2023年天山铝业研究报告：新疆大型电解铝企业，一体化优势突出

1、 产业链一体化优势明显，上下游扩张带来高成长

铝全产业链一体化，资源丰富成长性高。2010 年朱君、曾益柳分别出资 5000 万 元成立天铝有限，随后逐步建设电解铝、配套电厂、阳极碳素、氧化铝等产线， 实现产业链一体化。2020 年，公司借壳新界泵业成功上市。随后公司进一步延 伸产业链下游的高纯铝、铝合金加工等业务，并在印尼收购铝土矿资源，新建 200 万吨氧化铝产线。未来公司将进一步在上游资源和下游高纯铝、电池铝箔等环节 实现扩张，成长性高。

实际控制人为曾氏家族。截至 2023 年 6 月 30 日，曾超懿和曾超林直接合计持 有天山铝业总股本的 14.95%，并通过锦隆能源和锦汇能源间接持有总股本的 27.05%，合计持有天山铝业总股本的 42%；一致行动人曾明柳、曾益柳、曾鸿 分别持有天山铝业总股本的 3.66%、3.38%、3.38%，曾氏家族合计持有天山铝 业 52.42%的股份。曾氏家族早在 1980 年就进入了铝行业，现有管理团队专注 铝行业超过 30 年，拥有丰富经验。自成立以来，公司持续保持较强的盈利能力， 产业链不断得以延伸和发展，核心竞争力不断增强。

2、 电解铝贡献主要业绩，加工品有待放量

重组后收入规模持续提升。公司 2020 年完成资产重组后，收入规模持续提升， 2022 年公司实现营业收入 330 亿元，同比增长 15%；归母净利润 26.5 亿元， 同比减少 31%；扣非后归母净利润 25.4 亿元，同比减少 31%。

电解铝业务贡献主要业绩。公司主要的营收和毛利均来源于电解铝业务（自产铝 锭），近两年营收占比达到 61%，毛利占比达到 92%，氧化铝、高纯铝等业务随 着规模提升，业绩贡献逐渐开始体现。

公司自产铝锭及高纯铝维持较高毛利率，2022 年毛利率分别为 23%和 34%，总 体毛利率为 15%，净利率为 8%。

有息负债规模提升，财务费用高。公司费用率高于同业平均，主要由于财务费用 较高。由于公司新建项目投资规模较大，2019-2022 年资本支出维持在 20 亿元 以上，整体资产负债率由 69%下降至 60%，有息负债率维持在 25%左右，有息 负债规模从 126 亿元增加至 145 亿元，导致财务费用较高。

公司现有铝箔及坯料产线（包含新建、技改及坯料部分在内，计划投资 29 亿元） 等方面投资规模较大，此外仍有海外氧化铝（计划投资 9.5 亿美元）及铝土矿项 目（收购价格 3025 万美元）需要建设，资本开支或将维持较高水平。

3、 铝：全产业链布局，上下游持续扩张

公司实现了铝产业链上中下游全覆盖，并且进行进一步扩张。公司电解铝产能均 位于新疆石河子，截至 2023 年 6 月 30 日，电解铝在产产能达到 120 万吨/年， 具备全产业链接近完全自给自足的能力。 原料：截至 2023 年 6 月 30 日，氧化铝环节，公司拥有在产产能 250 万吨/年， 且在广西有配套铝土矿资源，可以满足电解铝的原料需求，并且进一步锁定印尼 铝土矿资源；电力环节，公司拥有电解铝配套自备发电机组，装机规模 6× 350MW，电力自足率约 90%；预焙阳极环节，公司拥有盈达碳素和南疆碳素， 合计产能 60 万吨/年。 下游：截至 2023 年 6 月 30 日，天展新材料拥有高纯铝在产产能 6 万吨/年，未 来项目全部建成将达到 10 万吨/年；下游新仁铝业拥有 2 万吨/年的电池铝箔产 能，正在建设 20 万吨电池铝箔产线以及配套的 30 万吨电池铝箔坯料项目。

项目投产，产销爬升。公司电解铝产量相对稳定，随着高纯铝、氧化铝、预焙阳 极及电池铝箔项目的陆续投产，产量逐年爬升。2022 年公司实现电解铝（铝锭） 产量 115.8 万吨（+0.4%），高纯铝产量 4.1 万吨（+152.4%），铝制品产量 1.2 万吨（-60%），氧化铝产量 154 万吨（+69.9%），预焙阳极产量 51.3 万吨（+8.8%）。 根据公司生产经营目标，2023 年产量目标为电解铝 115 万吨、高纯铝 6 万吨、 氧化铝产量 250 万吨、预焙阳极产量 55 万吨。

