2023年豆类三季度行情回顾与四季度展望：美豆天气市步入尾声，豆粕或先扬后抑

第一部分 期货行情回顾

一、2023 年三季度 CBOT 大豆期货行情

2023 年 7 月以来 CBOT 大豆主力 11 合约宽幅震荡，7 月初开于 1353.25 美分/蒲，8 月底 收于 1367.25 美分/蒲，上涨 14 美分/蒲，涨幅 1.03%，期间内最高上探至 1435 美分/蒲，最 低下探到 1282.25 美分/蒲，截至 8 月底美豆主力期货合约成交量 232.9 万手，较二季度末降 低 14.8 万手。近期美豆行情的主导因素在大豆主产区天气情况。

二、2023 年三季度大商所豆粕期货行情

2023 年 7 月以来，大商所豆粕期货合约大幅上涨。豆粕主力 01 合约 7 月初开于 3560 元/ 吨，8 月底收于 4137 元/吨，期间上涨 577 元/吨，涨幅达 16.21%，期间最高上探至 4193 元/ 吨，最低下跌至 3544 元/吨。截至 8 月底，豆粕主力 01 合约成交 4976.24 万手，较二季度末 增加 4581.04 万手，持仓 323.26 万手，较二季度末增加 271.66 万手。豆粕期货价格走势主要 受到美豆及国内豆粕供需节奏的影响。

三、豆粕现货与基差行情

7 月以来，沿海豆粕现货价格全线上涨 560-680 元/吨，受此影响期货价格上涨但涨幅较 现货偏小。09 合约步入交割月基差迅速收敛，01 合约基差再多扩大至 700 元/吨附近。国庆之 前 01 合约基差预计继续走强，豆粕近强远弱的市场格局持续。

第二部分 国内外基本面分析

全球大豆供应主要看美国、巴西、阿根廷，这三个国家的大豆产量之和的全球占比为 80%， 其中美国占比 34%，巴西占比 36%，阿根廷占比 12% 。美国大豆的收割期是 9-11 月，供应周 期主要为 10 月至次年 6 月，南美大豆收割期市 4-5 月，供应周期主要是 6-10 月。可以说北美 和南美基本是交替供应全球，不同阶段对于国际大豆市场分析的关注点也是有所不同。

一、美国大豆供应情况

美国是全球主要的大豆生产国与出口国，其国内大豆的收割期是 9-11 月，供应周期主要 为 10 月至次年 6 月。站在当前 9 月的时间节点来看，美豆已经高价步入新作市场。2023/24 年度新作大豆播种面积大幅下调，关键生长季美豆如预期进入天气升水炒作，新作美豆产量大 概率低于 2022/23 年度，美国大豆供需偏紧态势延续。

（一）美豆旧作大豆供需偏紧

2022/23 年度美国大豆产量下降至 1.16 亿吨，低于 2022/23 年度的 1.22 亿吨。与此同时， 美国国内大豆消费量受到榨利好转及生柴产能提升的影响下而大幅增加，据美国油籽加工商协会（NOPA）数据显示：2022 年 9 月至 2023 年 7 月美豆压榨量为 19.19 亿蒲，高于去年同期的 19.08 亿蒲，也高于此前 5 年同期均值的 18.43 亿蒲。 由于 2022 年一季度（2021/22 年度）南美大豆是大幅减产的，提振了美豆的出口需求， 但由于美豆旧作产量减少而压榨需求增加，出口潜力出现了明显的下滑。据 8 月 USDA 数据显 示，2022/23 年度美豆出口量预计为 5389 万吨低于 2021/22 年度的 5872 万吨，也低于此前 5 年均值的 5364 万吨。美国农业部 6 月底发布了截至 2023 年 6 月 1 日的季度库存报告，其中截 至 2023 年 6 月 1 日，美国所有部位的大豆库存为 7.96 亿蒲，同比下降 18%，低于分析师此前 预计的 8.12 亿蒲。美国季末库存低于市场预期则表明了在产量及期初库存未做修正的情况下 美豆国内或者出口需求应该是超预期增加的，且在美国新作大豆 9 月份上市之前其国内供应和 出口潜力均是下降的。目前美国旧作供需依旧偏紧，支撑美豆期货价格维持高位。

