2023年德州仪器分析报告：全球模拟芯片龙头，正在穿越周期底部

公司概况：全球模拟芯片龙头，持续受益于汽车与工 业市场发展

公司概览：全球最大的模拟芯片厂商，下游聚焦于汽车与工业领域

德州仪器：专注于销售模拟芯片与嵌入式处理器，过去 20 年股价最高涨幅约 20 倍。 1）德州仪器深耕模拟芯片与嵌入式处理器，通过多次兼并收购竞争对手扩张自身模拟芯 片市场份额，并从 2010 年起持续收购 12 英寸晶圆产线，用以生产模拟芯片与嵌入式处理 芯片。2）公司于 1995 年 3 月在纳斯达克上市，股票代码为 TXN。3）从股价角度，2000 年至今，公司股价屡创新高，最高涨幅约 20 倍，由 2003 年的 10 美元/股涨至 2021 年的 202 美元/股，20 年时间实现约 20 倍涨幅。4）从竞争对手角度，截至 2023 年 9 月 14 日， 公司市值为 1508 亿美元，是全球市值最大的模拟芯片公司。

主营业务：公司主营业务包括模拟产品与嵌入式处理器两大类，除此以外还包括高清 图像投影、手持计算机、ASIC 芯片等其他业务，主要用于汽车、工业、个人电子、通讯 设备、企业系统及其他领域，2022 年营收占比分别为 40%/25%/20%/7%/6%/2%。2022 年，模拟芯片、嵌入式处理器分别贡献 77%、16%的营业收入，其具体产品包括：

模拟芯片（Analog）：模拟芯片产品主要分为两类。①电源管理芯片：该类芯片 通过电能转换、分配、存储、放电、隔离和测量，实现对所有电子设备中电源的 管理，主要包括 AC/DC、DC/DC、转换器等。②信号链芯片：该类芯片是现实 世界与数字世界的连接桥梁，通过模拟现实世界的电信号（如声音、温度、压力 等）形成模拟信号，并对其进行通过调节、放大等信号处理，进而转换为处理器 （常为嵌入式处理器）可以处理的数字信号，并将数字信号指令进行输出，主要 芯片类型包括放大器、数模转换器、传感器等。

嵌入式处理器（Embedded Processing）：嵌入式处理器是电子设备的“大脑”， 可用于处理特定的任务，并根据实际应用场景，对处理性能、功率和成本进行优 化。由于嵌入式产品的软件部分往往由客户自行编写，客户往往希望在下一代产 品中能复用软件部分，因此嵌入式处理器具备较高的用户粘性。公司嵌入式处理 器类型主要包括微控制器（MCU）、数字信号处理器（DSP）和应用处理器，其 中 MCU 为主要产品。①微控制器 MCU：是具有处理器核心、存储器和外围设备 的独立系统，用于控制电子设备完成特定任务。②数字信号处理器 DSP：用于快 速执行数学计算，以处理或优化数字信号。③应用处理器：主要用于特定场景下 的计算活动。

财务概览：业绩主要由模拟产品贡献，定价驱动收入、盈利双增长

营收表现：近两年来增长明显，主要受模拟产品的定价驱动。2020-2022 年，公司营 业收入增长明显，2022 年营业收入达 200 亿美元（同比+9%），主要受到 ASP 提升与产 品组合变化的驱动。自 2020 年以来，受全球芯片短缺影响，公司通过采取产品定价策略， 使得整体 ASP 有所提升，推动公司营收实现较快增长。

业务结构：模拟产品贡献主要营收，工业、汽车与个人电子为重要应用领域。1）从 产品上看：公司产品主要分为模拟芯片、嵌入式处理器两大类，其中模拟芯片产品贡献主 要营收（2022 年营收占比 77%）。从过去五年的结构看，模拟芯片营收占比持续提升，非 模拟与嵌入式的收入占比持续减小，主要反映公司持续专注于“模拟+嵌入式”的产品策 略。2）从下游领域上看：公司下游主要包括工业、汽车、个人电子、通讯设备、企业系 统等。其中，工业、汽车、个人电子为主要市场，2022 年收入占比分别为 40%、25%、 20%，合计约 85%。每个具体市场的应用场景、每个市场中各个应用场景的营收贡献，都 比较分散，工业市场的细分场景主要包括工控自动化、电网、医疗、电机、工业运输等； 汽车市场的细分场景主要包括电动力系统、高级辅助驾驶 ADAS、车身电子、照明、安全 等；个人电子市场的细分场景主要包括手机、PC、便携式电子产品等。

