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天山铝业研究报告：电解铝成本优势突出，延长产业链+出海打开成长天花板。天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业。天山铝业于 2020 年通过借壳上市， 主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池 铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的 综合性大型铝企之一。截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有 6 台 350MW 发电机组、60 万吨预焙阳极、250 万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新 疆石河子国家级经济技术开发区已建成 120 万吨电解铝产能是公司主要盈利 环节；下游产业链目前已形成 6 万吨高纯铝和 2 万吨电池铝箔产能，同时加速 下游领域扩张：在石河子在建 4 万吨高纯铝和 30 万吨动力电池铝箔坯料产线， 江阴市目前持续推进在建的 20 万吨动力电池铝箔产线。

天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是 A、H 股成本最低的电解铝 企业之一。我们选取了 A、H 股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022 年天山铝业单吨成本仅为 13,436 元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、 中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有 较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022 年各省份的平均生产 成本差异较大，最高的福建、河南超过 19700 元/吨，而最低的新疆地区仅有 15778 元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备 6 台 350MW 发电机组，年发电量能满足电解铝生产 80%-90%的电力需求，2022 年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值，具有显著的竞争优势。（2） 自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本：公司氧化铝毛利率在过 去三年分别为 16.13%、15.10%和 1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场 平均价；公司自2021年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79% 和 18.78%，2022 年西北地区预焙阳极平均价格为 6414 元/吨（不含税），而公 司平均单吨生产成本仅为 4409 元/吨。

电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。截至 2023 年 7 月底，中国电解铝运行 产能达到 4260 万吨，较年初增加 206 万吨，增幅 5.08%。其中主要增量为云 南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投 放。2023 年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年，2023 年剩余复产产能 50.8 万吨、已建成待投产产能 20 万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全 部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到 4330.8 万吨，届时，行业内将没 有待释放的新增产能。2023 年 7 月底电解铝开工率已上升至 95.5%，达到历 史以来新高，我们根据各公司生产情况，预计 2023 年中国电解铝产量为 4139 万吨，同比增长 3.40%。若下半年随着中美库存周期进入补库，以及中国托底 政策的不断出台，经济复苏将带动电解铝行业景气度明显提升。

公司一手出海投资铝产业链，一手布局高纯铝、电池铝箔深加工板块。公司 计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设， 一期计划 100 万吨，同时于 2023 年 2 月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采 矿权，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔 方面，兴建年产 22 万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年 产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能 20 万吨电池铝箔精 轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形 成 2 万吨电池铝箔产能，总产能规模达到 22 万吨；目前 2 万吨技改项于 2023 年 7 月已实现投产，20 万吨电池铝箔新建项目现有 8 台箔轧机正在安装。高 纯铝方面，6 万吨产能已经建成投产，计划 2023 年加快天展新材 2 万吨高纯 铝产能的投产，视下游需求情况推进另外 2 万吨高纯铝项目的建设进度，2023 年产量目标为 6 万吨，已经成为国内高纯铝龙头企业。