（二）美豆新作大豆供需继续收紧

美国农业部于 2023 年 6 月底发布的基于调查的播种面积报告显示，2023 年美国玉米种植 面积较 2022 年增加 6%，大豆种植面积下降 5%；所有小麦种植面积增加 9%，所有棉花种植面 积下降 19%。报告称，2023 年各种用途的玉米种植面积预计为 9410 万英亩，比去年增加 552 万英亩或 6%，创下 1944 年以来的第三种植面积高点。与去年相比，美国 48 个玉米种植州中 有 43 个州的种植面积预计增加或持平。2023 年美国大豆种植面积预计为 8350 万英亩，比去 年下降 5%，与去年相比，29 个大豆种植州中有 21 个州的种植面积下降或保持不变。

按照 USDA 报告调整习惯来看，后续大概率维持 8350 这一播种面积不变，并在此基础上进 一步调整单产来影响美豆新作产量。面积下调后美豆天气容错率下降，美豆价格容易向上炒作。 今年 5-6 月美国大豆主产区干旱少雨，这一天气有利于美国大豆的播种，但却不利于大豆的生 长，并引发了大豆天气升水的炒作。干旱少雨使得美豆优良率一度下降至近 10 年来的低点。 7-8 月美豆主产州出现大范围有有效降雨，优良率有所回升。8 月中下旬美豆主产州天气再度 炎热干旱，优良率堪忧。8 月 25 日，Pro Farmer 公布了其公司对美国大豆的巡查报告，该报 告预计 2023/24 年度美国大豆单产为 49.7 蒲/英亩，低于 8 月 USDA 供需报告预期的 50.9 蒲/ 英亩，同样也低于 Pro Farmer 在上一年度大豆作物巡查的 51.7 蒲/英亩的单产。Pro Farmer 公司基于 49.7 蒲/英亩的单产，预计 2023/24 年度美豆产量为 41.1 亿蒲式耳（约 1.12 亿吨）， 低于 USDA 8 月月报预期的 42.05 亿蒲式耳（约 1.14 亿吨），低于 2022 年作物巡查的 45.35 亿蒲式耳（约 1.23 亿吨）。据公开数据显示，美国大豆主产州在 7-8 月降雨及气温分布不均， 作物单产明显分化。其中南达科他州、俄亥俄州、印第安纳州、伊利诺伊州的大豆单产好于去 年，而内布拉斯加州、爱荷华州、明尼苏达州大豆生长状况则令人担忧。美国农业部发布的全 国作物进展周报显示，截至 9 月 3 日美国大豆优良率下降 5 个百分点，在占到全国大豆播种面 积 96%的 18 个州，美国大豆结荚率为 95%，上周 91%，去年同期 94%，五年同期均值 94%。大 豆落叶率为 16%，上周 5%，去年同期 9%，五年同期均值 13%。大豆优良率为 53%，低于一周前 的 58%，也低于去年同期的 57%。大豆评级优的比例为 9%，良 44%，一般 30%，差 12%，劣 5%。 一周前为优 10%，良 48%，一般 28%，差 10%，劣 4%。在中西部大豆主产州中，伊利诺伊大豆 优良率为 58%，上周 68%;印第安纳为 66%，上周 70%;衣阿华为 49%，低于上周的 53%。

9 月 USDA 供需报告对美豆的单产调整方向在近 15 年间有 12 次是与 Pro Farmer 的调整方 向是一致的，即Pro Farmer下调美豆单产的情况下9月USDA也大概率会将美豆单产进行下调。 结合近期美豆主产州天气及美豆优良率变化来看，我们预计 9 月 USDA 供需报告可能会将美豆 单产下调至 50-50.5 蒲/英亩，那么 2023/24 年度美国大豆产量或将调整至 1.12-1.14 亿吨之 间，低于 8 月 USDA 预估的 1.145 亿吨，也低于上一年度的 1.164 亿吨。美国大豆大概率延续 供需偏紧的态势。

需求来看，尽管美国环保署（EPA）生柴政策低于此前市场预期，但生柴需求仍较为强劲。 美国环保署（EPA）6 月 21 日消息，确定 2023 年生物质柴油（Biomass-based diesel）掺混 配额为 28.2 亿加仑，确定 2024 年生物质柴油（Biomass-based diesel）掺混配额为 30.4 亿 加仑，确定 2025 年生物质柴油（Biomass-based diesel）掺混配额为 33.5 亿加仑。2023 年 生物质柴油 D4 未做调整，2024 年生物质柴油 D4 仅上调 2.2 亿加仑，不及市场预期。但目前 美国生柴中对于豆油的需求比例仍然在 40%以上，并且有持续增加的态势。受此影响，美豆压 榨需求预期增加，据 8 月 USDA 数据显示，2023/24 年度美豆压榨量预估为 6260 万吨高于上一 年度的 6042 万吨，也远高于此前 5 年均值的 5890 万吨。美豆新作出口预期来看，由于 2023/24 年度美豆压榨需求明显提升，美国大豆出口量预期下降至 4967 万吨，较此前一年的 5389 万吨 下降 422 万吨。据 8 月 USDA 数据显示，2023/24 年度美豆期末库存下调至 667 万吨，供需偏 紧态势预计将从旧作持续到整个美豆新作周期。

