2023年登康口腔研究报告 聚焦口腔护理赛道，旗下产品份额领先

1、登康口腔：抗敏牙膏绝对龙头，向口腔大健康全产业链稳步迈进

1.1、聚焦口腔护理赛道，旗下产品份额领先

登康口腔为具有影响力的专业口腔护理企业。公司成立于 2001 年，主要从事口腔护理 用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。公司旗下拥有口腔护 理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌 “贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清 洁护理用品，并大力开发电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，积极拓展口腔抑菌膏、 口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。

公司品牌份额行业领先，营收及利润规模稳步增长。公司核心品牌“冷酸灵”为我国 抗敏感牙膏市场绝对龙头，在线下抗敏感牙膏细分领域拥有 60%左右市场份额。根据尼尔 森 2021 年线下零售统计数据，冷酸灵牙膏市场零售额份额位居行业第四、本土品牌第二； 冷酸灵牙刷市场零售额份额位居行业第五、本土品牌第三；“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏 零售额份额分列儿童品类行业第三、第五。自主品牌份额在行业内均处于头部梯队。从业 绩表现来看，2019-2022 年，公司营收由 9.44 亿元增长至 13.13 亿元，CAGR 达 11.64%；归 母净利润由 0.63 亿元增长至 1.35 亿元，CAGR 达 28.69%。公司营业收入稳步增长，且利润 端受高毛利率产品销售占比提升驱动表现更优。

公司逐步迈入开拓口腔大健康全产业链市场的新阶段。复盘公司发展历程，我们认为 可以分为以下两个阶段： （1）聚焦“冷酸灵”品牌建设。自 1987 年冷酸灵脱敏牙膏上市以来，历经 15 年行业 深耕，荣获“中国名牌”称号及“中国驰名商标”认定。“冷酸灵”逐步成长为中国抗敏感 牙膏市场的领导品牌，品牌广告语“冷热酸甜、想吃就吃”深入人心，在口腔护理领域品 牌影响力已初步形成。

（2）迈入开拓口腔大健康全产业链市场新阶段。随着我国消费升级趋势逐步显现，公 司坚持以科技创新引领持续推动自身在产品研发、数字化等方面的转型升级，逐步开拓口 腔大健康全产业链市场。未来，公司将沿着“口腔大健康”主线，积极发展包括口腔护理、 口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理在内的四大业务板块，持续提升公司在口腔健康与美 丽领域的综合服务能力。

具体来看，在口腔护理领域，公司围绕牙膏、牙刷、漱口水、牙 线等口腔清洁用品的主要赛道，通过技术创新、产品创新和营销创新，不断提高核心品类 品牌的市场占有率。同时重点布局电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，打造第 二成长曲线。在口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理领域，公司将着眼全球布局口腔医疗器械、口腔健康远程咨询、口腔疾病远程诊断、口腔正畸、口腔整形等产业，通过股权合 作、投资并购、优秀人才引进等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服 务产业战略延伸。

1.2、背靠国资助力长远发展，员工持股绑定核心团队利益

公司股权结构集中，员工持股绑定核心团队利益。公司控股股东为重庆轻纺集团，持 有公司 79.77%的股权，本次发行完成后预计轻纺集团仍持有公司 59.83%的股权。重庆国资 委通过全资控股重庆轻纺集团为公司实际控制人。公司股权结构集中且控股股东及实控人 为国资背景，利于公司长远发展。本康壹号及本康贰号为公司员工持股平台，其执行事务 合伙人为本康管理，本康管理通过本康壹号和本康贰号合计间接控制公司 9.82%的股权。 公司通过员工持股平台绑定核心团队利益，充分激发员工积极性及团队活力。

核心管理层均在公司任职多年，对公司文化及战略高度认同。公司多数高管成员均在 公司任职约 20 年，经验丰富。并且多数高管均为从公司基层职位内部晋升，对公司战略及文化理念高度认同，利于公司后续战略有效落地及业务端的稳步推进。在人才培养和管理 方面，公司坚持“人才强企”，后续将积极引进及储备战略需要的智能口腔、口腔医疗器械、 口腔美容等领域高端人才，完善考评及激励机制，为公司战略目标提供人才保障。

