2022年国力股份研究报告 深耕电子真空器件产业，研发实力突出

1、深耕电子真空器件产业，研发实力突出

1.1、发展历程：老牌电子真空器件公司，积累深厚

深耕电子真空器件产业三十余载，军工产品起家，上市募投助力产业化 之路。公司长期专注电子真空器件的研发、生产与销售，前身是国营第 八九七厂在昆山的子公司-昆山万平电子技术开发有限公司（1985 年成 立），2000 年所有制改革，昆山国力真空电器有限公司成立，改制时继 承真空开关管及部分交流接触器组装技术。2007 年前，公司以军用为主， 主要完成国家指定的生产任务、侧重研发，2007 年后转向民用，2021 年科创板上市募集资金扩产，助力开启产业化、规模化之路。

1.2、股权结构：股权结构稳定，子公司分工明确

公司股权结构稳定，员工持股平台激励核心员工。公司董事长、创始人、 实际控制人为尹剑平先生，截止 2022 年中报，尹剑平先生直接持有公司 27.75%股份，通过员工持股平台国译投资间接控制公司 6.08%的股份， 合计控制公司 33.83%股份。公司已有的员工持股平台为国译投资，该持 股平台 2012 年设立，截止 2022 年中报，持股平台涵盖了公司的 20 余名 员工。

母公司、子公司分工明确。截至 2022 年中报，公司共有 2 家全资子公司、 2 家控股子公司和 2 家参股公司。1）真空无源器件方面，母公司国力科 技侧重军工、半导体领域产品的研发制造，全资子公司瑞普电气侧重传 统能源领域，负责交流接触器等产品的研发、生产和销售，控股子公司 国力源通侧重新能源汽车及充电桩领域，负责陶瓷高压直流接触器产品， 国力源通负责陶瓷高压直流接触器，该子公司是公司与大客户 GIGAVAC 2016 年合资设立，GIGAVAC 持股 3.57%。2）真空无源器件方面，全资子 公司国力电子负责生产和销售，控股子公司国力研究院侧重研发。

1.3、现有业务：营收、净利恢复稳健增长态势

2018-2021 年营收 CAGR 11%，新能源汽车、风光储能、半导体、军工高 景气板块贡献主要营收。 1)营业收入：2018-2021 年营收 CAGR 为 11%，恢复稳健增长态势。2022H1 营收 2.8 亿元，同比增长 28%，22Q2 停工停产一月有余，影响生产和销 售。2019 年营收有所下降，主要受新能源汽车因补贴政策退坡、消费需 求下滑、贸易摩擦影响三重影响，相关产品收入及境外收入下降。 2）下游应用构成：新能源汽车+风光储能+半导体+军工贡献六成营收。 2020 年，新能源汽车及充电设施/风光储能/传统能源/半导体/军工/安 检辐照收入占比 30%/4%/24%/14%/17%/3%。2021 年，半导体营收同比 +123%，风光储能营收同比增长 99%。

2）产品构成：继电器类产品贡献 6 成营收，充分受益新能源、半导体、 军工领域。2021 年，继电器类产品（陶瓷高压直流接触器、陶瓷高压真 空继电器、接触点组）贡献 63%的营收，具体来看陶瓷高压直流接触器/ 陶瓷高压真空继电器/真空交流接触器/陶瓷真空电容器/接触点组/陶瓷 真空开关管/真空有源器件的营收占比为 41%/17%/17%/8%/7%/7%/3%，受 益新能源汽车陶瓷高压直流接触器营收占比明显扩大，受益半导体需求 旺盛，真空电容器营收同比+ 62%。从毛利率看，产品毛利率整体较为稳 定，但不同产品之间的毛利率差异较大，主要取决于产品生产成本、下 游应用领域、客户议价能力等多重因素影响。