盈利能力：盈利能力显著提升，公司战略效果初现

毛利润：近两年明显改善，毛利率长期保持在 60%以上。2021-2022 年，公司 毛利润明显提升，主要受公司定价策略所驱动。公司产品 ASP 的提升，亦推动 公司整体毛利率上行，公司毛利率常年保持在 65%以上，2022 年进一步增长至 69%。与竞争对手相对比，公司毛利率具备明显优势，缺芯环境进一步扩大其领 先优势，体现公司的产品竞争力及行业地位。

净利润：受毛利润增长所驱动，净利率持续提升。2022 年，公司 GAAP 净利润 达 87.5 亿美元，同比增长 13%，对应过去五年 CAGR 为 12%。2019 年以来净 利润、净利率提升，主要受到公司毛利润、毛利率的提升所驱动。

市场关注点：行业复苏节奏、产能扩张进度及影响

1）市场需求复苏节奏：半导体行业呈现明显周期性，根据 WSTS 预测，全球半导体 市场有望在 2024 年迎来复苏，其中模拟产品与微处理器为公司两大主营业务，市场关注 公司下游需求的复苏情况是否符合预期。

2）公司产能扩张影响：公司分别在 2019 年与 2022 年两次提高资本支出力度，用于 支撑公司积极的产能扩展计划，以实现公司产线从 8 英寸到 12 英寸的转变。对此，公司 扩产后对行业供给的影响几何、扩产节奏、自由现金流是否能够支持大规模扩产等问题， 受到市场的重点关注。

行业分析：正在穿越周期底部，平台化与产能为核心 优势

模拟芯片：包括电源管理与信号链芯片，有望在 2024 年迎来复苏

模拟芯片：现实世界与数字世界的桥梁，主要分为电源管理芯片与信号链芯片。1） 电源管理芯片：主要用于管理电池与电能，负责为电子设备分配具备合适特性的电能，具 体功能包括电能的特性变换（如电压、频率等）、分配、检测等。2）信号链芯片：主要用 于处理信号，负责信号从输入到输出的处理，具体功能包括采集、放大、传输等。

产品特性：品类多且杂、制程较成熟、定制化程度高，决定平台化、高产能为核心优 势。1）品类多、迭代慢、高定制化：模拟芯片的用途多、场景广，现实信号亦包含光强、 速度、温度等多种类型，这直接导致模拟芯片的分类繁杂，以龙头德州仪器为例，产品类 型超 8 万种，且细分场景之多亦导致模拟芯片的高定制化特性。2）迭代慢：模拟芯片强 调工作可靠性和稳定性，产品量产后往往具备较长的使用周期，因此与追求性能与成本比 的数字芯片相比，迭代速度较慢。3）制程要求较低：模拟芯片的制程往往在 45nm 以上 （28nm 以下为先进制程），对制程的要求相对较低，使用成熟制程的设备即可完成生产。 4）产品特点对客户、厂商的影响：①多品类、高定制化、产品周期长等产品特点，往往 使得下游客户具备更高的粘性，并更愿意选择能够一站式采购的厂商，更容易发生交叉销 售。②相对较低的制程水平，降低了生产技术层面的竞争门槛，因此产能规模的优势，对 模拟厂商来说，往往比数字厂商更为重要和突出。

市场规模：2022 年达 890 亿美元，占同期半导体市场的 15%。1）市场规模：根据 WSTS 数据，过去十年全球模拟芯片市场 CAGR 为 9%，其中 2022 年市场规模达 890 亿 美元（同比+20%），主要受到疫情以来市场缺芯的影响。全球半导体市场为 5740 亿美元， 模拟芯片市场占比为 15%。同时，WSTS 预测 2023 年市场规模将出现周期性疲软，预计 市场同比下滑 6%，并在 2024 年迎来市场修复，规模预计恢复至接近 2022 年的市场规模 水平。基于阿斯麦官网对 2025 年半导体市场规模的预测，以及历史上模拟芯片市场占半 导体市场的比例，我们测算 2025 年全球模拟芯片市场增速将超过 10%。2）市场结构： 根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片下游市场主要包括通信、汽车、工业、消费、 计算机等领域，其中前三者（通信 38%，汽车 22%，工业 20%）市场合计超过 80%。