3.1、 能源成本优势突出，盈利改善明显

公司 120 万吨电解铝产线位于新疆石河子经济技术开发区，并配套自备发电机 组和阳极碳素产能，自备机组可以满足电解铝生产 80-90%的电力需求，阳极碳 素则可实现完全自供。 煤炭资源富集，能源供应稳定。新疆是我国煤炭资源富集的区域，产量仅次于晋 陕蒙，位列第四，四大产区产量占比合计超过 80%。且近几年新疆煤炭产量持续 高增长，2022 年实现原煤产量 4.1 亿吨，同比增长 28.6%，2023 年上半年，实 现原煤产量 2.1 亿吨，同比增长 16.5%，占全国产量的 9.2%。煤炭资源丰富， 为高能耗的电解铝行业提供了能源保障，新疆电解铝生产非常稳定，接近满产。

新疆低煤价，能源成本优势突出。新疆地区煤价明显低于其他地区，截至 9 月 14 日，乌鲁木齐坑口价格（Q5500）为 440 元/吨，而山西、内蒙古等地价格在 670-836 元/吨，价差在 230-396 元/吨，能源成本优势突出。

而氧化铝和预焙阳极价格较高点均有较大幅度回落，成本端改善明显。截至 9 月 14 日，山西氧化铝均价为 2945 元/吨，西北地区预焙阳极市场价格为 4860 元/ 吨，较前期高点均有较大幅度下跌，对电解铝成本改善贡献较大。

近几年铝价中枢不断抬升，2022 年公司自产铝锭单位售价达到 17436 元/吨，同 比增长 6.2%。近期铝价进入上涨趋势，截至 9 月 14 日，长江 A00 铝均价为 19420 元/吨，铝价上涨进一步增厚公司盈利空间。

根据我们测算，截至 9 月 14 日，新疆电解铝完全成本（不含税）为 13328 元/ 吨，同比-8.6%，成本端下降是利润走阔的主要原因，税前净利润达到 3857 元/ 吨，同比+104.3%。2021 年下半年及 2022 年上半年利润空间较大，平均利润分 别达到 3774 元/吨和 4526 元/吨，而 2022 年利润整体前高后低，下半年平均利 润仅为 1828 元/吨，随后整体逐步回升，近期利润仅低于 2021 年同期。

3.2、 海外布局铝土矿及氧化铝，提升资源保障

上游资源环节，广西靖西天桂氧化铝项目合计产能 250 万吨/年，一期 80 万吨/ 年、二期 85 万吨/年、三期 85 万吨/年分别于 2020 年 3 月、2022 年 5 月及 6 月 底投产。项目全部投产后，公司氧化铝自给率可以达到 100%，同时可根据氧化 铝市场供需状况调整供应和销售，若供应宽松，氧化铝可就地销售，新疆电解铝项目转向河南、山西等地采购，节约运费；若供应紧张，则可由内部供应保障资 源安全。此外，公司于 2023 年 2 月公告收购印尼铝土矿资源，并投资建设 200 万吨氧化铝项目（一期为 100 万吨），进一步提升上游资源自主能力。 根据美国地质勘探局，全球铝土矿资源量预计在 550-750 亿吨，主要分布在非 洲（32%）、大洋洲（23%）等区域，全球保有储量约 310 亿吨，国内约 7.1 亿 吨，资源相对匮乏。

铝土矿国内资源收缩，进口依赖度高。从 2017 年国内铝土矿产量达到峰值 10316 万吨以后，近几年维持下行趋势，2022 年仅为 6781 万吨。而进口呈上升趋势， 2022年达到1.25亿吨，主要来源于几内亚、澳大利亚，2022年合计占比为83%， 2023 年 1-7 月占比达到 94%。若按照 2022 年 8186 万吨的氧化铝产量计算， 国内铝土矿进口占比达到 64%，对外依存度高。

国内铝企开启海外扩张之路。由于国内铝土矿资源限制以及电解铝产能指标限制， 国内进一步扩张难度大，铝企纷纷将目光投向海外，在资源或需求密集的区域建 设电解铝及配套产业。未来海外电解铝具备增长潜力，海外建厂更具优势。以南 山铝业在印尼 200 万吨氧化铝项目为例，2022 年 10 月，二期 100 万吨正式投 产，2022 年全年实现净利润 7.64 亿元。

公司延伸产业链，将布局拓展至海外。2023 年 2 月-3 月公司先后公告收购印尼 铝土矿资源和在印尼建设氧化铝项目，进一步加强上游资源控制能力。 2023 年 2 月 24 日，公司公告拟通过新加坡全资孙公司 SgCo1 和 SgCo2 以自 有资金购买 ITM 公司 100%的股权，获得 ITM 公司下属 PPC、PBG、PMA 三个 矿业子公司各 49%的股权，对应各矿业子公司全部已发行的 B 类股份，取得控 制权。三个矿业子公司在印尼各拥有一个铝土矿的采矿权，合计交易对价约 3025 万美元。