二、南美大豆供应情况

（一）巴西旧作大豆供需两旺

据8月USDA数据显示，2022/23年度巴西大豆产量约为1.56亿吨，较2021/22年度的1.305 亿吨增产约 2550 万吨或 19.54% 。为缓解大豆玉米丰产带来的仓储压力，一二季度巴西大豆 和玉米基差承压下行，低基差甚至是负基差使得其国内玉米大豆几乎是免运费成本价出售。由 于 2022/23 年度美豆单产下调而国内生柴需求旺盛使得美国也趁巴西降价之时进口部分巴西 大豆以补充其国内需求。随着巴西大豆装船进度的加快，仓容压力得到极大的缓解，叠加全球 旺盛的大豆需求，目前巴西大豆销售基差大幅反弹，2024 年 3 月船期之前的巴西大豆贴水依 旧维持高位。

（二）阿根廷增加巴西大豆进口

8 月 USDA 供需报告预测 2022/23 年度阿根廷大豆产量为 2500 万吨，罗萨里奥谷物交易所 预计 2022/23 年度阿根廷大豆产量为 2000 万吨，低于之前预期的 2050 万吨，比 2021/22 年度 的 4330 万吨低了 53.8%。由于阿根廷汇率的问题导致其国内农民持有大豆以充作硬通货。阿 根廷政府在官方公报中表示，9 月出口商可以使用 25%的外汇收入来补充大豆库存，而无需将 这些美元兑换成比索。这将鼓励更多出口，带来急需的外汇。此前，阿根廷出口商必须将美元 收入兑换成不断贬值的比索。自去年底以来，阿根廷政府已经实施过三轮大豆美元汇率，以鼓 励大豆出口销售。 阿根廷是全球主要的大豆生产国，也是头号豆粕和豆油出口国。由于其国内大豆大幅减产， 阿根廷向巴西进口大量大豆以执行豆油与豆粕销售订单。美国农业部预期阿根廷大豆进口量将 达到 920 万吨，远高于 2021/22 年度的 384 万吨，一定程度上减缓了巴西对包括我国在内的主 要大豆进口国的排船及装船进度，支撑国际豆价维持高位。

（三）旧作产量错配而非丰产

2022 年受拉尼娜的影响一二季度巴西大豆大幅减产、二季度美国大豆产量下降，这就使 得 2022/23 年度美豆价格重心并不低。从南美大豆总体产量来看，2022/23 年度由于阿根廷大豆本年度产量腰斩，因而与其说南美大豆丰产不如说是产量错配导致的阶段性出口旺盛，而美 豆和阿根廷的减产势必使得巴西需求旺盛，繁荣过后或迎来青黄不接。目前全球大豆阶段性供 应充足主要是巴西为了腾库而低价出口大豆，但从总量上来看南美大豆并不算是丰产。试想在 总量不变的情况下，如果 2022/23 年度阿根廷大豆产量维持在 4500 万吨而巴西大豆产量为 1.36 万吨，这种情况是不是与 2021/22 年度相似呢？而去年这个时候美豆主力期货价格最高 飙升至 1700 美分/蒲的高位。因此我们说南美只是产量错配，而非大幅丰产。巴西降价出口的 同时包括全球主要进口国甚至是阿根廷美国都增加了巴西大豆的需求，巴西大豆升贴水迅速反 弹。

（四）2023/24 年度南美大豆将大幅丰产

受播种面积下调及优良率下滑的影响下，市场对 2023/24 年度美国大豆产量产生担忧， CBOT 大豆近远月合约均坚挺。基于种植收益考虑，预计巴西及阿根廷会增加大豆播种面积。 巴西一些资讯公司认为 2023/24 年度巴西国内大豆播种面积较 2022/23 年度增幅在 0.48%-2.5% 之间。此外，在厄尔尼诺背景下 2023/24 年度南美单产预计不低，8 月 USDA 报告预计巴西大 豆产量为 1.63 亿吨，阿根廷大豆产量预计在 4800 万吨。美国经纪商 StoneX 在 9 月初的报告 显示巴西 2023/24 年度大豆产量预估达到 1.6363 亿吨纪录高位，较 8 月预估小幅增加 15.6 万吨，产量预期增加主要是受米纳斯吉拉斯州种植面积预期增加推动。综合来看，巴西和阿根 廷大豆产量预计在 2 亿吨以上，即 2024 年 3 月船期及以后巴西和阿根廷离岸升贴水大幅下降。

