2023年登康口腔研究报告：抗敏口腔护理龙头，拓展口腔大健康生态

1. 盈利预测

盈利预测关键假设： 营收拆分： 1） 成人基础口腔护理产品：预计 2023-2025 年营收 13.39、15.00、16.66 亿元，同比+13%、12%、11%，其中成人牙膏分别营收 11.85、13.27、 14.73 亿元，分别+13%、12%、11%；成人牙刷三年分别营收 1.54、 1.73、1.94 亿元，分别+14%、12%、12%。随着抗敏感牙膏渗透率的 提升，以及公司在产品升级、渠道拓展的深化，公司成人基础口腔护 理产品有望维持较快增长。 2） 儿童基础口腔护理产品：预计 2023-2025 年营收 1.28、1.63、2.02 亿 元，同比+30%、27%、24%，其中儿童牙膏分别营收 0.94、1.22、1.52 亿元，分别+30%、30%、25%；儿童牙刷三年分别营收 0.35、0.41、 0.50 亿元，分别+30%、20%、20%。随着儿童口腔护理市场的增长， 以及公司多年深耕成人口腔护理积累的产品力与品牌力，预计公司 在儿童口腔护理市场的增速更快。 3） 口腔医疗与美容护理等产品：预计 2023-2025 年营收 0.38、0.68、 1.09 亿元，同比+100%、80%、60%，随着公司在口腔医疗领域布局 的深化，以及在口腔美容护理类产品的拓展，预计维持高速增长。 4） 电动口腔护理产品：预计 2023-2025 年营收 0.06、0.07、0.09 亿元， 同比+20%、20%、20%，公司过去在电动口腔护理市场处于探索期， 销售情况有所波动，预计未来有望持续拓展这类新兴业务。

盈利能力： 1） 毛利率：考虑到抗敏感牙膏细分功效市场具备一定的溢价公司，随 公司产品升级，且对促销力度进行把控，预计公司毛利率呈提升趋 势，预计 2023-2025 年毛利率 41.5%、41.7%、42.0%稳中有升。 2） 费用率：考虑到公司经营稳健，且线下占比较高，预计公司 2023-2025 年费用率均保持稳健，销售费用率保持在 24%左右；管理费用率保 持在 4.2%左右；研发费用率保持在 3%左右。 3） 净利润：预计公司 2023-2025 实现净利润 1.59、1.86、2.18 亿元，同 比+18%、17%、17%。

2. 公司简介：抗敏感牙膏先行者，品牌深入人心

2.1. 公司概况：以冷酸灵为基石，全方位布局口腔护理

公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌 “冷酸灵”国 民度高。登康口腔于 2001 年 12 月 19 日由重庆牙膏厂通过股份制改造 成立，其发展历史可追溯至 1939 年的大来化学制胰厂，距今已有 84 年 历史。公司旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业 口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理 品牌“萌芽”。截至 2021 年，冷酸灵牙膏市场零售额份额位居行业第 4、 本土品牌第 2；冷酸灵牙刷市场零售额份额位居行业第 5、本土品牌第 3；“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第 3、第 5。

实控人为重庆市国资委，设有员工持股激励平台。登康口腔初期由重庆 牙膏厂联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货作为发起人， 于 2001 年 12 月 14 日共同发起设立，2004 年重庆牙膏厂将其持有股份 无偿划转给重庆轻纺集团（由重庆市国资委 100%控股）。2020 年公司进 行混合所有制改革，引入温氏投资，同年设立员工持股平台本康壹号、 本康贰号。2023 年 4 月公司首次公开发行后，重庆市国资委通过控制轻 纺集团控制公司 59.83%的股权，为公司的实际控制人；温氏投资持有公 司 6.07%的股本，为第二大股东；重庆百货持股 1.74%；员工持股平台 本康壹号、本康贰号分别持有公司 3.67%和 3.69%的股权。公司董事长 邓嵘、总经理赵丰硕、财务总监王青杰、副总经理邓全富、董秘杨祥思 等均通过员工持股平台持有公司股权。

公司核心高管均在公司供职多年，具备丰富的一线销售、营销及管理经 验。公司核心高管基本均在公司供职超 20 年，且董事长邓嵘、总经理赵 丰硕、副总经理邓全富等均有多年的一线销售、营销工作经验，对公司经营及所处行业有充分了解。