募投项目帮助公司扬长补短。公司拟首次公开发行 A 股不超过 4304.35 万股，募集资 金用于智能制造升级建设项目、口腔健康研究中心建设项目、全渠道营销网络升级及品牌 推广建设项目，进一步夯实巩固公司在产品研发、生产制造、渠道网络方面的优势。同时 也将通过数字化管理平台建设项目助力公司数字化转型，进一步提升公司整体运营效率及 管理水平，助力公司高质量发展。

2、口腔护理行业潜力深厚，国产品牌崛起正当时

2.1、我国口腔护理行业空间宽广，后续成长动能充足

我国口腔护理行业规模广阔，成人基础口腔护理产品占据主导。根据薇美姿招股书中 披露数据，2016-2020 年我国口腔护理行业规模由 496 亿元增长至 884 亿元，CAGR 达 15.54%，且预计至 2025 年行业规模有望扩容至 1522 亿元，2020-2025 年 CAGR 预计为 11.48%。我国口腔护理行业空间广阔，且后续有望延续较快成长节奏。从行业产品结构来 看，当前成人基础口腔护理用品占据行业主流，2020 年占比为 62.33%，但受其他口腔护理 品类的快速发展，占比在持续下降，预计至 2025年成人基础口腔护理产品/儿童基础口腔护 理产品/专业口腔护理产品/电动口腔护理产品的占比分别为
48.75%/3.94%/13.14%/34.17%。

牙科患者人数持续增长，且人均口腔消费支出较发达市场差距较大，驱动我国口腔护 理行业规模持续扩容。根据卫健委数据，2016-2021 年我国牙科患者人数由 6.90 亿人增长 至 7.07 亿人，而口腔护理作为预防口腔疾病、避免细菌感染的方式，带动行业需求持续增 长也推动我国口腔护理行业快速发展。同时从人均口腔支出角度看，2020 年我国人均口腔 支出仅为 136 元，对比韩国、美国、日本的人均口腔支出差距十分明显，未来仍有较大提 升空间。2020 年我国人均口腔支出同比增速达 13%，快于韩国、美国、日本提升速度。

细分来看我国口腔清洁护理行业规模稳健增长，牙膏和牙刷为主要品类。口腔清洁护 理行业是我国口腔护理行业的重要细分领域。根据公司招股书中披露数据，2021 年我国口 腔清洁护理行业规模达 521.73 亿元，2017-2021 年 CAGR达 7.65%，行业规模稳健扩容。具 体分产品来看，牙膏和牙刷为我国口腔清洁护理行业最主要两大品类。根据公司招股说明 书披露数据，2021 年牙膏/牙刷/漱口水及漱口液/牙线/其他品类占比分别为 59.72%/ 33.87%/ 4.80%/ 1.06%/ 0.55%。

我国口腔护理行业渠道仍以线下为主，但线上渠道占比快速提升。当前我国口腔护理 行业主要消费场景仍然集中在线下渠道。根据薇美姿招股书披露数据，2020 年我国口腔护 理行业线下渠道占比 61.54%，其中传统渠道及大客户渠道占比分别为 24.66%/20.81%。然 而随着互联网经济的快速发展，行业线上化率或将进一步提高。预计至 2025 年，电商渠道 占比有望达到 44.68%，传统渠道及大客户渠道占比预计降至 23.72%/15.70%。分品类看， 2019-2021 年牙膏行业线上渠道占比快速提高，由 16.15%增至 24.04%，线下渠道占比则由 83.85%降至 75.96%。牙刷行业受线上渠道影响相对较小，线上渠道占比增至较慢，2019- 2021 年牙刷行业线上渠道占比由 11.80%增至 17.00%，线下渠道占比由 88.20%降至 83.00%。

