2023年美豆与豆粕、棕油、豆油的相关性研究

美豆和连粕的相关关系

概述

回顾 2012 年以来美豆和连粕主力合约价格走势，计算周 K 线相关系数为 0.87， 表明两者为强正相关关系。从理论上，中国进口大豆每年高达 9000 多万吨，占 国内大豆压榨量的 90%以上。因此从成本角度看，美豆和连粕价格走势联动。2012 年至今美豆和连粕大致出现过 6 个高点，6 个低点，目前仍处于 2022 年 7 月 23 日以来的升势当中。如下图表所示。下文将详细阐述主要涨跌阶段背后的原因， 以及美豆和连粕相关度的变化，并提取涨跌背后共同的因素，以便后期更好利用 两者联动关系为投资和企业运营做出决策。

一、六个上涨阶段

1.1 第一个上涨阶段：2012.1-2012.9

该阶段是美豆历史上重要的上涨期，并创历史最高价格纪录。具体来看，2012 年上半年，美豆先扬后抑。1-4 月美豆上行，主因是南美天气干燥，USDA 将南美 产量不断下调。但 5 月因欧债危机重燃，大宗商品普遍下跌，美豆价格受到拖累。 6 月份开始美豆又回归自身基本面，重新震荡上行。 2012 年下半年开始，美国遭遇 50 年不遇的大旱，美豆优良率持续下滑，创 历史同期低位，USDA 不断调低美豆单产助推美豆继续上攻，至 9 月初美豆主力合 约最高 1789 美分/蒲。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.97，为高度正相关。 上涨因素小结：①供应端的变化往往决定大级别行情，尤其天气因素是焦点； 其中又以 USDA 月度供需报告预估为重；②国际宏观行情对农产品的影响有时不 可忽视。

1.2 第二个上涨阶段：2013.8-2014.5

2013 年 8 月开始因美豆产区天气干燥，拉开了美豆的天气炒作行情，美豆单 产预估在 2013 年 8、9 月快速下跌，刺激美豆价格从 1160 美分附近拉升到 1400 美分。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.461，为弱相关关系。原因在于当时中国生猪养殖亏损，存栏走低，饲料和豆粕需求疲软。 上涨因素小结：①产区天气仍是上涨重要驱动；②连豆粕需求偏弱可能导致 内外背离。

1.3 第三个上涨阶段：2016.3-2016.7

2016 年初南美天气异常，尤其是阿根廷多雨导致大豆收割一度遇阻，大豆产 量不断下调。全球大豆供应量预期下降，同时市场采购需求提前转向北美，刺激 美豆价格不断刷新年内高点，并伴随着市场对拉尼娜的炒作将价格推到顶峰。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.95，为高度正相关。

上涨因素小结：①年初往往是南美天气炒作最佳时点，减产预期给与美豆更 多出口机会，刺激美豆价格上涨；②背后是气候模式的转变，厄尔尼诺通常更利 于大豆增产，拉尼娜通常导致大豆减产。

1.4 第四个上涨阶段：2017.6-2018.10

2017 年四季度美豆出口销售情况好于预期，叠加中国需求旺季，市场呈现季 节性回升走势。2018 年 4 月初，中美贸易战正式打响，担忧情绪陡增，推升豆粕 创上半年最高点 3400；7 月 6 日中国对美豆加征 25%关税正式实施，随着 6、7 月 大豆进口量不及预期，市场担忧情绪渐浓，刺激豆粕价格在 8 月初创 3 季度高点。 该阶段美豆和连粕相关系数为-0.255，为弱负相关。由于中美贸易战，导致 内外盘价格走势背离，具体为美豆下跌，连粕上涨，连粕强于美豆。计算 60 天 移动相关系数，在 2018 年 8 月负相关系数达到-0.76。 上涨因素小结：①政治、政策因素对美豆和连粕影响重大，尤其使物流受阻 的因素。由于中国大豆对外依存度较高，运输或进口不畅会推高国内豆粕价格。 而对于美豆反而是利空。

1.5 第五个上涨阶段：2019.3-2021.6

2019 年初中美贸易关系再度恶化，豆粕快速脱离底部，豆粕指数回到 2700 上方。中美贸易关系形势复杂支撑豆粕价格相对坚挺。同时 2019 年随着猪瘟效 应发酵，生猪存栏同比大降 40%或更多，生猪价格飙升，养猪利润丰厚。豆粕添 加比例提至最高，需求降幅有限，也对豆粕价格形成支撑。此后养殖进入补栏周 期，需求侧开启持续回升。期间仅 2020 年 2、3 月因为新冠疫情冲击市场闪跌。 之后叠加量化宽松等货币政策，美豆、连粕跟随商品市场走牛。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.918，为强正相关。 上涨因素小结：①当生猪存栏开启回升周期，对豆粕饲料需求、大豆进口量 提振幅度大，甚至超过供应增幅，从而库存消费比走低；②宏观流动性对商品价 格提振作用巨大。