2.2. 业务概况：深耕成人口腔护理，渠道端布局灵活

分产品： 公司产品中成人基础口腔护理产品占比 90%，近年来拓展儿童口腔护理、 电动口腔护理、口腔医疗等品类。公司收入主要来源于成人基础口腔护 理、儿童基础口腔护理、电动基础口腔护理和口腔医疗与美容护理产品， 其中，成人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品是公司收入主要 来源，2022 年分别贡献 90.5%、7.5%的营收；电动口腔护理、口腔医疗 与美容护理产品收入贡献占比较低，为公司尝试拓展方向。

1） 成人基础口腔护理产品： 2019-2022 年 CAGR10.3%，稳健增长， 2022 年实现营收 11.88 亿元，增速提升至 15.8%，主要因公司不断 拓展渠道布局，并推动产品结构升级。其中成人牙膏、成人牙刷产 品分别实现收入 10.53、1.36 亿元，分别同比+17%、+7%，牙膏品 类呈现量价齐升，牙刷品类主要靠销量拉动增长。2） 儿童基础口腔护理产品：2019-2022年CAGR23.1%，增速较快，2022 年实现营收 0.99 亿元，同比持平，主要因儿童牙刷品类略有下滑。 3） 电动口腔护理类产品：2019-2022 年 CAGR35.3%，2020、2021 年增 长较快，但由于处于探索期，2022 年同比-24.5%至 0.05 亿元。 4） 口腔医疗与美容护理产品：主要包含漱口水、消字号口腔抑菌膏与 口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品，是公司未来产品拓展 和收入增长的重要方向，2019-2022 年 CAGR 302.6%，处于市场拓 展期，2022 年实现营收 0.19 亿元，同比+131.0%。

分品牌：以冷酸灵为基石，实施“1+X”多品牌发展策略。公司旗下拥 有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医 研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，为 各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。核心品 牌“冷酸灵”在抗牙齿敏感市场拥有 60%左右的市场份额，是中国抗敏 感牙膏市场的领导者。儿童护理品牌“贝乐乐”自 2014 年推出后发展迅 速，2021 年“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额同比增长 27.54%、65.56%，线下零售市场份额分别达到 7.15%、5.66%，在儿童口腔护理市场也具备 较强竞争力。 表 6: 公司品牌以“冷酸灵”为核心，拓展不同定位的

2.3. 财务：业绩增长稳健，盈利能力持续提升

2019-2022 年公司营收增长提速，利润增速快于收入增速。2019-2022 年 公司分别实现营业收入 9.44/10.30/11.43/13.13 亿元，同比增长 9.08%/10.97% /14.95%，三年营收 CAGR 为 11.63%，呈逐年加速态势， 主要由于公司顺应消费升级趋势，提升自身中高端产品的销售占比，主 要产品的销售均价有所提升；同时积极拓展电商等新兴渠道，实现销量 增长。2019-2022 年公司归母净利润 0.63/0.95/1.19/1.35 亿元，分别同比 增长 50.78%/24.80%/13.25%，三年归母净利润 CAGR 为 29.40%，快于 收入增速，主要因公司持续优化销售费率，提升经营效率。

2019-2022 年公司毛利率略有下滑，净利率呈上升趋势。2019-2022 年， 公司毛利率分别为 42.26%/41.71%/42.10%/40.50%，期间下滑 1.76pct， 推测主要因增速较快的电商模式毛利率较低，随之占比提升拉低整体毛利水平。分渠道看，2019-2022H1 公司经销模式毛利率稳中有升，维持 在 42%左右；直供模式毛利率波动上升，保持在 55-60%区间；电商模式 因促销力度较大，毛利率偏低，近几年在 32-39%之间波动。 2019-2022 年公司净利率分别为 6.70%/9.30%/10.40%/10.25%，期间提升 了 3.55pct，主要由于公司收入持续增长，规模效应显现，同时销售费率 控制良好。

