2023年国力股份分析报告：深耕真空电子器件，国产替代先锋

深耕真空电子器件，应用广泛

公司深耕电子真空器件，覆盖国内外知名客户。公司主营电子真空器件，应用于能 源、半导体、军工、航空航天等等众多领域，产品分为有源器件与无源器件，区别在于 有无电源驱动。电子真空器件是电子产品及电子信息产业的重要组成部分，技术门槛高。 目前公司已与宁德时代、孚能科技、华为、汇川技术、ADTEC Plasma Technology、北 方华创、中微半导体等知名企业建立了合作关系，并已进入上汽通用、北汽、长安、东 风、江铃等汽车厂商的合格供应商体系，成为其间接供应商。

23H1 归母净利润下降主要受收入增长动能不足、管理&研发费用大幅增加所致。 2020-2022 年公司受益新能源汽车及充电发展对直流接触器、风光储对交流接触器的需 求上升，营业收入持续增长，2020 年转让子公司医源医疗控股致归母净利润突增。2023 年上半年公司营收微增、归净利润下降，主要是新能源客户去库存致需求下降，固定资 产折旧增加、股份支付、研发投入大幅增长等因素所致。

公司产品以陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器和真空继电器为主，2022 年营收 占比分别达到 45%、16%、14%。直流接触器营收贡献最大，并且自 2019 年来其收入保 持快速增长。

毛利率波动原因多，费用率整体呈下降趋势。2018-2022 年综合毛利率呈下降趋势， 主要原因有：1）新会计准则要求，2020 年开始主营业务毛利率包括了运输费用；2）各 类产品毛利率有差异，由于收入结构占比影响，呈现波动性；3）毛利率取决于生产成本、 下游应用、客户溢价能力等因素。公司 2023 年上半年管理费用率、研发费用率有所提升， 主要是公司重视研发和人才，不断丰富产品系列和型号，新能源、航空航天及军工、半 导体设备领域均有所布局。

股权结构较为集中，实控人合计持股 30.67%。公司实际控制人为创始人尹剑平，直 接持股 27.75%。国译投资为员工持股平台，其中尹剑平持有 48%股权，合计持股 30.67%。公司旗下有 2 家全资子公司（瑞普电气和国力电子）及 2 家控股公司（国力源 通和国力研究院）和 2 家参股公司（俱全电子和医源医疗）。瑞普电气从事真空交流接触 器，国力源通从事陶瓷高压直流接触器，国力电子从事大功率速调管和大功率磁控管等 真空有源器件的生产与销售，而国力研究院从事有源器件的研发工作，医源医疗从事医 用 CT 球管业务，俱全电子从事医用 CT 球管产业化配套。

电子真空器件下游景气度高，行业持续增长可期

电子真空器件的特点是品种多、定制化强、下游应用广，中高端产品依赖进口。电 子真空器件下游主要为航天航空、国防军工、半导体设备、新能源汽车、新能源及储能 等领域，技术等级和质量要求不同对产品要求不同，定制化强，主要表现在：1）产品设 计，包括真空结构、电磁结构设计、核心部件和功率性能等；2）不同电压电路和工作环 境。其次，根据国力股份 2022 年年报，我国中高端真空电子器件研发生产能力薄弱，长期依赖进口，已对我国高端装备制造、信息通讯、医疗等领域产生制约。下游新能源、 半导体设备、航天航空、国防军工等高端装备领域市场需求迅速增加，电子真空器件处 于爆发式增长。 电子真空器件朝着延长使用寿命、提高制造良率、小型化、轻型化等方向发展。电 子真空器件应用场景主要是高频、高压、大电流，下游应用场景对产品机械寿命、电寿 命提出更高要求。其次，加载在器件上的功率越来越大，产品失效导致的破坏性较大， 需要提升产品可靠性来降低危险，对产品良品率提升有了更高要求。不同应用领域对产 品的要求不同，比如高端装备小型化、轻型化趋势，对配套的电子真空器件也提出小型 化、轻型化需求。

