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天山铝业（002532）研究报告：一体化成本优势显著，打造电池箔第二增长极。电解铝龙头企业，一体化成本优势显著。公司在新疆建有 120 万吨电解铝产 能，已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/动力电池铝箔的上下游一体化布 局，同时在疆内配套自备电厂和预焙阳极。电力、预焙阳极及氧化铝自给率 接近 100%，测算得公司一体化具备约 2500-3000 元/吨成本优势。

电解铝：盈利底部，或迎较大边际改善弹性。

短期：供应端上半年大量新投及复产产能驱动国内产量持续增加，受 Q4 云 南电力紧张影响，短期内供应增量较小；需求端年内地产行业的疲软持续对 上游形成拖累，铝加工产品出口同比大幅增加叠加新能源领域高增长对国内 需求形成托底。当前供需双弱背景下行业吨铝利润处于历史低位。

中期：国内供应端即将触及供给侧改革确立的 4500 万吨产能天花板，需求 端传统领域或迎边际改善，新能源领域增量贡献确定性强。国内外供应干扰 持续演绎下，预计 23-24 年电解铝行业供需紧平衡，铝价有望维持高位，行 业吨铝利润具备较大改善弹性。

高纯铝：需求平稳增长，低成本产能持续扩张。公司引入日本成熟团队，采 用能耗极低的偏析法生产高纯铝，较传统的三层液电解法具有成本低、污染 小的特点。在行业需求平稳增长的同时，通过成本+工艺壁垒巩固行业地 位。随着公司扩产项目推进，预计公司 22-24 年高纯铝出货量 4/7/9 万吨。

电池铝箔：一体化+团队+设备优势保障产能快速落地，受益行业高增长。

受益于下游动力电池及储能应用增长，全球电池铝箔需求高增。供应端受限 于设备及认证壁垒，产能放量相对较慢，预计 22-23 年行业供需紧平衡。

公司通过技改+新建方式建设电池铝箔产线，总规划 22 万吨产能，预计 23- 24 年出货量分别为 5/15 万吨。友商扩产周期普遍在两年及以上，公司通过 团队+设备优势保障产能快速落地，通过一体化构筑成本+工艺壁垒。