三、国内豆类供应情况

（一）大豆振兴计划卓有成效，国产豆量增质稳

国产大豆供需宽松，中长期走势低迷。2022 年国产大豆增产至 2028 万吨，较 2021 年的 1639 万吨增产 389 万吨，首次突破 2000 万吨大关。据国家粮油信息中心统计显示：2023 年我 国大豆播种面积将达 1042 万公顷，同比增加 1.7%，总产量预计将达到 2100 万吨，同比增长 3.4%。目前是湖北大豆的上市期，由于收获面积的增加且其生长季天气状态较好，阶段性供应 增量也进一步压制了豆价上方空间。目前也是东北大豆的关键生长季，厄尔尼诺容易导致东北 大豆主产区出现低温干旱的情况，而低温干旱则会降低大豆蛋白含量，而蛋白含量偏低的国产 大豆自然也卖不上好价钱。但供应端总体来看，未来几年我国大豆播种面积稳步增加，国产豆 供应大概率递增。需求方面来看，我国国产大豆出油率偏低但蛋白含量偏高，并且全部是非转 基因大豆，因此更适合生产豆制品。我国国产大豆有 90%左右用于食品加工，仅仅 10%左右的 国产豆用于油脂压榨。国产豆食品加工一般是指做成豆腐、豆浆、腐竹、豆芽、豆粉、豆瓣酱、 油炸或熏制豆制品等方面。国产非转基因大豆油则基本进入商超流入家庭消费。我国猪肉、牛 羊肉、蛋禽、牛奶等蛋白类替代食品多样化且供应较为充足，近两年肉类及蛋禽价格低迷、牛奶价格维持稳定，豆制品消费扩增受限。在我国大豆产量长期处于 2000 万吨以下的情况下国 产大豆供需相对平衡，当国产豆产量预计持续增加的情况下，如果需求未能及时跟进的话，此 前的供需平衡状态或打破转向阶段性供应宽松，国产豆价趋势性走弱或在所难免。阶段性需求 来看，7、8 月份天气较为炎热且正处于学校暑假期间，豆制品消费需求预计低迷。随着 9 月 份大中小学开学及传统节假日的来临，国产大豆消费预期增加。此外豆二价格的连续上涨也推 动豆一价格走高。10 月份以后我国新季大豆预计丰产上市，预计政策端会鼓励粮库积极收粮， 国产豆价格有望进一步走强。

（二）我国大豆进口及到港情况

根据海关总署初步数据显示，中国 2023 年 7 月大豆进口量为 973.1 万吨，较 6 月 1027 万吨减少 53.9 万吨，或环比降幅 5.25%，较 2022 年 7 月 788.3 万吨增加 184.8 万吨，或同比 增幅 23.44%；2023 年 1-7 月累计进口大豆 6230.3 万吨，较去年 5416 万吨增加 814.3 万吨， 或同比增幅 15.03% 。预计 8-11 月大豆月均到港量为 790 万吨左右，处于正常水平。 受厄尔尼诺的影响，密西西比河和巴拿马运河水位处于历史同期偏低位置。美豆主产州部 分大豆经密西西比河至美湾港口再通过巴拿马运河出口。由于密西西比河及巴拿马偏低的水位 叠加未来几周持续较为干燥引发市场担忧，驳船运费较此前大幅上升，FOB 和 CFR 出口报价也 有所提升。美国大豆出口大豆至我国途径一般是三条：一是直接美西出口，到我国所需时间约 为 20-25 天；二是从美湾经巴拿马运河出口至我国，时间约为 35-40 天；三是美湾出发绕道好 望角到我国，时间约为 45-60 天。基于以上因素影响，我国大豆进口完税价表现坚挺，且大豆 到港时间存在一定的不确定性。如果后期大豆延期到港，则不排除去年历史重演即国内豆粕价 格急剧拉高的情况。

