2023年飞天云动研究报告：硬件创新叠加政策助力，“元宇宙”建造师再起航

1、 公司为领先的 AR/VR 内容及服务提供商

1.1、 发展历程：深耕 AR/VR 内容与服务，从游戏研发发行到元宇宙平台

1、游戏研发发行起家（2008-2014 年）：2008 年飞天云动集团内公司掌中飞天成 立，创立 lgame123 游戏发行平台，开启手游发行时代；2010 年，公司独家代理世界 著名游戏平台 Gameloft，启动研发自主内容引擎及游戏内容，团队搭建完成；2012 年，公司成为中国移动渠道合作伙伴，自研行为算法 SDK，精确判断用户属性。

2、转型 AR/VR 企业服务（2015-2020 年）：2015 年，公司推出 AR/VR 产品， 开始运营 Gustar 互动内容运营平台，开启互动内容运营平台时代；2017 年，掌中飞 天科技股份于新三板上市，公司推出 AR/VR SaaS 平台，设立 AR/VR 研发团队；2019 年，掌中飞天科技股份于新三板除牌，公司推出新版 AR/VR SaaS 平台“万界智慧营 销平台”；2020 年，公司成为京东 VR 云店核心供应商，AR/VR SaaS 平台入驻腾讯 云，升级万界智慧营销平台全面覆盖电商、教育、汽车、文旅及直播行业。

3、元宇宙场景应用层供应商（2021-至今）：2021 年，飞天云动成立，飞天元宇 宙平台发布，与百度 VR 达成战略合作，参与百度希壤元宇宙平台建设；2022 年， 公司出任中国广告协会数字符宇宙工作委员会常务委员单位，10 月在港交所正式上 市。

1.2、 股权结构：公司股权结构集中，核心团队经验丰富

公司股权结构集中，汪磊及李艳浩一致行动人为最终控股股东，截至 2022年底， 持股 42.21%。Wanglei Co., Ltd.由汪磊全资拥有，LYH. Ltd.由李艳浩全资拥有，Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited 为汪氏家族信托的受托人，而汪氏家族信托为汪磊成立 的全权信托，因此，汪磊、李艳浩、汪 BVI、李 BVI、Cyber Warrior 及 Brainstorming Cafe 共同组成一组控股股东。

核心团队拥有超10年经验，深耕专业领域。汪磊为集团董事会主席及行政总裁、 执行董事，主要负责本集团的战略发展、整体运营及管理及主要决策。汪磊拥有北 方工业大学自动化学士学位以及北京邮电大学项目管理硕士学位，在加入团队前曾 担任 WAP 运营经理与高级运营总监，于 2009 年 4 月 1 日加入集团，并担任掌中飞 天科技的总经理。核心团队成员均在各自专业领域具备 10 年以上工作经验。

1.3、 主营业务：以 AR/VR 营销服务为主，提供内容生产与 SaaS 服务

公司提供 AR/VR 内容及服务，并已开始建立自己的元宇宙平台。根据艾瑞咨询 的数据，2021 年公司在中国的 AR/VR 内容及服务市场收入排名第一。公司的主营业 务主要包括 AR/VR 营销服务、AR/VR 内容、AR/VR SaaS 和 IP。

公司拥有自主研发的 AR/VR 开发引擎，可以根据客户需求打造定制化内容，同 时利用 AR/VR 内容业务积累的技术及经验为 AR/VR 营销服务及 AR/VR SaaS 业务 提供支持。营销服务方面，公司提供 AR/VR 内容模块及开发工具，帮助客户放置广 告；SaaS 业务方面，客户可以订购或要求定制 SaaS 平台，自己生成、发布及应用 AR/VR 内容。公司从 2021 年起不再发展 IP 授权业务，IP 资源将全部用于支持 AR/VR 业务。

1.4、 财务状况：收入与利润规模快速增长

公司成长迅速，营收、利润保持高速增长。公司 2019-2022 年及 2023H1 营业收 入同比增速分别为 52.5%、35.4%、76.0%、78.7%、26.6%，净利润同比增速分别为 -2.8% 、43.9%、18.9%、230.0%、41.4%，其中 2022 年净利润的大幅增长得益于 2022年毛利率的增长以及期间费用率的下降，带动净利率从 12%提升至 22%。

公司毛利率稳中有升，随研发投入加大研发费用率呈上升趋势。公司毛利率基 本维持在 30%以上，净利率维持在 20%左右，整体呈现稳中有升的趋势。从期间费 用率来看，公司总体期间费用率大概在 9%的水平，呈现稳中有降的趋势，主要是销 售费用率的下降，研发费用率与管理费用率较为稳定。公司 2019-2022 年及 2023H1 的研发费用分别为 1142.5、1504.6、2170.3、4846.6、2822.1 万元，在期间费用中占 比最高，随公司加大研发投入研发费用率呈上升趋势。