前五大客户集中度逐年下降，内销占比逐年提高。1）客户集中度 呈逐年下降，结构优化。2018/2019/2020/年前五大客户的营收占比 44%/36%/29%，前五大客户的营收占比逐年下降，公司客户结构优化。 2018-2020年的第一大客户 GAGAVAC（美国）的营收占比逐年下降， 主要是受贸易摩擦以及新冠疫情影响。2）海外占比下降，内销占比 提升。2021 年海外营收占比25%，海外营收占比下降，主要是受贸 易摩擦影响，公司美国客户销售金额下降，2020年度受新冠疫情影 响，境外客户采购需求量有所下降，2019 年全球宏观经济承压，消 费电子等半导体下游市场需求减弱，公司半导体通讯领域境外客户 销售收入减少。

受产品结构等影响，毛利率、净利率微降，扣非净利润回归健 康水平。 1）扣非净利润恢复健康增长态势。2014-2017 年，公司归母净 利润稳健增长，2018 年公司陷入亏损，扣非-0.16 亿元，坏账 损失 1.1 亿元，主要是因对客户沃特玛计提坏账损失（沃特玛 是 2017 年第一大客户，2017 年销售收入为 0.99 亿元，营收占 比 24%，自 2018 年起，沃特玛受债务危机等影响，生产经营出 现问题）。2019 年公司归母净利润为 0.39 亿元，其中非经常性损益 2197 万元，主要是强基工程通过验收，获得 1886 万政府 补助，扣非 0.19 亿元，扣非归母净利润水平较低的原因：

①营 收下降，2019 年营收同比下降 11%，主要是因新能源补贴退坡， 下游需求下滑，叠加因贸易摩擦境外销售收入减少，②控股子 公司医源医疗（2018 年控股 67.5%）亏损 2624 万元。2020 年 归母净利润 1.38 亿元，同比+252%，其中非经常性损益 9223 万元，主要是转让控股子公司医源医疗部分股权产生的收益， 扣非 0.46 亿元，同比+161%。2022H1 归母净利润为 0.31 亿元， 同比-8%，扣非 0.3 亿元，同比-4%，主要是因 22Q2 受疫情影响 停工停产一月有余，同时原材料、人工成本及运输费用均有所 上涨，人员工资均正常发放，导致营业成本增加，影响短期盈 利能力。

2）毛利率、净利率微降：2022H1 毛利率为 38%，同比下降 6pct， 净利率为 11%，同比下降 5pct，这主要是受产品组合影响，如 2021 年毛利率为 27%的陶瓷高压直流接触器营收占比快速提升， 会拉低整体毛利率，另外公司产品分为军用和民用产品，军用 产品的利润率相对较高，民用产品的利润率则低。

1.4、研发实力：管理层技术背景出身，研发费用率行业领先

管理层技术背景出身，合作多年。公司创始人、董事长、实控人尹剑平 先生自 1980 年加入公司前身国营第八九七厂，深耕行业四十余年，总经 理等多名核心技术人员自公司成立时就已加入，管理层、核心技术人员 合作多年，技术背景深厚。公司偏重研发，研发费用率领先行业。公司偏重研发，2019-2021 年每 年研发费用超过 4000 万元，数量级与行业龙头企业有差距，但从研发费 用率看，明显高于行业内其他公司。

2、下游应用多点开花，产能扩张保发展

2.1、下游应用覆盖新能源、半导体、军工

产品矩阵多元，下游应用广泛。电子真空器件主要应用场合多为高频、 高压、大电流等严苛环境，凭借多年积累，公司已成功开发了包括高压 真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、 交流真空接触器和大功率磁控管、氢闸流管等在内的系列产品，产品军 民两用，覆盖能源汽车及充电设施、传统能源、半导体设备制造、航天 航空及军工、光伏风能及储能、安检、辐照等行业。

下游应用一：新能源汽车+配套充电桩行业增长迅速，带动继电器需求 增长。  新能源汽车及充电设施快速发展，拉动高压直流接触器市场需求和市场 规模增长。继电器主要作用为控制系统和被控制系统，在电路中起着自 动调节、安全保护、转换电路等作用。传统汽车继电器主要应用于电路 开合控制，包括雨刷、车窗、车灯等电器，主要为低电压产品，电压区 间为 12-48V，而高压直流接触器主要用于主回路控制、预充回路控制和 充电控制等高压领域，承载的电流大，带有过流或接地保护功能，多被 用于电力开断和控制电路，其特点是可频繁的通断电路，以小电流控制 大电流，解决了传统继电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压 的问题。