1.6 第六个上涨阶段：2021.12-2022.6

2021 年 12 月-2022 年 2 月，南美产量预估不断下调，增产落空刺激美豆筑 底反弹。同时随着国内猪价见底回升，养殖利润修复，国内豆粕需求高位小幅走 高，豆粕价格跟随外盘跳空走高。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.968，为强正相关。 上涨因素小结：①南美大豆增产落空，美豆需求向好，全球豆类市场供需仍 相对偏紧。②养殖利润修复，豆粕需求企稳回升。

二、六个下跌阶段

2.1 第一个下跌阶段：2012.9-2013.8

2012 年 9 月开始美豆产区出现降水，优良率有所恢复，单产预期提升，美豆 开始下行，且 USDA 在 10 月份的报告中调高单产，导致美豆继续下行。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.837，为高度相关。 下跌因素小结：①供应担忧的明显缓解往往是价格下跌的主要因素，尤其天气好 转，单产预估上调。

2.2 第二个下跌阶段：2014.5-2016.3

2014 年 5 月全球进入厄尔尼诺气候模式，豆类主产国风调雨顺，大豆不断增 产，全球豆类供需相对宽松，尤其美国大豆产量持续增长，库消比稳步走高。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.92，为高度正相关。 下跌因素小结：①供应持续增长往往是价格下跌的原因，而其中产量增长贡献度 最高。

2.3 第三个下跌阶段：2016.7-2017.6

美豆生长关键期，降水气温良好，生长优良率不断上调并维持在历史最高水 平。市场做多热情被扑灭，6 月中旬触顶回落，出现 3 个月的下跌，直至拉尼娜 风声再起，市场担忧南美大豆或遭遇减产，价格才止跌回升，走出一波年末翘尾 行情。但最终南美天气炒作失败，美豆丰产压力重新占据上风，同时 2 月农作物 展望论坛和 3 月美豆种植意向报告连续施压市场。二季度美豆开播不太顺利对市 场形成支撑，不过之后种植相对顺利，同时 6 月底种植面积终值同比预增 7%，市 场再度承压下行，并创年内最低。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.715。为弱相关关系。考查当期生猪存栏和 养殖利润，均呈震荡下行趋势，国内豆粕养殖需求偏弱。 下跌因素小结：①天气炒作往往是大豆种植和生长季市场关注要点，尤其南北美 豆各主导半年市场；②天气一旦炒作失败，市场重回供需过剩压力主导的下跌趋势； ③国内豆粕除了成本跟随美豆走势，需求侧还受到下游饲料养殖影响。在存栏和养殖 利润都走低年份，豆粕需求受到拖累，与美豆相关度减弱。

2.4 第四个下跌阶段：2018.10-2019.3

2018 年 8 月国内爆发非洲猪瘟，且在四季度影响加剧，导致多地生猪大面 积死亡，引起市场短暂恐慌。2018 年底中美关系向好发展，市场预计美豆进口将 增加，国内豆粕供需紧张局面缓解。 该阶段美豆和连粕相关系数为-0.88，为负相关。中美关系向好提振美豆价 格，但国内饲料需求随着生猪存栏而预期走弱，连粕价格低迷。即连粕弱于美豆。 下跌因素小结：①中美贸易关系对中国大豆进口量影响较大，尤其在美豆主要出 口期，即每年 10 月-次年 3 月。同理该时期贸易关系对美豆出口影响也不容忽视。② 在大豆收获期，市场更多交易中国的进口，即中国的饲料养殖需求。除了利润影响， 疫病等因素也可能导致存栏变化，从而影响豆粕需求。

2.5 第五个下跌阶段：2021.6-2021.12

2021 年蛋白粕年初见到高点，之后震荡走低。从大供需格局看，美豆增产， 以及南美新作面积预增，豆类供需预期结束偏紧，走向平衡甚至宽松。需求侧， 生猪养殖步入亏损，同时豆粕价格优势丧失，豆粕需求偏弱运行。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.658。为弱正相关。尽管大豆产量预期增长， 但由于三峰拉尼娜气候影响，主产国大豆实际增产幅度不及预期。市场处于强现 实弱预期中，期货价格宽幅波动。这导致了美豆和连粕相关度不高。 下跌因素小结：①种植利润刺激种植面积增长，产区预期增长，远月价格偏弱。 ②气候影响，尤其典型拉尼娜或厄尔尼诺会明显降低或提高大豆单产，从而影响产量 和供需；③生猪养殖利润持续亏损，导致生猪行业进入去产能周期，不利于豆粕需求 增长。