行业周期：3 到 4 年为一周期，当前处于周期历史底部，有望在 2024 年迎来复苏。1） 时间节点：根据 WSTS 数据，全球模拟芯片市场基本与半导体市场同步，每 3-4 年为一个 周期，历史周期底部分别出现在 2012、2015、2019 年，WSTS 预计本轮周期底部为 2023 年，随着行业库存恢复到正常水平，市场有望在 2024 年迎来复苏。2）市场弹性：历史上 看，除 2020 年以来受到全球缺芯影响，模拟芯片市场弹性大于半导体整体市场外，其余 时期模拟芯片市场变化皆较为稳定，弹性小于整体水平。在本轮周期中，WSTS 预计 2023 年模拟芯片市场同比增速为-6%，处于 2011 年以来的增速低点。

竞争格局：德州仪器为行业龙头，未来行业有望持续向头部集中。1）当前格局：根 据英飞凌官网，全球模拟芯片竞争格局较为集中，2021 年，全市场前二名德州仪器（19%） 与亚德诺（13%）共占据 32%的市场份额，二线厂商（包括思佳讯、英飞凌、意法半导体、 恩智浦等）市场份额集中在 5%左右。2）展望未来：结合上述模拟芯片的产品特性，龙头 厂商往往具备更加平台化的产品布局、更明显的产能优势与成本优势、以及更多用于扩产 的综合资源。因此我们认为，在没有新兴技术突破开拓新赛道的背景下，未来随着龙头公 司的产能扩张，市场份额有望持续向龙头公司集中。

1. 模拟芯片——电源管理芯片：电子设备的电力基础，下游保持高景气度

电源管理芯片：用于改变电流特性，为系统内部组件提供电力基础。1）产品用途： 电源管理芯片可以提供电路保护，以及为系统内部的而电子元件提供稳定、特性合适的电 能（包括交/直流、电压、频率等）。2）产品分类：电源管理芯片主要产品类型包括，以市 电为电源的交直流转换器（AD/DC转换器等）、以电池DC为电源的电池管理芯片（PMIC）、 特殊负载解决方案（如 LED 驱动器）等。

市场规模：2020 年以来增长趋势明显，2021 年市场规模达 333 亿美元。根据赛迪顾 问数据，全球电源管理芯片近年来保持较快增长，由 2017 年的 223 亿美元增长至 2021 年的 333 亿美元，对应四年 CAGR 为 11%。同时，赛迪顾问预计 2022 年电源管理芯片市 场将保持 10%的增速，对应 2022 年市场规模 367 亿美元。

竞争格局：市场份额较为集中，德州仪器、亚德诺、英飞凌为三大龙头。根据英飞凌 官网数据，2021 年全球电源管理芯片（Power IC）市场竞争格局较为集中，其中德州仪 器、亚德诺与英飞凌的市场份额较为突出，分别为 15%、11%与 10%。其余厂商（包括高 通、瑞萨、意法半导体等）市场占比约为 5%左右。

交货周期：过去 6 个季度交货周期保持稳定，反映下游供需趋紧。根据富昌电子披露 的交货周期数据，多元模拟/电源产品 2022 年以来交货周期较为稳定，平均水平皆保持在 40 周以上，受到半导体行业周期的影响较小。在半导体下行周期的背景下，能够保持高位 的交货周期，主要反映下游较具韧性的需求，以及整体偏紧的供需格局。

2. 模拟芯片——信号链模拟芯片：主要负责信号处理，下游需求有所放缓

信号链芯片：用于系统内信号处理，对信号进行放大、数模转换等处理。1）产品用 途：信号链芯片主要用于系统内的信号处理和控制，能够对模拟信号进行放大等操作，并 转化成处理器能处理的数字信号，并最终输出控制信号。2）产品分类：主要包括线性产 品、数据转换器、接口芯片和其他产品。其中，线性产品主要包括放大器、比较器、模拟 开关等，主要用于信号的处理，除此之外还包括数模/模数转换器、传感器等信号链产品。

市场规模：市场规模较为稳定，预计 2023 年全球市场约 118 亿美元。1）总量上看， 根据 IC Insights 数据，2019 年全球信号链模拟芯片市场为 97 亿美元，同比增长 4%。历 史上看，信号链模拟芯片市场规模较为稳定，根据 IC Insights 测算，2023 年全球信号链 模拟芯片市场为 118 亿美元，2020-2023 年三年 CAGR 约为 6%。2）结构上看，根据 ICInsights 数据，信号链芯片市场结构较为分散，主要由放大器&比较器、转化器、接口产品 组成，前二者占比约 38%，接口产品占比约 25%。