公司销售费率稳步下降，管理费率、研发费率保持稳定。公司销售费用 率在 2019-2022 年见呈逐年下降趋势，由 29%降至 24%，主要由于公司 销售规模扩大，规模效应显现，职工薪酬、广宣费用、运输仓储支出等 细分费用率占比下降显著。其中职工薪酬费率由 12%降至 8%主要因公 司整改劳务派遣用工，劳务派遣支出转为业务外包费用；广宣费用率在 2021 年大幅下降主要因公司代言人、广告片进入推迟，整体支出减少； 而促销费用率近年来大幅提升，主要因电商费用、促销劳务费用的大幅 增长所致。公司管理费用率、研发费用率 2019-2022 年间均保持稳定， 分别维持在 4%、3%左右，研发投入于同业公司相比处于较高水平。

存货周转天数稳中略升，应收账款较少。2022 年末公司账上存货为 1.97 亿元，同比+19%，主要因公司生产区域改造升级，为避免产能受限及物流因素对产品销售造成影响，增加了期末备货；同时公司产品结构进一 步向中高端产品转移，期末库存商品的单位价值有所提升。近 4 年公司 存货周转天数稳定在 83 天左右，保持良性。2022 年末公司账上应收账 款额为 0.41 亿元，由于公司经销模式采用先款后货结算方式，应收账款 较少，2019-2022 年应收账款周转天数稳定在 8-10 天，周转迅速。

公司经营活动现金流量整体稳定，投资活动现金流量 2021年大幅提升。 2019-2022 年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 0.57/1.35/0.73/ 0.84 亿元，2020 年大幅增加主要因：1）公司销售规模增大；2）增值税 税率下降等税收政策影响。2021 年大幅减少主要因促销费用、存货有所 增加。公司投资活动现金流量波动较大，2020 年因退出轻纺集团资金归 集业务，出现较大幅度下滑，2021 年因结构性存款赎回等因素大幅提升。 公司筹资活动产生的现金流量净额 2021、2022 年均为负，主要因分配股 利、利润及偿付利息。

3. 行业：口腔健康大势所趋，本土企业份额提升

3.1. 行业趋势：口腔健康需求提升，新品类、强功效受青睐

2022 年我国口腔清洁护理用品市场规模 482 亿元，近几年随国民口腔健 康及美丽意识提高而波动上升。根据欧睿咨询，2022 年我国口腔清洁护 理用品行业市场规模为 482 亿元，受宏观环境影响同比-7.66%，2017- 2022 年复合增长率为 3.68%，整体呈波动上升趋势。从全球角度看，2022 年我国人均口腔消费仅 34.3 元，仅为美国、日本、韩国等成熟市场的 1/3- 1/5。根据卫计委 2017 年发布的《第四次全国口腔健康流行病学调查报 告》，近年来居民口腔健康素养水平逐渐提高，居民口腔健康知晓率为 60.1%，84.9%的人对口腔健康保持积极态度。随着国民人均收入水平不 断提升，国民口腔健康及美丽意识持续提升，我国口腔清洁护理用品市 场有望持续扩容。

品类趋势上，牙膏、牙刷合计占比 94%，漱口水、电动牙刷等新品类发 展迅速。口腔清洁市场中牙膏、牙刷是主要品类，2021 年二者分别占口 腔清洁护理用品市场规模的 60%、34%，此外漱口水/漱口液、牙线等新 品类分别占 4.8%与 1.1%。但从增长趋势上看，牙膏、牙刷等刚需品类 趋于平稳，漱口水/漱口液、电动牙刷等新兴品类增长迅速，2017-2021 年 漱口水/漱口液、电动牙刷市场复合增速分别为 45.7%、27.3%，至 2021 年分别达到 25.03、90.15 亿元的市场规模。根据欧睿国际预测，2022- 2026 年间，漱口水有望持续领涨口腔品类，年复合增速有望达 16.36%， 至 2026 年市场规模有望增至 64.88 亿元，占比将提升至 9.57%；电动牙 刷增速次之，至2026年市场规模有望达到132.5亿元，占口腔品类19.55%。

功效趋势上，功效细分化为大势所趋，牙龈护理、抗敏感类产品份额提 升。根据尼尔森零售研究数据，在产品功效上，牙龈护理、美白和抗敏 感类牙膏是消费者购买的主要品类，2021 年线下市场份额分别达到28%、 26%和 11%。2019-2021 年间，美白类牙膏市场份额持续萎缩，牙龈护理、 抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类市场份额持续提升，其中牙 龈护理产品占比从从 2019 年的 26.51%提升至 2021 年的 28.00%；抗敏 感产品占比从 2019 年的 9.82%提升至 2021 年的 10.65%。