2.2、儿童及电动产品渗透率提升，口腔护理产品向功能化及多元化发展

儿童口腔护理产品渗透率稳步提升，推动行业规模扩容。根据第四次全国口腔健康流 行病学调查结果，我国 12岁儿童恒牙龋患率为 34.5%，5岁儿童乳牙龋患率为 70.9%，因此 消费者对儿童口腔护理的重视程度在不断提升。相关厂家也开始逐步关注不同年龄儿童的 口腔护理需求，实现专龄专用，关注儿童口腔护理全周期，带动儿童基础口腔护理产品渗 透率稳步提升，至 2020 年儿童口腔护理产品渗透率达到 36.1%，根据弗若斯特沙利文预测， 预计至 2025年渗透率有望提升至 43.8%。根据薇美姿招股说明书，2016-2020年我国儿童基 础口腔护理行业规模由 29 亿元扩张至 48 亿元，CAGR 为 13.43%，且预计至 2025 年规模有 望增长至 80 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 10.76%。

我国电动牙刷市场快速增长，预计后续大众及中端产品增速领先。2016-2020年我国电 动牙刷行业零售额由 38 亿元大幅增长至 185 亿元，CAGR 高达 48.54%，并且根据中国家用 电器协会及弗若斯特沙利文预测，预计至 2025 年我国电动牙刷行业零售额有望增长至 466 亿元，2020-2025 年 CAGR 预计为 20.29%，仍然处于快速发展阶段。电动牙刷市场可粗略 根据定价分为高端（价格带 600 元以上）、中端（价格带 250-600 元）及大众（价格带 250 元以下）市场。从结构上看，中端市场占据主导，2020 年占比约为 44.86%，低端及高端产 品占比分别为 30.27%/ 24.86%。从增速端看，中端及大众市场增速领先。2016-2020 年大众/中端/高端市场 CAGR 为 57.9%/ 53.4%/ 34.6%，且预计 2020-2025 年 CAGR 分别为 22.6%/ 21.9%/ 13.9%。

我国口腔护理产品向功能化趋势持续升级。随着消费者对口腔护理意识的增强，对口 腔护理产品的需求也更加细化。例如年轻女性消费者更关注牙齿美白及清新口气，儿童则 更需要柔软的牙刷材料及更具吸引力的牙膏口味，部分消费者对牙齿脱敏、舌苔清洁等特 殊需求也关注度较高。因此口腔护理产品向功能化及专业化持续升级逐渐成为行业主要发 展趋势之一。 口腔护理品类也日趋多元化。随着消费者对口腔护理需求的不断丰富，精细化的口腔 护理产品，例如漱口水、牙线/牙线棒、牙缝刷等品类快速崛起。根据观研天下数据，2021 年我国漱口水/牙线/牙线棒/牙缝刷/假牙清洁/口喷等产品销售额同比增速分别为 83%/ 63%/ 54%/ 49%/ 48%，均呈快速增长趋势。

2.3、行业竞争格局相对稳固，国产品牌份额持续提升

我国口腔护理行业格局相对集中，外资品牌份额下滑。根据 Euromonitor 数据，2012- 2021 年我国口腔护理行业 CR5 份额长期在 50%以上。2021 年我国口腔护理行业 CR5 分别 为高露洁（19.9%）、云南白药（11.6%）、宝洁（11.6%）、薇美姿（8.7%）、登康口腔 （3.7%）。从份额变化趋势来看，外资品牌份额持续下滑，布局功能性产品的国产品牌份额逐步攀升。2012-2021年高露洁和宝洁份额分别由 27.6%和 17.9%降至 19.9%和 11.6%，而 主推止血牙膏的云南白药、美白牙膏的薇美姿、抗敏感牙膏的登康口腔份额分别由 8.1% /2.1% /2.8%提升至 11.6%/ 8.7%/ 3.7%。