真空器件应用于不同细分市场，受益不同景气赛道

陶瓷高压直流接触器受益新能源，行业集中度高

高压直流接触器广泛应用于新能源汽车及充电设施、光伏风能等新能源发电、储能、 工业自动化等领域。高压直流接触器作用是电力保护、自动化、运动、遥控等，具有小 型化、高负载、低消耗、可实现远程控制等特点。目前在新能源汽车及充电设施、新能 源发电及储能等设备均将高压直流接触器作为高压电路和安全保护的技术方案。根据国 力股份招股书，2020 年全球新能源高压直流接触器市场空间为 24.2 亿元，至 2025 年将 达到 96.2 亿元，复合增长率达 31.8%。需求空间十分广阔。

高压直流接触器是新能源汽车及充电桩的核心安全器件。接触器通常用于高功率、 高电流的负载控制，在新能源汽车和充电桩中，主要起到连接、分断电路作用。在电池 系统和逆变器中，系统停止起隔离作用，系统运行起连接作用，当车辆关闭或发生故障 时，起分断电路作用，在其他辅助回路中作为用电控制器件。根据国力股份招股说明书， 一般新能源乘用车单车 4-6 只直流接触器，新能源商用车单车 4-8 只直流接触器，单个充 电桩用量 2-4 只，储能及工控设施单台用量 2-3 只。 陶瓷高压直流接触器有望受益光伏、风能发电及储能系统的持续快速增长。高压直 流接触器主要用在发电系统高压控制单元和储能电站通断控制单元，应用于光伏、风电 及储能电路系统以保护电路、防漏电、提高电路寿命。

陶瓷高压直流接触器有望受益 800V 高压架构。800V 高压架构的低成本和高效率获 得众多集团和品牌青睐，海外现代起亚、大众集团、奔驰、宝马等，国内比亚迪、吉利、 极狐、现代、广汽、小鹏等均重点布局 800V 高压平台，有望成为主流平台。800V 高压 架构电压电流更高、电弧现象更严重，需要耐压等级更高、载流能力更强、灭弧性能更 好、实用寿命更长的接触器，在触点材料、灭弧技术方面也需要多点改进，陶瓷真空接 触器满足 800V 高压快充需求，具有小型化、高负载、低消耗的特点。

全球新能源高压直流接触器市场高度集中较高，国内市场“一超多强”。根据国力股 份招股说明书，具备大批量供货高压直流接触器厂商分为三类：1）布局较早的外资厂商， 如泰科、松下、Denso 和 GIGAVAC；2）以宏发、西艾、国力为代表的国产继电器专业 制造商；3）下游整车制造商，如比亚迪，产品自供并开拓外部市场。全球市场中，新能 源高压直流接触器集中度较高，松下电器、宏发股份市占率分别排前两位，2019 年占据 了近 60%市场份额。国内市场“一超多强”，2019 年宏发股份国内市占率约 40%，其余 分别为松下电器、上海西艾、比亚迪、国力股份等。随着国内新能源车的兴起和对国产 供应链的需求增加，国产新能源接触器的市场空间有望持续增长。

陶瓷高压真空继电器主要用在航天航空、军工、半导体领域

高压真空继电器属于电磁继电器，细分市场体量小、准入门槛高、单品价值量大。 高压真空继电器是利用真空管的电学特性来实现电路的开关控制，与普通继电器有较大 差异，具有更高的电压和电流承受能力，可以在高压、大电流下稳定工作。具体来说， 高压真空继电器由真空管、触点、线圈和外壳组成，当线圈通电时，产生的磁场使得触 点闭合、真空管电子流动，穿越真空形成电流。高压真空继电器凭借较高的开关速度和 可靠性，广泛应用在航天航空、军工、半导体设备制造、高压测试仪器、高频工业设备 等高端装备领域，以及电力系统、高压开关、电焊机、医疗设备等领域。