我国牙本质敏感人群呈扩大化和年轻化发展趋势，抗敏感牙膏市场规模 持续扩大。近年来随着人们对精细化、高糖分食品摄入量的增长，以及 对碳酸饮料及辛辣等刺激性食物的过多饮用/食用，牙本质敏感人群预计 持续扩大，带动抗敏感牙膏消费持续增长。2021 年我国线下渠道抗敏感 牙膏的市场零售规模达 27.48 亿元，同比+2.35%，成为牙膏品类中第三 大线下细分市场，市场份额达到 10.65%。

3.2. 竞争格局：市场集中度下降，国产品牌领跑细分赛道

口腔护理行业市场集中度高但近几年呈下滑趋势，本土品牌市占率逐步 提升。根据欧睿咨询数据，2022 年中国口腔护理行业 CR5 公司市场份 额达到 70%，市场集中度较高，但自 2013 年以来集中度呈下降趋势， CR5 从 75.6%降至 70%，主要因头部外资集团高露洁（-7.2pct）、宝洁（- 5.3pct）、联合利华（-4.9pct）等份额下降较多。反之国货品牌公司云南白 药（+4.0pct）、薇美姿（+5.5pct）、登康（+1.5pct）等份额提升显著，此 外近几年新锐国货品牌 usmile（主营电动牙刷等）等迅速崛起，在口腔 护理市场中逐渐占据一席之地。根据欧睿数据统计，2013-2022 年间，口 腔护理市场中本土品牌公司份额提升明显，从 26.0%升至 41.5%。

中国口腔护理前十大企业中本土公司占 4 席，云南白药、薇美姿、登康 位列前五。根据欧睿数据统计，口腔护理市场头部公司份额较高，第一 名高露洁集团市场份额达到 20.8%，旗下包含高露洁与 DARLIE 好来（原 黑人牙膏）两大品牌，龙头地位稳固但近 10 年份额持续下降；第二名为 云南白药，市场份额 13.5%，近几年依托品牌影响力及针对牙龈出血/肿 痛的功效卖点，持续抢占市场份额；第三名为宝洁集团，市占率 11.7%， 旗下主要品牌包括佳洁士、欧乐 B，其中佳洁士近几年份额下滑明显，欧乐 B 依托电动牙刷维持较好增势；第四、第五名分别为薇美姿、登康， 市占率分别为 7.5%、4.4%，分别依托美白、抗敏感等细分功效近几年份 额持续提升。

牙膏市场增量较小，外资/合资品牌份额持续下滑，本土品牌具有更强的 市场抗压能力和韧劲。牙膏品牌市场渗透率较高，且受宏观经济影响， 近几年增速放缓，赛道增量较少，但竞争格局变化明显，2019-2021 年间 部分外资/合资品牌线下渠道市场份额持续下滑，云南白药、冷酸灵（登 康口腔）等本土品牌通过对细分功效的深耕、产品结构的持续升级、渠 道运作的持续精耕，持续提升市场份额，截至 2021 年云南白药、登康口 腔的市场份额分别达 23.86%、6.83%，分列第一、第四名。

冷酸灵（登康口腔）以 60%市占率领跑抗敏感细分赛道。冷酸灵是是中 国抗敏感牙膏市场的领导品牌，尼尔森零售研究数据显示，2019-2021 年 冷酸灵品牌在抗敏感牙膏细分领域的线下市场份额占比持续稳定在 60% 左右。冷酸灵在经典抗敏感牙膏的基础上继续焕新升级，同时开发了清 火、防菌、固齿护龈产品系列，持续占领消费者心智。

牙刷市场的集中度偏低，竞争相比牙膏更加激烈。牙刷为口腔护理市场 规模第二大的品类，2021 年牙刷零售市场规模 96.60 亿元，行业集中度 偏低，CR10 在 45%左右，且近三年呈下降趋势。细分品牌中，排名前列 的好来、青蛙、高露洁、舒克、冷酸灵等于头部牙膏品牌重合度高，但 单个品牌市占率更低。2019-2021 年多数品牌牙刷市场份额保持稳定，冷 酸灵提升 1.2pct。