2.6 第六个下跌阶段：2022.6-2022.7

2022/23 年度正值美豆种植和生长期，天气炒作支撑盘面相对抗跌；但种植 面积历史性高位，顶部基本探明。国内方面，随着二季度进口预增，豆粕库存持 续回升，端午节后需求预期回落。宏观方面，美联储 3 月开启加息周期，6 月 16 日，加息 75 基点；7 月 28 日，加息 75 基点，高于 3 月的 25 基点和 5 月的 50 基 点。流动性预期收紧，美豆、连粕跟随商品板块承压下跌。 该阶段美豆和连粕相关系数为 0.947，为强正相关。 下跌因素小结：①美豆新作产量预增，同时豆粕需求预期回落，供需压力凸显； ②宏观流动性收紧预期强烈。

三、相关度及归因总结

对 2012 年以来六个涨跌阶段总结，可以发现：①大部分时间，美豆、连豆 粕表现为强正相关，且在上涨期更明显（强正相关在上涨期 6 次，下跌期 3 次）； ②美豆、连粕负相关在上涨和下跌期各 1 次，都和贸易战有关。尤其在豆粕需求 变动方向和大豆需求变动不一致时，两者强负相关；③涨跌关键词主要包括天气 6；贸易战 2，流动性 2，供给相关（产量和面积）3，猪周期相关（存栏和利润） 5。因此供应端更多关注天气炒作，需求端更多关注猪周期。且在方向一致时， 美豆和连粕通常表现为正强相关关系。

美豆和豆油、棕榈油的相关关系

一、美豆和豆油、棕榈油整体相关性

美豆价格和豆油、棕榈油价格具有较强的相关性。选取 2013 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 10 日的 CBOT 大豆收盘价和 DCE 豆油收盘价、DCE 棕油收盘价进行相关分 析。CBOT 大豆收盘价和 DCE 豆油收盘价的相关系数为 0.8737，和 DCE 棕榈油收 盘价相关系数为 0.8156。

二、最近十年美豆和豆棕油行情整体分析

2.1 2013 年 1 月-2015 年 8 月

2013 年 1 月-2015 年 8 月，美豆、豆油和棕榈油均呈现趋势性下跌行情。

豆油棕油下跌原因：美豆丰产预期增强，中国粕强油弱，国家控制棕榈油贸 易行为等原因导致油脂库存上升。2015 年上半年，南美大豆供应压力强导致美豆 和豆油豆粕整体趋弱。

美豆价格偏离豆油棕油原因：2014 年 3 月-2014 年 7 月，美豆价格先升后降， 但豆油和棕油并未跟随波动，美豆和油脂价格走势出现偏离。美豆价格先升后降 的原因主要是上半年中国买家大量采购以及美内陆油厂压榨利润处于高位，旧作 供给紧张价格上行。6 月以来美国天气良好，适宜大豆生长，优良率高于历史平 均水平，丰产预期强烈。

2.2 2015 年 8 月-2017 年 1 月

该阶段美豆、豆油和棕榈油均呈现整体上涨趋势。

豆油棕榈油上涨原因：原油上涨；2016 年 11 月下旬美国调高生物柴油中植 物油掺兑量，受棕榈油带动；中国推出限载令，运输成本抬高；巴西海运价格上 涨，10 月大豆到港延误；厄尔尼诺天气马来西亚调减关税刺激出口，马来西亚国 内棕榈油库存持续紧张；2016 年 10 月 12 日菜籽油抛储；中印两国低油脂库存； 全球油脂整体库销比偏低。

美豆涨跌原因：2016 年 4 月-7 月，国内新一轮猪周期开始，豆价受刺激上 涨；4 月南美降水频繁影响，阿根廷大豆收割可能较慢，天气炒作开始；6 月份 USDA 供需报告确认阿根廷大豆减产，北美大豆可能受拉尼娜天气影响，造成美豆 持续上涨。7 月-8 月阿根廷大豆收割完毕，减产预期利好出尽，北美天气未受到 拉尼娜影响，丰产预期逐步显现。美豆随之下跌。10 月-12 月美豆上涨，主因是中国国产大豆产量下降，进口需求抬升；南美货币强势导致出口优势下降，市场 采购目标放在美国，美豆偏强运行。