截至 9 月 5 日，密西西比河孟菲斯段水位已低达-5.55 英尺，达到近十年以来历史同期记 录低水位（-7.35 英尺），较去年同期水位的-3.7 英尺更为严峻；2022 年 10 月份孟菲斯的水 位就一度达到了-10.74 英尺的历史最低水平，导致我国大豆到港速度缓慢，引发价格上涨。而今年 8 月份以来，美湾对华 CNF 贴水也整体处于上涨态势，截至 9 月 6 日，10 月船期报在 280 美分/蒲附近，较 7 月中旬的 210 美分/蒲涨幅高达 70 美分/蒲。

今年我国进口大豆成本在逐步增加。巴西方面来看，由于 2022/23 年度巴西大豆产量增加 至 1.56 亿吨导致其国内仓容不够进而出现降价出售大豆的情况。2023 年 5-6 月船期巴西大豆 离岸升贴水最低下降至-50 美分/蒲，结合 1350 美分/蒲的 CBOT 大豆期货价格计算出巴西大豆 进口到我国的到港完税价在 4200 元/吨左右。综合来看，4-6 月中旬采购的 5-9 月船期巴西大 豆的进口完税成本在 4200-4300 元/吨。随着巴西大豆销售及装船进度的加快，库容问题得到 有效解决，巴西大豆离岸升贴水迅速回升。在 6 月中旬以后采购的 7-10 月船期的巴西大豆进 完税成本则在 4500-5000 元/吨区间内随时间递增。截至 8 月下旬，按照 CBOT 大豆 1370 美分/ 蒲价格计算，9-11 月船期巴西大豆到港完税价在 5000 元/吨左右。美国方面来看，2022/23 年度美国大豆产量下滑且压榨需求增加，美豆升贴水表现非常坚挺，2022/23 年度美豆进口到 港完税价基本维持在 5000 元/吨以上并呈现递增态势。以上进口完税成本均以离岸升贴水叠加 当时 CBOT 大豆期货价格粗算，没有完全按照实际点价成交成本计算，但并不影响 2022/23 年 度进口成本递增的趋势。2023/24 年度美国大豆下调播种面积，预计供应延续偏紧态势并造成 出口潜力下滑。目前来看全球大豆价格表现持续坚挺，一是体现在 CBOT 大豆期货价格在 1350 美分/蒲支撑力度较强，二是表现为美国、巴西在 2023 年 2 月之前船期的大豆到岸升贴水均在 230 美分/蒲以上，即 2023/24 年度南美大豆上市之前，我国进口大豆到港完税成本均在 4900 元/吨左右的偏高价格水平。成本端的抬升势会向下传导至油脂和豆粕价格上面，油厂对油粕 价格的传导也需要看下游的接受程度即油脂和豆粕自身基本面供需情况。

（三）我国油厂榨利及开机情况

7 月以来，我国沿海油厂大豆周均开机率 60.84%，略低于去年同期的 61.09%，低于 5 年 均值的 62.58%。由于油脂库存偏高，油厂小幅降低开工率，此外 9-10 月大豆到港预期偏低也 对油厂降低开工率形成了一定的影响。目前油厂榨利尚可，预计油厂开机率维持平稳状态。

（四）我国大豆及豆粕库存情况

7 月份以来，国内沿海港口大豆库存平稳，豆粕库存处于历史同期低位。截至 9 月初，我 国沿海大豆库存 657.48 万吨较去年同期的 704.61 万吨下降 47.13 万吨，同样略低于 5 年同期 均值的 712.92 万吨；截至 9 月初我国沿海油厂豆粕库存为 72.02 万吨，较去年同期的 66.54 万吨减少 5.48 万吨，也低于 5 年同期均值的 88.73 万吨。豆粕库存预计在 11 月份之前下降， 11 月份以后库存有望积累。