儿童口腔市场竞争相对激烈，本土品牌崭露头角。随着国民对儿童口腔 健康问题的日益关注，儿童口腔清洁护理市场规模持续增长，近三年销 售额增速在细分市场稳居前二。根据尼尔森零售研究数据，2021 年儿童 品类产品线下渠道零售额市场规模为 25.94 亿元，其中前五大牙膏品牌 的市场份额为 51.10%，同比下降 0.79 %；前五大儿童牙刷品牌市场份 额为 35.43%，集中度相对较低，市场竞争激烈。2021 年线下儿童牙膏市 场中，前十大品牌有九家本土品牌，在市场中占比 64.29%。由于儿童口 腔护理市场与成人口腔护理市场在品牌效应上具备一定协同效应，有望 成为本土口腔护理公司重要拓展方向。

4. 竞争优势及未来看点

4.1. 产品升级：抗敏感基础稳固，功效升级有望提升溢价空间

“冷酸灵”在抗敏感细分赛道龙头地位稳固，消费者心智较强。登康口 腔早在 2009 年成立了行业内首家抗牙齿敏感研究中心，已参与 20 余 项国家及行业标准的制修订，取得包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷 专效修复等多项技术在内的 191 项国内授权专利，“冷热酸甜、想吃就 吃”更是国民耳熟能详的经典广告语。经过多年积累和发展，冷酸灵在 抗敏感牙膏细分领域保持 60%左右的市场份额，在抗敏感市场站稳龙头 地位。

强功效产品通常具备更大溢价空间，公司产品有望享有较高溢价，具备 升级空间。在快消品市场，具有一定功效的产品相较于大众通用产品， 有更高的溢价空间。例如化妆品市场中，以贝泰妮、巨子生物、华熙生 物为代表的功效型护肤品，2022 年平均毛利率为 79.32%，显著高于珀 莱雅、丸美等大众护肤品（2022 年平均毛利率 69.05%）。聚焦口腔行业， 登康口腔毛利率近年来维持在 40%左右，处于行业中游水平，明显高于 两面针（20%左右）、倍加洁（20%+）、云南白药（25%-30%，有部分商 业销售毛利率较低），而低于薇美姿（60%+）和拉芳家化（50%左右）， 具备一定产品升级空间。

2019-2022H1 登康口腔主品类成人牙膏单价呈上升趋势，参考天猫普遍 牙膏品牌定价，公司产品单价有望持续提升。2019-2022H1 公司核心品 类成人牙膏、儿童牙膏淡季均呈上升趋势，成人牙膏单价由 2.54 万元/吨 升至 2.78 万元/吨，儿童牙膏单价由 8.47 万元/吨升至 8.81 万元/吨。从 天猫渠道终端价格看，冷酸灵目前定价处于行业中等偏低水平，而近年 来部分外资竞品高露洁、好来均有推出更高价格带的新产品，有望打开 牙膏品类价格上限，未来公司有望持续推动产品升级。

公司研发基础扎实，有望通过研发推动产品升级。登康口腔以“生产一 代、研发一代、储备一代”的科技创新机制，持续开展口腔健康基础研 究及产品创新。公司在抗敏感领域研究深入，从早期的 1.0 版本的锶盐 抗敏技术，到 2.0 双重抗敏技术，公司取得发明专利并应用于产品中， 后公司继续布局抗敏 3.0 技术矩阵，即生物矿化抗敏技术的应用，重点 开展口腔生物新材料的开发和性能研究，拓展抗敏硅、纳米酶等关键技 术在口腔健康领域的应用，开展多项抗敏感专利的延伸布局，持续实现 在抗敏感领域的技术领先优势。目前，公司陆续推出以生物修复技术为基础的抗敏硅牙膏、抗敏凝胶、抗敏泡沫等形式的新产品，持续迭代和 丰富抗敏感产品新矩阵。