真空交流接触器主要用新能源领域，需求有望持续增长

交流接触器是交流电路开关器件，可频繁通断电路、以小电流控制大电流，主要应 用于柔直输配电、高压变频及光伏逆变器等领域。根据国力股份招股说明书，2016 年我 国交流接触器市场规模约 135 亿元，2024 年预计达 266 亿元，其中真空交流接触器 2016 年 23 亿元，2024 年预计达 39 亿元。真空交流接触器优点在于提升设备安全性、 可靠性高、长寿命、低维修频率等，预计未来市占率将逐步提升。真空交流接触器可分 为低压真空交流接触器和高压真空交流接触器，低压真空交流接触器主要用在煤炭、冶 金、石油化工等传统行业，高压真空交流接触器主要用在电力基建、新能源等行业，未 来高压真空交流接触器需求有望持续增长。

公司真空交流接触器以中低压为主，主要应用在柔性直流输配电、新能源市场。公 司设计的新型结构真空交流接触器具有全封闭性，能实时检测真空度防止因漏气或真空 度超限引起爆炸等事故，安全性更高。其次，开发真空开关管满足客户快速保护的需求， 提升产品寿命。目前公司产品以中低压为主，主要竞争对手为 ABB、施耐德等国际领先 企业和国光电气、宝光股份等国产龙头。公司 2023 年 4 月发行可转债投向交流接触器产 能扩建，将新增 165 万只/年，以满足新型光伏逆变器、储能变流器快速增长的需求。

陶瓷真空电容器主要用在广播通讯设备和半导体设备

真空电容器的优点来自于真空介质，耐压高、可承载高频电流、体积小、损耗低、 性能稳定可靠。真空电容器由于较高的绝缘性，额定电压值高达几十万伏；在高频下， 可通过上千安培的射频电流；在相同电容量和额定电压值，真空电容器体积最小；真空 电容器最大容量和最小容量比值高达 150：1，是用于宽调谐理想元件；瞬时过压时，不 会造成永久性破坏。凭借众多出色的性能，真空电容器广泛应用于广播通讯发射设备、 半导体设备制造、高频加热、医疗影像设备等。

公司陶瓷真空电容器突破可变真空电容器长寿命技术工艺瓶颈，对进口产品逐步实 施国产替代。经过长期研发，公司对电容器螺旋电机的设计实现了可变真空电容器一次 封排，缩短生产周期，满足客户对不同型号、系列电容器的需求。公司陶瓷真空电容器 广泛应用于国内大功率广播发射机和短波发射机，未来主要拓展国产半导体设备领域， 目前已部分替代进口产品，但该市场仍主要被国外巨头企业主导。随着公司研发能力的 提升，将不断扩大产品型号，逐步实现国产替代，并拓展国际市场。

公司是电子真空平台型企业，获得国内外优质客户认可

电子真空制造平台型企业，实现多种产品定制化开发。经过多年积累，公司掌握完 整的电子真空器件开发和生产技术，自主掌握研发和生产的全部环节，形成国内领先的 电子真空制造平台。其次，公司自主可控的陶瓷真空密封、阴极制造、电磁控制等核心 制造工艺，能够生产高端真空电子器件，满足国防科技、半导体等高端设备的技术要求， 获得了客户的认可。

重视研发投入，持续扩张研发人员规模。公司拥有完整的技术体系，通过研发，可 以根据客户和市场需求开发新产品、提升产品性能、降低生产成本、提高产品附加值， 比如在电镀及表面处理技术、陶瓷金属化技术、真空密封焊接技术等方面具有优势。公 司加大研发投入，研发费用呈增长趋势，研发人员逐年增长，有助于公司保持技术领先 性和制造优势。

产品受客户好评，客户优势明显。公司客户主要来自于航天航空及军工、半导体设 备、新能源汽车、光伏风能等领域，准入门槛高。从公司 2020-2022 年前五大客户可以 看出，公司产品获得了多家国内外大型企业的认可，均为各行业龙头。

未来增长来自新能源下游需求快速增长和半导体设 备、航空航天及军工国产替代

公司产品应用广泛，未来需求主要来自于新能源、半导体、航天航空及军工等行业 需求的快速增长和电子真空器件的国产替代。从公司产品主要应用领域来看，产品增长 主要来自于：1）新能源汽车及充电设施未来的高速增长，核心电子真空器件需求也将迎 来高速发展期；2）半导体、航天航天及军工行业对真空电子器件适配度更广、技术含量 更高、可靠性更好的换代升级需求，并对存量进口产品实现国产替代；3）光伏风能及储 能高电压、高过载对国产器件提出更高要求，该领域存在现有产品的放量和进口产品国 产替代的机会。我们认为公司未来增长主要来自于快速增长行业的增量需求和进口器件 的国产替代机会，随着公司产能扩张、研发实力的提升，公司有望实现市占率的持续提 升。