（五）总结

大豆及豆粕库存预计在 11 月份之前下降，11 月份以后库存有望积累。

四、国内豆粕需求情况

豆粕下游消费主要是饲料养殖。三季度养殖利润改善修正市场预期，四季度关注养殖利润 改善力度以及改善持续时间。三季度来看，无论是生猪养殖利润还是禽类养殖利润都出现一定 幅度的改善，不过同比仍然偏差，养殖信心的提振力度仍然有限。具体来看，9 月初生猪自繁自养养殖利润预期为 3 元/头，较 6 月底上涨 349 元/头，同比下降 707 元/头；9 月初外购仔 猪养殖利润为-48 元/头，较 6 月底上涨 314 元/头，同比下降 845 元/头。禽类市场来看，7 月份肉禽的养殖利润出现明显的改善，但是持续时间有限，8 月份肉禽养殖利润再度有所收缩， 蛋禽养殖利润持续处于正区间，8 月份呈现相对改善态势。农业农村部数据显示，8 月底肉鸡 养殖预期盈利 -0.61 元/只，同比下降 1.63 元/只；8 月底蛋鸡养殖预期盈利为 57.79 元/只， 环比上涨 21.16 元/只，同比上涨 15.02 元/只；9 月初肉鸭的养殖利润为-2.85 元/只，同比下 降 4.56 元/只。整体来看，当前养殖市场确实表现一定的季节性改善，但是改善幅度以及力度 较为有限，对饲料消费预期的提振仍然不足，目前市场仍处于季节性支撑的阶段，继续关注利 润的进一步变化所带来的边际影响，此外，需要关注的是，当前养殖市场并未出现大规模产能 去化，基础消费支撑仍然比较足，不过本轮季节性能否带来利润进一步改善是当前市场关注重 点，如果持续改善力度不足，且很快就过渡到季节性下滑的话，可能会增加市场对于产能去化 预期，削弱饲料消费端对于豆粕消费的支撑。

第三部分 国际大豆市场逻辑与美豆价格研判

国际大豆市场供需平衡演变路径主要分为以下几个阶段： 2023 年 1-4 月，供应偏紧，主要是基于旧作南美大豆、美国大豆偏紧，出口潜力下滑， 全球大豆供应偏紧； 2023 年 5-6 月，供应逐步宽松，主要是基于强现实逐步弱化，巴西大豆出口加速，供应 偏紧的现实被缓解；2023 年 7-10 月，供应再度偏紧，主要是认为 7-9 月国际大豆可能青黄不接，且天气容易 炒作； 2023 年 10-2024 年 3 月，全球大豆偏紧持续，新作美豆播种面积下调，产量或较去年持 平，而美豆需求预期较为强劲； 2024 年二季度，供应宽松，南美大豆收益增加播种面积预期增加、厄尔尼诺形成有利于 作物生长，南美产量将超 2 亿吨。

美国农业部 9 月供需报告将于 2023 年 9 月 12 日（北京时间 9 月 13 日周三凌晨 0 点）公 布。此前 6 月底 USDA 播种面积报告奠定了新作大豆年产量的大方向，后期关注点则放在了美 豆单产方面。8 月 USDA 报告在对美豆真实生长状况考察后将美国大豆单产从 52 下调至了 50.9 蒲/英亩，而报告公布后美豆受到利多刺激的涨幅很快被回吐，主要原因我们认为是 8 月中上 旬天气降雨阶段性充沛使得市场认为后期美豆单产可能会上调。而 8 月中下旬以来美豆主产州 降雨再度低于正常值并且气温有所回升，同时期 Profarmer 公司作物巡查报告将美豆单产下调 至 49.7 蒲式耳/英亩，再度引发了市场对于美国大豆作物生长的担忧，CBOT 大豆各合约期货 价格也一度拉升至 1400 美分/蒲一线。对应美豆关键生长期的 9 月 USDA 供需报告预计仍有较 大概率下调美豆单产，预计报告对 CBOT 大豆期货价格将形成利多影响，CBOT 大豆期货价格有 望站稳 1400 美分/蒲这一关键位置。

具体而言，9 月 USDA 供需报告的关注点依旧在于美国大豆的单产情况。预计 2023/24 年 度美豆单产下调至 50-50.5 蒲/英亩之间，产量预计下调至 1.12-1.14 亿吨，美豆出口量预计 下调至 4850 万吨左右，2023/24 年度美豆期末库存或进一步下调至 650 万吨附近，预示着美 国大豆供需偏紧态势延续。目前南美大豆尚未进入播种期，讨论南美大豆产量还为时尚早，但 南美播种面积增加是大概率事件。9 月 USDA 报告预计维持巴西和阿根廷产量不变，可能会上 调巴西大豆出口量、下调 2023/24 年度巴西大豆期末库存。从 CBOT 大豆期货盘面来看，美豆 期货表现坚挺且各月份合约价格未出现明显的升贴水情况，即南美大豆丰产的利空并没有反映 在 CBOT 大豆期货盘面上。目前来看，南美大豆丰产的利空会更多的反映在离岸升贴水方面而 非 CBOT 大豆期货本身。2024 年 2 月船期之前巴西大豆离岸升贴水报价较高，而 3 月船期以后 的离岸升贴水大幅回落。全球大豆预计在 2024 年春节之前维持供需偏紧态势，春节过后对应 着南美大豆收割上市期，届时全球大豆将逐步转向宽松状态。