AR/VR 营销业务构成公司收入基本盘，SaaS 服务毛利率增长显著。AR/VR 营 销、内容、SaaS 业务对收入的贡献分别从 2019年的 54.6%、18.1%、2.6%增长至 2023H1 的 70.9%、24.5%、4.5%，AR/VR 营销服务业务为公司最主要收入来源。从各业务毛 利率来看，SaaS 服务业务的毛利率从 2019 年的 50.5%提升至 2023 年 H1 的 75.6%， 始终是公司毛利率最高的业务，得益于规模效应逐步显现，营销服务与内容业务毛 利率也呈现出稳中有升的趋势。

2、 随着 XR 硬件发展，AR/VR 内容及服务需求有望快速增长

XR 硬件发展或带动相关内容及服务市场快速增长。随着 AR/VR 硬件设备技术 的不断迭代，用户体验不断提升，AR/VR 头显设备出货量或持续放量，根据 IDC 数 据，预计 2026 年全球 AR/VR 头显出货量达 3510 万台，2023-2026 年将保持 30%以 上的同比增长。同时，虚拟现实相关产业市场规模也有望快速发展，根据 ABI Research 的数据，预计到 2023 年全球 VR 收入将达 166 亿美元。该市场收入预测基于 VR 软 件和服务以及 VR 硬件，其中软件和服务将产生 97 亿美元的收入，而 VR 头戴式显 示器 (HMD) 硬件销售将产生 68 亿美元的收入。

苹果 Vision Pro 将于 2024 年发售，或进一步带动 AR/VR 内容需求提升。苹果 Vision Pro 采用的 visionOS 操作系统、数字表冠等高科技特性，都是当前市面上 AR/VR 设 备中所不具有的。其所采用的“EyeSight”功能、侧面的表盘设计，更是延伸了虚拟 现实技术体验的边界。Vision Pro 发售定价为 3499 美金，后续随着规模效应带动成 本下降，以及产品迭代带来定价下调，Vision Pro 出货量有望逐步放量，进而拉动相 关虚拟内容需求的提升。

工信部等五部门发布元宇宙发展计划，元宇宙产业发展或加速。AR/VR 内容及 服务市场属元宇宙生态系统的场景应用层。2022 年以来，我国元宇宙政策密集出台： 2022 年 10 月，工信部工业文化发展中心发布了《工业元宇宙创新发展三年行动计划 （2022-2025 年）》；2022 年 11 月，工业和信息化部等五部门发布了《虚拟现实与行 业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》；2023 年 9 月 8 日，工业和信息化部等 五部门发布了《元宇宙产业创新发展三年行动计划（2023-2025 年）》，首次从国家层 面对元宇宙产业的支撑技术、产业应用、规范治理以及软硬件端的发展给出了指引， 且提出了相应的发展保障措施，有望促进元宇宙产业加速发展。

公司市场份额排名第一，但仍有较大提升空间。根据公司招股说明书，2021 年 中国 AR/VR 内容及服务提供商市场份额排名中，公司排名第一，市场份额为 2.6%， 但市场集中度较低，仍有较大提升空间，随着公司业务增长，规模效应逐步显现，市场份额有望持续提升。

3、 以 3D 技术为基石，拓展 AR/VR 场景变现

3.1、 技术积累、先发优势与业务间的协同效应共同构建竞争优势

公司 3D 内容开发经验积累深厚，在 AR/VR 内容领域具备先发优势。公司早期 为游戏公司，通过游戏开发积累了较强的自研 3D 引擎技术，此后公司转向 to B 端 AR/VR 内容及服务。得益于过去十余年的技术沉淀，公司掌握了扎实的技术体系， 且自研 FT 引擎经过持续迭代，能力不断增长。多年来的项目经验，也为公司积累大 量 3D 模型组件，构成了庞大的 3D 模型库，可以帮助开发者快速搭建 3D 场景。 公司各个业务板块形成商业闭环，具有强大的协同效应。公司的 AR/VR 营销服 务及 AR/VR 内容业务能够促进 AR/VR SaaS 业务，同时 AR/VR SaaS 平台的设置和 版面与 AR/VR 营销服务的流程相匹配，从而为 AR/VR 营销服务赋能。公司利用各 行业的营销服务与内容生产经验，寻找可以标准化的 AR/VR 营销服务或内容，并适 时推出相应的 SaaS 产品或模块，进一步增强 AR/VR SaaS 业务。