公司陶瓷真空直流接触器受到新能源汽车及充电设施厂商认可

公司产品性能达宏发股份、松下电器等龙头企业水平，广受客户认可，市占率较低。 公司的直流接触器采用新型磁吹灭弧技术，设计高过载结构，应用新型触点材料和电弧 控制技术，改进辅助触点设计结构，满足新能源领域直流接触器对寿命水平、安装方便性、极端条件下适应性、安全可靠性等性能的要求。在研发设计和产品性能参数指标上， 与宏发股份等先进企业持平，收到了国内众多电池和电控行业龙头和整车厂商的认可。 随着公司产能持续扩大，未来市占率将有望逐步提升。

航空航天及军工领域：准入门槛高，竞争不激烈

我国航天及国防军工发展稳步增强，自主可控是长期战略和趋势。随着现代军事装 备电子化和自动化程度的提高，高压真空继电器在军工、航天航空等高端军用装备中应 用广泛，未来产品朝着型号适配度更广、技术含量更高、可靠性更强的方向发展。在中 美贸易摩擦背景下，国产高端装备自主可控是长期战略和趋势。目前我国航天及国防军 工众多高端电子元器件依赖进口，对自主可控的国产替代需求急迫，我们认为这是具有 自主研发、生产技术的民企的较大机会。 准入门槛高，公司产品型号和应用场景持续拓宽。公司应用于航天航空及军工领域 的产品主要为真空继电器、直流接触器等，随着产品型号和应用场景不断扩大，销售收 入稳步增长。鉴于航天航空及军工市场对供应商的遴选要求高，准入门槛较高，一旦选 定不轻易更换。目前在航天航空及军工领域，公司真空器件的主要竞争对手是国光电气， 但目前国光电气以微波器件为主，与公司真空继电器、直流接触器不产生直接竞争。

半导体设备领域：国产替代先锋，未来有望出口

国产半导体设备及核心零部件是半导体产业的基石，关系到我国半导体行业整体产 业链的技术水平和产能规模。半导体先进制程依托于生产设备，美国制裁中国半导体行 业主要是限制海外光刻机等先进设备出口到中国，以阻碍中国半导体产业链的发展和迭 代。从趋势上看，全球半导体产能中心逐渐向中国大陆转移，但我国半导体设备产业仍 处于起步阶段，设备整机和核心零部件长期依赖进口，国产化程度较低。根据中国电子 专用设备工业协会统计数据和国力股份可转债募集说明书，2014-2021 年国产半导体设 备销售额复合增速达 38%，泛半导体设备国产化率 20%左右，集成电路设备国产化率不 到 10%。半导体设备及零部件进口替代需求迫切，对国内厂商来说是重大机遇，具备研 发开发能力的企业将脱颖而出，实现产品的快速替代，并有望出口海外。 公司真空电容器、真空继电器有望受益于半导体设备和核心零部件的进口替代。射 频电源是半导体设备配套电源，广泛应用于等离子体刻蚀、增强气相沉积、气相清洗等 设备中。公司是半导体设备真空电容器替代先锋，陶瓷真空电容器、陶瓷高压真空继电 器是半导体设备射频电源核心零部件，主要替代国外品牌（Comet、明电舍），产品具有 耐压高、承载电流大、损耗小、寿命长等特点，与竞争对手处于同一水平。但由于公司 在半导体领域的发展时间短、品牌知名度不高、规模相对较小，出口海外仍需要时间。