第四部分 国内豆类供需平衡及豆粕市场研判

得益于大豆振兴计划，我国新作大豆产量大幅增加，但短期仍旧摆脱不了进口依赖度高的 事实。因此进口供应及到岸完税成本决定豆粕价格的方向，大豆到港节奏对于我国豆粕价格阶 段性影响比较明显。国内豆粕市场是供给主导价格的市场，需求会影响阶段性节奏。根据排船 及发船情况来看 9-10 月我国大豆到港偏低，而目前生猪存栏量较大，11 月之前于豆粕的需求 坚挺，预计 10 月中旬之前豆粕价格难有大幅下跌。目前国内豆粕贸易商利润较为丰厚，后市 锁利心态较强，由于 11 月预期大豆到港量偏大，预计大部分贸易商或在国庆前后现货清仓获 利，对豆粕形成阶段性利空影响。油厂方面来看，由于进口成本偏高且当前下游需求仍有韧性， 预计油厂暂时继续挺价豆粕，但也会看下游及贸易商反应。当前豆粕价格处于高位区间，贸易 商目前提货谨慎，饲料厂维持 15-30 天库存并随用随采，豆粕价格大幅拉涨的可能性并不大。 11 月及以后年猪出栏较多，豆粕需求有可能减弱，届时豆粕价格高位难以为继。价格节奏上 来看， 9 月 USDA 报告出炉前，市场坚挺，等待报告指引。9 月 USDA 报告预计利多，贸易商出 货，豆粕高开低走。国庆后下游承接力不足，预计 10 月中旬豆粕走弱，下方看到 4000-4300 元/吨。远月特别是对应 2024 年南美新作大豆上市期合约依旧偏空看待。

第五部分 套利机会分析

一、基差走势研判

7 月份，豆粕 09 合约进一步收敛。截至 8 月初 09 合约基差已经收敛至 100 元/吨以内， 主要体现为期货涨幅超过了现货涨幅。01 合约对应这美豆新作出口期且豆粕需求预期减弱， 因而 01 合约走势偏弱，出现了 01 合约盘面基差走强的情况。目前市场对于 2024 年 5-9 远月 基差报价集中在 M2305+200 附近，目前 M2305 期货合约价格在 3300 左右，而我们预期 5-9 月 对应我国大豆大量到港，现货价格我们也预期在 3300-3500 之间，对应的按照当前期货价格来 看，M2405 采购基差在 0 至 200 之间较为合适。目前市场主流报价是+200 处于合理位置，对比 一口价有优势的情况下，可以考虑少量采购基差建仓，当期货回调时及时点价或买入套保对冲。 01 合约盘面基差预计继续走强，05 合约基差预计在春节前后开始走弱。

二、豆菜价差研判

菜粕和豆粕同样作为饲用需求，二者具有一定的替代关系。由于豆粕、菜粕的粗蛋白不同， 菜粕差不多是豆粕的 83%；猪料中菜粕价值相当于豆粕的 72%，禽料中为 77%，水产料中大致 为 80%。菜粕主要用于水产料和鸭料，猪料和鸡料使用较少，其中猪料中菜粕比例一般不高于 5-10% 。除了蛋白含量上的差距以外，菜粕中还含有抗营养因子等毒素，因此豆粕与菜粕价差 波动区间一般在 400-800 元/吨之间。

2022 年 11 月豆菜粕价差曾一度扩大至 1500 元/吨上方，并且随着生猪养殖利润的下降， 缩减养殖成本对于养殖企业来说则愈发重要，这就使得不少养殖企业增加了猪料、禽料中的菜 粕添加比例。2022 年四季度至 2023 年一季度，猪料中的菜粕添加比例增加至 5%左右以替代豆 粕，禽料中菜粕的添加比例也达到了 15-20%。由于菜粕大量替代豆粕会使饲料存在色泽及适 口性偏差的情况，饲料生产加工企业一般不会以次充好地去提高菜粕添加比例，更多的会将成 本转嫁给下游，因而饲料生产加工企业中用菜粕大量替代豆粕的情况较少，自繁自养企业中添 加比例偏多。一季度国内沿海豆菜粕现货价差收敛，4 月份阶段性走阔，5-6 月价差迅速收敛。 其中华东地区豆菜粕价差从年初的 1300 元/吨收敛至 3 月中下旬的 700 元/吨一线。随着 4 月 份大豆油厂开机率下降，豆粕现货价格拉涨使得豆菜粕价差再度扩大至 1000 元/吨左右。7 月 份开始台风频发，市场担忧淡水养殖规模受损进而影响菜粕需求，叠加较低的豆菜粕价差也致 使菜粕价格涨势较豆粕更小，豆菜粕现货价差在 9 月初走扩至 800 元/吨以上，较高的豆菜粕 价差有助于增加菜粕对于豆粕的替代，影响豆粕的消费需求，对豆粕形成一定的利空影响。 由于四季度水产养殖对于菜粕的需求偏弱，预计豆菜粕价差维持当前偏高位置，暂无明显 操作机会。