公司在研项目涉及口腔微生态、强化抑菌功效、创新抗敏技术、儿童新 防龋和固齿技术等，未来有望陆续推出强功效、高附加值产品。

4.2. 品类拓展：儿童口腔护理、口腔医疗等品类延伸空间大

公司基于成人口腔护理优势，持续拓展儿童口腔护理、口腔医疗等新品 类。登康过往在成人口腔护理领域头部地位稳固，产品涵盖牙膏、牙刷、 漱口水、牙线等。由于口腔护理行业的研发、产品等具备一定协同效应， 公司陆续布局儿童口腔护理产品、电动口腔护理产品和口腔医疗与美容 护理等品类。其中儿童口腔护理产品开拓速度较快，占公司总营收的比 例从2019年的5.64%提升至2021年的8.63%，2022年略有回调至7.51%， 且整体毛利率水平维持在 50%以上，显著高于成人口腔护理 40%左右的 毛利水平，有效拉动公司整体盈利水平。后续随着电动牙刷、口腔医疗 等新兴品类的兴起，公司持续开拓新产品，但由于电动牙刷类产品涉及 电器类技术，且面临新锐品牌、外资成熟品牌的双重竞争，开拓初期公 司对成本、销售的探索尚需时间，目前仅处于尝试阶段。

儿童口腔护理：儿童牙膏、牙刷均有较快增长，且牙膏单价呈上升趋势。 2019-2022 年公司儿童口腔护理业务 CAGR 达到 23.1%，显著快于成人 口腔护理，其中儿童牙膏、儿童牙刷的复合增长率分别为 20.65%、30.39%。 随着国民对儿童口腔健康问题的日益关注，公司有效抓住市场契机，积 极布局儿童口腔护理产品市场，加大了“贝乐乐”儿童牙膏和牙刷的整 合传播、线上线下渠道分销覆盖以及终端促销推广活动，推动了儿童产 品销售额和销量的增长。根据尼尔森 2021 年线下零售统计数据，“贝乐 乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第三、第五，体 现出公司儿童品类强劲的发展潜力和市场竞争力。

口腔医疗与美容护理：产品壁垒高、增速快，有望贡献新增长极。2020 年起公司开始布局口腔抑菌膏、牙齿脱敏剂、漱口水、牙线、口腔喷雾 等口腔医疗及美容护理产品，至 2022 年细分业务实现营收 0.19 亿元， 同比+131%。其中牙齿脱敏剂为二类医疗器械、口腔抑菌膏为第二类消 毒产品，均具备一定的资质壁垒。漱口水、口腔喷雾等为重要成长性赛 道，未来口腔医疗与美容护理有望成为公司重要增长极。

电动口腔护理产品：细分赛道增长快，目前公司仍处于探索期。电动牙 刷是近年来快速增长的口腔护理细分赛道，公司于 2019 年起积极布局， 但因该品类非公司过往强势品类，以委托生产为主，因此价格波动较大， 且在市面上面临较激烈竞争，销售趋势尚未稳定。

公司持续深入对口腔组织及口腔护理各品类产品的研究，未来有望持续 拓展品类打开天花板。根据招股书，公司目前在研项目包括对口腔硬组 织、软组织等机理研究，同时涉及儿童防龋和固齿、智能口腔、天然系 列牙膏开发等，未来有望成为新业务增长点。

4.3. 渠道扩张：线下经销网络有望深化，线上拓展空间大

2022 年公司线下、线上渠道占比约为 8:2，线下全国化布局仍有空间， 线上有望进一步打开天花板。渠道端，公司构建了以经销模式、直供模 式与电商模式为主的销售网络，实现了全国各级区域市场及渠道的高效 覆盖。基于牙膏、牙刷等品类刚需、平价的日用消费品特征，线下依然 是主要销售渠道，2022 年公司线下经销收入 9.75 亿元，同比+4.75%， 占比 74%，保持稳健发展；直供客户（主要为永辉超市、 新世纪连锁等 国内大型商超）实现营收 0.54 亿元，同比-0.37%，占比降至 4%，主要 由于重点商超客户受宏观环境和电商的影响客流量减少。随着线上化率 的提升，公司近几年着力拓展电商模式，布局天猫、京东、抖音、快手， 拼多多、唯品会等主流电商平台，2022 年公司电商模式收入 2.76 亿元， 同比+83.89%，2019-2022 年电商收入占比由 6 %提升至 21%。