1）新能源车拉动继电器需求增长：2021-2022 年中国和全球先 后迎来新能源车 10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。2021 年我国 汽车总销量将达到 2627.5 万辆，其中新能源汽车销量达到 352 万辆，新 能源汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成为中国电动汽车的元年。2021 年全球汽车总销量 8105 万辆，新能源车销量约为 650 万辆，2021 年全球新能源车渗透率达 8%，据 EVTank 和德勤预测，2022 年全球汽车销量将微增至8760万辆，新能源汽车销量将增长至861万辆， 渗透率从 8%提升至 10%，因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的 切换窗口。

2）配套充电桩带动需求充电桩：新能源汽车产业发展一方面 取决其自身性能提升，另一方面与配套充电设施完善程度密切相关。2017 年国家发改委、国家能源局等部委下发的《电动汽车充电基础设施发展 指南（2015-2020 年）》提出进一步大力推进充电基础设施建设，测算要 求到 2020 年我国车桩比例达到约 1:1 的配套水平。根据中德电动汽车 合作发展报告，截至 2020 年 6 月底，全国车桩比例 3.16∶1，距 1：1 的目标仍有较大差距。2018 年以来，国家和各地政府陆续出台了充电桩 建设及运营补贴政策，国家电网、南方电网、华为、阿里、宁德时代等 国有和民营企业也纷纷加快充电桩市场布局。国务院办公厅发布的《新 能源汽车产业发展规划。

公司：直流接触器技术发展多年，市场份额的提升空间广阔。公司在新 能源汽车与充电桩领域的主要产品是陶瓷高压直流接触器与接触点组， 接触点组除用于自身陶瓷高压直流接触器生产外，对外均销售给 GIGAVAC。 1）布局较早：2016 年 3 月，国力股份与客户 GIGAVAC 合资设立国力源 通，从事陶瓷高压直流接触器的生产与销售，GIGAVAC 的高压直流接触 器广泛应用于特斯拉的车辆及超级充电站上。 2）市场份额有较大提升空间：产品已广泛应用于多款品牌和型号的商用 车、乘用车以及充电设施，根据招股书，公司 2020 年约占国内新能源汽 车及充电设施高压直流接触器市场份额的 10%-20%之间，2019 年松下电 器、宏发股份共占据全球近 60%的市场份额，宏发股份占据国内约 40% 的市场份额，公司的市场份额与行业龙头仍有一定差距。

3）技术优势：公司是国内较早实现陶瓷高压直流接触器产业化的厂商， 可按照下游客户需求批量生产多系列产品，且在高压、大电流等苛刻条 件下，公司的陶瓷高压直流接触器具有高可靠性及使用寿命长等特点。下游应用二：碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快 速增长。1）国内方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十 四五”期间将迎来市场化建设高峰，根据 CPIA 数据，预计国内年均光 伏装机新增容量为 70-130GW，保守估计 2022 年新增装机容量 75GW， 同比+37%。2）海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划， 市场增长确定性高，据CPIA预测，2030年全球光伏新增装机量将315GW， 累计装机量超 2000GW。

公司：产品应用于光伏逆变器、风电变流器中，收入稳步增长，份额低， 市场扩展空间大。公司产品包括陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器， 目前公司产品陆续配套特变电工、新风光电子科技股份有限公司、东莞 新能安科技有限公司、阳光电源股份有限公司等下游新能源厂商，目前 在市场中建立了一定口碑，收入稳步增长，公司目前的市场占有率较低， 未来仍有较大扩展空间。