竞争格局：呈现一超多强格局，德州仪器为绝对龙头。信号链处理芯片市场的玩家众 多，但整体上看呈现一超多强的竞争格局，龙头德州仪器市场的市场份额明显领先其余厂 商。除德州仪器外，具备较高市场份额的厂商还包括亚德诺（ADI）、思佳讯、英飞凌、意 法半导体、恩智浦等。CR5 以外的市场份额分布较为分散，由多家厂商所瓜分。

交货周期：22Q4 以来交货周期缩短，反映下游紧张的供需关系得到缓解。根据富昌 电子的交货周期数据，信号链芯片（放大器与数据转换器）的交货周期在 22Q3 及以前保 持在较高水平，而从 22Q4 开始，瑞萨、意法半导体、安森美等厂商出现了交货周期缩短 的趋势，体现下游紧张的供需关系持续得到缓解。

嵌入式处理器：用于电子设备控制，主要产品为 MCU

产品类型：主流产品为微控制器 MCU，在特定场景下完成特定的控制任务。嵌入式 处理器类型主要包括四类，其中微处理器（MCU）为主要的产品形式。1）产品用途：MCU 主要负责逐条执行预存指令，不同类型的 MCU 有不同的指令系统，通过执行预存指令， MCU 得以完成某项特定任务。2）产品结构：随着大规模集成电路的发展，MCU 将计算 机的 CPU、RAM、ROM、定时器、多种 I/O 接口等集成至一片芯片上，成为芯片级的计 算机，并在不同的应用场景下完成不同组合的控制任务。

市场规模&结构：2021 年全球市场规模为 196 亿美元，预计 2026 年达 272 亿美元。 1）总量上看，根据 IC Insights，2021 年全球 MCU 市场规模达 196 亿美元（同比+23%）， 预计 2026 年市场规模将增长至 272 亿美元，对应 5 年 CAGR 为 6.8%。2）结构上看，按 下游领域分，MCU 的用途较为集中，其中主要用于汽车电子、工控/医疗、以及计算机领 域。按产品分，MCU 产品根据不同位数进行分类，MCU 位数指单次处理数据的宽度，当 前产品主要分为 8/16/32 位 MCU，位数高意味着 MCU 的数据处理性能强、成本高，其中 32 位产品贡献主要份额。

出货量&ASP：2021 年全球出货量约 310 亿个，预计 2026 年以前量价齐升。1）出 货量：根据 IC Insights 数据，2021 年全球 MCU 出货约 310 亿个，自 2019 年以来保持持 续增长，预计 2026年增长至约 360亿个，对应 5年 CAGR为 3.0%。2）ASP：根据 IC Insights 数据，2021 年全球 MCU 的平均单价约 0.65 美元，预计 2021-2026 年 ASP 将持续提升。

竞争格局：竞争格局较为集中，CR5 占据约 10%的市场份额。根据英飞凌官网数据， 2022 年全球微处理器（MCU）的市场份额较为集中，其中市占率前五名分别为瑞萨电子、 英飞凌、恩智浦、意法半导体和 Microchip，其市占率分别为 27%、24%、23%、9%和 8%，五家厂商合计份额超过 90%。

交货周期：货期回落集中在 23Q1 及以后，反映下游供需关系明显缓和。根据富昌电 子数据，全球 8 位 MCU 与 32 位 MCU 在 2022 年的交货周期较为稳定，下游需求较为强 劲导致交货周期保持高位或处于紧缺状态。进入 2023 年（部分企业在 22Q4），8 位及 32 位 MCU 的交货周期开始出现下滑，反映出下游供需关系明显缓和。

公司分析：平台化布局提高用户粘性，产能扩张实现 份额提升

产品端：实施平台化布局，产品类型与下游持续集中

平台化布局：通过持续兼并收购，形成平台型产品布局，有利于满足用户定制化需求 并提高用户粘性。根据公司官网，公司目前全球共有超过 10 万个客户，每年销售数百亿 个模拟和嵌入式半导体产品，产品种类超过 8 万种。公司发展过程中通过不断地兼并收购， 最终形成了一站式的平台化产品布局，这在模拟器件行业中，具有非常重要的战略意义， 主要体现在两方面：1）单一产品市场空间有限：模拟器件行业产品种类多、定制化需求 大，因此往往单 SKU 的市场空间有限，且价格波动较稳定，多种类 SKU 更有助于公司提 高整体营收。2）客户偏向于一站式采购：同样是由于模拟芯片行业种类繁多，客户更偏 向于一站式采购，因此平台化的产品布局对客户粘性的提高具有重要意义。

