立华股份研究报告：行业景气回暖，黄鸡产能稳步推进

一、黄鸡业务：产能区域扩张，加速向冰鲜模式转型

（一）出栏量稳健增长，新增产能推动区域扩张

黄羽鸡养殖是公司的核心业务，产能扩展速度保持稳健增长。2018-2020年黄 鸡出栏量分别为2.65、2.94、3.29亿羽，预计2021年出栏量约3.7亿羽，同比增长约 14.5%，预计2017-2021年平均复合增长率约10%。2018-2020年我国黄羽肉鸡的出栏量分别为39.63、45.59、44.32亿羽，公司 出栏量约占全国出栏总数的6.69%、6.45%和7.42%，黄鸡出栏体量维持在全国第二。

2021年11月，公司拟向大股东定增募集资金不超过16亿元，募集资金主要投资 于黄羽鸡养殖一体化项目、屠宰厂等多个项目，进一步扩大公司黄羽鸡养殖产能和 屠宰加工能力。预计募投项目投产后，黄羽鸡养殖新增产能约1.05亿羽，预计2022 年黄鸡业务总产能有望达到近5亿羽，市场份额将持续扩大。

从产能的区域布局来看，公司超过70%的黄鸡养殖产能布局在华东区域，是华 东黄鸡养殖规模第一大的龙头企业。近两年，公司不断推进区域扩张，向西南、华 南、华中等黄羽鸡的主要消费市场开发。

21年1-11月份公司黄羽鸡出栏量共3.37亿羽，同比增长15.7%，销售收入约86 亿元，同比增长约32%，黄鸡出栏量保持稳健增长。产能高位和消费低迷双重影响 下，二季度黄鸡价格下滑，公司2季度销售均价约11.91元/公斤，单羽亏损约1.2元/ 羽；9月份以来黄鸡价格迎来底部反弹，9-11月份销售均价约13.28元/公斤、12.82 元/公斤、13.72元/公斤，估算单羽盈利分别1.7元/羽、0.6元/羽、2.54元/羽，黄鸡业 务大幅扭亏。

（二）养殖成本优势明显，盈利能力长期高于行业平均

1. 成本优势来源

公司黄鸡养殖业务成本长期处于行业领先地位。立华股份黄鸡养殖单位生产成 本与同行业另外两家龙头企业对比：2018-2021年上半年立华股份黄鸡养殖单位生 产成本分别为9.88、9.60、10.35、12.27元/公斤，温氏股份分别为10.50、11.06、 11.97、12.45元/公斤，湘佳股份分别为9.41、9.91、10.67、10.33元/公斤，由于快、 中、慢速鸡料肉以及养殖天数差异，整体养殖成本从低至高依次为快速鸡、中速鸡、 慢速鸡、优质鸡，考虑到立华股份和温氏股份以中速、慢速为主，湘佳股份主要以 快速鸡为主，综合对比下立华股份黄鸡养殖的成本优势显著，黄羽鸡单羽毛利水产 长期处于行业领先位置：2018-2020年立华股份黄羽鸡平均单位毛利约3.37、4.96、 1.19元/公斤，行业平均水平为2.07、3.27、-0.45元/公斤。

公司成本优势主要来源于以下几个方面：

第一，育种优势是成本优势体现的最核心因素。公司具有完善的育种体系，在 黄羽鸡拥有多品种的曾祖代-祖代-父母代-商品代的完整扩繁体系，且已自行选育了 多个特有的优良品种，如公司优质鸡品牌“雪山草鸡”。公司目前销售的商品鸡品 种主要以公司独有品种与国内地方优质品种为主，能够满足全国不同区域、不同档 次的消费需求。一般来说，具备优良的育种体系的一体化养殖企业，相比于中小企 业和散户养殖存活率更高、料肉比更低的优势，

第二，“公司+合作社+农户”的养殖模式对合作农户的养殖规模、疫病防控标 准、鸡舍标准、养殖过程管理要求更高，充分调动养殖户自主提高生产成绩的同时 具备规模效应。相比于传统的“公司+农户”模式，“公司+合作社+农户”模式由公 司提供资金帮助协助养殖户搭建符合公司规模和防疫标准的棚舍，对农户实行严格 的统一管理，合作社则作为养殖户自治的形式负责给农户提供养殖过程防疫等养殖 服务，共同承担风险，有利于公司进行精细化管理。因此，公司的分子公司设计产 能及合作户平均养殖规模较大，截至2020年末公司黄羽鸡业务合 作养殖农户数约6425户，黄鸡出栏量约3.23亿羽，即平均每户合作户年出栏规模约 50000羽（一年约3批），高于行业一般养殖小区年出栏20000-30000羽的平均水平， 规模效应得到充分体现。

第三，纵向一体化的经营模式下公司的饲料原料、兽药采购采取集中统筹和采 购，充分发挥了集中采购的规模化优势，有效地控制生产成本。立华各分子公司设计的种鸡场、孵化场等配套设施覆盖年出栏产能3000万羽， 覆盖种鸡繁育、饲料生产、肉鸡养殖、屠宰和销售各个环节，既有利于公司内部精 细化管理，同时有利于公司增强异地化扩张。