3.2、 AR/VR 营销：AR/VR 场景渗透率提升与出海有望带动 AR/VR 营销 服务保持高增长

基于自研 SaaS 工具，创造新的 AR/VR 场景，开展广告变现。公司 AR/VR 营 销服务的业务流程为：公司为中小媒体平台提供 SaaS 工具，媒体平台可以使用公司 自研的 AR/VR 内容模块及开发工具，创建自己的 AR/VR 内容，为终端用户提供沉 浸式体验，并在 AR/VR 场景中嵌入广告位，并由公司负责对接广告主或代理商进行 广告投放。终端用户可以查看 AR/VR 内容及广告，继而产生广告收入，公司与媒体 平台进行收入分成，计入公司的 AR/VR 营销服务收入。公司营销服务定价模式包括 CPA、CPC 和 CPM 等，其中以 CPA 为主，基于营销效果的收费方式，可以帮助客 户精准的追踪投放效果。根据艾瑞咨询数据，传统广告形式的点击转化率为 0.3%至 15%，而 AR/VR 广告形式的点击转化率则高达 25%。相较传统营销方式，AR/VR 广 告更能抓取终端用户注意力，提供更广泛的渠道与终端用户互动，有助于市场参与者了解终端用户的行为偏好并提高投放广告的精准度。

广告推广数量、客户平均付费金额与续约率持续提升。2019-2022 年公司广告客 户数量持续增长，2022 年达 27 个。2019-2023H1，公司广告产品每月平均推广数量 持续增长，分别为 16、17、49、72、93，每位广告客户平均消费金额与续约率也保 持持续增长，2023H1 每位广告客户平均消费金额为 1770 万元，续约率达 66.7%，体 现了客户投放需求的提升以及对公司 AR/VR 营销服务效果的认可。

客户行业多元，市场需求影响客户行业占比但总体保持稳定。公司自 2017 年运 营 AR/VR 营销服务业务以来，已经积累了多元化的客户群，包括娱乐、游戏、互联 网、电商、文旅、商业服务、教育、金融、房地产、汽车、直播及保健等多个行业。 2023H1 排名前 5 的客户行业分别为娱乐、互联网、电商、文旅、游戏，占比分别为 21.5%、17.5%、14.9%、14.4%、12.7%。

公司面对媒体平台议价能力强，带来较高毛利率。AR/VR 营销服务主要成本为 流量获取成本，即公司支付给媒体平台或其代理以购买广告流量的成本。我们对比 公司AR/VR营销服务业务与蓝色光标全案广告代理业务、三人行数字营销服务业务、 华扬联众互联网广告服务业务的毛利率，发现公司 AR/VR 营销服务业务毛利率高于 可比公司的可比业务，且 2020-2023 年保持上升趋势，分别为 19.40%、21.66%、22.84%， 或由于公司通过提供 SaaS 工具，帮助媒体平台创造了增量的 AR/VR 广告场景，因 此面对媒体平台时议价能力较强，且随着业务规模增长，议价能力有望持续提升。

AR/VR 场景渗透率提升与出海有望驱动业务持续增长。我们认为数字内容从 2D 转向 3D 或为长期趋势，随着各平台硬件特别是 XR 硬件性能提升，AR/VR 场景的 渗透率有望持续提升，带动 3D 内容与服务需求快速增长。此外，2023H1 公司 AR/VR 营销服务实现业务出海，出海有望成为新增长点。2023H1 公司海外业务拓展初见成 效，实现收入 4280 万元，未来公司将继续拓展海外业务，形成以 AR/VR 业务为基础、以 Web3.0 为增长核心点的海外战略布局。我们认为，出海有望进一步打开公司 业务成长空间，成为公司新的增长动力。

3.3、 AR/VR 内容：B 端项目积累深厚，拓展 C 端广阔市场

公司利用自研的 FT 3D 引擎，根据客户需求，提供定制化 AR/VR 内容。该服务 为项目制，一般向客户收取一次性费用。公司AR/VR内容服务的客户行业包括娱乐、 游戏、教育、文旅、技术、保健及汽车等。FT 引擎为公司自主研发的三维引擎，提 供可视化便捷操作，拥有大量云端资源，支持多平台内容发布。