产品布局：从产品类型、下游领域两方面进行战略性集中。1）产品类型上，持续专 注“模拟+嵌入式”产品，是公司的重要经营战略，收入占比持续提升。自 2013 年以来， “模拟+嵌入式”收入占比从 79%提升至 2022 的 93%。通过产品的战略性集中，对应产 品的研发与经营将获得更多精力上与资源上的倾斜，提高公司的经营效率。2）应用领域 上，公司持续专注汽车与工业领域，充分受益于赛道的高景气，公司营业收入持续向“汽 车+工业”领域集中，从 2013 年的 42%提升至 2022 年的 65%。通过把下游领域聚焦在 汽车与工业两个高景气赛道，有望持续为公司业绩增长带来持续支撑，且在相同应用场景 下，公司产品更容易实现交叉销售。

生产端：“12 英寸+IDM”共筑成本优势，产能扩张持续提高市场份额

1）成本优势：从 8 英寸向 12 英寸过渡，全产业链布局降低生产成本

产线扩径：从 8 英寸向 12 英寸转变，以降低单位生产成本。2022 年，公司整体毛利 率为 69%，随着 12 英寸产能占比提升逐步提升，有望持续为毛利率提供支撑。根据公司官网对 12 英寸晶圆的成本优势分析，与 8 英寸晶圆相比，前道生产成本降低了 40%，由 此将对毛利率带来 8 个百分点的成本优化。

IDM 布局：全产业链布局控制生产成本，晶圆厂集中在美国，封测厂主要分布在亚洲。 1）IDM 布局：公司采用 IDM 的生产模式，在全球进行晶圆厂、封测厂等全产业链布局， 在全球 15 个地区共拥有 12 家晶圆厂、7 家封测工厂以及多家凸点加工工厂。其中，公司 晶圆厂主要分布在美国，组装测试工厂主要分布在亚洲，主要包括中国、马来西亚、菲律 宾等。2）内供率提升：根据公司官网，公司 2022 年的晶圆内供率为 80%，封装内供率 为 60%，而随着产能扩张及 IDM 战略的持续执行，公司预计 2026 年晶圆与封装内供率将 分别超过 85%与 75%，2030 年晶圆与封装内供率皆超过 90%。

2）产能优势：产能扩张提高市场份额，高资本支出支撑工厂建设

现有工厂&建设规划：两座新建工厂已于 22H2 投产，后续工厂落地时间为 2025-2026 年。公司的模拟及嵌入式芯片产能，主要来自于德州谢尔曼、犹他州李海、德州理查森、 以及德州达拉斯四处的 12 英寸晶圆厂，其中，1）现有工厂：根据公司官网，截至 23Q2， 处于在运营状态的工厂包括德州达拉斯的 DMOS6 工厂（2014 年投入运营）、犹他州李海 的 LFAB1（2022 年末投产）、以及德州理查森的 RFAB1 与 RFAB2（RFAB1 于 2009 年建 成，RFAB2 于 2022 年 9 月投产）。2）扩张节奏：未来工厂扩建计划主要围绕德州谢尔曼、 犹他州李海两大地区展开。根据公司官网规划，德州谢尔曼的 SM1&SM2 工厂正在建设中， 其中 SM1 预计将于 2025 年投产。而犹他州李海的 LFAB2 工厂于 2023 年 2 月宣布建设， 建设工作将于 2023H2 开始，预计最早在 2026 年投产。