牙膏行业集中度高，且主要由我国本土企业主导。从生产端看，根据中国口腔清洁护 理用品工业协会公开数据，2021 年我国牙膏生产企业全年总产量超 67.17 万吨，CR10 生产 总量为 49.33 万吨，份额约 73.44%，同时本土企业产量占比为 49.86%，占有近一半份额。 从线下销售端看，我国牙膏行业 CR10 份额超 80%。其中线下销售额份额前 5 名分别为云 南白药/好来化工/宝洁/登康口腔/高露洁，份额分别为 23.86%/ 20.10%/ 8.84%/ 6.83%/ 5.64%，本土企业占据 3 名席位；线下销售量份额前 5 名分别为好来化工/宝洁/云南白药/登 康口腔/高露洁，份额分别为 22.20%/ 12.79%/ 12.58%/ 9.95%/ 7.60%。

牙刷行业竞争格局相对稳固，行业竞争激烈。根据尼尔森零售研究数据，我国牙刷行 业 CR10 市场份额在 40%以上，但受行业竞争激烈影响 CR10 份额有所下滑。2021 年我国 牙刷行业 CR10 份额为 44.73%。具体来看，我国牙刷行业品牌件份额差距并不明显，且份 额变动较大。2021 年排名前 5 的品牌分别为黑人/青蛙/高露洁/舒克/冷酸灵，份额分别为 6.78%/ 6.06%/ 5.55%/ 5.45%/ 4.25%。

3、产品力领先，渠道体系完善，后续成长动能十足

3.1、抗敏感技术绝对领先，产品向高端化及品类多元化发展

公司深耕口腔护理产品，成人基础口腔护理产品占绝对主导，儿童口腔护理、电动牙 刷、口腔医疗与美容护理等品类协同布局，逐步打造多元化口腔护理产品矩阵。 （1） 成人基础口腔护理产品主要包括成人牙膏及成人牙刷，19-21 年营收由 8.86 亿 元增长至 10.26 亿元，CAGR 为 7.60%，占比则受其他口腔护理品类收入增长 由 94.12%下降至 90.00%，但仍然为收入主要贡献品类。其中，19-21年成人牙 膏收入由 7.73 亿元增至 9.00 亿元，CAGR 为 7.84%，占比由 82.14%小幅降至 79.76%；19-21 年成人牙刷收入由 1.13 亿元增至 1.27 亿元，CAGR 为 5.96%， 占比由 11.98%下滑至 11.11%。

（2） 儿童基础口腔护理产品包括儿童牙膏及儿童牙刷，19-21 年收入由 0.53 亿元增 长至 0.98 亿元，CAGR 达 36.12%，呈快速增长趋势，驱动占比由 5.64%增长 至 8.63%。其中，19-21 年儿童牙膏收入由 0.41 亿元增长至 0.75 亿元，CAGR 达 35.31%，占比由 4.32%增至 6.54%；19-21 年儿童牙刷产品收入由 0.12 亿元 提升至 0.24 亿元，CAGR 为 38.75%，占比由 1.32%增至 2.09%。

（3） 电动口腔护理产品主要为电动牙刷，19-21 年收入由 203.19 万元增长至 666.33 万元，受基数较低影响 CAGR高达 81.09%；目前占比仍不足 1%。口腔医疗与 美容护理产品主要包括牙齿脱敏剂、正畸牙刷、牙线棒、口喷等产品，近年 来收入呈爆发式增长。19-21 年口腔医疗与美容护理产品收入由 28.71 万元大 幅增长至 891.19 万元，CAGR 高达 457.15%，占营收比例也由 0.03%提升至 0.78%。截至 2022H1，公司口腔医疗与美容护理产品实现营收 738.61 万元， 占整体营收比例达 1.21%。

公司抗牙齿敏感技术行业领先，抗敏牙膏产品力突出。公司口腔护理业务重点聚焦抗 敏感功能领域，打造以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，产品可全方位满 足消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化及差异化的需求。公司积极布局抗敏感 3.0 技术矩阵，重点开展口腔生物新材料的开发和性能研究，拓展抗敏硅、纳米酶等关键技术 在口腔健康领域的应用，打造口腔医疗级精准仿生愈敏技术、口腔数字化智能再生抗敏技 术的多技术矩阵，开展多项抗敏感专利的延伸布局，持续实现在抗敏感领域的技术领先优 势。