线下： 线下经销收入占比维持 70%以上，覆盖经销商 500+。公司线下主要通 过经销模式覆盖，借助县域开发运作模式深耕分销，建立了基本覆盖全 国范围的销售网络。2019-2022H1 合作经销商数量稳定在 500 家左右， 至 2022H1 达到 526 家，且 2021、2022H1 新增经销商数量显著大于撤销 经销商数量，公司通过新增经销商的方式拓宽市场覆盖的深度和广度。 2019- 2022H1 持续贡献收入的经销商 344 家，贡献收入占比维持在 60% 以上。公司对经销商拥有较强话语权，主要执行先款后货的结算政策， 在年初会根据经销商的资质情况授予部分经销商一定额度的授信，但整 体应收账款数额较小。

公司经销模式地域分布均匀，但西部地区因深耕时间长、品牌影响力强， 经销商单产更高。分地域来看，公司在东南西北各地经销收入占比均衡， 经销商数量除西部较少外也分布相对均衡。经销商户均单产方面，2021 年西部地区达到 280 万元显著较高，东部、北部地区为 156、170 万元相 对平均，南部地区为 139 万元相对较少。西部地区户均单产高主要因公 司总部位于重庆，经过多年发展和市场耕耘，在以重庆为中心的西部地 区市场具备较强的品牌号召力和市场渗透率；而在南部地区竞争更为激 烈，受品牌影响力与消费者基础影响，户均单产较低。

线上： 近年来公司加强线上渠道拓展，在天猫、抖音等电商渠道的带动下，电 商销售增长迅猛。2019 年至今，公司为适应市场快速变化，加大了对线 上渠道的投入，并相应进行产品创新。分模式看，公司电商销售以 B2C 模式为主，2022H1 占线上收入比例的 63%，覆盖平台包括天猫、抖音、 京东、拼多多、快手；B2B 平台以天猫超市、京东自营为主，2022H1 占 线上收入比例的 24%；此外电商经销商销售占比为 13%。在 B2C 直营 渠道中，2019、2020 年均以天猫旗舰店为主，2021 年起公司积极拓展抖 音、快手等直播电商渠道，至 22H1 公司抖音平台收入超过天猫旗舰店。 2022H1 天猫旗舰店、抖音、快手、京东占电商模式收入的比例分别达 33%/25%/4%/0.24%。

目前公司电商占比处于行业中游水平，仍有提升空间。对比同业公司， 目前牙膏品类中线上占比较高的薇美姿（旗下主品牌为舒克）在 2022 年 1-9 月电商占比达 43%，主要因其电商布局较早（2015 年即拿下全网口 腔类产品成交量第一名），且产品定价较高可支撑较高的线上费用投放。 头部品牌云南白药健康品事业部（主要为牙膏产品销售）2022 年线上占 比超 15%。主要面向酒店等 B 端客户、且定价偏低的两面针线上占比仅 4%。登康电商渠道 2022 年占比 21%，处于行业中等水平，对比线上化 率较高的薇美姿，还有较大提升空间。

截至 2021 年公司电商毛利率低于其他渠道，且推广费率呈提升趋势， 未来优化空间大。为更好的抓住线上渠道发展趋势，公司加大在电商渠 道的布局，在保持主流平台（天猫，京东等）稳定发展的同时，积极布 局兴趣电商、私域电商等新兴电商平台。但因电商平台竞争较为激烈， 且价格相对透明，公司电商模式下折扣让利较多，2019-2022H1 电商模 式毛利率在 32-39%之间波动，低于传统经销模式。费用端，随着电商平 台红利逐渐消退，流量成本持续上行，公司电商推广费率逐年上升，整 体由 2019 年的 6%提升至 2022H1 年的 15%，其中淘系、抖音两大核心 渠道的推广费率在 22H1 分别达到 18%、17%。我们认为，随着公司逐 步深化电商渠道运营，同时配合开发适合电商销售的产品，公司电商渠 道的毛利率、费用率有较大提升空间。

4.4. 口腔健康生态拓展空间广阔

公司远期战略覆盖口腔健康大生态，上市后有望逐步扩张。公司设定“四 梁八柱”的战略规划，希望在做大做强口腔护理市场的基础上，通过研 发、孵化、投资并购等多元化方式，努力向口腔保健、口腔美容、口腔医药、口腔医疗等领域拓展，努力打造口腔健康生态。公司当前业务仍 聚焦于基础口腔护理，仅为战略规划中的基础部分，未来拓展空间广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）