下游应用三：半导体设备零部件大市场，大陆低自给。1）半导体零部 件大市场：根据 SEMI 最新预测，2022 年全球半导体设备市场扩大到 1140 亿美金，仅考虑设备厂商所需的零部件，以设备厂毛利率 40%、设备的 直接材料成本占比约 90%（即不同类型的精密零部件产品），零部件占设 备市场的 50%来测算，2022 年全球半导体零部件市场超 300 亿美金。2021 年中国大陆半导体设备市场 296 亿美金，占全球的 29%%，是全球第一大 半导体设备市场。根据北京半导体行业协会的测算，2020 年中国大陆晶 圆厂采购 8 寸和 12 寸前道设备零部件金额约 4.3 亿，2023 年新增 50% 产能，按照设备、产线同时有零部件的采购需求，预计国内半导体零部 件市场规模在 2023 年将超过 80 亿元，到 2025 年有望超过 120 亿元。

2） 国产化率低，国内设备厂主要从海外采购：国产化率超 10%的有石英件 （Quartz）、气体喷淋头（Shower head）、边缘环（Edge Ring）等少数 几类，其余的国产化程度都比较低，特别是阀门（Valve）、规（Gauge）、 密封圈（O-ring）等几乎完全依赖进口。国产化程度低主要系半导体零部件技术要求高，在精度、材料加工方面国内厂商难以达到要求，同时 市场细分化、规模小，吸引力低。另外统计华清海科、中微公司等 6 家 设备厂的前五大供应商，第一大、第二大供应商基本都是海外厂商，国 内厂商主要是第四大、第五大供应商，位次靠后。

公司：产品应用于刻蚀、气象沉积等设备的射频电源，产品对标海外， 国产替代空间明确。公司主要生产陶瓷真空电容器及陶瓷高压真空继电 器。用于离子体刻蚀、增强气相沉积、气相清洗设备中射频电源。真空 电容器对标瑞士 Comet、日本明电舍等，公司产品具有耐压高、承载电 流大、损耗小、寿命长等特点，在性能参数等方面与国外竞争对手基本 相当，且生产成本较低，目前已与 ADTEC Plasma Technology、北方华 创、中微等设备厂建立了合作关系。根据公司测算，真空电容器约占刻 蚀机和薄膜沉积设备价值的 1%-5%，可推算 2019 年真空电容器在半导体 设备制造领域的国内市场份额约为 3.56-17.81 亿元，2021 年公司真空 电容器营收不足 4000 万，目前公司市占率仍较低，国产替代空间广阔。

下游应用四：国防开支稳步增长，军用真空电子器件需求增长。近年来 我国综合国力不断增强，为应对周边安全局势及国际关系的变化对国防 战略的调整，国防支出呈增长趋势，预计 2022 年大陆国防开支达 14760 亿人民币，同比增长 7%，预计 2022 年大陆军工电子市场规模达 3842 亿 元，同比+10%。

公司：军用产品进入门槛高，公司进入市场早，已取得认证及客户的广 泛认可。公司在军用产品主要为陶瓷高压真空继电器、陶瓷高压直流接 触器等。1）军用产品高门槛，进入壁垒高：航天航空及军工装备市场对 供应商的遴选极为严苛，需提前经过军品认证，准入门槛较高，一旦选 定供应商则不轻易更换。2）公司进入时间早，有强大的定制化经验：公 司是进入市场较早的国产军用高压真空继电器供应商，近年开发军用直 流接触器市场，在行内品牌知名度高，已取得军品认证资质及军品客户 广泛认可。另外公司有多强大的定制化生产能力，可为军用客户定向开 发生产。

下游应用五：传统能源领域，公司业务发展较早，产品技术成熟，收入 增长稳定。公司主要涉及产品包括真空交流接触器、陶瓷真空开关管等， 下游终端客户主要集中在煤矿、传统电力变电、配电、发电等应用领域， 主要聚焦于中压、低压细分领域，而行业规模较大的企业大多聚焦于中 高压、高压领域。下游应用六：安检、辐照设备市场，国产化起步整体较晚，公司打破海 外垄断。安检、辐照设备市场关键电子元器件长期依赖进口，上游供应 商多为国外厂商，公司打破海外垄断，自主研发生产的大功率闸流管、 大功率磁控管和大功率速调管已应用于安检和工业辐照系统，产品具有 调谐快、大功率、长寿命的特点，制造技术复杂，工艺难度大，应用准 入要求极高。