在新技术研发方面，公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的科技创新机制，开 展口腔健康基础研究及产品创新。同时公司与伦敦玛丽女王大学（QueenMary University of London）教授、英国皇家工程院王文院士建立了海智工作站，并与国内多家高效和科研研 所开展产学研合作项目 15 项，并已承担国家级和省部级科研项目 43 项，参与 20 余项国家、 行业标准的制修订工作，已取得国内授权专利 191 项，其中发明专利 14 项。

公司在抗敏感牙膏领域优势深厚。凭借公司在抗敏感技术方面的优势，公司品牌“冷 酸灵”在抗敏感细分领域处于绝对领先位置。根据尼尔森零售数据，2019-2021 年冷酸灵在 我国抗敏感牙膏行业线下份额分别为 60.08%/ 61.00%/ 59.61%。随着消费者对口腔护理产品 功能性需求的提升，推动抗敏感牙膏行业规模增长，抗敏感牙膏销售额由 2017 年的 24.81 亿元增长至 2021 年的 27.48 亿元，且增速快于牙膏行业整体增速及其他功能牙膏品类。预 计随着抗敏感牙膏销售额的持续稳增，冷酸灵凭借在抗敏感领域的份额卡位优势，对公司 收入端的贡献度有望稳健提升。

顺应行业趋势，中高端产品及新兴口腔护理品类为公司后续成长提供动能。公司紧抓 消费升级及口腔护理产品向功能化和中高端化升级趋势，对自身产品持续研发升级，扩大 自身在中高端成人牙膏领域市场份额。从销售单价来看，2019-2022H1 公司牙膏产品销售 均价持续提升。未来公司有望凭借“冷酸灵医研”高端系列、及“贝乐乐”、“萌芽”等高 端品牌销售占比持续提升推动产品结构升级及销售均价的提升。同时公司也积极布局电动 牙刷、漱口水、牙线棒、脱敏剂、口喷等高速增长的口腔护理细分品类，顺应行业品类多 元化趋势，后续有望成为公司第二成长曲线。

3.2、线下渠道壁垒深厚，线上多平台协同并举

公司销售模式以经销为主，线上渠道占比快速提升。分销售模式看，公司主要通过经 销模式进行销售，经销渠道收入占公司整体收入比例均在 75%以上。2019-2021 年公司经 销模式收入由 8.16 亿元增至 9.30 亿元，CAGR 为 6.80%；直供模式主要为大型连锁 KA 系 统及团购客户，目前合作 KA 系统主要为永辉超市、新世纪连锁等国内大型商超。

然而受 近年来消费者消费习惯转变，KA 客流受 O2O 及便利系统分流明显，公司直供模式收入占 比有所下滑。2019-2021 年直供模式收入 0.63 亿元降至 0.54 亿元，CAGR 为-7.00%，收入 占比由 6.68%降至 4.77%；同时，顺应行业线上化率快速提升趋势，公司加强电商渠道开 拓力度，推动电商渠道收入占比快速提高。电商渠道收入由 0.57 亿元大幅增长至 1.50 亿 元，CAGR 达 61.71%，占比由 6.10%扩大至 13.17%。至 2022H1，电商渠道占比进一步扩 大至 17.32%。公司线上线下渠道间差距在快速收窄。

3.2.1、经销商盈利强且合作稳定，下沉市场渠道壁垒深厚

公司经销商稳定性高，盈利能力强。公司经销商数量相对稳定，截至 2022H1 公司拥 有经销商 526 家。2019-2022H1 公司持续贡献收入的经销商数量稳定在 344 家，对公司整 体营收的贡献比例在 60%以上。同时公司每年对经销商队伍进行有序汰换，且每年新增经 销商对公司收入贡献度均高于撤销经销商收入贡献度，推动公司经销商团队竞争力持续提 高。同时公司经销商盈利能力强，2020-2022H1 公司经销商毛利率水平稳定在 40%以上。