美豆偏离豆油棕油行情原因：16 年 4 月-8 月美豆偏离豆棕行情。4 月南美降 水频繁影响，阿根廷大豆收割可能较慢，天气炒作开始；6 月份 USDA 供需报告确 认阿根廷大豆减产，北美大豆可能受拉尼娜天气影响，造成美豆持续上涨。7 月 -8 月阿根廷大豆收割完毕，减产预期利好出尽，北美天气未受到拉尼娜影响，丰 产预期逐步显现。美豆随之下跌。

2.3 2017 年 1 月-2019 年 7 月

该阶段美豆、豆油和棕榈油整体呈现下跌趋势。

豆油棕榈油下跌原因: 2018/19 年度全球油脂供需宽松。2017/2018 年度， 棕榈油产量恢复的预期，南美大豆丰产，北美大豆种植面积上调，国内油脂库存 上升，中国豆油商业库存在高位基础上下半年持续累积。18/19 年棕榈油库存消 费比连续两年大幅回升至历史高位，油脂市场承压。美国大豆丰产已定，巴西大 豆播种面积增加预期产量增加，阿根廷预期产量恢复。印尼马来棕油库存持续累 积。

美豆整体下跌原因：美国大豆产量连续两年上涨。 美豆偏离豆油棕榈油的原因：17 年 8 月-18 年 2 月美豆上涨，和豆油棕榈油 偏离。17 年 9 月-18 年 6 月，17 年下半年天气炒作主导市场，美豆优良率一度偏 低引发美豆价格上涨。17 年底南美天气反复。18 年 1-2 月阿根廷大豆因干旱导 致大幅减产，带动美豆上涨。3 月后中美贸易战成为盘面主导因素，美豆高位震 荡后持续下跌。

2.4 2019 年 8 月-2022 年 6 月

该阶段美豆、豆油和棕榈油整体呈现上涨趋势。

豆油棕榈油上涨原因：2019 年 8 月后，印尼强制掺混政策的普及对生物柴油 消费起到了拉动作用。东南亚干旱导致棕油减产预期。2020 年 1-5 月份受新冠疫 情影响，油脂需求下滑；5 月-12 月疫情影响趋弱，东南亚棕榈油减产主导市场 价格，棕油上行带动豆油上行。2021 年，USDA 报告利多，印度关税调整，北美 天气炒作，马来西亚劳动力短缺导致棕油减产，国内豆油收储政策，美国生物柴 油政策。油脂大幅度上行。2022 年 1-6 月：南美豆减产，俄乌冲突导致葵油葵粕 出口受阻，利多市场，印尼限制棕榈油出口的政策利多市场。

美豆上涨原因：2019 年 5 月美豆播种进度偏慢，天气市炒作，9-10 月种植 面积下降，单产下调明显，10 月-12 月外贸关系好转提升出口需求。2020 年下半 年受新作美豆产量不及预期和中国采购需求旺盛影响，美豆上行。2021 年：美豆 出口持续保持高位，南美干旱天气影响巴西和阿根廷大豆的产量及收获进度。美豆种植面积低于预期，美豆生长季干旱，美豆库存降低。2022 年上半年南美豆超 预期减产。

美豆偏离豆油棕油期间原因：2020 年 12 月-2021 年 6 月，南美天气影响巴 西阿根廷大豆的产量和收获进度。

2.5 2022 年 6 月-2023 年 2 月

豆油、棕榈油整体呈现下跌趋势，美豆自 2022 年 6 月-7 月下跌，2022 年 7 月一路上涨至今。

豆油棕榈油下跌原因：印尼 5 月底重启出口，棕榈油供应增加，盘面下行。 消费旺季不旺，疫情反弹；原油下跌；全球需求偏弱；美联储加息，美元升值利 空大宗商品。

美豆下跌原因：美联储加息利空大宗商品，USDA 供需报告上调阿根廷和巴西 2021/2022 年的大豆产量，南美豆丰产预期施压美豆盘面。后期上涨原因：阿根 廷干旱天气影响，南美豆减产预期严重。美豆持续上行。

美豆 2022 年 11 月-2023 年 2 月和豆油棕榈油走势偏离的原因：阿根廷干旱 天气影响，南美豆减产预期严重。美豆持续上行。

三、美豆偏离豆油棕油走势的原因分析

美豆偏离豆油棕油走势的原因多为南北美主产区天气炒作。2013 年 1 月 -2023 年 2 月，美豆偏离豆油棕油走势共五次，每次原因都包括主产区天气炒作。 综上所述，美豆和豆油棕榈油相关性较高，美豆偏离豆油棕油走势的原因往 往是南北美天气炒作，因此在美豆和豆油或棕油之间进行跨品种套利应当重点关 注南北美天气市。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）