第六部分 主要结论及操作建议

一、综合研判与操作策略

7 月份至今，CBOT 大豆如预期步入天气市，干旱与降雨互现加剧美豆振幅。相比之下，我 国豆粕期现货价格及基差走势更为坚挺。6 月底 USDA 播种面积报告奠定了新作大豆年产量的 大方向，8 月 USDA 报告在对美豆真实生长状况考察后将美国大豆单产从 52 下调至了 50.9 蒲/ 英亩。8 月中下旬以来美豆主产州降雨再度低于正常值并且气温回升对作物形成不利影响，同 时期 Profarmer 公司作物巡查报告将美豆单产下调至 49.7 蒲式耳/英亩，这再度引发了市场对 于美国大豆作物生长的担忧。9 月 USDA 供需报告预计仍有较大概率下调美豆单产，这将对 CBOT 大豆期货价格将形成利多影响，新作美豆供应也将延续偏紧态势。中长期来看，新作南美大豆 丰产的利空会更多的反映在离岸升贴水方面而非 CBOT 大豆期货本身。全球大豆预计在 2024 年春节之前维持供需偏紧态势，春节过后对应着南美大豆收割上市期，届时全球大豆将逐步转 向宽松状态。

国内豆粕市场是供给主导价格的市场，需求会影响阶段性节奏。根据排船及发船情况来看 9-10 月我国大豆到港偏低，而目前生猪存栏量较大，11 月之前于豆粕的需求坚挺，预计 10 月中旬之前豆粕价格难有大幅下跌。目前国内豆粕贸易商利润较为丰厚，锁利心态较强。由于 11 月预期大豆到港量偏大，预计大部分贸易商或在国庆前后现货清仓获利，对豆粕形成阶段 性利空影响。油厂方面来看，由于进口成本偏高且当前下游需求仍有韧性，预计油厂暂时继续挺价豆粕，但也会考虑下游及贸易商接货意愿。当前豆粕价格处于高位区间，贸易商目前提货 谨慎，饲料厂维持 15-30 天库存并随用随采，豆粕价格大幅拉涨的可能性并不大。11 月及以 后年猪出栏较多，豆粕需求有可能减弱，届时豆粕价格高位难以为继。价格节奏上来看，9 月 USDA 报告出炉前豆粕市场预计维持坚挺，近期等待报告指引。9 月 USDA 报告预计利多，贸易 商逢高出货，豆粕价格或高开低走。国庆后预计下游承接力不足，10 月中旬豆粕或走弱，下 方看到 4000-4300 元/吨。远月特别是对应 2024 年南美新作大豆上市期合约依旧偏空看待。豆 粕 11-1 正套操作止盈或考虑换为 1-5 正套操作。

二、产业的套保操作策略

基于我们对豆粕先扬后抑的行情研判，10 月中旬之前逢低多配为主，10 月中旬以后考虑 逢高沽空操作。9 月 USDA 供需报告预计对美豆及豆粕影响偏多，国庆后美豆炒作进入尾声， 11 月开始大豆到港量预计增加。贸易商考虑在 9 月 USDA 报告或国庆前后逢高卖出操作，下游 考虑维持安全库存的情况下随用随采。目前 2024 年 5-9 月提货的基差报价为 05+220 元/吨左 右，下游可以考虑买入基差或等待国庆后直接买入套保操作。豆粕 11-1 正套操作止盈，或考 虑换为 1-5 正套操作。

三、豆粕指数季节性分析

从豆粕期货市场历年价格走势来看，选取 2019 年到 2023 年豆粕 7 月期货价格进行统计分 析，得到月度涨跌幅度中，5 月份平均涨幅最大；10 月份平均跌幅最大。5-9 月份即美国大豆 上市之前是季节性上涨周期。季节性规律仅可作为参考，并不能直接对行情进行有效研判。

四、期权走势与操作策略

9-10 月大豆到港量预计偏少，并且国内豆粕库存处于历史同期低位，预计 9 月份豆粕依 旧易涨难跌。可考虑对 11 期权合约布局多头策略。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）