公司营销网络立体化，终端覆盖面积广。公司通过自身直供模式及分布在全国 31 个 省、自治区、直辖市及 2000 余个区/县的分销商，实现了对数十万家零售终端的有效覆 盖。同时公司渠道充分下沉，以独特的县域开发模式打造了公司在三四线城市等下沉市场 的渠道壁垒，确保公司未来能够持续获得我国城镇化发展的红利。

3.2.2、线上渠道结构日益均衡，切入抖音平台后续增长势能强劲

公司线上渠道平台结构日益均衡，抖音渠道增长迅猛。公司电商模式分为 B2B（天猫 超市、京东自营等）、B2C（天猫旗舰店、抖音等）、及电商经销商。从结构上看，公司线 上渠道平台结构逐步均衡化，由聚焦天猫平台向天猫、抖音、京东、快手等全平台布局。 截至 2022H1 公司抖音/天猫旗舰店/天猫超市/电商经销商/京东自营收入占比分别为 33.21%/ 24.78%/ 14.44%/ 13.11%/ 9.41%。从增速端看，天猫旗舰店仍维持良好增速，2019-2021 年 天猫旗舰店实现收入由 3674.48 万元增长至 5354.81 万元，CAGR 为 20.72%。

抖音渠道增速 迅猛，公司 2021 年在抖音平台实现收入 1886.18 万元，截至 2022H1 公司抖音平台贡献收入 已达 3506.74 万元，远超 2021 年全年收入。根据蔚云科技数据，当前口腔护理产品在抖音 及快手平台销售火热，2022 年 1-6 月抖快平台内口腔护理产品收入同比增速均在 50%以上。 因此，我们看好公司通过布局抖音、快手等增长势能强劲品牌带动公司电商渠道收入持续 高增，成为公司收入增长的重要驱动力。

公司对电商渠道推广力度持续加大。由于消费者由线下向线上转移的趋势加速，为更 好的抓住线上渠道发展趋势，扩大公司产品在线上销售份额，公司不断加大在主流电商平 台投入，并积极布局新兴电商平台。2019-2022H1 电商渠道推广费占电商渠道收入比例分 别为 6.18%/ 12.93%/ 15.24%/ 15.22%。

线上渠道人均消费及复购率相对稳定，后续有望提升。2019-2022H1 天猫、抖音、快 手平台人均消费金额稳定在 40-50 元左右区间。从占比来看，客单值在 0-50 元区间仍然占 据主流。预计后续随着公司中高端产品销售占比的进一步提升，以及消费者对公司电动牙 刷、口腔医疗与美容产品认知提升，选择与牙膏搭配购买，我们预计线上平台客单值仍有 提升空间。从复购率角度看，天猫平台由于布局相对较久，消费者复购率水平略高，人均 购买次数在 1.12-1.13 左右。抖音和快手平台由于布局时间稍晚，新客占比仍相对偏高，人 均购买次数在 1.02 次左右。

3.3、品牌形象深入人心，新签代言人及数字化营销抢占年轻消费者心智

Z 世代钟爱高颜值口腔护理产品，注重产品颜色、IP、及代言人。当前颜值经济下， 消费者对于口腔护理产品“高颜值”的需求也明显提升。根据《2021 天猫口腔护理消费趋 势洞察白皮书》数据显示，Z 世代消费者更关注产品的颜值，并且注重产品的颜色、IP 联 名、及网红同款或明星代言人等因素。公司冷酸灵品牌价值已深入人心，后续围绕年轻化、专业化、国民化进一步升级。公 司旗下核心品牌‘冷酸灵’经过三十余年的培育和建设，已积累较高的知名度和美誉度， 是行业率先荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定的品牌之一，其广告语“冷热 酸甜、想吃就吃”早已深入人心，助力公司在抗敏感牙膏领域市场份额长期处于绝对领先 位置。后续冷酸灵品牌将聚焦专业化、年轻化、国民化进行品牌核心价值的构建与升级， 助力公司品牌保持活力。