2.2、产能利用率处高位，募投产能保障未来发展

公司库存控制得当，产能利用率整体保持高位。（1）产销率：公司以“以 销定产”为主、部分定制化为辅，2018-2021 年，公司各细分产品的产销率均保持在较高水平，“以销定产”的经营模式不积压库存，有助于公 司控制生产成本。（2）产能利用率：2019 年，客户需求不足导致订单不 饱和，整体产能利用率下降，不同产品的产能利用率出现分化。2020 年， 新能源汽车等行业恢复高景气度，市场需求旺盛，产能利用率明显回升， 陶瓷高压真空继电器、真空交流接触器的产能利用率 90%+。

扩大新能源、半导体、军工等领域产品产能，突破产能瓶颈，保障长期 发展。公司 IPO 募投四个项目，其中三个生产项目，“真空继电器、真空 电容器生产项目”由母公司承担，调整后拟投入募集金额 1.36 亿元，扩 建陶瓷高压真空继电器、陶瓷真空电容器产能，应用于航空航天及军工、 半导体等领域，截止 22H1 资金投入进度已过半；“高压直流接触器生产 项目”拟投入募集金额 0.7 亿元，由子公司国力源通实施，扩充对公司 现有陶瓷高压直流接触器生产能力及产品型号，针对新能源汽车、光伏 及风电、储能等领域；“电子真空器件研发中心项目”，拟投入募集金额 0.3 亿元，由国力研究院实施，聚焦大功率速调管、大功率磁控管等长 期进口依赖的领域。

3、投资分析

公司是老牌的电子真空器件厂商，深耕产业 30 余年，技术实力雄厚、产 品矩阵多元。目前下游新能源汽车、风光储、半导体、军工等领域需求 快速增长，公司可充分受益多个产业的发展红利，IPO 募投产能突破产 能瓶颈，营收、利润有望实现高增。

直流接触器：主要应用于新能源车、充电桩，募投产能突破产能瓶颈， 营收有望快速增长，但毛利率可能因竞争加剧而承压。预计 22/23/24 年营收 3.7/7.5/10.4 亿元，同比+82%/104%/40%，毛利率为 36%/35%/33%。交流接触器：主要应用于风光储能，受益行业高需求,营收有望实现快速 增长。预计 22/23/24 年营收为 1.2/1.8/2.4 亿元,同比+41%/60%/30%， 毛利率为 26%/25%/24%。真空继电器：可应用于新能源车、航空航天军工、半导体等多领域，产 品需求增速预计稳健。预计 22/23/24 年营收为 0.9/1.2/1.3 亿元，同比 +12%/27%/15%，毛利率为 68%/67%/66%。

真空电容器：应用于半导体设备的射频电源，公司技术水平对标海外， 国产替代需求明确，营收有望快速增长。预计 22/23/24 年营收为 0.7/1.3/1.9 亿元 ，同比+81%/91%/39%，毛利率为 49%/48%/47%。真空开关管：应用于传统能源领域，预计营收稳定。预计 22/23/24 年营 收为 0.4/0.4/0.5 亿元，同比+14%/13%/10%，毛利率为 17%/16%/15%。接触点组：用于新能源汽车等领域，预计营收将维持较高增速。预计 22/23/24 年营收为 0.4/0.6/0.7 亿 元，同比+23%/32%/18%，毛利率为 26%/25%/24%。 真空有源器件：主要应用于安检辐照等领域，大陆依赖海外产品，公司 技术水平领先，国产替代需求明确。预计 22/23/24 年营收为 0.2/0.2/0.2 亿元 ，同比+16%/17%/13%，毛利率为 63%/62%/61%。其他业务收入：预计 22/23/24 年营收为 0.3/0.4/0.4 亿元，同比 +20%/22%/8%，毛利率为 30%/30%/30%。

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