工厂产值：现有产值约 200 亿美元，预计 2026 年达 300 亿美元。根据公司规划以及 22Q4-23Q2 的业绩会信息，我们可以得到实际产值与在运营工厂之间，以及目标产值与 工厂建设规划之间的关系： 1) 2021 年：公司产值为 180 亿美元，主要由 DMOS6、RFAB1、以及其余非 12 英 寸工厂所贡献。 2) 2022 年：公司产值为 200 亿美元，对应工厂在 2021 年的基础上，增加了 RFAB2 与 LFAB1 工厂的投产贡献（行业涨价主要发生在 2021 年，对公司 2022 年的营 收影响相对减少）。 3) 2026 年：公司预计产值达到 300 亿美元，与 2022 年相比，主要产值增量包括： RFAB2 与 LFAB1 逐步达到达产状态（对应产值分别为 50-60 亿美元、40 亿美元）， 以及 SM1 投产的贡献（2025 年投产）。 4) 2030 年：公司预计产值达到 450 亿美元，与 2026 年相比，主要产值增量包括： SM1 产能爬坡、以及 SM2 投产的贡献，德州谢尔曼的四间工厂（SM1-SM4）预 计达产产值皆为 60 亿美元。

市占率：新工厂投产推动市占率提升，预计 2026 与 2030 年分别达到 21%与 23%。 根据公司提供的产值指引，结合全球模拟芯片市场份额预测，我们测算出 2026 与 2030 年，在新工厂陆续投产的支撑下，公司的市占率变化： 1) 2021&2022 年：分别为 19.0%与 17.3%。根据 WSTS 数据，2021 与 2022 年全 球模拟芯片市场规模分别为 740 亿美元、890 亿美元，公司对应模拟芯片收入为 140.5 亿美元、153.6 亿美元，对应市占率分别为 19.0%、17.3%。 2) 2026&2030 年：有望分别提升至 19.7%与 21.0%。根据阿斯麦官网预测，2026 年与 2030 年全球半导体市场将分别为 7820 亿美元与 1.1 万亿美元，而从历史上 看，模拟芯片占半导体总市场的比例较为稳定（2010 年以来平均占比 14%），我 们由此测算 2026 年与 2030 年全球模拟芯片市场规模分别约为 1100 亿美元与 1550 亿美元。公司在 2023 Capital management 上预计，2026 与 2030 年总产 值分别为 300 与 450 亿美元，按照 77%的模拟芯片收入占比计算（2021 与 2022年模拟芯片收入占比皆为 77%），我们测算公司 2026 与 2030 年模拟芯片收入分 别为 231 亿与 347 亿美元，对应市占率分别为 21.1%与 22.5%。

Capex 投入：资本性支出计划愈加积极，主要用于 12 英寸扩径生产。近五年来，公 司的资本支出计划发生了较大变化，我们通过回溯可以将其分为几个阶段：1）2017-2018 年：公司规划 Capex 为总营业收入的 4%，且实际季度 Capex 变化较为平缓，未开始进 行积极的产能扩张。2）2019-2021 年：公司规划 Capex 从总营业收入的 4%提升至 6%， 并在 2021 年 10 月宣布收购李海工厂（LFAB），导致当年资本开支明显超出年初计划。3） 2022-2023 年：公司扩产计划进一步加速，规划 Capex 从总营收的百分比改为具体金额。 根据公司官网，2022-2023 年公司规划 Capex 为：未来四年，每年规划 Capex 为 50 亿美 元（2022 年该规划数字为 35 亿美元），第五年及以后每年规划 Capex 为 10%-15%的总 营收（2022 年该规划数字为 10%）。

销售端：提高直接收入比例，有望带来价格端优势

直销比例：近年来直销占比持续提高，2022 年达 70%。根据公司官网，公司表示近 年来观察到越来越多对在线购买便利性的需求，公司此前对销售团队、TI.com、业务流程 和物流的投资，使公司具备这方面的领先优势。自 2019 年以来，公司直接收入的比例持 续提升，由 2019 年的 35%稳步提升至 2022 年的 70%。凭借公司的渠道优势，公司有望 持续获得客户、项目、以及更深的行业认知。

官网销售策略：官网销售收入提升明显，有望带来价格端优势。1）官网销售：目前 已覆盖超过 45 个国家。2021-2022 年，公司官网销售收入明显增长，主要受益于当时市 场供给有限。我们认为，公司过去两年来自官网的销售收入比例显著提升，完成了官网销 售的初期用户积累，同时在经销商上节省的支出，有望为公司持续带来价格优势。2）官 网购物体验：为支持线上销售，公司搭建了用于快速交付的物流系统，以及用于自动化购 买的 API，2022 年已有超过 60000 名客户通过官网进行交易。此外，官网的选购流程亦 针对应用场景进行了精巧设计。以“高压逆变器”场景为例，用户可以根据逆变器的运作 图，选择对应细分器件，随后在右方选择合适参数的公司产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）