以“国潮”为基，创新营销贴近年轻人需求。近年来顺应年轻消费群体对口腔护理产 品营销及颜值方面需求，公司于 2021 年新签 95 后流量明星吴磊作为代言人，积极迎合 Z 世代喜好。同时在品牌焕新方面，公司冷酸灵品牌以民族文化为根基，以国为潮，打造国 货新动能。创新整合营销传播矩阵和构建品牌代言人矩阵，通过数字化内容平台的深耕运 营，不断刷新品牌年轻化的全域认知。2019-2021 年，冷酸灵凭借火锅牙膏跨界营销、冷酸 灵国博跨界整合营销、猫爪刷与 B 站整合营销等创新品牌营销项目，荣获 2019 年金旗奖全场大奖、第十五届中国最佳公关关系案例大赛的企业品牌传播类金奖、2019-2020 年虎啸奖 整合营销类优秀奖、2021 年金旗奖短视频营销金奖等诸多荣誉。

加码数字化营销，助力消费者认知及份额提升。未来公司将加速向全域数字化营销转 型，持续加大对微信、微博、抖音、小红书、B 站、知乎平台数字化内容平台运营，并着 力打造品牌会员数字化广场，通过用户数据平台系统取得精准消费者画像、引导产品开发 及品牌投放决策、沉淀用户数据资产，通过精准营销助力消费者对公司品牌认知进一步焕 新提升，推动公司市场份额稳步增长。

4、营收及盈利能力持续向好，经营质量优异

公司收入及利润稳步增长。受益公司产品持续向中高端化升级以及公司口腔护理品类 布局日益完善，推动公司营业收入及归母净利润近年来稳健增长。2019-2022 年公司营业收 入由 9.44 亿元增长至 13.13 亿元，CAGR 达 11.64%；归母净利润由 0.63 亿元增长至 1.35 亿 元，CAGR 达 28.69%。

盈利能力逐步向上，且位居行业前列。公司毛利率水平较为稳定，2019-2022年均维持 在 40%以上水平。其中公司 2020 及 2021 年毛利率较 2019 年略有下滑主要受执行新会计准 则影响，若剔除运费影响因素，公司 2019-2021 年毛利率分别为 38.59%/ 41.71%/ 42.10%， 受益于公司高端产品销售占比不断提升，毛利率呈上行趋势。

期间费用率稳步下降。由于 公司主要以自有品牌销售，且近年来持续加大在广告营销及电商渠道的推广力度，因此期 间费用率水平相对较高，但公司积极优化费用投放效率，致使公司期间费用率稳步下降。 2019-2022 年公司期间费用率分别为 36.30%/ 32.04%/ 31.03%/ 30.46%。其中销售费用率持续 下降，管理/研发/财务费用率基本维稳。综合影响下，2019-2022 年公司净利率分别为 6.69%/ 9.25%/ 10.40%/ 10.25%，近年来逐步提升。横向对比来看，公司净利率水平也位居 行业前列。

公司经营现金流健康，ROE 水平领先行业。公司针对经销商采取“先款后货”模式， 较少产生应收账款，因此公司获取现金的能力较强，经营活动现金流净额长期为正且收现 比长期高于 100%。公司 ROE 水平同样领先行业，2019-2022 年公司加权平均 ROE 分别为 17.49%/ 19.92%/ 21.52%/ 26.02%，公司 ROE 持续提升。

公司运营效率优异。公司对存货管理更精细化，例如对包装材料采取寄售采购模式， 根据生产需求实时采购，降低包装材料库存，同时公司也与主要原材料供应商建立稳定合 作关系，提高订货效率，降低原材料库存，综合影响下公司存货周转率行业领先且较为稳 定。同时受益于公司先款后货的经营模式，应收账款余额较少，致使公司应收账款周转率 显著领先于同业公司。