第四，公司合作农户代养费用较低。我国各区域黄鸡养殖规模化和集中度差异 的存在，如华东区域黄鸡养殖以散户或者合作户为主，而华南区域则以中大型养殖 企业以及种鸡企业为主，因此，虽然代养费与黄羽鸡价格行情相关，但总体来看华 东区域的“公司+合作社+农户”模式相比于华南区域合作费用更具有优势。2015-2020年立华股份黄鸡单羽代养费用分别2.28、2.46、2.45、2.93、3.5、3.17元/羽，温氏股份同期单羽代养费用分别为3.57、3.57、3.38、3.55、4.3、3.0 元/羽(20年黄鸡价格低迷，整体下调代养费)，立华股份单羽代养费比温氏股份平均 低0.8元/羽。

2. 饲料原材料涨价，21年黄鸡养殖完全成本上升至约6.3元/斤

玉米、豆粕是禽饲料的主要原材料，占禽料原料比重超过60%。20-21年以来玉 米和豆粕价格一路走高，21年初截至11月底期间玉米的平均价格约2.82元/公斤，豆 粕平均价格3.73元/公斤，分别同比2020年全年均价上涨约26.6%，15.8%。大宗原 材料价格上涨推动公司养殖成本上升，21年上半年公司黄鸡业务单位生产成本约 12.27元/公斤，较2020年上升了约1.92元/公斤。按照平均料肉比约2.9:1，黄鸡单羽 均重约2公斤，假设单吨禽饲料中玉米量占比约40%，豆粕量占比约21.5%，测算出 每公斤玉米价格上涨0.1元，黄羽鸡单位养殖成本上升约0.24元/公斤；每公斤豆粕价 格上涨0.1元，黄羽鸡单位养殖成本上升0.13元/公斤，因此，21年由于玉米、豆粕大 宗原材料价格上涨原因而导致的养殖成本上升约2元/公斤，21年公司黄鸡养殖成本 上升原因基本来源于上游饲料原材料价格大幅上涨，即剔除饲料成本上升因素，黄 鸡养殖其他成本项目有所下降。

（三）加速屠宰产能建设，向生鲜上市模式转型

长期以来我国黄羽鸡销售超过85%是以活禽交易形式，由于疫病风险（如H7N9 流感病毒、新冠病毒等）的考虑，近年来我国越来越多地区出台了活禽交易的管理 新规，不仅在不同程度上限制了活禽交易，同时实施多种鼓励和引导活禽定点屠宰、 冰鲜上市的措施。为了应对国内黄鸡销售政策转变的影响，公司加快黄羽鸡销售模 式转型，加快黄羽鸡屠宰加工产能的投建。截至目前，公司黄羽鸡屠宰由全资子公 司江苏立华食品承担，屠宰产能约1500万羽，占公司黄鸡出栏量约5%，主要的销售 仍是以批发商模式为主。

2021年定增项目募集资金投资建设4个肉鸡屠宰项目，随着肉鸡屠宰产能的逐 步释放，公司将新增肉鸡屠宰产能约8100万羽。根据公司规划，到2025年肉鸡屠宰 产能占比将达到黄羽鸡出栏量的50%，持续加快在黄鸡屠宰加工及冰鲜、冰冻品业 务领域的布局。

除加速肉鸡屠宰产能建设外，公司开启线上线下生鲜销售渠道布局。随着公司黄羽鸡销售从活禽逐步向屠宰加工和生鲜模式转型，公司 的下游客户及销售场景将更加多元化，连锁餐饮、商超、食品加工厂等渠道占比将 逐步扩大。

二、生猪业务：产能稳步推进，养殖成本有望下行

2011年，公司开始发展生猪养殖业务，采用“公司+基地+农户”养殖模式，2013 年首批商品猪出栏销售，目前在宿迁立华、连云港立华形成了一定的自繁自养规模。19-20年受非洲猪瘟疫情影响出栏量有下滑，随着防控能力提高，2021年生猪 出栏迎来大幅改善。公司为提升母猪生产性能加大淘汰低效母猪，并着重把控养殖 成本，提高生产效率。2021年上半年生猪出栏14.83万头，同比增长358%，销售收 入4.07亿元，同比增长241%，预计21年全年出栏量约40-50万头。

公司将不断扩张生猪产能，生猪产能向安徽、山东、苏北多地扩张，在宿州、 扬州、南京、菏泽、亳州等地设立养猪子公司。（报告来源：未来智库）

三、黄鸡行业分析：产能逐步收缩，行业盈利能力有望回升

（一）黄鸡产能逐步下降，2022 年行业景气有望回暖

在经历2019年盈利超高景气刺激后，行业产能增长明显。回顾2020-2021年， 2020年黄鸡养殖经历了超过6个月的深亏后，21年5月至8月期间黄鸡养殖再度陷入 亏损。而在需求端，过去2年新冠疫情反复，旅游以及餐饮需求萎缩，产能高位、养 殖成本上升叠加需求低迷等因素，黄鸡养殖盈利水平大幅下滑。

