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德州仪器分析报告：全球模拟芯片龙头，正在穿越周期底部。公司概况：全球最大的模拟芯片厂商。1）公司是全球领先的模拟半导体龙头公 司，主要产品包括模拟芯片与嵌入式处理器。2）2020 年以来，公司在缺芯背 景下通过调整定价策略实现营收与毛利率的显著增长。2022 年公司实现营收 200 亿美元（同比+9%），其中模拟与嵌入式产品收入占比分别为 77%与 16%， 工业与汽车贡献 65%的营业收入。受益于行业供需环境改善，公司毛利率从 2020 年的 64%增长至 2022 年的 69%，并显著高于竞争对手。3）当前市场对 公司的关注点主要有二，一是半导体行业复苏节奏以及对模拟芯片市场的影响， 二是公司产能释放对公司业绩、市场份额、以及行业供需环境的影响。

行业分析：全球模拟芯片行业正在穿越周期底部，平台化、IDM 等为核心竞争 优势。模拟芯片是现实世界与数字世界的桥梁，主要分为电源管理芯片与信号 链芯片，分别负责提供电力基础与信号处理。（a）市场规模：根据 WSTS 数 据，过去十年全球模拟芯片市场实现快速增长，从 2012 年的 393 亿美元增长至 2022 年的 890 亿美元，对应十年 CAGR 为 9%。（b）行业周期：正在穿越周 期底部，有望在 2024 年迎来复苏。历史上看，模拟芯片行业每 3-4 年为一个周 期，本轮周期（2020-2023）上行区间为 2020-2022 年，受全球缺芯环境与下 游需求所共同拉动，市场规模快速提升；2023 年以来开始下行，主要受下游需 求疲软、库存去化所影响，WSTS 预计全年市场同比下降 6%，当前行业正在穿 越周期底部，随着下游库存回复正常水平，预计 2024 年市场将迎来复苏（同比 +6%）。（c）产品特性：①品类多、迭代慢、定制化程度高，带来更高的用户 粘性及一站式采购需求，凸显厂商平台化布局的重要意义。②基于成熟制程生 产，工艺与设备的竞争门槛相对较低，因此产能亦为行业核心优势。（d）竞争 格局：根据 IC Insights 数据，2021 年竞争格局较为集中，第一、第二位分别为 德州仪器（19%）与亚德诺（13%），其余厂商市占多在 5%左右。展望未来， 考虑到模拟芯片的产品特性，我们认为拥有平台化产品布局、高产能、积极扩 产计划的龙头厂商，将有望通过并购或产能扩建，持续获得市场份额。（e）供 需关系：不同模拟芯片出现较大分化，其中电源管理芯片的交货周期自 22Q1 年以来整体保持高位，而信号链芯片交货周期于 22Q4 开始出现下滑，反映下 游紧张的供需关系逐步得到缓解。

公司分析：平台化布局提高用户粘性，产能扩张实现份额提升。公司竞争优势 主要体现在生产端、产品端和销售端三个方面。1）产品端：通过多品类的一站 式销售平台，实现产品间交叉销售、提高用户粘性，并通过聚焦模拟&嵌入式产 品，以及聚焦汽车与工业市场，持续优化产品结构。2）生产端，（a）成本优 势：公司通过向 12 英寸产线过渡，预计与 8 英寸产线相比提高 8 个百分点的芯 片生产毛利率，同时加强 IDM 布局，根据公司官网，公司计划将晶圆内供率从 2022 年的 80%提升至 2026 年的 85%以上及 2030 年的 90%以上。（b）产能 优势：通过产能扩张持续提高市场份额是公司的重要经营战略。2022 年，公司LFAB1 与 RFAB2 两间新工厂投产，目前处于爬坡状态，公司预计产值合计 90-100 亿美元。根据公司官网，另有 LFAB2 与 SM1-SM4（合计五间工厂）在 建设中/计划中，其中两间公司预计将在 2025-2026 年投产，推动 2026 年总产 值达到 300 亿美元、2030 年总产值达到 450 亿美元，我们测算届时公司模拟芯 片市占率将分别达到 21%、23%（2022 年为 17%）。为支持扩产，近年来 Capex 规划持续提高，根据公司官网，公司计划 2023-2026 年每年投入 50 亿美元， 2027 年及以后计划每年投入总营收的 10%-15%。3）销售端：公司通过实施官 网销售、投资物流等方式，持续提高直接收入占比（从 2019 年的 35%提升至 2022 年的 70%），经销商处节省的支出有望带来产品价格端优势。