2023 年 3 月 18 日，公司公告通过境外子公司天山铝业印尼有限公司（全资） 在印尼廖内群岛省建设 200 万吨氧化铝项目的一期工程（100 万吨），预计投资 金额 9.5 亿美元。此次投资，可以充分利用印尼丰富的铝土矿、煤炭、及低成本 劳动力优势，增强公司上游资源的控制力，保障国内电解铝及铝加工的原料供应。 通过收购及投资，公司在印尼完整布局了电解铝上游的铝土矿及氧化铝，在过内 资源不足的情况下，建设稳定优质的海外原料供应基地，进一步加强资源保障， 提升竞争力。公司具备氧化铝完全内部供应的能力，同时铝土矿资源有保障，若 上游资源供应大幅波动，公司具备较强的抗风险能力。

3.3、 下游延伸深加工，提升附加值

下游铝深加工主要包括高纯铝和电池铝箔，产能均处于扩张过程中。根据已有规 划，未来公司将建成 10 万吨高纯铝和 22 万吨电池铝箔产能。

3.3.1、 高纯铝：产能稀缺，应用高端，盈利能力强

公司高纯铝生产基地位于新疆石河子经济技术开发区，一期规划建设的 6 万吨 产能已全面投产，未来产能规模将扩大到 10 万吨，并引入进口电子光箔用高纯 铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。高纯 铝主要用于生产电子光箔和电极箔，并进一步应用于铝电解电容器的生产，下游 涉及新兴电子消费品、新能源汽车、通讯设备、医疗设备等领域，未来需求增长 空间广阔。 高纯铝生产以优质精铝为原料，提纯工艺分为三层液电解法和偏析法。公司采用 偏析法生产高纯铝，生产电耗由 16000 度/吨下降至 600 度/吨，对应电力成本下 降 4000-5000 元/吨，成本优势突出。

高纯铝下游应用集中在电子铝箔领域。高纯铝具有高导电率、良好塑性等性能， 在电子、航天、交通等领域均有广泛用途。其中，根据观研天下，电子铝箔领域 消费占比达到 78%，是主要的应用场景。

高纯铝产能稀缺，毛利较原铝更高。行业内高纯铝产能规模较小，国内仅有天山 铝业、新疆众合、包头铝业、内蒙古新长江等企业具备生产能力，合计在产产能 21.7 万吨，公司无论是在产规模还是在建规模均为最大。

按照市场价格计算，4N6 高纯铝价格较原铝高 8500 元/吨左右（含税，2023Q3 平均，截至 9 月 15 日）。按照公司产销测算，高纯铝成本较原铝高 3200-3300 元/吨，而价格高 8000 元/吨左右（不含税），测算加工环节毛利率接近 60%。

3.3.2、 铝箔：扩产规模大，市场空间广阔

电池铝箔方面，公司技术团队经验丰富，原料由内部供应，同时公司在电解铝产 地就地加工成坯料，节约了熔铸成本。高品质、低成本的坯料将为江阴电池铝箔 精轧降低生产成本，提高产品优良率。随着新能源汽车和储能需求的放量，电池 铝箔将成为公司第二成长曲线。 受益于新能源汽车及储能需求的快速增长，电池铝箔也迎来持续放量。根据鑫椤 锂电，2022 年国内电池箔总产量为 23.38 万吨，同比增长 70.4%；2023 年上半 年电池箔总产量达到 12.27 万吨，同比增长 25.4%，预计全年产量达到 29.67 万 吨，同比增长 27%。

根据 GGII 统计，2022 年全国锂电出货量达到 658GWh，同比增长 101%；2023 年上半年，出货量达到 379GWh，同比增长 36%，动力电池（+33%）和储能电 池（+67%）出货量均有较高增长。预计到 2025 年，全球和我国的锂电池出货 量分别达到 2497 和 1805GWh，同时钠离子电池出货量有望达到 50GWh，按 照锂电池和钠电池铝箔用量分别为 400 吨/GWh 和 800 吨/GWH 计算，对电池 铝箔的需求量将达到 76.2 万吨。

由于行业竞争激烈，电池箔加工费有走低趋势，拥有电解铝和坯料一体化生产能 力的企业，将更加具备成本优势。

公司快速切入新能源电池铝箔领域，规划建设年产 22 万吨动力电池铝箔一体化 项目，包括在新疆石河子建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴 建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业铝箔生产 线升级改造，形成 2 万吨电池铝箔产能，总产能规模达到 22 万吨。形成从原料 铝土矿到终端电池铝箔一体化完整产业链。2023 年上半年 30 万吨铝箔坯料项目，已完成铸轧一车间和冷轧车间厂房封顶，铸轧二车间厂房钢结构完工；部分 铸轧机、冷轧机、熔保护设备正在安装调试。江阴 2 万吨电池铝箔技改项目如期 正式投产。20 万吨新建项目已有 8 台箔轧机正在安装。同时，公司电池铝箔已 通过 16949 质量管理体系认证。随着产线建设陆续完成，公司电池铝箔业务将 开始放量，贡献业绩。

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