从需求端来看，经过了2年的销售模式转型，疫情带来的活禽交易受限对行业的 边际影响逐步趋缓，若后期餐饮和旅游团餐等需求逐步复苏，在产能下降的支撑下， 黄鸡价格有望迎来一定反弹。大型养殖企业凭借成本控制优势和渠道优势继续扩张， 行业集中度将继续提升。

（二）关注定点屠宰、冰鲜上市政策落地

相比于国外引进的快大型白羽肉鸡，黄羽肉鸡作为我国本土培育的品种优质更 鲜美，且更适合东方烹调习惯。由于饮食习惯、黄羽肉鸡屠宰后长期低温保存使肉 鸡风味缺失、空心骨变黑等原因，长期以来我国黄羽鸡消费一直以活禽交易为主， 除北京、上海等部分城市以外全国各地以活鸡消费为主。

近年来，人感染禽流感事件，尤其2020年上半年新冠疫情发生，地方政府对活 禽交易市场管制逐步加强，黄羽肉鸡行业受到较大冲击。随着定点屠宰、白条禽肉 上市政策在全国的逐步推行，以及消费者对于产品品质和安全以及购买和食用便利 性的要求不断提高，严重依赖活禽交易的黄羽肉鸡行业亟需转型，针对目前行业政 策趋势及市场消费特点，业内主要养殖企业加速重点培育适合屠宰冰鲜的黄鸡品种， 完善黄羽肉鸡加工技术和储藏技术，并开发黄羽肉鸡食用方法引导市场接受黄羽肉 鸡冰鲜鸡产品和初加工产品。

实际上，黄羽肉鸡品种多样可适应多种做法及销售模式，其中快速鸡、中速鸡 适合分割、冷冻冷藏或进行初加工，尤其是中速鸡在屠宰加工后仍能保持相对较好 胴体外观品质，主要消费群体为工厂、学校等食堂及普通家庭消费，而慢速鸡适合 整鸡或进行深加工，主要消费销售渠道为中高档餐饮及高收入家庭。

在流感病毒、新冠疫情的催化下，大中城市人们消费习惯将逐步改变，对于黄 羽鸡屠宰产品、鸡肉熟制品的市场接受度也会被动地越来越高。我国黄羽鸡行业集 中屠宰、以冰鲜或冷冻产品进行销售的占比将进一步上升，冰鲜鸡及其加工产品有 望成为黄羽肉鸡产业新的业务增长点。

四、盈利预测与投资分析

公司黄鸡养殖产能稳步扩大，并加速布局冰鲜鸡及加工环节。非瘟影响过后， 公司生猪产能逐步恢复，具体来看：

1.黄羽鸡业务：2015-2020年公司黄羽鸡出栏量分别为1.93、2.32、2.55、2.61、 2.89、3.23亿羽，5年平均复合增长率约11%；截至2021年11月，黄羽鸡出栏3.37 亿羽，同比增长16%；21年公司拟向大股东增发募集资金不超过16亿元用于黄羽鸡 养殖一体化项目、肉鸡屠宰厂项目建设，预计到2023年公司黄羽鸡养殖产能达到近 5亿羽，肉鸡屠宰产能达到9600万羽。未来三年，公司将继续通过异地复制扩大黄 羽鸡业务生产规模，公司计划在继续稳定苏浙皖地区市场占有率的同时，加大对华 中、西南、华南区域开发。2020-2021年在餐饮消费低迷、产能高位运行、饲料成 本上升多重影响下，黄羽肉鸡价格下滑。经过2年的缓慢去产能，目前黄鸡父母代种 鸡产能已收缩至2018年水平，9月份以来黄羽鸡价格迎来明显反弹，行业扭亏，经 过2年低迷预计上游种鸡产能将持续收缩，预计2022-2023年黄鸡行业景气有望回暖， 行业整体盈利能力相比20年有望回升。预计2021-2023年黄羽鸡均价为12.8元/公斤， 13.6元/公斤，13.6元/公斤，黄羽鸡出栏量分别约3.7、4.2、4.7亿羽，黄羽鸡业务实 现收入约94亿元、115亿元、128亿元，毛利率分别为8%、14%、17%。

2.生猪业务：2016-2020年公司生猪出栏量分别为27、38、38、16、18万头； 2019-2020年出栏量下滑主要受非瘟疫情冲击下，公司降低养殖密度和淘汰病弱猪。目前已建成100万头猪场产能，并规划到2025年完成生猪产能建 设300万头。目前公司基础母猪存栏量约3万头，经过生猪疫情防控和成本管控能力 提升，生猪出栏量有望恢复的同时成本有望逐步下行。2021年下半年生猪行业开启 去产能，当前整体仍处于去产能阶段，考虑今年上半年母猪仍处于上升通道，明年 上半年行业仍将面临亏损压力。预计公司2021-2023年生猪出栏量45、100、150万 头，分别实现收入约8.3亿元、18.7亿元、28亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）