5、投资分析

成人牙膏：成人牙膏为公司优势业务，自主品牌冷酸灵在抗敏感牙膏领域市场份额已 位居绝对龙头。预期后续通过产品向高端化升级和终端渠道网点进一步下沉加密及线上渠 道快速放量，公司成人牙膏业务仍有望实现量价齐升。我们预计公司成人牙膏业务23-25年 销量端增速分别为 4.0%/ 3.5%/ 3.0%，销售均价增速分别为 5%/ 5%/ 4%。毛利率伴随公司 中高端产品销售占比提升逐步向好，23-25 年成人牙膏业务毛利率 41.44%/ 41.74%/ 41.89%。

成人牙刷：公司对成人牙刷产品进行全新升级及品牌视觉焕新，加速产品迭代并推动 产品结构优化升级，推动公司成人牙刷业务销量端快速增长。销售均价随在促销力度较大 的电商渠道占比提升影响有所下滑，预计后续随着产品持续升级均价端小幅回升。我们预 计成人牙刷业务 23-25 年销量增速分别为 15%/ 15%/ 13%，销售均价增速分别为 3%/ 2%/ 1.5%。考虑促销力度大的线上渠道占比进一步提升及公司产品持续升级的影响，预计毛利 率平稳小幅提升，23-25 年成人牙刷毛利率 32.53%/ 32.83%/ 33.13%。

儿童牙膏：儿童口腔护理产品从渗透率角度看仍有提升空间。公司持续加大儿童系列 产品的创新和投入，加大“贝乐乐”儿童牙膏品牌的整合传播、线上线下渠道分销覆盖及 终端促销推广活动，并伴随产品矩阵的不断完善和升级，驱动儿童牙膏业务收入快速增 长。我们预计后续销量端有望延续快速增长趋势，23-25 年销量增速分别为 30%/ 25%/ 20%，销售均价则受为快速提高市场份额加大儿童牙膏套装及促销装产品投入预计小幅波 动，23-25 年均价增速为-1.0%/ 0.5%/ 0.5%，预计毛利率为 52.37%/ 52.87%/ 53.17%。

儿童牙刷：儿童牙刷产品销量端随儿童牙膏产品快速增长，2019-2021 年均价下滑原因 主要为公司启动儿童牙刷全线焕新升级，为促进新升级产品在渠道的快速上架销售，加大 了儿童牙刷老款产品的折扣力度，预计随老品库存消化新品占比持续提高，销售均价有望 回升。我们预计 23-25 年儿童牙刷销量增速为 50%/ 40%/ 30%，销售均价增速为 2%/ 1.5%/ 1%，毛利率为 42.49%/ 42.79%/ 42.89%。

电动牙刷：公司重视对如电动牙刷的口腔护理新兴品类布局，不断对电动牙刷产品的 模式进行探索总结，并通过对电动产品矩阵的持续完善和优秀人才的招募引进，推动公司 电动牙刷产品快速放量。同时随着公司日月系列、儿童系列电动牙刷产品销售占比提高及 牙刷新国标的执行，销售均价也有望快速增长。我们预计 23-25 年公司电动牙刷业务销量 增速分别为 30%/ 33%/ 35%，销售均价增速为 23%/ 20%/ 15%。毛利率受新国标执行对产 品进行改造升级短期下滑，预计 23-25 年分别为 25.43%/ 25.33%/ 25.43%。

口腔医疗与美容护理产品：公司口腔医疗与美容护理产品主要为漱口水、消字号口腔 抑菌膏、口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品，顺应口腔护理行业产品多元化趋 势，公司口腔医疗与美容护理产品营收增长迅猛，但由于其品类众多且过于细分，致使对 销售量及销售均价拆分难度较高。我们预计 23-25 年公司口腔医疗与美容护理产品销售收 入增速分别为 100%/ 80%/ 75%。毛利率亦随规模效应逐步凸显提升，预计 23-25 年分别为 39.47%/ 39.77%/ 39.97%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）