能性，还能对药物的活性以及安全性等副作用进行有效的预测。公司 CADD/AIDD 技术平 台除了利用开源代码自行搭建了 AI 模型以外，还整合了薛定谔的计算工具、AlphaFold 蛋白结构 预测功能、深势科技的 Hermite 高精度自由能计算平台等工具，未来公司还将自行搭建 PR-GPT 大 语言 AI 模型，针对性的开展科学语言，尤其是生物医药语言训练，进一步提高公司新药研发效率。 截止到 2023 年 6 月 30 日，公司 CADD/AIDD 技术平台已累计为 52 个新药项目提供了技术支持，其中 2 个已进入临床 I 期，3 个在临床申报阶段，采购公司 CADD/AIDD 服务的客户数达到 15 家。

五、 盈利预测

 

截至 2023 年 9 月 25 日，公司的收盘价为 44.93 元，总市值为 48 亿元，我们预计 2023 年-2025 年公司营业收入分别为 6.24/8.36/11.23 亿元，分别同比增长 30.25%/34.06%/34.25%；归属于上 市公司股东的净利润分别为 1.02/1.39/1.89 亿元，分别同比增长 52.34%/35.71%/35.74%，对应 的 2023 年-2025 年 EPS 分别为 0.95/1.29/1.75 元/股，市盈率分别为 47/35/26 倍，关键假设如 下： 1）药学发现业务：①公司研发人员及实验室产能快速扩充，2022 年底公司研发人员总数为 669 名，较 2019 年底增加 20.76%；此外，公司于 2022 年新设立了两家全资子公司，分别是泓博 尚奕和成都泓博，其中泓博尚奕研发设施总运营面积为 17050 平米，成都泓博研发设施总运营面 积为 20400 平米，未来投入运营后将扩充公司现有的药物发现业务产能，从而保障未来 2-3 年的 业务发展需求。

②公司订单充裕，截至 2022 年底，公司在手订单为 3.65 亿，同比增长 54.22%， 活跃客户数量为 267 人，同比增长 32.84%，充沛的在手订单及广泛的活跃客户群体保障了未来业 绩的持续高增长。我们预计 2023-2025 年公司新签及在手订单将继续保持快速增长。因此，我们 预计2023-2025年的药物发现业务的收入分别为3.60/4.79/6.37亿元，分别同比增长31%/33%/33%。 此外，考虑到该业务所在的募投项目大楼产能逐步爬坡，我们预计毛利率将逐步恢复，2023-2025 年的毛利率分别为 40.0%/41.0%/42.0%。

2）工艺研究与开发业务：受益于客户旺盛的需求，公司业务逐步向下游延伸，我们预计公司工艺研究与开发业务2023-2025年收入分别为1.05/1.40/1.86亿元，分别同比增长31%/33%/33%。 毛利率方面，考虑到该业务所在的研发大楼运营多年，产能利用率较高，因此我们预计毛利率将 保持稳中有升的态势，2023-2025 年的毛利率分别为 45.0%/47.0%/47.0%。

3）商业化生产板块：目前公司商业化生产业务中替格瑞洛及相关产品占比较高，未来晶型 专利到期，欧美及海外未来有望成为新增量，因此我们预计该板块 2023-2025 年收入分别为 1.55/2.14/2.95 亿元，分别同比增长 32.6%/37.7%/38.2%；毛利率方面，未来替格瑞洛价格将趋 于稳定，公司同时不断优化工艺提升盈利水平，因此我们预计该业务毛利率趋稳且小幅提升，毛 利率分别为 30.0%/31.0%/31.0%。

4）其他业务：其他业务收入占公司总体营收比例较小，我们我们预计该板块 2023-2025 年收 入分别为 340/390/450 万元，毛利率分别为 98.0%/98.0%/98.0%。 5）费用率假设：研发费用方面，公司未来将不断加大研发投入从而保持竞争优势，我们预 计 2023-2025 年研发费用率分别为 7.5%/8.0%/8.0%。销售费用方面，整体保持平稳，我们预计 2023-2025 年分别为 2.0%/2.0%/2.0%。管理费用方面，整体保持平稳，我们预计 2023-2025 年管 理费用率分别为 13%/13%/13%。所得税方面，我们预计 2023-2025 年不考虑新的税收减免政策， 所得税率为 15.0%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）