光伏、风能&储能领域：需求旺盛，募投扩产提升市占率

全球光伏、风能&储能行业将继续保持高速增长。根据 CPIA（中国光伏行业协会） 数据，中国新增光伏装机量连续十年稳居世界第一，预计 2023 年我国新增光伏装机量将 超过 95GW。长期来看，至 2030 年全球及中国新增装机仍将保持增长趋势。根据 GWEC（全球风能理事会），风电新增装机将进入稳步增长期，尤其是海外市场，每年新 增装机将持续快速增长。与此同时，与光伏、风力发电配套的储能需求也将持续增长， 储能是有效利用、存储新能源的方式。根据国力股份可转债募集说明书提到的澎湃新能 源的预测，到 2040 年全球储能规模将增长至 2,850GWh，对应的固定存储和电力运输部 门对电池的总需求预计将达到 4,585GWh。

新能源（光伏、风电&储能）是公司新开拓领域，未来市占率有较大提升空间。公司 交流接触器应用于光伏逆变器、风电变流器中，直流接触器应用于光伏、风电&储能系统 用以保护电路、防止漏电和提升电路寿命。新能源发电和储能对高电压、高过载等环境 设备中基础电子器件在极限条件下的适应能力、寿命、安全稳定性等提出更高要求。目 前公司配套特变电工、新风光、东莞新能安等新能源厂商，相对于 ABB（ABB Installation Products Inc）、宏发股份等国内外优秀企业，公司收入规模较低，未来随着 募投产能达产，预计公司市占率将有望获得持续提升。

传统能源领域需求平稳，真空有源器件对研发要求高

公司配套传统能源领域的产品主要是交流接触器和真空开关管。传统能源领域是公 司较早布局领域，主要集中在煤矿、传统电力变电、配电、发电等柔直输配电领域，集 中在中压、低压细分领域。公司 2020-2022 年传统领域收入分别达 0.92、0.98、1.08 亿 元，占营收比例为 23.91%、20.23%、15.78%，收入增长缓慢，逐年下降趋势。

真空有源器件对研发要求较高，主要应用在高端装备和科研院所。公司产品按是否 需要电源驱动分为真空无缘器件和真空有源器件，真空有源器件在外加电压的作用下， 阴极发射的电子运输至阳极，这个工程中电子束能量转化为其他能量，实现信号的传递。 目前公司真空有源器件主要为大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管，主要应用 在医疗、军工、辐照、大科学工程等直线加速器装备领域。大功率速调管长期依赖进口， 公司作为国内替代先锋，依托中国科学院高能物理研究所高功率微波器件人才，力争做 到与国外竞争对手同等水平，目前广泛应用于高能加速器（科研加速器、医用加速器、 工业辐照加速器等）、核聚变研究试验设备、航空监控雷达等国家重点领域。工业球管立 足于工业探伤，行李及货物安检等应用，公司产品主要为特殊需求定制工业射线管。大 功率磁控管是一种小型高效低成本的微波功率源，公司产品主要满足下游国产高端装备。

IPO 和可转债发行，持续扩产提升市占率

融资扩产并提升整体研发水平，未来市占率有较大提升空间。公司 IPO 和可转债一 共融资 7.03 亿元，主要投向“真空继电器、真空电容器生产项目”、“高压直流接触器生产 项目”、“新能源用直流接触器扩建项目”、“风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目” 和研发中心建设等。项目建成后，公司产能大幅提升，预计直接接触器将增加 948 万只/ 年，交流接触器增加 165 万只/年，电容器 5 万只/年、继电器 12 万只/年、真空有源器件 0.1 万只/年。电子真空器件研发中心的建立有助于提升整体研发能力，未来重点研发包括 大功率速调管、工业球管、大功率磁控管等高端装备核心器件。

股权激励覆盖核心管理层。考核目标是以 2021 年营收 5.09 亿元、归母净利润 0.73 亿元为基准，对应考核年 2022-2024 年，业绩考核目标分别为：（1）2022 年：营收不低于 6.62 亿元，归母净利润不低于 0.89 亿元；（2）2023 年：营收不低于 8.60 亿元，归母 净利润不低于 1.05 亿元；（3）2024 年：营收不低于 11.18 亿元，归母净利润不低于 1.26 亿元。公司已达到 2022 年考核目标，管理层对 2023-2024 年目标有较大信心，我 们认为随着募投项目逐步投产，以及在半导体设备&航空航天&军工等领域拓展，未来有 望超额完成目标。

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