客户数量与项目数量持续增长，项目均价保持在一定区间。自 2019 年以来，公 司 AR/VR 内容业务客户数量与项目数量持续增长，2023H1 客户数量达 35 个（同比 +52.2%），项目数量达 73 个（同比+40.4%），单个项目均价受具体项目体量不同影响 有所波动，但基本维持在 100-300 万元区间。从客户行业结构来看，娱乐、游戏和教 育行业为主要收入来源，2023H1 占比分别为 38.4%、30.9%、19.2%。随着公司 AR/VR 项目经验的积累，与标杆项目的示范效应，客户数量与项目数量有望持续增长。

探索 To C 端内容运营，数字人直播业务有望加速商业化。在 To B 端业务稳定 发展的同时，公司也在积极尝试在 To C 端内容运营方面发力，积极探索在主流社交 平台开展元宇宙数字人直播。目前公司孵化的“李好鸭”数字人账号 3 个月的时间 在快手平台获得了近 300 万粉丝。公司计划陆续上线运营若干个百万粉丝的数字人 账号，形成数字人 MCN 矩阵，为未来通过直播、打赏、广告商单等变现模式打下基 础。同时，在数字人运营过程中，公司不断打磨数字人运营解决方案，为 B 端客户 提供数字人商业化运营服务，已与敦煌景区打造并运营数字人形象为景区进行广泛 的线上传播。C 端用户规模大，商业模式多元，C 端的拓展有望成为新业务增长点。

3.4、 AR/VR SaaS：大小客户全面开花，规模效应或助力盈利能力提升

链接多元客户，提供开发及投放工具。公司通过 AR/VR SaaS 平台链接媒体平 台、IP 及素材供货商和客户，提供一系列在线 AR/VR 互动内容开发及投放工具，并 赋能客户创建提供展览、展示、直播及营销等体验的活动，旨在改善其终端用户的 参与水平及程度。公司将解决方案分为两类，即 AR/VR 推广活动及 VR 全景内容， 客户可以根据自身的经营需求，在 AR/VR SaaS 平台中选取所需风格以及互动方式， 并使用 AR/VR SaaS 平台提供的工具，通过奖励分发激励终端用户，并监测数据和结 果。

以 SaaS 平台技术优势赋能 AR/VR 内容开发。公司拥有全面的 AR/VR 技术， 包括底层技术、内容技术与平台技术，支撑起全部 AR/VR 业务。平台技术包括 AR/VR SaaS 平台技术与 aPaaS 平台技术，赋能终端用户及开发者轻松高效地定制及开发 AR/VR 互动内容，从而改善 AR/VR 业务生态系统。AR/VR SaaS 平台提供大量AR/VR 内容模块、在线编辑器及一系列数据分析工具，可以提供 AR/VR 场景构建、以及 web-AR/VR 解决方案等服务。此外，AR/VR SaaS 平台配备了丰富多样的分析工具 及功能模块，包括 AR/VR 互动营销、营销推广、媒体变现、VR 视频转换、短信服 务、公众号助手等。

公司与多家顶级电商 SaaS 产品开展合作，具备先发优势。飞天云动是中国最早 提供 VR 云店设计服务的公司之一，目前已成为数家中国顶级电商平台 VR 云店产品 的核心供应商。2020 年，公司的 AR/VR SaaS 平台入驻腾讯云 SaaS 平台，并入选腾 讯千帆甄选商品，成为唯一入驻腾讯千帆计划的 AR/VR 产品供应商。2022 年，飞天 云动与阿里云达成深度战略合作，SaaS 万目云平台与阿里云平台实现互通联动。

业务创新拓展中小客户群，持续新增模块加强用户粘性。公司以平台服务 B 端 大客户，同时挖掘中小客户的应用场景。对于不同的客户群体，公司针对 AR/VR SaaS 解决方案推出了 2 种不同的服务交付方式，于 2021 年开放了平台访问权限，在定制 化服务基础上推出标准化解决方案，主要面向中小 B 端客户。未来，公司计划通过 拓展中小企业 AR/VR SaaS 客户群，增加 AR/VR SaaS 业务的覆盖率，同时探索从内 容向 SaaS 的转化，并提供新的 SaaS 产品及模块，增加用户粘性。

规模效应驱动毛利率大幅上升，仍有进一步提升空间。AR/VR SaaS 毛利率从2019 年的 50.5%提升至 2023 年 H1 的 75.6%，一方面受用户数量增加带来的规模效 应所驱动，另一方面得益于 SaaS 模块的积累带来开发需求的减少和成本的规模经济 效应。作为对比，Salesforce 与 Hubspot 在美国营销 SaaS 公司营收排名前五之中，毛 利率在 80%到 85%左右。我们认为，随着公司 SaaS 产品用户规模的进一步扩大和 模块累积数量的进一步增加，公司 SaaS 业务的毛利率仍存在提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）